非上公司評(píng)價(jià)不可流通性折扣的研究

1、(5)不可流通性折扣的估算1.不可流通性對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響股權(quán)的自由流通性是對(duì)其價(jià)值有重要影響的。 SHMECC非上市 公司，其股權(quán)是不可以在股票交易市場(chǎng)上交易的， 這種不可流通性對(duì) 其價(jià)值是有影響的。一般認(rèn)為不可流通股與流通股之間的價(jià)格差異主要由下列因素 造成：承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。流通股的流通性很強(qiáng)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后，流通 股持有者可以迅速出售所持有股票， 減少或避免風(fēng)險(xiǎn)。法人股持有者 在遇到同樣情況后，則不能迅速做出上述反映而遭受損失。 交易的 活躍程度。流通股交易活躍，價(jià)格上升。法人股缺乏必要的交易人數(shù)， 另外法人股一般數(shù)額較大，很多投資者缺乏經(jīng)濟(jì)實(shí)力參與法人股的交 易，因而，與流通股相比，交易缺乏

2、活躍，價(jià)格較低。不可流通性影響股票價(jià)值這一事實(shí)是普遍存在的， 有很多這方面的研究。下面給出一些比較著名的美國(guó)研究：序號(hào)研究報(bào)告研究時(shí)期平均折扣率()1.SEC Overall Average1966-196925.82.SEC Nonreporting OTC Companies1966-196932.63.Gelman1968-197033.04.Trout1968-197233.55.Moroney1969-197235.66.Maher1969-197335.47.Standard Research Consultants1978-198245.08.Willameette Manage

3、ment Assocs.,Inc1981-198431.29.Emory1980-198160.010.Emory1985-198643.011.Emory1987-198945.012.Emory1989-199045.013.Emory1990-199242.014.Emory1992-199345.015.Emory1994-199545.0上述研究可以有力證明如下一個(gè)觀點(diǎn)， 缺少變現(xiàn)能力或說缺少流 通性，對(duì)股票的價(jià)格有很大的減值影響。 這種影響如果與可流通股相 比較存在減值折扣率， 折扣率一般在30%45流間。對(duì)于股票缺少流通性的減值研究，目前在國(guó)內(nèi)還沒有這方面的專項(xiàng)研究，但如果對(duì)國(guó)內(nèi)

4、法人股的交易情況略加注意， 也可以發(fā)現(xiàn)上述 類似情況。我們知道在中國(guó)股市，法人股是不可流通的。事實(shí)上，我 們可以通過對(duì)法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股交易價(jià)格之間的關(guān)系研究流通性對(duì)價(jià)格的影響。我們對(duì)1998年到2005年之間發(fā)生的法人股交易案例進(jìn)行了研究，得到法人股交易價(jià)格與流通股價(jià)格的比例，結(jié)果可以概述如下：序號(hào)法人股交易年度案例數(shù)量平均折扣率（）11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.2合計(jì)/平均2,41425.8

5、3上述研究可以證明不可流通性對(duì)股票價(jià)格的影響在中國(guó)也是存在的。在進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估時(shí)需要考慮上述差異對(duì)評(píng)估價(jià)值的影 響。1. 不可流通折扣率的估算近年來，中國(guó)上市公司進(jìn)行了大范圍的股權(quán)分置改革， 股權(quán)分置 改革的基本方式是持有上市公司非流通股（或稱法人股）的股東通過 支付給流通股股東股權(quán)對(duì)價(jià)“換取”流通股股東同意非流通股股東所 持有的股權(quán)可以在一定時(shí)期之后解除流通限制，成為可流通股權(quán)。通過上述介紹，我們可以看出股權(quán)分置改革的核心就是非流通股 東通過支付對(duì)價(jià)來換取自身的股權(quán)可以流通。 因此我們可以通過分析 估算非流通股東由不可流通到流通需要支付的對(duì)價(jià)成本來估算缺少 流通的折扣率。進(jìn)一步分析國(guó)內(nèi)

6、股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)， 我們還可以看到，上市公 司非流通股為了獲得自身股票的可流通，需要通過兩個(gè)步驟來完成， 1）支付給流通股東一定數(shù)額的對(duì)價(jià)，以取得自身股權(quán)在未來一個(gè)限 制期限后可以流通；2）非流通股東股權(quán)支付一定的對(duì)價(jià)后獲得的是 在一個(gè)限制期限后開始流通，這個(gè)流通性需要在一定時(shí)期后才可以實(shí) 施，因此從其流通性上分析，限制流通的全流通性之間仍然存在差異， 因此兩者之間還應(yīng)該存在一個(gè)缺少流通性的折扣問題。為了估算從現(xiàn)實(shí)可流通股權(quán)與現(xiàn)實(shí)完全不可流通股權(quán)兩者在價(jià)值上的差異，我們分以下兩個(gè)步驟進(jìn)行估算，并進(jìn)而估算整個(gè)缺少流通性的折扣率：1）由存在一定期限限制的“流通股權(quán)”到完全不可流通股權(quán)之 間的缺少

7、流通折扣率E1我們通過對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革實(shí)質(zhì)的分析可以了解到， 股權(quán)分置改革的就是非流通股股東支付給流通股股東對(duì)價(jià)以換取自 身股權(quán)的限制性流通，因此我們認(rèn)為以非流通股股東每股支付給流通 股股東對(duì)價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算的“每股送出率”指標(biāo)就是從不可流通轉(zhuǎn)為限 制流通的一個(gè)價(jià)值差異：送出率二非流通股每股支付對(duì)價(jià)折合價(jià)值流通股股票交易收盤價(jià)上述指標(biāo)就是缺少流通性的折扣率E 1。2）由完全流通到存在一定期限限制流通股權(quán)之間的缺少流通折 扣率22.完全流通股權(quán)與存在一定期限限制流通股權(quán)相比兩者之間差異 僅為一個(gè)可流通的時(shí)間限制，如果限制流通股股東在持有限制流通股 股權(quán)的同時(shí)還擁有一個(gè)與限制期限長(zhǎng)度相同的股

8、票賣期權(quán)（PutOption并且限制期期滿后執(zhí)行價(jià)格 x與現(xiàn)實(shí)股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格一致，則 可以認(rèn)為上述持有限制流通股權(quán)加一個(gè)期權(quán)的效果與持有現(xiàn)實(shí)完全 流通的股權(quán)的效果是相當(dāng)?shù)模虼宋覀兛梢岳斫?，限制流通股?shí)際上 相當(dāng)于股東放棄了 一個(gè)賣期權(quán)，因此該賣期權(quán)價(jià)值代表限制流通股價(jià) 值與完全流通股價(jià)值之間的差異。通過上述分析，我們可以通過估算一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度與限制股權(quán)限制 期相同，并且期滿后執(zhí)行價(jià)格與現(xiàn)實(shí)股價(jià)相同的賣期權(quán)的價(jià)值來估算 由現(xiàn)實(shí)完全流通到存在一定期限限制流通股權(quán)之間的價(jià)值差異以估 算缺少流通折扣率W 2。我們采用Black-Schole曲權(quán)定價(jià)模型計(jì)算上述賣期權(quán)。賣期權(quán)P：P = XX e-rT x

9、 N(-d2 ) - S x 6丫丁 x N(-di)式中X:為期權(quán)執(zhí)行價(jià)；S:現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格；r：連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率(采用周復(fù)利收益率)；T:期權(quán)限制時(shí)間(采用按周計(jì)算)；丫 ：連續(xù)復(fù)利計(jì)算的股息率(采用周復(fù)利收益率)；N():標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)；di, d2： Black-Schole醴型的兩個(gè)參數(shù)。其中：d1=(ln(S/X)+ r*T+T2/2)/ (/SQRT(T)d2= d1-o*SQRT(T)上式中：X:為期權(quán)執(zhí)行價(jià)；S:現(xiàn)實(shí)股權(quán)價(jià)格；r：連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無風(fēng)險(xiǎn)收益率(本次計(jì)算采用周復(fù)利收益率)； 丫 ：連續(xù)復(fù)利計(jì)算的股息率(采用周復(fù)利收益率)；T:期權(quán)限制時(shí)間(本次評(píng)估采用按周計(jì)算)；(T：股票波動(dòng)率。3)由現(xiàn)實(shí)流通到不可流通的折扣率E 3由一定期限的限制流通股權(quán)到不可流通股權(quán)之間的缺少流通折扣率為21,由完全流通到一定期限限制流通股權(quán)之間的缺少流通折扣率為£2,因此由完全流通到不可流通的折扣率S 3為：S