私募基金產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu),要素等實(shí)務(wù)解讀

1、產(chǎn)品評價團(tuán)隊（產(chǎn)品評價團(tuán)隊（20142014年年1010月）月）私募基金產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)，要素等實(shí)務(wù)解讀 產(chǎn)品管理部收到引入部門提交代銷的私募基金產(chǎn)品的相關(guān)資料后，對產(chǎn)品的投資價值，風(fēng)險等進(jìn)行評估，并給出是否同意引入，以及是否代銷的建議。我們的建議對產(chǎn)品是否能夠發(fā)行具有關(guān)鍵性的影響。 同時負(fù)責(zé)二次盡職調(diào)查。 負(fù)責(zé)私募存續(xù)期內(nèi)跟蹤風(fēng)險評估，這需要引入部門的配合理財服務(wù)中心產(chǎn)品管理部的職責(zé)私募基金產(chǎn)品形式選擇的建議私募基金產(chǎn)品形式選擇的建議通道通道適用法規(guī)適用法規(guī)信托 信托法，信托公司集合資金信托計劃管理辦法，信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引 華泰資管通道 證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法,證券公司集

2、合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則等，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法基金專戶 基金法，基金公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法等，基金管理公司特定多個客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則 基金子公司基本上同基金專戶有限合伙 合伙企業(yè)法，基金法，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法私募基金 基金法，私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法對于私募基金產(chǎn)品，首要的問題是產(chǎn)品采取什么形式，目前常見的形式由如下六種。根據(jù)比較分析，私募證券投資基金采取信托，私募基金，券商資管計劃的基金專戶與子公司資管計劃的方式，基金本身不需繳納營業(yè)稅和所得稅。如果采用有限合伙的方式，則投資者需要繳納5%-35%的合伙人所得稅以及基金本身的營業(yè)稅。這是一個重大障礙

3、，在稅收問題沒有解決之前，合伙制模式的基金顯然無法取代信托計劃等其他的基金模式。但有限合伙本身不需要繳納所得稅。不同結(jié)構(gòu)的稅收比較對于采用信托通道的私募，我們是最為推薦的，理由如下：該產(chǎn)品是嚴(yán)格意義上的信托產(chǎn)品，發(fā)行人是信托公司，受銀監(jiān)會監(jiān)管，產(chǎn)品和發(fā)行人具有堅實(shí)的法律地位。風(fēng)控由信托公司完成，是獨(dú)立的，并且可以做到事前的。具有定期的凈值公布。是目前最為成熟的一種私募結(jié)構(gòu)。信托公司的實(shí)力對產(chǎn)品提供一定的保障。不足是：信托類的私募，投資范圍受到一定限制。并且公司銷售是在線下進(jìn)行，不利于公司的統(tǒng)一集中管理。我們對基金結(jié)構(gòu)的看法對于采用合伙企業(yè)發(fā)行的私募，我們一般不予通過。因?yàn)楹匣镏频乃侥蓟穑浩胀?/p>

4、合伙人和有限合伙人之間權(quán)利義務(wù)規(guī)定困難，模糊。稅收方面存在劣勢。無獨(dú)立的風(fēng)控。投資者轉(zhuǎn)讓，或贖回份額存在限制。缺乏獨(dú)立的估值。我們對基金結(jié)構(gòu)的看法 對于私募基金產(chǎn)品的設(shè)立，采用信托的，主要受信托公司集合資金信托計劃管理辦法，信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引制約 對于其他形式的產(chǎn)品，主要的法規(guī)是基金法以及私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法，特別是私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法，由證監(jiān)會頒布，是直接規(guī)范私募基金業(yè)務(wù)的。 基金專戶和基金子公司資管產(chǎn)品的形式，一般有最低成立金額的要求，目前是3000萬，并且募集期一般是30天，是不能延長的，這兩點(diǎn)要特別注意。其次，基金專戶和基金子公司資產(chǎn)管理計劃每季度至多開放

5、一次計劃份額的參與和退出的規(guī)定。其他形式的產(chǎn)品，可以每月開放。其他形式的產(chǎn)品，沒有最低成立金額的要求，但通道機(jī)構(gòu)可能會提出這方面的要求。我們對基金結(jié)構(gòu)的看法 至于投資范圍，對證券類的私募基金而言，各個產(chǎn)品形式基本上都沒有太多區(qū)別，有些信托公司可能在基金套利，量化交易，期貨等方面系統(tǒng)上達(dá)不到要求 以基金專戶為例，投資范圍是相當(dāng)廣泛的，包括私募的產(chǎn)品，基金子公司則范圍更為廣泛。 有限合伙類證券私募基金，目前暫時限制發(fā)行，因?yàn)樵诋a(chǎn)品合同方面擬定復(fù)雜，普通合伙人和一般合伙人之間權(quán)利義務(wù)難以確定。有限合伙較多的應(yīng)用于股權(quán)投資私募基金，如PE，風(fēng)險資本等。 各類產(chǎn)品形式的費(fèi)率方面，目前各類機(jī)構(gòu)之間競爭很大

6、，基本上沒有大的區(qū)別我們對基金結(jié)構(gòu)的看法 如采用信托 、華泰資管、基金專戶 、基金子公司四種形式的，一定要求明確投顧與通道機(jī)構(gòu)之間簽訂投資顧問協(xié)議，這樣投顧是由通道機(jī)構(gòu)選聘請簽訂的，因此通道機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。信托、華泰資管、基金專戶 、基金子公司四種形式，禁止投資者與投顧之間直接簽訂委托投資協(xié)議，應(yīng)該由通道參與；投顧應(yīng)該與通道機(jī)構(gòu)簽訂投顧協(xié)議 對于證券投資私募基金，產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制是風(fēng)險控制的重要手段。 對于投資范圍，重要的原則是只能投資于交易所公開交易的證券與期貨，公開發(fā)行的公募基金，銀行存款，華泰紫金產(chǎn)品系列，以及銀行間市場發(fā)行的AA級別以上的債券。 私募產(chǎn)品，是禁止投資的

7、，因?yàn)轱L(fēng)險完全不可控，也無法估值。如非公開定向債務(wù)融資工具、非交易所中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合票據(jù)，信托，基金子公司資管計劃，第三方理財機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品等，都應(yīng)剔除在投資范圍之外。產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制的建議對于單個股票和板塊的投資比例，適當(dāng)?shù)淖龀鱿拗?。如參考?1）單只股票流通市值占比20%； 2）單只非股票證券總發(fā)行量占比10%； 3）單只證券資產(chǎn)凈值占比20%； 4）創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)凈值占比30%等，投資于ST和*ST股票20%等，這個僅供參考。產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制的建議 對于市場中性策略，對沖套利策略產(chǎn)品，應(yīng)特別注意每個交易日收盤后對沖后權(quán)益凈敞口比例，一般不得高于20%。其余策略

8、的產(chǎn)品，也應(yīng)注意權(quán)益凈敞口的控制，特別注意股指期貨等衍生產(chǎn)品比例的控制。一般不要以期貨的保證金比例作為限制條件，因?yàn)橛行┗鹜瑫r做空和做多股指期貨，凈敞口可能不大，但保證金比例是較大的。產(chǎn)品的投資范圍與比例的限制的建議 私募產(chǎn)品的費(fèi)率，包括認(rèn)購費(fèi)，申購費(fèi)，管理費(fèi)，贖回費(fèi)，業(yè)績提成，通道費(fèi)，托管費(fèi)等。其中認(rèn)購費(fèi)，申購費(fèi)，贖回費(fèi)，管理費(fèi)以及業(yè)績提成，有較大的自由度。認(rèn)購費(fèi)，申購費(fèi)，贖回費(fèi)等，可根據(jù)業(yè)務(wù)的需要商談。權(quán)益類私募基金的管理費(fèi)，一般在1-2%之間，對沖的產(chǎn)品費(fèi)率可以更低些。管理費(fèi)率平均在1-1.5%左右，2%應(yīng)在少數(shù)投資能力十分優(yōu)秀的前提上才可使用。 認(rèn)購費(fèi)一般應(yīng)采取價內(nèi)的方式，一年內(nèi)逐日

9、計提，按季收取的方式較好，這樣客戶反映不會太激烈。費(fèi)率以及業(yè)績提成的建議費(fèi)率以及業(yè)績提成的建議 對于業(yè)績提成，如果是完全主動管理的產(chǎn)品，并且沒有保本，保收益的前提的，市場的慣例是20%。對于保本的產(chǎn)品，一般劣后資金提取優(yōu)先收益的30%，投顧的業(yè)績提成，應(yīng)該向劣后收取，或者換句話說，優(yōu)先部分，可以獲得超額收益的70%，這里產(chǎn)品，投顧不能對優(yōu)先部分既收業(yè)績提成，劣后又參與優(yōu)先份額收益的分配。 也可以通過收益率區(qū)間設(shè)定不同的分配比例，比如封閉期為一年的，1.10元以下，提取20%，1.10以上，提取30%等。對于保收益的產(chǎn)品，可以考慮更高的提成比例，比如保證年收益率3.5%以上的，可以考慮提成40%

10、，即優(yōu)先客戶獲得3.5%以上收益的60%。業(yè)績提成均采取最高水位線慣例。 引入部門可以和投顧協(xié)商，適當(dāng)?shù)姆殖善涔芾碣M(fèi)，業(yè)績提成等。費(fèi)率以及業(yè)績提成的建議費(fèi)率以及業(yè)績提成的建議 最高水位線與最大回撤是聯(lián)系在一起的兩個指標(biāo)。最高水位線是衡量基金在一段區(qū)間內(nèi)的最高凈值。 最大回撤是個非常重要的風(fēng)險指標(biāo)，對于私募基金而言。最大回撤是從資產(chǎn)最高價格到接下來最低價格的損失。投資的期限越長，這個指標(biāo)就越不利，因此在不同的基金之間使用該指標(biāo)的時候，應(yīng)盡量的控制在同一個評估期間。最高水位線與最大回撤最大回撤下圖說明了回撤的概念。從點(diǎn)4到點(diǎn)8的期間稱為回撤期間，從底部點(diǎn)8回到先前的高點(diǎn)，點(diǎn)14，稱為恢復(fù)期間。點(diǎn)4

11、到點(diǎn)14，稱為underwater period，在這段時間內(nèi)，私募基金是無法收取業(yè)績提成的。 從投資管理人的角度看，來自于客戶的收入是其主要的收入來源，失去客戶是致命的損失，任何投資策略，均應(yīng)考慮最大回撤這指標(biāo)，因?yàn)椴簧倏蛻魧@個指標(biāo)相當(dāng)重視。Commodity Trading Advisor (CTA)指出了客戶關(guān)于回撤這個指標(biāo)的一些態(tài)度： 對于典型的客戶來說，基本上不能容忍投資有50%的回撤。 如果回撤超過20%，客戶可能撤出資金。 如果有15%的回撤，客戶就會發(fā)出預(yù)警。 如果回撤時間超過2年，即使幅度不大，客戶也會關(guān)閉賬戶。 回撤恢復(fù)的時間不應(yīng)超過1年。最大回撤 私募基金與公募基金在諸

12、多方面存在區(qū)別，其中一個很大的區(qū)別是管理人收取費(fèi)用方式的不同。一般來說，公募基金通過固定管理費(fèi)用的方式獲得報酬，私募基金則通過固定費(fèi)用加浮動費(fèi)用的方式獲得報酬。 從私募管理人的角度看，浮動費(fèi)用的收取，如同擁有一個可以多次執(zhí)行，但執(zhí)行價格不確定的看漲期權(quán)。投資者則作為期權(quán)的賣出方，給予了私募管理人看漲期權(quán)的權(quán)利。期權(quán)是有費(fèi)用的，因此可以將浮動費(fèi)用看作是投資者除了固定的管理費(fèi)用外，另外支付的代價。這樣就涉及到該代價支付是否合理，或者說私募管理人是否收取浮動費(fèi)用過高。關(guān)于業(yè)績提成的一些結(jié)論 業(yè)績提成比例提高之后，一般可以增加管理人提取的浮動費(fèi)用，但在有些情形下，可能會更容易更早的觸發(fā)清盤線，從而喪失

13、未來提取費(fèi)用的機(jī)會。 設(shè)置清盤線后，我們發(fā)現(xiàn)對管理人的收益產(chǎn)生了重要的影響。首先清盤線可能提早關(guān)閉基金，導(dǎo)致固定管理費(fèi)用減少，其次也減少了未來收取的浮動費(fèi)用。設(shè)置清盤線這個特征有點(diǎn)類似向下敲出障礙期權(quán)。 前期最高水位對浮動費(fèi)用的大小是個重要的影響因素。對管理人來說，只要基金期限足夠長，即使初期存在較大的未彌補(bǔ)損失，對浮動費(fèi)率提取的影響并不是十分顯著。換句話說，不考慮其它因素，管理人應(yīng)盡量的選擇避免提早清盤。關(guān)于業(yè)績提成的一些結(jié)論 浮動費(fèi)用提取的頻率不是關(guān)鍵的因素。原因有兩個， 第一是，即使是月度提取，也存在較多的未執(zhí)行的期權(quán)，即虛值期權(quán)。其次最高水位條款的規(guī)定，前期的損失，后期必須彌補(bǔ)，才可以

14、繼續(xù)提取浮動費(fèi)用。 一般來說，波動率是影響期權(quán)價值的關(guān)鍵因素，但對于浮動費(fèi)用期權(quán)，我們發(fā)現(xiàn)波動率并不是最關(guān)鍵因素，其次，波動率對浮動費(fèi)用收取的高低，也不是單向的影響。 通過模擬，我們發(fā)現(xiàn)，影響私募基金浮動費(fèi)用提取的關(guān)鍵因素包括收益率的路徑、清盤線水平、前期高水位值、提取的頻率、平均收益率、波動率、提取費(fèi)率的高低等。其中，收益率的路徑是個顯著的影響因素。關(guān)于業(yè)績提成的一些結(jié)論 我們以華夏大盤2004年9月至2013年1月的月度收益率進(jìn)行模擬，假設(shè)提取比率為20%，清盤線為0.80元，初始凈值為1元，固定管理費(fèi)率為1.5%。這種情形下，到2013年1月，期末費(fèi)用后凈值為13.7233元，期末費(fèi)用后

15、凈值為8.8689元。假設(shè)華夏大盤30億元的基金規(guī)模，折合每年平均收取浮動費(fèi)用為6.8億元。如此之高的浮動費(fèi)用收取，不難解釋為何眾多公募基金經(jīng)理?xiàng)壒端搅?。關(guān)于業(yè)績提成的一些結(jié)論 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要分成兩大類，不分級的以及分級的。 不分級的產(chǎn)品無法為投資者提供本金等的保護(hù)，分級的產(chǎn)品可以為優(yōu)先投資者提供一定的保護(hù)。 目前分公司引入的分級產(chǎn)品較多，主要出于客戶資產(chǎn)保護(hù)，以及適銷性方面的考慮。但這類產(chǎn)品的不足是，第一，劣后資金難找。第二，對優(yōu)先的提成比例可能過高。第三，投顧在投資運(yùn)作的時候，受到較多的限制，傾向于降低風(fēng)險，保證劣后資金的收益。 因此對于投資能力優(yōu)秀的投顧，主動管理的產(chǎn)品是完全可以考慮的

16、。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的建議產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的建議 其次，分級的產(chǎn)品，還有一個重大缺陷，就是產(chǎn)品的期限，一般分級的產(chǎn)品，都有固定的期限，比如一年，到期后可以轉(zhuǎn)換為不分級的產(chǎn)品，或者結(jié)束。分級產(chǎn)品，如果無法鎖定劣后資金，是難以設(shè)計為長期限的，而且還存在優(yōu)先，劣后比例配比的問題。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的建議產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的建議 對于分級產(chǎn)品，因?yàn)橛闪雍鬄閮?yōu)先提供了一定的保護(hù)，因此預(yù)警線，止損線或平倉線的設(shè)定是一定需要的，設(shè)置的水平應(yīng)考慮優(yōu)先劣后的比例，適當(dāng)?shù)牧粲芯彌_安全墊。當(dāng)達(dá)到預(yù)警線后，應(yīng)該限制股票等高風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，或者要求劣后追加資金，將凈值恢復(fù)到一定水平之上。 對于達(dá)到止損線或平倉線的，合同中要求明確約定，由通道機(jī)構(gòu)進(jìn)行不可

17、逆的變現(xiàn)等。對于以私募自身名義發(fā)行的產(chǎn)品，應(yīng)在合同中約定相應(yīng)的風(fēng)控措施，比如達(dá)到止損線或平倉線后，只準(zhǔn)賣出，不準(zhǔn)買入等。 以私募自身名義發(fā)行的產(chǎn)品，預(yù)警線以及止損線如何執(zhí)行，實(shí)踐中還沒有找到好的辦法。 對于主動管理的產(chǎn)品，預(yù)警線可以設(shè)定在0.85元左右，止損線或平倉線在0.80左右，不適合設(shè)置過高，以免影響投顧的操作。預(yù)警線，止損線或平倉線的建議預(yù)警線，止損線或平倉線的建議 投顧是否跟投。這個不是強(qiáng)制要求，投顧或者投資經(jīng)理象征性的跟投也是情理之中的。 估值頻率。一般私募基金每個交易日都是估值的，但公布一般是每周。在開放日，也會公布凈值。對于以私募管理人自身名義發(fā)行的產(chǎn)品，應(yīng)該考慮凈值，以及其他

18、信息披露的渠道，方式等。負(fù)責(zé)私募產(chǎn)品的產(chǎn)品經(jīng)理，應(yīng)該要求每個交易日獲得估值，并及時的評估大的損失，與投顧保持溝通。產(chǎn)品設(shè)計的其他要素產(chǎn)品設(shè)計的其他要素初始封閉期，發(fā)行完畢之后，一般有初始封閉期，3-12個月不等。封閉期內(nèi)，可以禁止申購贖回，也可以只禁止贖回，但可以申購。 開放日。開放的頻率，不僅影響到產(chǎn)品的流動性，也影響到投顧的業(yè)績提成，投顧業(yè)績提成的周期，與開放周期是保持一致的。常見的是月度和季度開放。季度開放，流動性差一些，但實(shí)際的業(yè)績提成會降低。托管人。信托類的私募基金，托管在商業(yè)銀行即可，但我們要求托管在具有公募基金資格的商業(yè)銀行和券商。其余的都應(yīng)托管在有基金托管資格的銀行或者券商。托管是個重要的降低風(fēng)險的安排。產(chǎn)品設(shè)計的其他要素產(chǎn)品設(shè)計的其他要素 產(chǎn)品報送資料方面，除了經(jīng)總的要求外，產(chǎn)品管理部在評估方面，一般要求產(chǎn)品說明書，產(chǎn)品合同，投顧的盡職調(diào)查報告，以及產(chǎn)品要素表。其中如采用信托 、華泰資管通道、基金專戶、基金子公司等通道的，產(chǎn)品說明書，產(chǎn)品合同模板由通道機(jī)構(gòu)提供，引入部門對相關(guān)要素可以進(jìn)行更改。對于采用投顧名義發(fā)行