私募基金產(chǎn)品設計結構,要素等實務解讀

1、產(chǎn)品評價團隊（產(chǎn)品評價團隊（20142014年年1010月）月）私募基金產(chǎn)品設計結構，要素等實務解讀 產(chǎn)品管理部收到引入部門提交代銷的私募基金產(chǎn)品的相關資料后，對產(chǎn)品的投資價值，風險等進行評估，并給出是否同意引入，以及是否代銷的建議。我們的建議對產(chǎn)品是否能夠發(fā)行具有關鍵性的影響。 同時負責二次盡職調(diào)查。 負責私募存續(xù)期內(nèi)跟蹤風險評估，這需要引入部門的配合理財服務中心產(chǎn)品管理部的職責私募基金產(chǎn)品形式選擇的建議私募基金產(chǎn)品形式選擇的建議通道通道適用法規(guī)適用法規(guī)信托 信托法，信托公司集合資金信托計劃管理辦法，信托公司證券投資信托業(yè)務操作指引 華泰資管通道 證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法,證券公司集

2、合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則等，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法基金專戶 基金法，基金公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法等，基金管理公司特定多個客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準則 基金子公司基本上同基金專戶有限合伙 合伙企業(yè)法，基金法，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法私募基金 基金法，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法對于私募基金產(chǎn)品，首要的問題是產(chǎn)品采取什么形式，目前常見的形式由如下六種。根據(jù)比較分析，私募證券投資基金采取信托，私募基金，券商資管計劃的基金專戶與子公司資管計劃的方式，基金本身不需繳納營業(yè)稅和所得稅。如果采用有限合伙的方式，則投資者需要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅。這是一個重大障礙

3、，在稅收問題沒有解決之前，合伙制模式的基金顯然無法取代信托計劃等其他的基金模式。但有限合伙本身不需要繳納所得稅。不同結構的稅收比較對于采用信托通道的私募，我們是最為推薦的，理由如下：該產(chǎn)品是嚴格意義上的信托產(chǎn)品，發(fā)行人是信托公司，受銀監(jiān)會監(jiān)管，產(chǎn)品和發(fā)行人具有堅實的法律地位。風控由信托公司完成，是獨立的，并且可以做到事前的。具有定期的凈值公布。是目前最為成熟的一種私募結構。信托公司的實力對產(chǎn)品提供一定的保障。不足是：信托類的私募，投資范圍受到一定限制。并且公司銷售是在線下進行，不利于公司的統(tǒng)一集中管理。我們對基金結構的看法對于采用合伙企業(yè)發(fā)行的私募，我們一般不予通過。因為合伙制的私募基金：普通

4、合伙人和有限合伙人之間權利義務規(guī)定困難，模糊。稅收方面存在劣勢。無獨立的風控。投資者轉讓，或贖回份額存在限制。缺乏獨立的估值。我們對基金結構的看法 對于私募基金產(chǎn)品的設立，采用信托的，主要受信托公司集合資金信托計劃管理辦法，信托公司證券投資信托業(yè)務操作指引制約 對于其他形式的產(chǎn)品，主要的法規(guī)是基金法以及私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法，特別是私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法，由證監(jiān)會頒布，是直接規(guī)范私募基金業(yè)務的。 基金專戶和基金子公司資管產(chǎn)品的形式，一般有最低成立金額的要求，目前是3000萬，并且募集期一般是30天，是不能延長的，這兩點要特別注意。其次，基金專戶和基金子公司資產(chǎn)管理計劃每季度至多開放

5、一次計劃份額的參與和退出的規(guī)定。其他形式的產(chǎn)品，可以每月開放。其他形式的產(chǎn)品，沒有最低成立金額的要求，但通道機構可能會提出這方面的要求。我們對基金結構的看法 至于投資范圍，對證券類的私募基金而言，各個產(chǎn)品形式基本上都沒有太多區(qū)別，有些信托公司可能在基金套利，量化交易，期貨等方面系統(tǒng)上達不到要求 以基金專戶為例，投資范圍是相當廣泛的，包括私募的產(chǎn)品，基金子公司則范圍更為廣泛。 有限合伙類證券私募基金，目前暫時限制發(fā)行，因為在產(chǎn)品合同方面擬定復雜，普通合伙人和一般合伙人之間權利義務難以確定。有限合伙較多的應用于股權投資私募基金，如PE，風險資本等。 各類產(chǎn)品形式的費率方面，目前各類機構之間競爭很大

6、，基本上沒有大的區(qū)別我們對基金結構的看法 如采用信托 、華泰資管、基金專戶 、基金子公司四種形式的，一定要求明確投顧與通道機構之間簽訂投資顧問協(xié)議，這樣投顧是由通道機構選聘請簽訂的，因此通道機構需要承擔相應的責任。信托、華泰資管、基金專戶 、基金子公司四種形式，禁止投資者與投顧之間直接簽訂委托投資協(xié)議，應該由通道參與；投顧應該與通道機構簽訂投顧協(xié)議 對于證券投資私募基金，產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制是風險控制的重要手段。 對于投資范圍，重要的原則是只能投資于交易所公開交易的證券與期貨，公開發(fā)行的公募基金，銀行存款，華泰紫金產(chǎn)品系列，以及銀行間市場發(fā)行的AA級別以上的債券。 私募產(chǎn)品，是禁止投資的

7、，因為風險完全不可控，也無法估值。如非公開定向債務融資工具、非交易所中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合票據(jù)，信托，基金子公司資管計劃，第三方理財機構發(fā)行的產(chǎn)品等，都應剔除在投資范圍之外。產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制的建議對于單個股票和板塊的投資比例，適當?shù)淖龀鱿拗?。如參考?1）單只股票流通市值占比20%； 2）單只非股票證券總發(fā)行量占比10%； 3）單只證券資產(chǎn)凈值占比20%； 4）創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)凈值占比30%等，投資于ST和*ST股票20%等，這個僅供參考。產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制的建議 對于市場中性策略，對沖套利策略產(chǎn)品，應特別注意每個交易日收盤后對沖后權益凈敞口比例，一般不得高于20%。其余策略

8、的產(chǎn)品，也應注意權益凈敞口的控制，特別注意股指期貨等衍生產(chǎn)品比例的控制。一般不要以期貨的保證金比例作為限制條件，因為有些基金同時做空和做多股指期貨，凈敞口可能不大，但保證金比例是較大的。產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制的建議 私募產(chǎn)品的費率，包括認購費，申購費，管理費，贖回費，業(yè)績提成，通道費，托管費等。其中認購費，申購費，贖回費，管理費以及業(yè)績提成，有較大的自由度。認購費，申購費，贖回費等，可根據(jù)業(yè)務的需要商談。權益類私募基金的管理費，一般在1-2%之間，對沖的產(chǎn)品費率可以更低些。管理費率平均在1-1.5%左右，2%應在少數(shù)投資能力十分優(yōu)秀的前提上才可使用。 認購費一般應采取價內(nèi)的方式，一年內(nèi)逐日

9、計提，按季收取的方式較好，這樣客戶反映不會太激烈。費率以及業(yè)績提成的建議費率以及業(yè)績提成的建議 對于業(yè)績提成，如果是完全主動管理的產(chǎn)品，并且沒有保本，保收益的前提的，市場的慣例是20%。對于保本的產(chǎn)品，一般劣后資金提取優(yōu)先收益的30%，投顧的業(yè)績提成，應該向劣后收取，或者換句話說，優(yōu)先部分，可以獲得超額收益的70%，這里產(chǎn)品，投顧不能對優(yōu)先部分既收業(yè)績提成，劣后又參與優(yōu)先份額收益的分配。 也可以通過收益率區(qū)間設定不同的分配比例，比如封閉期為一年的，1.10元以下，提取20%，1.10以上，提取30%等。對于保收益的產(chǎn)品，可以考慮更高的提成比例，比如保證年收益率3.5%以上的，可以考慮提成40%

10、，即優(yōu)先客戶獲得3.5%以上收益的60%。業(yè)績提成均采取最高水位線慣例。 引入部門可以和投顧協(xié)商，適當?shù)姆殖善涔芾碣M，業(yè)績提成等。費率以及業(yè)績提成的建議費率以及業(yè)績提成的建議 最高水位線與最大回撤是聯(lián)系在一起的兩個指標。最高水位線是衡量基金在一段區(qū)間內(nèi)的最高凈值。 最大回撤是個非常重要的風險指標，對于私募基金而言。最大回撤是從資產(chǎn)最高價格到接下來最低價格的損失。投資的期限越長，這個指標就越不利，因此在不同的基金之間使用該指標的時候，應盡量的控制在同一個評估期間。最高水位線與最大回撤最大回撤下圖說明了回撤的概念。從點4到點8的期間稱為回撤期間，從底部點8回到先前的高點，點14，稱為恢復期間。點4

11、到點14，稱為underwater period，在這段時間內(nèi)，私募基金是無法收取業(yè)績提成的。 從投資管理人的角度看，來自于客戶的收入是其主要的收入來源，失去客戶是致命的損失，任何投資策略，均應考慮最大回撤這指標，因為不少客戶對這個指標相當重視。Commodity Trading Advisor (CTA)指出了客戶關于回撤這個指標的一些態(tài)度： 對于典型的客戶來說，基本上不能容忍投資有50%的回撤。 如果回撤超過20%，客戶可能撤出資金。 如果有15%的回撤，客戶就會發(fā)出預警。 如果回撤時間超過2年，即使幅度不大，客戶也會關閉賬戶。 回撤恢復的時間不應超過1年。最大回撤 私募基金與公募基金在諸

12、多方面存在區(qū)別，其中一個很大的區(qū)別是管理人收取費用方式的不同。一般來說，公募基金通過固定管理費用的方式獲得報酬，私募基金則通過固定費用加浮動費用的方式獲得報酬。 從私募管理人的角度看，浮動費用的收取，如同擁有一個可以多次執(zhí)行，但執(zhí)行價格不確定的看漲期權。投資者則作為期權的賣出方，給予了私募管理人看漲期權的權利。期權是有費用的，因此可以將浮動費用看作是投資者除了固定的管理費用外，另外支付的代價。這樣就涉及到該代價支付是否合理，或者說私募管理人是否收取浮動費用過高。關于業(yè)績提成的一些結論 業(yè)績提成比例提高之后，一般可以增加管理人提取的浮動費用，但在有些情形下，可能會更容易更早的觸發(fā)清盤線，從而喪失

13、未來提取費用的機會。 設置清盤線后，我們發(fā)現(xiàn)對管理人的收益產(chǎn)生了重要的影響。首先清盤線可能提早關閉基金，導致固定管理費用減少，其次也減少了未來收取的浮動費用。設置清盤線這個特征有點類似向下敲出障礙期權。 前期最高水位對浮動費用的大小是個重要的影響因素。對管理人來說，只要基金期限足夠長，即使初期存在較大的未彌補損失，對浮動費率提取的影響并不是十分顯著。換句話說，不考慮其它因素，管理人應盡量的選擇避免提早清盤。關于業(yè)績提成的一些結論 浮動費用提取的頻率不是關鍵的因素。原因有兩個， 第一是，即使是月度提取，也存在較多的未執(zhí)行的期權，即虛值期權。其次最高水位條款的規(guī)定，前期的損失，后期必須彌補，才可以

14、繼續(xù)提取浮動費用。 一般來說，波動率是影響期權價值的關鍵因素，但對于浮動費用期權，我們發(fā)現(xiàn)波動率并不是最關鍵因素，其次，波動率對浮動費用收取的高低，也不是單向的影響。 通過模擬，我們發(fā)現(xiàn)，影響私募基金浮動費用提取的關鍵因素包括收益率的路徑、清盤線水平、前期高水位值、提取的頻率、平均收益率、波動率、提取費率的高低等。其中，收益率的路徑是個顯著的影響因素。關于業(yè)績提成的一些結論 我們以華夏大盤2004年9月至2013年1月的月度收益率進行模擬，假設提取比率為20%，清盤線為0.80元，初始凈值為1元，固定管理費率為1.5%。這種情形下，到2013年1月，期末費用后凈值為13.7233元，期末費用后

15、凈值為8.8689元。假設華夏大盤30億元的基金規(guī)模，折合每年平均收取浮動費用為6.8億元。如此之高的浮動費用收取，不難解釋為何眾多公募基金經(jīng)理棄公投私了。關于業(yè)績提成的一些結論 產(chǎn)品結構，主要分成兩大類，不分級的以及分級的。 不分級的產(chǎn)品無法為投資者提供本金等的保護，分級的產(chǎn)品可以為優(yōu)先投資者提供一定的保護。 目前分公司引入的分級產(chǎn)品較多，主要出于客戶資產(chǎn)保護，以及適銷性方面的考慮。但這類產(chǎn)品的不足是，第一，劣后資金難找。第二，對優(yōu)先的提成比例可能過高。第三，投顧在投資運作的時候，受到較多的限制，傾向于降低風險，保證劣后資金的收益。 因此對于投資能力優(yōu)秀的投顧，主動管理的產(chǎn)品是完全可以考慮的

16、。產(chǎn)品結構的建議產(chǎn)品結構的建議 其次，分級的產(chǎn)品，還有一個重大缺陷，就是產(chǎn)品的期限，一般分級的產(chǎn)品，都有固定的期限，比如一年，到期后可以轉換為不分級的產(chǎn)品，或者結束。分級產(chǎn)品，如果無法鎖定劣后資金，是難以設計為長期限的，而且還存在優(yōu)先，劣后比例配比的問題。產(chǎn)品結構的建議產(chǎn)品結構的建議 對于分級產(chǎn)品，因為由劣后為優(yōu)先提供了一定的保護，因此預警線，止損線或平倉線的設定是一定需要的，設置的水平應考慮優(yōu)先劣后的比例，適當?shù)牧粲芯彌_安全墊。當達到預警線后，應該限制股票等高風險資產(chǎn)的投資比例，或者要求劣后追加資金，將凈值恢復到一定水平之上。 對于達到止損線或平倉線的，合同中要求明確約定，由通道機構進行不可

17、逆的變現(xiàn)等。對于以私募自身名義發(fā)行的產(chǎn)品，應在合同中約定相應的風控措施，比如達到止損線或平倉線后，只準賣出，不準買入等。 以私募自身名義發(fā)行的產(chǎn)品，預警線以及止損線如何執(zhí)行，實踐中還沒有找到好的辦法。 對于主動管理的產(chǎn)品，預警線可以設定在0.85元左右，止損線或平倉線在0.80左右，不適合設置過高，以免影響投顧的操作。預警線，止損線或平倉線的建議預警線，止損線或平倉線的建議 投顧是否跟投。這個不是強制要求，投顧或者投資經(jīng)理象征性的跟投也是情理之中的。 估值頻率。一般私募基金每個交易日都是估值的，但公布一般是每周。在開放日，也會公布凈值。對于以私募管理人自身名義發(fā)行的產(chǎn)品，應該考慮凈值，以及其他

18、信息披露的渠道，方式等。負責私募產(chǎn)品的產(chǎn)品經(jīng)理，應該要求每個交易日獲得估值，并及時的評估大的損失，與投顧保持溝通。產(chǎn)品設計的其他要素產(chǎn)品設計的其他要素初始封閉期，發(fā)行完畢之后，一般有初始封閉期，3-12個月不等。封閉期內(nèi)，可以禁止申購贖回，也可以只禁止贖回，但可以申購。 開放日。開放的頻率，不僅影響到產(chǎn)品的流動性，也影響到投顧的業(yè)績提成，投顧業(yè)績提成的周期，與開放周期是保持一致的。常見的是月度和季度開放。季度開放，流動性差一些，但實際的業(yè)績提成會降低。托管人。信托類的私募基金，托管在商業(yè)銀行即可，但我們要求托管在具有公募基金資格的商業(yè)銀行和券商。其余的都應托管在有基金托管資格的銀行或者券商。托管是個重要的降低風險的安排。產(chǎn)品設計的其他要素產(chǎn)品設計的其他要素 產(chǎn)品報送資料方面，除了經(jīng)總的要求外，產(chǎn)品管理部在評估方面，一般要求產(chǎn)品說明書，產(chǎn)品合同，投顧的盡職調(diào)查報告，以及產(chǎn)品要素表。其中如采用信托 、華泰資管通道、基金專戶、基金子公司等通道的，產(chǎn)品說明書，產(chǎn)品合同模板由通道機構提供，引入部門對相關要素可以進行更改。對于采用投顧名義發(fā)行