高級財務(wù)管理 第三章 企業(yè)并購管理

1、第三章第三章 企業(yè)并購管理企業(yè)并購管理第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購管理概述企業(yè)并購管理概述第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價第三節(jié)第三節(jié) 并購籌資與運作并購籌資與運作1第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因2一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種投資行為。投資行為。包括：包括： 兼并：兼并：以現(xiàn)金、證券或其他形式購買其他企業(yè)產(chǎn)品使其以現(xiàn)金、證券或其他形式購買其他企業(yè)產(chǎn)品使其

2、喪失或喪失或改變改變法人實體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。稱為法人實體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。稱為新設(shè)合并新設(shè)合并 收購：收購：用現(xiàn)金、債券或股票購買其他企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買其他企業(yè)適當比例的股權(quán)適當比例的股權(quán)而對而對其實施經(jīng)營業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為其實施經(jīng)營業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為控股控股合并合并。 二者區(qū)別：二者區(qū)別：兼并中兼并中，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在；，被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在；收購中收購中，被購企業(yè)仍為法人實體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；，被購企業(yè)仍為法人實體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；兼并后兼并后，兼并企業(yè)成為目標企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)

3、者，兼并企業(yè)成為目標企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換;收購后收購后，收購企業(yè)是目標企業(yè)新股東，以其收購股份的出資額，收購企業(yè)是目標企業(yè)新股東，以其收購股份的出資額為限承擔(dān)被收購企業(yè)風(fēng)險。為限承擔(dān)被收購企業(yè)風(fēng)險。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述3一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念 收購分為：收購分為：資產(chǎn)收購：資產(chǎn)收購：收購目標企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營業(yè)部收購目標企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營業(yè)部門），以實現(xiàn)控制；門），以實現(xiàn)控制； 說明：說明：是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購股份，不承擔(dān)是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購股份，不承擔(dān) 其債務(wù)。其債務(wù)。股票

4、收購：股票收購：直接或間接購買目標企業(yè)部分或全部股票，直接或間接購買目標企業(yè)部分或全部股票，以實現(xiàn)控制；以實現(xiàn)控制； 說明：說明：購買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。購買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。n收購的經(jīng)濟意義：收購的經(jīng)濟意義：經(jīng)營控制權(quán)易手。經(jīng)營控制權(quán)易手。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述4二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型1.1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分按雙方的行業(yè)關(guān)系分橫向：橫向：同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對手水平收購，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對手水平收購，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和行業(yè)集中。濟和行業(yè)集中。 影響：影響：a. 有利于社會效率提高和資源優(yōu)化配置；有利于社會效率

5、提高和資源優(yōu)化配置； b. 減少競爭，但卻助長市場壟斷。減少競爭，但卻助長市場壟斷?？v向：縱向：生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購，有前向生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種。（向下游）和后向（向上游）兩種。 影響：影響：a. 有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲運費，降低交易成有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲運費，降低交易成 本，加速周轉(zhuǎn)；本，加速周轉(zhuǎn)； b. 不利：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該行業(yè)狀況不好不利：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該行業(yè)狀況不好 時，風(fēng)險加大。時，風(fēng)險加大。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述5二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型

6、1.1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分按雙方的行業(yè)關(guān)系分混合：混合：兩個或兩個以上沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購。兩個或兩個以上沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購。 三種形態(tài)：三種形態(tài)：p產(chǎn)品擴張型并購產(chǎn)品擴張型并購 在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)擴大經(jīng)營范圍，產(chǎn)品擴大經(jīng)營范圍，產(chǎn)品多樣化。多樣化。（如明基并西門子手機，如明基并西門子手機，TCLTCL并阿爾卡特等并阿爾卡特等）p市場擴張型并購市場擴張型并購 并購未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)并購未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)擴大市場領(lǐng)域，提高市場擴大市場領(lǐng)域，提高市場占有率。占有率。p純粹擴張型并購純粹擴張型并購 并購無關(guān)聯(lián)

7、企業(yè)，進入新領(lǐng)域并購無關(guān)聯(lián)企業(yè)，進入新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營。實現(xiàn)多元化經(jīng)營。 影響：影響：a.a.優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營格局，擴大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險；優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營格局，擴大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險；b.b.缺：導(dǎo)致企業(yè)財力分散，難以管理。缺：導(dǎo)致企業(yè)財力分散，難以管理。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述6二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型2.2.按并購實現(xiàn)方式分按并購實現(xiàn)方式分購買式并購：購買式并購：以現(xiàn)金購買目標企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。以現(xiàn)金購買目標企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。p購買資產(chǎn)購買資產(chǎn) 現(xiàn)金或現(xiàn)款對價現(xiàn)金或現(xiàn)款對價大部分或全部資產(chǎn)大部分或全部資產(chǎn) 或資產(chǎn)或資產(chǎn)資產(chǎn)（

8、股權(quán)資產(chǎn)（股權(quán). .） p購買股票購買股票 現(xiàn)金或現(xiàn)款對價現(xiàn)金或現(xiàn)款對價股票股票 一級或二級市場上一級或二級市場上 ； 當目標企業(yè)為上市公司時，可當目標企業(yè)為上市公司時，可要約收購要約收購或或協(xié)議收購協(xié)議收購。承擔(dān)債務(wù)式收購承擔(dān)債務(wù)式收購 并購企業(yè)并購企業(yè) 承擔(dān)承擔(dān)目標企業(yè)債務(wù)目標企業(yè)債務(wù)特點：特點：a.a.交易不估價，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價，目標企業(yè)法人主體消失；交易不估價，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價，目標企業(yè)法人主體消失；b.b.減少并購企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。減少并購企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述7二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型2.2

9、.按并購實現(xiàn)方式分按并購實現(xiàn)方式分股權(quán)交易式并購股權(quán)交易式并購 并購企業(yè)股權(quán)并購企業(yè)股權(quán) 交換交換目標企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)目標企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn) 并購企業(yè)股東成為并購后企業(yè)新股東。分兩種情況：并購企業(yè)股東成為并購后企業(yè)新股東。分兩種情況：p股權(quán)交換股權(quán)：股權(quán)交換股權(quán)：并購企業(yè)可并購企業(yè)可全部全部或或部分部分交換目標企業(yè)股權(quán)。交換目標企業(yè)股權(quán)。 全部全部：法人資格喪失：法人資格喪失 部分部分：保留法人資格：保留法人資格 一般在上市公司之間進行，按雙方確定的換股比例進行。一般在上市公司之間進行，按雙方確定的換股比例進行。股權(quán)交換資產(chǎn)股權(quán)交換資產(chǎn)向被并購企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；向被并購企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；

10、被并購企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購企業(yè)。被并購企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購企業(yè)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述8二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分杠桿收購：杠桿收購：第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述目標企目標企業(yè)資產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)融資方融資方并購并購企業(yè)企業(yè)收購收購未來現(xiàn)金流未來現(xiàn)金流還本付息還本付息資本代價資本代價的付出的付出抵押抵押取得資金取得資金9二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購（管理者收購（MBO） 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合并。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合并。注意點：注意點：a.a.收購的股份以非

11、流通性國有股、法人股為主；收購的股份以非流通性國有股、法人股為主；b.b.收購所需資金可以是現(xiàn)金、購股齊全、分期支付、收益權(quán)承諾收購所需資金可以是現(xiàn)金、購股齊全、分期支付、收益權(quán)承諾等方式；等方式；c.c.控股程度可依各上市公司實際安排，選擇完全控股、共同控股、控股程度可依各上市公司實際安排，選擇完全控股、共同控股、參與控股等等。參與控股等等。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述管理層管理層所在所在企業(yè)企業(yè)收購收購10二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購（管理者收購（MBO）管理層收購的優(yōu)勢：管理層收購的優(yōu)勢：a.a.從理論上說，從理論上說，

12、MBOMBO有助于降低代理成本、有效激勵和有助于降低代理成本、有效激勵和約束管理層、提高資源配置效率；約束管理層、提高資源配置效率；b.b.從激勵的角度來講，從激勵的角度來講，MBOMBO有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮管理才能；管理才能；（控制權(quán)和報酬是企業(yè)家的兩大激勵因素控制權(quán)和報酬是企業(yè)家的兩大激勵因素）c.c.從內(nèi)部管理的角度來看，從內(nèi)部管理的角度來看，MBOMBO有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置?；?，進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述11二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資

13、渠道分按并購融資渠道分管理者收購的三種方式：管理者收購的三種方式：a.a.收購上市公司收購上市公司將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來源于四種動機：將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來源于四種動機：基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；防御敵意收購；防御敵意收購；機構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；機構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；擺脫上市公司制度的約束。擺脫上市公司制度的約束。b.b.收購集團的子公司或分支機構(gòu)收購集團的子公司或分支機構(gòu) 企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營重心會出售一部分資企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營重心會出售一部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時，管理層會收購這部分業(yè)務(wù)，運用自己的信

14、息產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時，管理層會收購這部分業(yè)務(wù)，運用自己的信息優(yōu)勢和原集團保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。優(yōu)勢和原集團保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述12二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購的三種方式：管理者收購的三種方式：c.c.公營部門的私有化公營部門的私有化MBOMBO是公營部門私有化的主要方式之一；是公營部門私有化的主要方式之一；兩方面優(yōu)勢：兩方面優(yōu)勢：引入資本市場的監(jiān)督機制；引入資本市場的監(jiān)督機制； 可以激勵管理層提升企業(yè)經(jīng)營效益；可以激勵管理層提升企業(yè)經(jīng)營效益；d.d.成功的成功的MBOMBO應(yīng)綜合考慮的因素：應(yīng)綜合考慮的因素：目標公司

15、的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標公司的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標公司的資本結(jié)構(gòu)；目標公司的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營管理的狀態(tài)。經(jīng)營管理的狀態(tài)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述13二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分管理者收購的四個步驟：管理者收購的四個步驟：a.a.前期準備前期準備籌集收購所需資金、設(shè)計管理層激勵體系。籌集收購所需資金、設(shè)計管理層激勵體系。b.b.實施收購實施收購可以采用股票或資產(chǎn)兩種形式?？梢圆捎霉善被蛸Y產(chǎn)兩種形式。c.c.后續(xù)整合后續(xù)整合管理者成為所有者后，會對市場戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營政管理者成為所有者后，會對市場戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營政策進行調(diào)整。策進行調(diào)整

16、。d.d.重新上市重新上市經(jīng)營一段時間后，實力增強，為了吸引股東可能會重新上市。經(jīng)營一段時間后，實力增強，為了吸引股東可能會重新上市。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述14二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型3.3.按并購融資渠道分按并購融資渠道分聯(lián)合收購聯(lián)合收購第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述兩個或兩個兩個或兩個以上并購企以上并購企業(yè)業(yè)收購收購目標目標企業(yè)企業(yè)15二、企業(yè)并購的類型二、企業(yè)并購的類型4.4.按并購程序分按并購程序分善意并購：善意并購：雙方友好協(xié)商雙方友好協(xié)商敵意并購：敵意并購：強行并購強行并購第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述16三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因

17、第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述創(chuàng)造企業(yè)價創(chuàng)造企業(yè)價值或增加股值或增加股東財富東財富市場競爭市場競爭巨大壓力巨大壓力最基本最基本動因動因利益利益驅(qū)使驅(qū)使投資投資需求需求并購并購具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為7 7種動因：種動因：17三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因1.謀求管理協(xié)同效應(yīng)謀求管理協(xié)同效應(yīng) 當雙方處于同一行業(yè)時可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。當雙方處于同一行業(yè)時可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述收購企業(yè)收購企業(yè)高管理水平高管理水平提高提高目標企業(yè)目標企業(yè)低管理水平低管理水平相互促進相互促進結(jié)果結(jié)果單個企業(yè)單個企業(yè)效率提升效率提升社會剩余社會

18、剩余收益增加收益增加+該作用發(fā)揮的兩個前提：該作用發(fā)揮的兩個前提：收購企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；收購企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；目標企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。目標企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。18三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因2.謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 前提：前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟，且并購前未達到。該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟，且并購前未達到。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述一般這種經(jīng)濟效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個方面：一般這種經(jīng)濟效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個方面：a.資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整 降低成本，節(jié)約費

19、用，擴大市場份額，降低成本，節(jié)約費用，擴大市場份額，提高收入；提高收入；b.實力增強，籌資更易，抗風(fēng)險能力增強；實力增強，籌資更易，抗風(fēng)險能力增強；c.集中經(jīng)費用于研發(fā)、設(shè)計和生產(chǎn)工藝改進等，擴大規(guī)模，產(chǎn)集中經(jīng)費用于研發(fā)、設(shè)計和生產(chǎn)工藝改進等，擴大規(guī)模，產(chǎn)品升級。品升級。企業(yè)企業(yè)1經(jīng)營效益經(jīng)營效益企業(yè)企業(yè)2經(jīng)營效益經(jīng)營效益并購企業(yè)的并購企業(yè)的經(jīng)營效益經(jīng)營效益+19三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因3.謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價證券持有者財富增加，表現(xiàn)如下：企業(yè)有價證券持有者財富增加，表現(xiàn)如下：（4個方面）個方面） 降低資本成本，增強財務(wù)能力降低資本成本，增強財務(wù)能力 并購企業(yè)：資金

20、剩余，投資無門；并購企業(yè)：資金剩余，投資無門； 被并企業(yè)：期望增長率高，需要資金。被并企業(yè)：期望增長率高，需要資金。 合理避稅合理避稅 可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度；可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度； 目標企業(yè)市值重估帶來折舊增加，減少所得稅；目標企業(yè)市值重估帶來折舊增加，減少所得稅； 虧損企業(yè)經(jīng)營損失合并應(yīng)稅所得減少。虧損企業(yè)經(jīng)營損失合并應(yīng)稅所得減少。有的國家限制后兩種并購。有的國家限制后兩種并購。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述資源整合，節(jié)約資源整合，節(jié)約外部交易費用外部交易費用20三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因3.謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價證券持有者財富增加，表現(xiàn)如下：

21、企業(yè)有價證券持有者財富增加，表現(xiàn)如下： （4個方面）個方面） 預(yù)期效應(yīng)預(yù)期效應(yīng) 股票價格由于并購而產(chǎn)生強烈波動。股票價格由于并購而產(chǎn)生強烈波動。 降低風(fēng)險降低風(fēng)險 并購前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時，并購后現(xiàn)金流更穩(wěn)定并購前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時，并購后現(xiàn)金流更穩(wěn)定會導(dǎo)致會導(dǎo)致 多元化效應(yīng)多元化效應(yīng) 降低收益波動降低收益波動 降低財務(wù)危機。降低財務(wù)危機。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述21三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因4.降低代理成本降低代理成本代理成本：契約成本、監(jiān)督成本、剩余虧損代理成本：契約成本、監(jiān)督成本、剩余虧損第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述代理者代理者地位地位并購并購機制機

22、制外部機制：外部機制：與激勵、報與激勵、報酬等內(nèi)部機酬等內(nèi)部機制對應(yīng)制對應(yīng)接管威脅接管威脅共同約束共同約束有利于有利于降低代降低代理成本理成本22三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因5.降低交易費用降低交易費用交易費用交易費用主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采購、推銷、包裝、保管、存儲等活動以及購、推銷、包裝、保管、存儲等活動以及與此相關(guān)的信息收集、客戶活動等。與此相關(guān)的信息收集、客戶活動等。并購可以改變這些交易費用支付量。并購可以改變這些交易費用支付量。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述23三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因6.企業(yè)發(fā)展效應(yīng)企業(yè)發(fā)展效應(yīng)表現(xiàn)為三個方面：

23、表現(xiàn)為三個方面：a.有效降低進入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；有效降低進入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；新領(lǐng)域：新領(lǐng)域：激烈競爭、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場激烈競爭、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場占有等壁壘。占有等壁壘。b.大幅降低發(fā)展風(fēng)險和成本；大幅降低發(fā)展風(fēng)險和成本；投資新建從時間、財力、原料組織、市場開拓、銷售渠道等方投資新建從時間、財力、原料組織、市場開拓、銷售渠道等方面均有較大風(fēng)險。并購時，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)面均有較大風(fēng)險。并購時，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)險和成本。險和成本。c.開展多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險。開展多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險，

24、穩(wěn)定收入，增強資金安全性。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險，穩(wěn)定收入，增強資金安全性。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述24三、企業(yè)并購動因三、企業(yè)并購動因7.獲得特殊資產(chǎn)獲得特殊資產(chǎn)可以通過并購獲得對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要可以通過并購獲得對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的的專門資產(chǎn)專門資產(chǎn)。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團隊、。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團隊、專門人才、專利技術(shù)、商標、品牌等。專門人才、專利技術(shù)、商標、品牌等。第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)并購概述企業(yè)并購概述25第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價一、目標企業(yè)選擇一、目標企業(yè)選擇二、并購估價的方法二、并購估價的方法26一、目標企業(yè)選擇一、目標企業(yè)選擇1.發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)利用公

25、司自身力量利用公司自身力量 利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機構(gòu)尋找目標。構(gòu)尋找目標。借助公司外部力量借助公司外部力量利用專業(yè)金融機構(gòu)為并購公司選擇目標公利用專業(yè)金融機構(gòu)為并購公司選擇目標公司出謀劃策。這些專業(yè)機構(gòu)有律師、會計師、談判經(jīng)紀人、司出謀劃策。這些專業(yè)機構(gòu)有律師、會計師、談判經(jīng)紀人、投資銀行等。投資銀行等。2.調(diào)查目標企業(yè)調(diào)查目標企業(yè)內(nèi)容：內(nèi)容：目標企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營運狀況、規(guī)章制度以及目標企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營運狀況、規(guī)章制度以及有關(guān)契約、人事管理狀況、財務(wù)狀況等；有關(guān)契約、人事管理狀況、財務(wù)狀況等；注意賣方的考慮：注意賣方的考慮：賣方對買

26、方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持賣方對買方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持友好合作或賣方完全依賴買方很重要；友好合作或賣方完全依賴買方很重要；注意目標企業(yè)的致命缺陷：注意目標企業(yè)的致命缺陷：目標企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩目標企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來可解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來可能的財務(wù)危機、未來市場變化等。能的財務(wù)危機、未來市場變化等。第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價27一、目標企業(yè)選擇一、目標企業(yè)選擇3.審查目標公司審查目標公司審查目標公司出售動機審查目標公司出售動機 出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機會、出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機會、

27、大股東急于變現(xiàn)、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以大股東急于變現(xiàn)、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以便換好職位、目標公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公便換好職位、目標公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公司，并購獲利較好的子公司。司，并購獲利較好的子公司。審查目標公司法律文件審查目標公司法律文件章程、股票證明、財產(chǎn)目錄清單及其章程、股票證明、財產(chǎn)目錄清單及其使用權(quán)，所有權(quán)等、對外書面合同等等法律文件。使用權(quán)，所有權(quán)等、對外書面合同等等法律文件。對目標公司財務(wù)方面的審查對目標公司財務(wù)方面的審查償債、盈利、營運能力等。償債、盈利、營運能力等。審查并購風(fēng)險審查并購風(fēng)險包括市場風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營

28、風(fēng)險等。包括市場風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等。第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價28一、目標企業(yè)選擇一、目標企業(yè)選擇4.評價目標企業(yè)評價目標企業(yè)估價概念：估價概念：對目標公司的價值進行評價，即確定并購雙方的對目標公司的價值進行評價，即確定并購雙方的交易價格；交易價格；估價難題估價難題對企業(yè)整體的估價想對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜很多；對企業(yè)整體的估價想對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜很多；對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來估值；不易來估值；不易確定確定NCF的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；并購動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的

29、價值增值的預(yù)期，并購動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預(yù)期，對這些并購效應(yīng)的估價是一個難題。對這些并購效應(yīng)的估價是一個難題。第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價29二、并購估價的方法二、并購估價的方法1.資產(chǎn)基礎(chǔ)價值法資產(chǎn)基礎(chǔ)價值法 指對資產(chǎn)進行估價來評估企業(yè)價值指對資產(chǎn)進行估價來評估企業(yè)價值賬面價值為基礎(chǔ)：賬面價值為基礎(chǔ)：以歷史成本為依據(jù)；以歷史成本為依據(jù)；市場價值（重置成本）為基礎(chǔ)：市場價值（重置成本）為基礎(chǔ)：反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；清算價值為基礎(chǔ)：清算價值為基礎(chǔ)：假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時其清算資產(chǎn)假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時其清算資產(chǎn)償還債務(wù)后的剩余價值。償還債務(wù)后的剩余價值。第二節(jié)第二

30、節(jié) 并購估價并購估價30第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法2.市盈率法市盈率法 利用市盈率和公司預(yù)計利潤來估計企業(yè)價值。步驟如下：利用市盈率和公司預(yù)計利潤來估計企業(yè)價值。步驟如下：衡量目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績衡量目標企業(yè)經(jīng)營業(yè)績 對目標企業(yè)和并購企業(yè)的經(jīng)營政策進對目標企業(yè)和并購企業(yè)的經(jīng)營政策進行比較；行比較；選擇適當?shù)挠糜诠烙嬆繕似髽I(yè)價值的收益選擇適當?shù)挠糜诠烙嬆繕似髽I(yè)價值的收益 一般選擇近年或近一般選擇近年或近幾年稅后利潤、預(yù)計和并購企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤等；幾年稅后利潤、預(yù)計和并購企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤等；選擇適當?shù)氖杏蔬x擇適當?shù)氖杏?選擇目標企業(yè)原市盈率或

31、并購企業(yè)的市盈選擇目標企業(yè)原市盈率或并購企業(yè)的市盈率（并購后并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時）來估價。率（并購后并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時）來估價。估算目標企業(yè)價值估算目標企業(yè)價值 利用利用“目標企業(yè)價值目標企業(yè)價值=年收益估計年收益估計標準市標準市盈率盈率”，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購最高價和，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購最高價和最低價。最低價。其中：其中：最低價最低價=目標企業(yè)當前市值目標企業(yè)當前市值； 最高價最高價=估計的并購后預(yù)期收益和市盈率乘積。估計的并購后預(yù)期收益和市盈率乘積。每股盈余股票市價市盈率31第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法2.市盈率

32、法例題（市盈率法例題（P84）甲企業(yè)收購?fù)瑯I(yè)乙，雙方負債利率均為甲企業(yè)收購?fù)瑯I(yè)乙，雙方負債利率均為8%8%，所得稅率，所得稅率33%33%。按甲公司的會計政策對乙公司估價。按甲公司的會計政策對乙公司估價。甲乙兩公司甲乙兩公司20052005年資產(chǎn)負債表年資產(chǎn)負債表資產(chǎn)資產(chǎn)甲公司甲公司乙公司乙公司負債及所有者權(quán)益負債及所有者權(quán)益甲公司甲公司乙公司乙公司流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)15 0008 000流動負債流動負債5 0004 000長期資產(chǎn)長期資產(chǎn)20 00010 000長期負債長期負債10 0006 000股股 本本10 0004 000留存收益留存收益10 0004 000資產(chǎn)合計資產(chǎn)合計35 00

33、018 000負債及所有者權(quán)益負債及所有者權(quán)益35 00018 000甲乙兩公司經(jīng)營業(yè)績匯總表甲乙兩公司經(jīng)營業(yè)績匯總表 2005年度經(jīng)營指標年度經(jīng)營指標甲公司甲公司乙公司乙公司 息稅前利潤息稅前利潤5 2501 800 減：利息減：利息1 250800 稅前利潤稅前利潤4 0001 000 減：所得稅減：所得稅1 320330 稅后利潤稅后利潤2 680670 其他指標其他指標 資產(chǎn)息稅前利潤率資產(chǎn)息稅前利潤率15%10% 利潤增長率利潤增長率20%10% 近三年的平均利潤近三年的平均利潤 稅前利潤稅前利潤3 400920 稅后利潤稅后利潤2 278616.4 市盈率市盈率181232第二節(jié)第

34、二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法2.市盈率法例題（市盈率法例題（P84） 計算各種情況下乙企業(yè)價值：計算各種情況下乙企業(yè)價值： 并購前乙企業(yè)市值并購前乙企業(yè)市值 = 乙稅后利潤乙稅后利潤乙市盈率乙市盈率 = 670 12 = 8 040萬元萬元 用甲的市盈率估計乙價值用甲的市盈率估計乙價值 = 670 18 = 12 060萬元萬元 用乙近三年平均利潤和甲的市盈率估計乙價值用乙近三年平均利潤和甲的市盈率估計乙價值=615.418 =11 095.2萬元萬元 若乙并購后與甲盈利能力同，則可用此時乙的稅后利潤估計若乙并購后與甲盈利能力同，則可用此時乙的稅后利潤估計乙價值如

35、下：乙價值如下： 乙資本收益乙資本收益=資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額甲資產(chǎn)息稅前利潤率甲資產(chǎn)息稅前利潤率 =18 000 15% = 2 700萬元；萬元； 利息利息=負債總額負債總額利率利率=10 000 8%=800萬元；萬元； 稅后利潤稅后利潤=（2700-800）（1-33%）=1273萬元；萬元；乙此時的價值乙此時的價值 = 1273 18 = 22 914萬元萬元由此可知：由此可知：收購價格應(yīng)在收購價格應(yīng)在8 04022 9148 04022 914萬元之間，否則并購雙萬元之間，否則并購雙方不能滿意！方不能滿意！33第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金

36、流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 通過估算未來預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。通過估算未來預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。需要取得的變量如下：需要取得的變量如下：公司存續(xù)期公司存續(xù)期 存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點分階段估算；存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點分階段估算；預(yù)測未來現(xiàn)金流量預(yù)測未來現(xiàn)金流量這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標企業(yè)并這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標企業(yè)并購后對并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻；依據(jù)拉巴波特模型：購后對并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻；依據(jù)拉巴波特模型：FCF=SFCF=St-1t-1（1+g1+g）R Rt t（1-T1-Tt t）- -（S St t-S-St-1

37、t-1）（）（F Ft t-W-Wt t）【其特殊含義：指的是由于并購產(chǎn)生的其獨立經(jīng)營所不能實現(xiàn)的其特殊含義：指的是由于并購產(chǎn)生的其獨立經(jīng)營所不能實現(xiàn)的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量】34第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法預(yù)測貼現(xiàn)率預(yù)測貼現(xiàn)率 對各種長期成本因素進行估計，包括普通股、優(yōu)對各種長期成本因素進行估計，包括普通股、優(yōu)先股，債務(wù)等，然后計算先股，債務(wù)等，然后計算加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本。對于目標企業(yè)歷史。對于目標企業(yè)歷史股本可用股本可用資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型或或風(fēng)險收益確定方法風(fēng)險收益確定方法確定；確定；確定目標企業(yè)價值確定目

38、標企業(yè)價值利用現(xiàn)值計算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量利用現(xiàn)值計算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量按照預(yù)測的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。按照預(yù)測的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。計算目標企業(yè)的支付價格計算目標企業(yè)的支付價格 根據(jù)公式根據(jù)公式 目標企業(yè)支付價格目標企業(yè)支付價格=目標企業(yè)資產(chǎn)價值目標企業(yè)資產(chǎn)價值-目標企業(yè)負債價值目標企業(yè)負債價值 來計算并購支付價格。來計算并購支付價格。35第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題某企業(yè)某企業(yè)20062006年準備收購年準備收購A A目標企業(yè)目標企業(yè)a.a.收購后前收購后前4 4年年A A企業(yè)銷售收入持續(xù)增長率為企業(yè)銷售收入持續(xù)增長率為

39、10%10%，以后各年為，以后各年為0 0，0707年預(yù)計銷售額為年預(yù)計銷售額為2 0002 000萬元；并購時負債價值萬元；并購時負債價值400400萬元；萬元；b.b.銷售利潤率為銷售利潤率為15%15%，所得稅率，所得稅率30%30%，A A企業(yè)資本成本企業(yè)資本成本10%10%；c.c.設(shè)從設(shè)從20112011年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；項項 目目2007年年2008年年2009年年2010年年2011年年 銷售額銷售額2 0002 2002 2402 6622 662 銷售利潤銷售利潤300330363399.3399.3 所得稅所得稅909

40、9108.9119.79119.79 稅后利潤稅后利潤210231254.1279.51279.51加：折舊額加：折舊額3030252015減：固定資產(chǎn)增量投資減：固定資產(chǎn)增量投資2525221815減：營運資金增量投資減：營運資金增量投資202015100 凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量195216242.1271.51279.5136第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題現(xiàn)金流量情況如上表，則以現(xiàn)金流量情況如上表，則以10%10%的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值如下：的折現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值如下：TV = 195（P/F，10%，1） + 216（P/

41、F，10%，2） + 242.1（P/F，10%，3） + 271.51（P/F，10，4） + 279.5110% （P/F，10%，4） = 2 632.21萬元萬元由于目標企業(yè)已經(jīng)有由于目標企業(yè)已經(jīng)有400萬元的負債，故并購實際支付額為：萬元的負債，故并購實際支付額為：2 632.21 400 = 2232.21萬元萬元37第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價二、并購估價的方法二、并購估價的方法4.換股估價法換股估價法通過對并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時，換股通過對并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。換股比

42、例換股比例是指為換取目標公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。是指為換取目標公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。假設(shè)，假設(shè)，a公司計劃并購公司計劃并購b公司，換股比例用公司，換股比例用ER來表示，則有：來表示，則有：其中，其中，Ya、Yb并購前并購前a、b公司的總盈余；公司的總盈余； Sa、Sb并購前并購前a、b公司普通股流通數(shù)；公司普通股流通數(shù)； Pa、Pb并購前并購前a、b公司的股票市場價格公司的股票市場價格; Y由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余；由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余； 并購后并購后a公司的市盈率；公司的市盈率； Pab并購后并購后a公司的股票價格。公司的股票價格。 那么

43、，那么，ER的大小可以推導(dǎo)如下：的大小可以推導(dǎo)如下：babaabSERSYYY1)(P38aabababaabPPERER)(ERPSERSP時，當推導(dǎo)出）（aaaababaERSPSPYYYYYY對對a公司股東而言，公司股東而言，PabPa；對對b公司股東而言，公司股東而言，PabSbERPbSb，即，即PabPb/ER將兩個不等式帶入前式，有：將兩個不等式帶入前式，有：bbabbbbbbbbaabER/PPERER)(ERER/PSERSP時，當推導(dǎo)出）（ERSPYYYSPYYYbaaba從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：ERa ER ERb而換股

44、比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。而換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。舉例如下：舉例如下：第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價39第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價假設(shè)假設(shè)a a公司要并購公司要并購b b公司，兩公司資料如下：公司，兩公司資料如下：=20，Ya=800萬元，萬元，Yb=400萬元，萬元，Y=200萬元，萬元，Sa=1000萬萬股，股，Sb=800萬股，萬股，Pa=16元，元，Pb=10元，則按照換股估價法計元，則按照換股估價法計算換股比例如下：算換股比例如下：aabbP168009375. 0100020040080020P9375. 08001610001620040080020)

45、(（元）（這時，）（SPSPYYYERaaabaabbabbbbbER/P208005 . 0100020040080020P5 . 08001020040080020100010)(（元）（這時，）（SPYYYSPERbaa也就是說，換股比例應(yīng)在也就是說，換股比例應(yīng)在0.50.9375之間，低于之間，低于0.5，b公司股公司股東財富受損，高于東財富受損，高于0.9375，a公司股東財富受損。公司股東財富受損。405.期權(quán)估價法期權(quán)估價法并購時，將目標企業(yè)價值視為看漲期權(quán)價值估價，公式為：并購時，將目標企業(yè)價值視為看漲期權(quán)價值估價，公式為：第二節(jié)第二節(jié) 并購估價并購估價 tddttrKSddN

46、KedNrt1221212lnS式中，看漲期權(quán)價值其中，其中，S 標的資產(chǎn)當前價值標的資產(chǎn)當前價值K 期權(quán)的執(zhí)行價格期權(quán)的執(zhí)行價格t 距期權(quán)的到期時間，以年距期權(quán)的到期時間，以年為單位（天數(shù)為單位（天數(shù)/360）r 期權(quán)有效期間無風(fēng)險利率期權(quán)有效期間無風(fēng)險利率2標的資產(chǎn)價格波動率，用標標的資產(chǎn)價格波動率，用標的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差表示。表示。N（x）正態(tài)分布變量正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)；的累計概率分布函數(shù)；ert連續(xù)復(fù)利終值；連續(xù)復(fù)利終值；41連續(xù)復(fù)利終值連續(xù)復(fù)利終值設(shè)存入銀行的本金為，銀行的年利率為，如果將一年均分為設(shè)存入銀行的本金為，銀行的年利率為，如果

47、將一年均分為N N個計個計息期，那么每期利率為息期，那么每期利率為 ，于是：，于是：（1 1）一個計息期后的本利和為：）一個計息期后的本利和為：（2 2）一年（）一年（N N個計息期）后的本利和為：個計息期）后的本利和為：（3 3）n n年后的本利和為：年后的本利和為：（4 4）如果將計息期無限的縮短，即計息期數(shù)）如果將計息期無限的縮短，即計息期數(shù)N N無限的增大，那么無限的增大，那么n n 年后的本利和為：年后的本利和為： 這叫做連續(xù)復(fù)利公式，可作為復(fù)利的近似估算。這叫做連續(xù)復(fù)利公式，可作為復(fù)利的近似估算。 NrNrA 10NNrA10nNNrA10nrnrrNNnNNneANrANrAA0

48、001lim1lim42第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式二、企業(yè)并購籌資方式二、企業(yè)并購籌資方式三、杠桿并購三、杠桿并購43第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式是指在并購活動中并購企業(yè)的出資方式，是并購能否成功的重要因素。是指在并購活動中并購企業(yè)的出資方式，是并購能否成功的重要因素。1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式以現(xiàn)金作為并購支付方式，以取得目標企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。以現(xiàn)金作為并購支付方式，以取得目標企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。a.可分為：可分為：現(xiàn)金購買資產(chǎn)式：現(xiàn)金購買資產(chǎn)式：以現(xiàn)金購

49、買目標企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實現(xiàn)并購。以現(xiàn)金購買目標企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實現(xiàn)并購?，F(xiàn)金購買股票式：現(xiàn)金購買股票式：以現(xiàn)金購買目標企業(yè)部分或全部股票實現(xiàn)并購。以現(xiàn)金購買目標企業(yè)部分或全部股票實現(xiàn)并購。 現(xiàn)金并購后，凈現(xiàn)值（并購協(xié)同效應(yīng)現(xiàn)金并購后，凈現(xiàn)值（并購協(xié)同效應(yīng)-并購成本）并購成本）0b.特點：特點：優(yōu)點：優(yōu)點：計價簡單，透明度高；計價簡單，透明度高； 對并購企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速對并購企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速 度快；度快； 對目標企業(yè)而言，股東可即時取得收益，風(fēng)險小。對目標企業(yè)而言，股東可即時取得收益，風(fēng)險小。缺點：缺點：對并購企業(yè)而言，沉重的即時現(xiàn)金負擔(dān)；

50、對并購企業(yè)而言，沉重的即時現(xiàn)金負擔(dān)； 對目標企業(yè)股東而言，形成即時納稅義務(wù)。對目標企業(yè)股東而言，形成即時納稅義務(wù)。44第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式c.使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：并購企業(yè)的流動性并購企業(yè)的流動性 包括中、長、短期現(xiàn)金的流量；包括中、長、短期現(xiàn)金的流量；p貨幣的流動性貨幣的流動性 主要指跨國并購，要考慮貨幣是否能自由兌換，主要指跨國并購，要考慮貨幣是否能自由兌換，以及未來收回貨幣的兌換；以及未來收回貨幣的兌換；p目標企業(yè)所在地資本利得所得稅法目標企業(yè)所

51、在地資本利得所得稅法 這將直接影響并購企業(yè)的這將直接影響并購企業(yè)的現(xiàn)金流出量；現(xiàn)金流出量；p目標企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)目標企業(yè)的股本結(jié)構(gòu) 指并購企業(yè)對目標企業(yè)的控制權(quán)指并購企業(yè)對目標企業(yè)的控制權(quán)“固固化化”，原企業(yè)股東收到現(xiàn)金不再對目標企業(yè)享有任何控制權(quán)；，原企業(yè)股東收到現(xiàn)金不再對目標企業(yè)享有任何控制權(quán)；p目標企業(yè)的平均股本成本目標企業(yè)的平均股本成本 目標企業(yè)股東要為超出每股凈資產(chǎn)目標企業(yè)股東要為超出每股凈資產(chǎn)值的部分支付收益稅，所以并購企業(yè)要考慮為目標企業(yè)股東值的部分支付收益稅，所以并購企業(yè)要考慮為目標企業(yè)股東做稅收安排。做稅收安排。45第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作一、企業(yè)并購

52、支付方式一、企業(yè)并購支付方式2.股票支付方式股票支付方式指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)股票，以新發(fā)行的股票替換目指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。標企業(yè)的股票，從而達到并購目的的一種支付方式。a.特點：特點：優(yōu)點：優(yōu)點：并購企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響其流動性；并購企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響其流動性； 目標企業(yè)股東不失去去股權(quán)；目標企業(yè)股東不失去去股權(quán)；缺點：缺點：并購企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，改變并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)；并購企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，改變并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)； 該支付手續(xù)復(fù)雜，不如現(xiàn)金支付便捷快速。該支付手續(xù)復(fù)雜，不如現(xiàn)

53、金支付便捷快速。46第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式2.股票支付方式股票支付方式b.使用股票支付方式要考慮的影響因素：使用股票支付方式要考慮的影響因素：并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 主要考慮股東對股權(quán)稀釋的接受度；主要考慮股東對股權(quán)稀釋的接受度；p每股收益的變化每股收益的變化 股權(quán)增多、目標企業(yè)盈利差、支付價格高等股權(quán)增多、目標企業(yè)盈利差、支付價格高等都會影響每股收益，對股價不利；都會影響每股收益，對股價不利；p每股凈資產(chǎn)的變動每股凈資產(chǎn)的變動 原理同上；原理同上；p股價的高低股價的高低 股價是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股

54、價股價是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股價越高，股票支付越容易被接受；越高，股票支付越容易被接受；p股利支付率股利支付率 較高的股利支付率會讓目標企業(yè)股東更愿意接受較高的股利支付率會讓目標企業(yè)股東更愿意接受股票支付。股票支付。47第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作一、企業(yè)并購支付方式一、企業(yè)并購支付方式3.混合證券支付混合證券支付是指并購企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換是指并購企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換-公司債：公司債：成本低，利息可免稅；成本低，利息可免稅；認股權(quán)證：認股權(quán)證：并購企業(yè)可延期支付股利，但行使后會改變其資本并購企業(yè)可延期支付股利，

55、但行使后會改變其資本結(jié)構(gòu)；目標企業(yè)股東可低價購入并購企業(yè)股票或轉(zhuǎn)讓認股權(quán)結(jié)構(gòu)；目標企業(yè)股東可低價購入并購企業(yè)股票或轉(zhuǎn)讓認股權(quán). .可轉(zhuǎn)換債券：可轉(zhuǎn)換債券：從并購企業(yè)角度看：從并購企業(yè)角度看：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債比普通債利率低且條件寬松；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債比普通債利率低且條件寬松；行使時股價會高于先行股；轉(zhuǎn)換期配合新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)開發(fā)行使時股價會高于先行股；轉(zhuǎn)換期配合新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)開發(fā)會更佳。會更佳。對目標企業(yè)股東來說：對目標企業(yè)股東來說：具有債券安全性和股票的增值性；在股具有債券安全性和股票的增值性；在股價較低時可將轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股價上升期。價較低時可將轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股價上升期。48第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購

56、籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作二、并購籌資支付二、并購籌資支付1.企業(yè)并購籌資原則企業(yè)并購籌資原則綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險等基礎(chǔ)上的綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險等基礎(chǔ)上的籌資原則：籌資原則：先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢。先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢。籌資方式選擇順序：籌資方式選擇順序： 內(nèi)部積累內(nèi)部積累 貸款籌資貸款籌資 發(fā)行債券發(fā)行債券 發(fā)行股票發(fā)行股票49第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運作企業(yè)并購籌資與運作二、并購籌資支付二、并購籌資支付2.現(xiàn)金支付時的籌資方式現(xiàn)金支付時的籌資方式此時一般需要較多的流動資金，故其常用方式有：此時一般需要較多的流動資金，故其常用方式有：增資擴股增資擴股 需要考慮對并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；需要考慮對并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；金融機構(gòu)貸款金融機構(gòu)貸款 主要考慮償還資金來源；主要考慮償還資金來源；發(fā)行企業(yè)債券發(fā)行企業(yè)債券 容易在容易在“小魚吃大魚小魚吃大魚”時發(fā)行時發(fā)行“垃圾債券垃圾債券”，