債券市場的分析框架

1、債券市場的分析框架債券市場的分析框架北京樂瑞資產董事長 唐毅亭2013年3月內容提綱l供求關系為核心的分析框架l宏觀經濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關系的三維度分析l債券投資組合構建供求關系為核心的分析框架內容提綱l供求關系為核心的分析框架l宏觀經濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l貨幣政策觀察l債市供求關系的三維度分析l債券投資組合構建宏觀經濟的跟蹤框架l經濟運行的主要跟蹤指標分類貨幣供應量是核心的先行指標lM1=流通中現金+企業(yè)活期存款； M2=M1+居民儲蓄存款+企業(yè)定期存款+住房公積金存款+非存款性金融機構存款；二者從流動性大小的不同口徑衡量了需求變動的幅度。貨幣供

2、應量是核心的先行指標l廣義M2=信貸+外匯占款+金融機構非金融企業(yè)信用債-財政存款l社會融資總量=普通信貸+信托/委托貸款+承兌匯票+企業(yè)債券融資+股票融資l二者從金融機構資產方角度衡量了實體經濟新增可用資金的變化，前者側重于銀行體系，后者包括整體金融機構其它先行指標lPMI：同步意義更明顯，但公布時點更靠前固定資產投資是分析經濟波動的核心l產能擴張收縮循環(huán)明顯的追趕型經濟體、強勢政府下政府投資波動明顯等特征以及占比較高決定了固定資產投資波動時經濟波動的核心力量（gdp各項占比）-20%0%20%40%60%80%100%199019911992199319941995199619971998

3、1999200020012002200320042005200620072008200920102011GDP:最最終終消消費費支支出出:居居民民GDP:最最終終消消費費支支出出:政政府府GDP:資資本本形形成成總總額額GDP:貨貨物物和和服服務務凈凈出出口口固定資產投資的主要組成部分l地產、基建、制造業(yè)是主要組成部分0.150.200.250.300.350.4009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01地產投資占比地產投資占比制造業(yè)投資占比制造業(yè)投資占比基建投資占比基建投資占比固定資產投資的主要組成部分l地產投資變動滯后于銷售和新開工變動固定

4、資產投資的主要組成部分l地產庫存與投資的關系注：地產庫存無精確的衡量方法，在此定義流動庫存為一年之前的12月內的總開工規(guī)模減去過去一年的商品房銷售。存在很多問題，僅作為粗略衡量固定資產投資的主要組成部分l基建投資反應了財政政策取向，因此可以作為政策觀察的重要指標，甚至在某些時候可以當做經濟的先行指標（基建投資單月實際與名義增速）注：此處統(tǒng)計的基建包含電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)固定資產投資的主要組成部分l產能擴張、投放、過剩、削減過程所顯示的產能周期是中國經濟的重要特征，而制造業(yè)投資時觀測這一周期的重要指標平穩(wěn)且滯后的消費l消費增長比較

5、平穩(wěn)，尤其是實際投資；且多數時候滯后于其它經濟指標的變動。出口的決定因素l出口的核心影響因素：世界經濟增長和人民幣名義有效匯率。注：OECD工業(yè)增長用人民幣有效匯率調整，出口則調整為人民幣計量庫存的波動l庫存波動是導致生產法與支出法衡量的經濟增速出現差異的重要因素。l尚無相對精確的庫存衡量指標，需結合部分總量和行業(yè)庫存來判斷。l去庫存可分為被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存、主動加庫存四個階段。工業(yè)增加值與GDPl工業(yè)增加值與GDP的相關系數達0.82。l工業(yè)增加值是推測總體經濟情況的核心指標，相對支出法更加可靠。工業(yè)增加值與發(fā)電量、用電量l工業(yè)用電量、發(fā)電量等是跟蹤驗證工業(yè)增加值的相對比較有

6、效的指標就業(yè)問題l目前缺乏就業(yè)情況的有效的直接指標，我們通常采用全國人力資源信息監(jiān)測中心的求人倍率及CPI細項中家庭服務及加工維修服務項（反應的目前供求最緊張的低端勞動力市場的情況）內容提綱l供求關系為核心的分析框架l宏觀經濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關系的三維度分析l債券投資組合構建通貨膨脹的長期結構性因素年新增16-18歲人口扣減大學生入學及新增50歲人口l劉易斯拐點大概在07年左右到來，無論從人口數據還是間接層面的數據多表明這一點。通貨膨脹的長期結構性因素lCPI與PPI缺口將長期存在：低端勞動力工資上漲導致食品等農產品、低端服務等價格存在較為明顯的相對漲幅.l日

7、本、臺灣、韓國等時期劉易斯拐點之后的的一段時期存在類似情況。年度視角下的通脹理解框架l年度視角下的通脹理解框架可貿易品全球定價l中美PPI走勢基本一致，更廣泛的看，全球主要經濟體的PPI走勢剔除匯率之后相關性非常高，而PPI中絕大部分商品是可貿易品，全球定價(10)(5)0 5 10 15 02-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01PPI:

8、全部工業(yè)品全部工業(yè)品:當月同比當月同比美國美國:PPI:季調季調:當月同比當月同比食品價格和工業(yè)品價格高度相關l食品價格在趨勢上和第二、第三產業(yè)縮減指數走勢一致，只是其變動幅度更大，為什么？l農產品價格決定經濟涼熱，從而決定工業(yè)及服務價格？成本傳導？通脹預期？季度視角下的通脹數據推測l推測一個季度內的CPI走勢，趨勢外推的方法簡單且有效。季度視角下的CPI推測l簡單的趨勢外推可以結合緊密的數據跟蹤推測更短期的通脹數據lPMI中購進價格指數和PPI環(huán)比非常一致，可用來推斷當月PPI環(huán)比季度視角下的CPI推測l目前商務部公布周度的食品價格指數，農業(yè)部公布每日的農產品價格指數，統(tǒng)計局公布旬度的代表性

9、食品價格數據和部分工業(yè)品價格數據，根據這些高頻的數據可以推測當月CPI的環(huán)比。l通常用統(tǒng)計局公布的旬度數據(3)(2)(1)01234509-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-07CPI:食品食品:環(huán)比環(huán)比統(tǒng)計局預測值統(tǒng)計局預測值綜合評價l與具體數值相比，CPI的變動方向更為重要。因此，推測一年左右的中期趨勢至關重要。l季度內的預測需結合高頻數據、以及相對歷史均值環(huán)比擾動項的趨勢外推進行。但一定要放在中期趨勢的背景下。比如CPI中

10、期趨勢上上揚的，那么可對能否維持超越歷史均值的環(huán)比變動給予更樂觀的解讀。內容提綱l供求關系為核心的分析框架l宏觀經濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關系的三維度分析l債券投資組合構建政策觀察l中國的貨幣政策作為宏觀調控的一部分，是圍繞多目標來設定的：第第一是低通貨膨脹，第二是經濟增長一是低通貨膨脹，第二是經濟增長，第三是保持較高的就業(yè)率，第四是保持國際收支大體平衡。我們也研究過是否可以把這四個目標稍微簡化一點，或者是否要向單一目標逐漸演變。金融危機之前，我們對這個問題認識不夠深刻，但當時至少認為，中國經濟是一個改革轉軌期間的經濟，在市場化程度、貨幣政策的運作機制、傳導機制上肯

11、定與發(fā)達國家以及市場化程度較高的新興市場國家不一樣，所以一直沒有簡化貨幣政策目標 周小川 2009年金融論壇政策觀察l優(yōu)化貨幣政策目標體系。更加突出價格穩(wěn)定目標，關注更廣泛意更加突出價格穩(wěn)定目標，關注更廣泛意義的整體價格水平穩(wěn)定義的整體價格水平穩(wěn)定。處理好促進經濟增長、保持物價穩(wěn)定和防范金融風險的關系。合理調控貨幣信貸總量，保持合理的社會融資規(guī)模。在繼續(xù)關注貨幣供應量、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標的同時，發(fā)揮社會融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用。 金融業(yè)發(fā)展與改革十二五規(guī)劃泰勒規(guī)則l央票連續(xù)發(fā)行期間，根據產出缺口和通脹缺口擬合的一年期央票發(fā)行利率和實際的發(fā)行利率走勢基本一致，反應了在央行的決策中，

12、經濟增長和通貨膨脹占據著至關重要的作用。01234504-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071 1年年期期央央票票擬擬合合值值實實際際值值注：數據僅更新至09年，因之后央票發(fā)行連續(xù)性逐步變差，代表性減弱政策推測方法l重要貨幣政策出臺都是各方力量博弈的結果重要貨幣政策出臺都是各方力量博弈的結果，在前述大框架下仍需深入分析各力量掌握的話語權大小。l總理：穩(wěn)定壓倒一切的背景下，失業(yè)問題至關重要。在此前提下，偏向經濟增長還是通脹取決于總理及其班子的取向。l央行與發(fā)改委：央行是通貨膨脹的主要責任方，發(fā)改委則是經濟增長的主要受

13、益者。l銀監(jiān)會：嚴控金融機構風險l因此，聽其言，觀其行對判斷貨幣政策走向至關重要。政策推測l“總理”態(tài)度代表政府取向。多數時候，總理的態(tài)度決定一切，但也有例外。l總理其言：總理赴各地調研時的講話、經濟形式分析會、經濟工作會議（每年兩次，政治局層面的定調會議）。一般先通過調研釋放信號，經濟形式分析會進一步確認，經濟工作會議定調?；顒用Q及公布日期場合國外經濟展望國內經濟通脹展望政策展望2012/5/23國務院常務會議世界經濟復蘇的曲折性、艱巨性進一步凸顯我國經濟運行總體平穩(wěn)，經濟增速保持在年初預期目標區(qū)間內，經濟下行壓力加大繼續(xù)落實好結構性減稅政策，減輕企業(yè)稅負。要堅持穩(wěn)健貨幣政策的基本取向，保

14、持合理的社會融資規(guī)模，進一步優(yōu)化信貸結構，更加注重滿足實體經濟的需求。著力擴大內需，完善促進消費的政策措施。2012/7/7江蘇調研我國經濟運行總體上是平穩(wěn)的，但下行壓力仍然較大下行壓力仍然較大。經濟增速保持在年初確定的預期目標區(qū)間內。今年月我們及時提出把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，加大了預調微調力度。當前，這些措施正在見到成效，經濟運行呈現緩中趨穩(wěn)態(tài)勢。要進一步加大進一步加大預調微調力度，堅持實施積極的財政政策，特別要注重完善結構性減稅政策，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，有有效解決信貸資金供求結構性矛效解決信貸資金供求結構性矛盾，著力提高政策的針對性、盾，著力提高政策的針對性、前瞻性和有效性。穩(wěn)定投

15、資是前瞻性和有效性。穩(wěn)定投資是擴內需、穩(wěn)增長的關鍵擴內需、穩(wěn)增長的關鍵2012/7/10經濟形勢座談會當前國內外經濟形勢比較復雜穩(wěn)增長的政策措施包括促進消費、出口多元化等，但當前重當前重要的是促進投資的合理增長要的是促進投資的合理增長。2012/12/16中央經濟工作會議外部市場不確定性加大我國經濟增長總體呈平穩(wěn)的走勢。但是，經濟穩(wěn)定的基礎還不夠扎實，國內房地產市場仍然存在一定的不穩(wěn)定性等等,可能使經濟增長的波動加大使經濟增長的波動加大穩(wěn)增長仍然是2013年宏觀調控的重要任務。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強消費對經濟增長的基礎作用，發(fā)揮好投資對經濟增長的關鍵作用政策推測l央行其

16、言：每季度末的貨幣政策例會；每個季度第二個月中旬公布的上季度貨幣政策報告；央行行長等官員講話政策推測l央行表態(tài)經濟通脹政策研判央行年度工作會議(2013-1-11)繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，著力提高調控的前瞻性、針對性和靈活性。要處理好穩(wěn)增長、調結構、控物價、防風險的關系，把握好貨幣政策調控的重點、力度和節(jié)奏。合理運用流動性管理工具組合，發(fā)揮好宏觀審慎政策工具的逆周期調節(jié)作用，保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長四季度貨幣政策例會(2012-12-30）經濟金融運行總體平穩(wěn),積極因素進一步增多；全球經濟仍較為疲弱，不確定性依然存在物價形勢基本穩(wěn)定密切關注國際國內經濟金融最新動向和國際資本流

17、動的變化，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調結構、控通脹、防風險的關系。綜合運用多種貨幣政策工具，引導貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長三季度貨幣政策報告(2012-11-2)支撐中國經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的基本面并未發(fā)生根本性變化，中國經濟有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長；受外需疲弱、勞動年齡人口增長放緩以及轉變發(fā)展方式等影響，中國的潛在增長水平可能會有一個階段性放緩的過程，此時就業(yè)對增長速度的硬約束會小一些，而物價對需求擴張的敏感度則可能更高，經濟結構調整和轉變發(fā)展方式的任務更加緊迫物價形勢總體較為穩(wěn)定，未來走勢取決于國內外環(huán)境和總需求狀況；受勞動力成本、資源性產品和部分不可貿易品價格存在趨勢性上

18、漲壓力等影響，物價對需求擴張和政策刺激仍比較敏感把穩(wěn)增長放在更加重要的位置把握好經濟增長、物價穩(wěn)定和風險防范三者的平衡，重在保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，為市場經濟自身的調整和穩(wěn)定機制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件；保持合理的市場流性，引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)合理增長政策推測l央行其行央行其行l(wèi)公開市場操作（投放、回籠量及相關工具價格的變化）。央行通常采用數量招標方式，因此公開市場操作工具的利率變動相對于發(fā)行量更具指示意義。央行在公開市場操作層面掌握完全主動權l(xiāng)信貸額度及投放節(jié)奏的變化；l法定準備金率及存貸款利率的調整。通常兩率尤其是存貸款利率的調整權限歸國務院，央行話語權較低。政策推測l發(fā)改委其行：項目審批、

19、城投債審批的變化，新開工項目總投資額增速、前述基建投資增速等貨幣政策操作工具的變遷l過去：巨量外匯占款持續(xù)涌入，繳存法定后尚余很多，部分用來出借給央行（公開市場回籠），部分留作超儲。l結果：央行調控能力受銀行意愿掣肘，部分環(huán)境下調控能力明顯不足。貨幣政策操作工具的變遷l現在：外匯占款新增持續(xù)減少，不足以繳存法定，收回央行借款（公開市場操作凈投放），同時需向央行借入資金（逆回購）。l結果：央行對資金利率調控能力能力逐步增強，可以游刃有余的將資金利率控制在其合意范圍內。l逆回購利率將成為市場新的基準利率。l健全貨幣政策操作體系。完善市場化的間接調控機制，逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣

20、政策從以數量型調控為主向，推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型。完善公開市場操作目標體系、工具組合和以價格型調控為主轉型。完善公開市場操作目標體系、工具組合和操作方式，增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力操作方式，增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力。加強存款準備金工具與公開市場工具的協(xié)調配合 金融業(yè)發(fā)展與改革十二五規(guī)劃貨幣政策操作工具的變遷綜合評價l經濟增長與通脹是分析政策取向的關鍵因素，決定政策的大致方向l在大致方向確定后，政策實施的時間、力度、重點等由各方力量博弈決定。l因此，需緊密跟蹤總理層面、央行、發(fā)改委等機構表態(tài)、實際行動等去仔細推測政策動向l趨勢上看，央行可能

21、有意打造以逆回購利率為主的公開市場操作框架。內容提綱l供求關系為核心的分析框架l宏觀經濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關系的三維度分析l債券投資組合構建債市的投資者l各機構債券托管量占比：銀行占據65%-70%，且保持穩(wěn)定，理財產品規(guī)模逐步擴大，但目前總量占比仍然較小。注：理財產品托管量根據中債托管量中定義的基金托管量扣除公募基金持有的債券來估計，包含了企業(yè)年金和部分社保資金債市的投資者l利率產品各機構托管量占比銀行類機構偏好投資利率產品；保險公司在利率產品中的占比不斷縮小債市的投資者l信用債券各機構投資占比債市的投資者l各機構債券投資結構理財產品與基金偏好投資信用債券，以

22、2012年12月末的持有量為例銀行需求分析l可用資金分析超儲分析：通常根據貨幣政策分析報告公布的超儲率計算超儲額，季末因素調整后，根據影響超儲的五個主要變量推測月度超儲的變化法法定定準準備備金金釋釋放放外外匯匯占占款款新新增增央央行行投投放放合合計計財財政政存存款款減減少少現現金金回回流流超超儲儲新新增增超超儲儲余余額額超超儲儲率率2011-12(2917)(1003)(1740)1232706666180142.33%2012-02(3254)1661660(4736)(700)(6369)116451.51%2012-03(6435)1246(720)40571850(2)180402.2

23、0%2012-04(4680)(606)2530(4343)(604)(7703)103381.27%2012-052241234(440)(2652)1199582109201.33%2012-06(5889)49129402360(280)(378)178842.10%2012-07(2591)300840(4274)(421)(6146)117371.39%2012-08(1007)300440(1000)(1267)104701.24%2012-09(1957)30056040002903133731.55%主要變量主主要要結結論論銀行需求分析l影響超儲的主要變量法定準備金：主要受存款

24、的大幅波動以及法定準備金率的變動影響。存款主要來自貸款和外匯占款，并在季末受沖存款因素影響，法定準備金率變動則和政策密切相關。02468101214161806-0306-0606-0907-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-06銀銀行行類類機機構構法法定定準準備備金金（估估計計）萬萬億億銀行需求分析l影響超儲的主要變量財政存款：1、4、5、7、10月大幅增加；3、6、11、12月減少。銀行需求分析l影響超儲的主要變量外

25、匯占款：貿易順差與產能周期密切相關，除貿易順差、FDI外的資金項可根據升值預期變動跟蹤。銀行需求分析l資金來源是分析的核心。當資金來源大幅增加時，各資產配置都會大幅增加，盡管存在時間上的差別；l當資金來源不足時，各資產之間的配置傾向相互影響。比如過去幾年，法定準備金的持續(xù)上調導致銀行可用資金大幅減少，在此背景下由于同業(yè)資產回報率大幅提升，銀行流動性資產、債券配置意愿明顯降低，同期債券收益率大幅上揚。55貨幣政策調控方式的大幅轉變現在l表外融資的興盛使得信貸額度的管控逐步失效，央行將逐步轉向以利率為基礎的調控方式，有可能將央行逆回購利率培養(yǎng)為基準利率。l如果這一趨勢延續(xù)，超儲率的分析則將失效注：

26、因存在地方政府這一預算軟約束實體，利率調控的方式國內也存在一定問題理財迅速崛起的債市力量l銀行理財初期發(fā)展主要為了實現將貸款轉移至表外、時點沖存款等功能。但經過不斷的規(guī)范發(fā)展，貸款等表外資產投資限制日趨嚴格，債券投資比重開始逐步上升。理財迅速崛起的債市力量l因最近三年理財資金相當大的一部分投資于同業(yè)資產，因此3Mshibor利率是多數理財收益率的基準。保險公司l資金來源保費收入：2010年之前和3Mshibor成正向關系，之后則成反向關系。l原因在于資金被銀行理財吸納：由于信貸額度控制等原因，表外融資類項目，同業(yè)資產收益率大幅上行。銀行理財受益，而保險資產因投資范圍局限于股票債券等，回報率明顯

27、低于銀行理財收益率。保險公司l保險公司的資產配置近兩年伴隨著協(xié)議存款利率的大幅攀升，銀行配置協(xié)議存款的比重明顯增加基金公司l公募基金債券投資量債券投資量和債市波動方向一致。散戶行為對其配置行為影響明顯。比如09年股市牛市，債基遭大規(guī)模贖回，債基投資債券規(guī)模大幅減少。需求分析l各機構規(guī)模增長相互影響，要通過對宏觀經濟的分析，去推測各機構需求的變化情況。l以11年為例。信貸額度以及資本充足率等限制導致實體資金供不應求，融資類資產收益率大幅上升，使得銀行理財資產收益率明顯上升，同時銀行通過拆借，回購等方式融入資金進行表外資產的運作，導致貨幣市場、同業(yè)存款等利率也大幅攀升。62國債和政策性金融債供給l

28、國債凈發(fā)行量基本等同于預算赤字l多數情況下，政策性金融債的發(fā)行年初會公布全年發(fā)行額度-50000500010000150002000025000200020012002200320042005200620072008200920102011國債發(fā)行量國債發(fā)行量理論發(fā)行量理論發(fā)行量實際值與理論值之差實際值與理論值之差信用債供給l信用債供給預測較為困難。通過中票注冊余額、公司債過會數量、發(fā)改委審批態(tài)度等可以部分預測，不過最為重要的是跟蹤發(fā)行量的實際走勢。市場綜合表現l估值收益率在中周期意義上具有均值回復特性。因此，估值水平從某種程度上決定了收益率的變動空間1年期國債3年期國債5年期國債7年期國債1

29、0年期國債均值2.70903.06993.28213.46553.5651一倍標準差上限3.023.393.673.924.21一倍標準差下限1.662.132.482.743.001年期金融債與國債利差3年期金融債與國債利差5年期金融債與國債利差7年期金融債與國債利差10年期金融債與國債利差均值45bp43bp40bp36bp33bp一倍標準差上限69bp67bp65bp63bp65bp一倍標準差下限21bp18bp14bp9bp0.4bp市場綜合表現AAA中票與金融債利差1年期3年期5年期均值68bp83bp91bp一倍標準差上限99bp108bp111bp一倍標準差下限37bp58bp7

30、1bpAA+中票與金融債利差1年期3年期5年期均值100bp126bp140bp一倍標準差上限145bp166bp169bp一倍標準差下限54bp87bp111bpAA中票與金融債利差1年期3年期5年期均值115bp150bp181bp一倍標準差上限173bp207bp218bp一倍標準差下限56bp93bp144bpl估值收益率在中周期意義上具有均值回復特性。因此，估值水平從某種程度上決定了收益率的變動空間市場綜合表現l收益率期限結構推斷市場預期收益率期限結構推斷市場預期大部分情形下，長期債券投資應該等同于滾動投資一系列短期債券。因此根據收益率期限結構計算的遠期利率隱含了投資者對未來收益率水平的預期l例：圖中為利率互換隱含的遠期利率。5-7月份，