企業(yè)價值估值模型解讀復習過程

1、企業(yè)價值估值模型相對估值法（乘數(shù)方法）：市價/凈利比率模型（即市盈率模型）PE法基本 模型目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率 X目標企業(yè)的每股凈利模型 原理本航盤升£嚴如4也3）毎般浄利股核曲本-噌長率肉師無R-鮮闔坪毎股錚科股權(quán)咸本増氏率驅(qū)動 因素企業(yè)的增長潛力；股利支付率；風險（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力。模型 優(yōu)點計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入 和產(chǎn)出的關(guān)系；市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。模型 局限 性如果收益是負值，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影

2、響以外，還受到整 個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。模型 適用 范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且B值接近于1的企業(yè)。周期性較弱企業(yè)，如公共服務業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定。PE法 的理 解邏輯上，PE估值法下，絕對合理股價P-EPX P/E;股價決定于 EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理 P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當EPS實際成長率低于預期時（被乘數(shù)變?。?，合理P/E值下降（乘數(shù)變?。藬?shù)效應下的雙重打擊小，股價出現(xiàn)重挫，反之同理。市價

3、/凈資產(chǎn)比率模型（即市凈率模型）PB法基本模型市凈率-市價 召爭資產(chǎn)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率X目標企業(yè)凈資產(chǎn)模型原理本爍浄率股祝溜礙臉東權(quán)益收益率沾膛利支付率崔1+増長率1 般祝成本-増怪率內(nèi)&市浮只_般東權(quán)奮收益峯展利支咖驅(qū)動因素權(quán)益報酬率；股利支付率；增長率；風險（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動因素是權(quán)益 報酬率。模型優(yōu)點凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；凈資產(chǎn) 賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng) 常被人為操縱；如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價 值的變化。模型局限性

4、賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不冋的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義；有一些企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。1模型適用范圍市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。三 市價/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）基本模型收入乘數(shù)=股權(quán)市價/銷售收入=每股市價/每股銷售收入 目標企業(yè)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù) X目標企業(yè)的銷售收入模型原理m乖粉銷售淨禾庠M股利支付率7十噌長率） 股機咸本.墻長率 內(nèi)在收入乘齡銷鸞霽豎詈率股楓成本-増氏率驅(qū)動因素銷售凈利率；股

5、利支付率；增長率；風險（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動因素是銷售凈 利率。模型優(yōu)點八、它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)； 它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種 變化的后果。模型局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。模型適 用范圍收入乘數(shù)法主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨冋的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。四EV/EBITDA （企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）模型原理EV （ Enterprise value Enterprise value/企業(yè)價值

6、）=市值+ （總負債-總現(xiàn)金）=市值+凈負債；EBITDA （ Earnings Earnings before before intrerest intrerest, tax, depreciation andamortizati on , tax, depreciati on and amortizati on /未扣除禾利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余）=營業(yè)利益+折舊費用+攤銷費用；注意： Earnin gs=Operati ng profit營業(yè)利益=毛利-營業(yè)費用-管理費用模型 缺點不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司；資本密集、 準壟斷或者具有

7、巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負債或大量現(xiàn)金 的公司；模型適用范圍充分競爭行業(yè)的公司；沒有巨額商譽的公司；凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。模型與PE法從指標的計算上來看，EV/EBITDA倍數(shù)使用企業(yè)價值（EV,即投入企業(yè)的所有資本的市場價值 代替PE中的股價，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤。企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對于 PE是股票市值和預測凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總

8、體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關(guān)系，只不過PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對股票市值的估計，還必須減去債權(quán)的價值。在缺之債權(quán) 市場的情況下，可以使用債務的賬面價值來近似估計。五重置成本法模型 理論將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指 資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加 上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。模型 原理重置成本法即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值 =刀單項可確指資

9、產(chǎn)評估值 +商譽（或-經(jīng)濟性損耗）。模型 的缺 占八、認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不冋資產(chǎn)之間 的協(xié)同效應和規(guī)模效應。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1 + 1 2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。絕對估值法（折現(xiàn)方法）：一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價。企業(yè)價值=刀未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值去現(xiàn)金流量I價值二右巾+資本成本J（一）該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列（n）。1、現(xiàn)金流量模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)率價值股利現(xiàn)金 流量模型股利現(xiàn)金流量權(quán)益資本成本般權(quán)資本成本y股權(quán)現(xiàn)金 流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量權(quán)益資本成

10、本臉酣值囂股視現(xiàn)全毓星”實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，則上述前兩個模型相同。在數(shù)據(jù)假設相同的情況下，三種模型的評估結(jié)果是相同的。2、資本成本資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能 用企業(yè)實體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。3、現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)一一無限期，劃分為兩階段（1）預測期：對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，計算預測期價值（2）后續(xù)期（永續(xù)期）：企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)（穩(wěn)定增長率），采用簡便方法（固定增長模型，只估 計后續(xù)期第1年的現(xiàn)金流量）直接估計后續(xù)期

11、價值（永續(xù)價值或殘值）這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值（二）現(xiàn)金流量模型的應用假設公式永續(xù)增長 模型企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài) 是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本股權(quán)價值回報率銷售待利率貰號利支忖率"-曙長率， 輙成本-増長率 內(nèi)碗A卅鬻計眷率股權(quán)咸本-増長率增長呈現(xiàn)兩個階段般權(quán)竝=y腹權(quán)現(xiàn)錚鼠兩階段增超常增長階段似（1 4般祝資本成本）長模型永續(xù)增長階段【增長率比較正常的增長率】歳杈現(xiàn)金涼童z j （般權(quán)資本咸本永絞壇性率） Hi亠U + ®權(quán)彊豐成豐）實體現(xiàn)金流量模型的應用實體現(xiàn)金流量模型，如同股權(quán)現(xiàn)金流量模型一樣，也可以分為兩種: 1

12、永續(xù)增長模型下期那現(xiàn)上和蚩如楓平均賽幀本-永續(xù)礫軍2兩階段增長模型實體價值=預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值實體價值二乂t-1實怵現(xiàn)金流量匕（1十加權(quán)平均資本成本"實體現(xiàn)金濂量一（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）設預測期為n,則:（1 +加枚平均資本咸本）（三）我國運用自由現(xiàn)金流量估值模型難點及應當注意的問題1實務中運用自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值存在的難點（1）企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小難以確定。企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價值大小的關(guān)鍵因素，但合理預測企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量并不是一件容易的事情。（2）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限長短難以確定。根據(jù)企業(yè)價值計量模型可以看出

13、，我們只可能對持續(xù)經(jīng)營年限做一個合理的估計。目前有學者提出將持續(xù)經(jīng)營期間分為兩個時期，即明確的經(jīng)營年限預測和以后期間。對 于第一個時期，要分別預測企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量；對于第二個時期，不需再關(guān)心企業(yè)各年自由現(xiàn)金流量而代之以估計的一個企業(yè)終值，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限預測的隨意性或刻意標準化常使得企業(yè)價值評估工 作流于形式，導致評估人員本身也常常對結(jié)論表現(xiàn)出質(zhì)疑和無奈。（3）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。若假定企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量，以及持續(xù)經(jīng)營年限能夠準確預測，則企業(yè)價值大小主要取決于企業(yè)價值計量模型中貼現(xiàn)率的大小。正因為貼現(xiàn)率如此重要，也就產(chǎn)生了對貼現(xiàn)率的取值如何確定的思考。但由于貼現(xiàn)率取值

14、的不同， 計算結(jié)果所代表的經(jīng)濟含義是不一樣的。二內(nèi)部收益率法（IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實務中最為經(jīng)常被用來代替 DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受 資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部 收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內(nèi)部收益率大于貼 現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般

15、而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企 業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應用于單個項目投資。三EVA評估法EVA (Economic Value Added )是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的 重要指標，將EVA的核心思想引入價值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值 =投資資本+預期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰？斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成

16、本=投資資本X (投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本率)。EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點。期權(quán)定價模型二叉樹期權(quán)定價模型二叉樹模型的思想，實際上是用大量離散的小幅度二值運動來模擬連續(xù)的資產(chǎn)價格運動。原理：把期權(quán)的有效期分成很多很小的時間間隔 t,并假設在每一個時間間隔內(nèi)， 證券價格都只有兩種運 動的可能。1從開始的S上升到原來的u倍，為Su; 2從開始下降到原來的 d倍，為Sd。相應的期權(quán)價格 表達為Fu和Fd。參數(shù)八嘰d須滿足J SVii!

17、 =fSV 4 (1 -p)S2/ -52pu + (由以上條件可得：宀一 da =廠岱期權(quán)價格為/=廣心威+ (1-必兩個方法的比較與融合相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法 適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同 估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選PB EV/EBITDA房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)

18、(地產(chǎn)等)帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶 來的或有收益，應采用RNA法與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還 應關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應采用期權(quán)定價 (Black-Scholes)模型模型。在目前周期性行業(yè)景氣下降的背景下， 投資者應加強對絕對估值法的認識和理解，通過相對法和絕對法結(jié)合使用，在分析公司的基本面時，既考慮當前公司的財務狀況、產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)、業(yè)務結(jié)構(gòu)，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價值，從而對公 司形成全面的認識。讀書的好處1、行萬里路，讀萬卷書。2、書山有路勤為徑，學海無涯苦作舟。3、讀書破萬卷，下筆如有神。4、 我所學到的任何有價值的知識都是由自學中得來的。一一達爾文5、少壯不努力，老大徒悲傷。6、 黑發(fā)不知勤學早，白首方悔讀書遲。一一顏真卿7、寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦