債券的產(chǎn)生及發(fā)展

1、債券的產(chǎn)生及發(fā)展債券起源證券中，債券的歷史比股票要悠久，其中最早的債券形式就是在奴隸制時(shí)代產(chǎn)生的公債券。據(jù)文獻(xiàn)記載，希臘和羅馬在公元前4 世紀(jì)就開(kāi)始出現(xiàn)國(guó)家向商人、高利貸者和寺院借債的情況。許多封建主、帝王和共和國(guó)每當(dāng)遇到財(cái)政困難、特別是發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)便發(fā)行公債。在 1600 年設(shè)立的東印度公司，是歷史上最古老的股份公司，它除了發(fā)行股票之外，還發(fā)行短期債券，并進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易。債券優(yōu)勢(shì)債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品, 債券在本質(zhì)上也是借錢(qián)與還錢(qián)，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開(kāi)交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開(kāi)交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，

2、最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開(kāi)市場(chǎng)交易的機(jī)制，再分化出來(lái)的固定收益產(chǎn)品的一支。債券市場(chǎng)產(chǎn)品按種類(lèi)分有國(guó)家債、公司債。 而按成熟期分為短期債券、 中期債券和長(zhǎng)期債券。公司債則可以分為高質(zhì)債和低質(zhì)債，后者又稱垃圾債。債券興起最初的債券往往和戰(zhàn)爭(zhēng)、開(kāi)拓新興市場(chǎng)和大規(guī)模基本建設(shè)聯(lián)系在一起。殖民時(shí)期， 歐洲經(jīng)濟(jì)得到了飛速發(fā)展，同時(shí)也是債券市場(chǎng)初步成型的階段。政府的組織參與起到了很直接的作用：第一， 政府直接扶植公司的發(fā)展，直接或間接保障公司的信用，這在信息極不對(duì)稱的情況下，對(duì)公司成功融資起到至關(guān)重要的作用。第二， 公司債市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)和機(jī)制的形成也依賴于政府債的存在，因?yàn)檎男庞檬雇顿Y者能夠有足夠的信心進(jìn)入市

3、場(chǎng)并形成交易，從而建立債券市場(chǎng)的軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施。這個(gè)時(shí)期的多數(shù)公司如英國(guó)的東印度公司，都有很強(qiáng)的政府背景。公司債市場(chǎng)的巨大突破發(fā)生在18 世紀(jì)末到20 世紀(jì)初歐美各國(guó)修建鐵路網(wǎng)期間。 最早的幾條鐵路是借助政府信用以股票、特別是債券形式進(jìn)行融資的。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，私人公司開(kāi)始占主導(dǎo)地位，而融資形式絕大多數(shù)為債券。造成資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏向債券的原因有兩方面：一方面， 就投資者而言，信息來(lái)源渠道匱乏且可信度低，債券相對(duì)股票則風(fēng)險(xiǎn)較小。同時(shí)，當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)制度非常不規(guī)范，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，使得對(duì)股票的估價(jià)變得非常困難。而債券的估價(jià)相對(duì)容易得多，只要公司不破產(chǎn)并繼續(xù)支付利息，投資者一直持有，其收益便是固定的。另一

4、方面， 從融資角度看，公司擁有者一般不愿稀釋他們的股權(quán)。當(dāng)時(shí)有限責(zé)任公司的形式已經(jīng)成為主流，公司股東充其量只愿意失去所有的股份，而不會(huì)拿其他財(cái)產(chǎn)去冒險(xiǎn)。然而， 公司債對(duì)公司的贏利形成很大的壓力，假如公司付不出利息，則必然面臨破產(chǎn)重組，債權(quán)人擁有公司在19 世紀(jì)并不罕見(jiàn)。另一種介于股票和債券之間的金融產(chǎn)品優(yōu)先股也在當(dāng)時(shí)非常流行。 優(yōu)先股沒(méi)有投票權(quán)，但在分紅方面有優(yōu)先權(quán)，這樣既不對(duì)控制股東形成挑戰(zhàn)也不形成破產(chǎn)的壓力。諸如這種有股票和債券共同特征的金融產(chǎn)品在后來(lái)不斷以各種方式創(chuàng)新，以適應(yīng)買(mǎi)方和賣(mài)方的市場(chǎng)壓力。如同今天的電話網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)，建設(shè)鐵路網(wǎng)需要耗費(fèi)巨額資金，建成后一般情況下有穩(wěn)定的收入。這是非常

5、典型的債券融資的商業(yè)模型。但由于過(guò)度投資，鐵路公司之間惡性競(jìng)爭(zhēng)，最終大批鐵路公司陷于破產(chǎn)并進(jìn)行重組。這一變故凸顯了信息披露與投資研究的重要性，由于當(dāng)時(shí)大批美國(guó)鐵路建設(shè)投資來(lái)自歐洲，距離遙遠(yuǎn)、券商規(guī)模過(guò)小等因素使得獨(dú)立研究開(kāi)始出現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard Poor)的前身就誕生于當(dāng)時(shí)，穆迪(Moody's)最早也是從1900年提供鐵路投資獨(dú)立研究開(kāi)始的。1909 年， 穆迪開(kāi)始正式用字母系統(tǒng)為公司股票和債券評(píng)級(jí)，其中的債券評(píng)級(jí)逐漸成為了債券投資的世界標(biāo)準(zhǔn)。加上后來(lái)加入的標(biāo)準(zhǔn)普爾與惠譽(yù)( Fitch ) ，這三家公司已成為債券市場(chǎng)最權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。債券發(fā)展1929年1933年的大蕭條令

6、公司債發(fā)行量也大幅度下降，但同時(shí)也讓人們認(rèn)識(shí)到， 建立一個(gè)高效率的資本市場(chǎng)以有效地配置經(jīng)濟(jì)資源的重要性，而債券與股票則是整個(gè)資本市場(chǎng)最重要的兩塊基石。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)會(huì)同歐洲各國(guó)建立了布雷頓森林體系( Bretton Woods ) 體系。 隨著固定匯率系統(tǒng)在國(guó)際上的確立，債券市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)到原有水平并進(jìn)一步向前發(fā)展。大的藍(lán)籌公司可以以債券形式進(jìn)行長(zhǎng)期和短期的融資。中產(chǎn)階級(jí)開(kāi)始?jí)汛螅袌?chǎng)參與度開(kāi)始升溫，基金業(yè)在這個(gè)時(shí)期有了全面的發(fā)展。在20 世紀(jì) 60 年代，金融市場(chǎng)又經(jīng)歷了一次投資的熱潮。同時(shí)，金融市場(chǎng)構(gòu)架的矛盾在60 年代開(kāi)始加劇，至70 年代初開(kāi)始全面爆發(fā)出來(lái)。 于是政府又出臺(tái)了新的限制，

7、比如美國(guó)政府規(guī)定了利率的上限，這一利率上限比通貨膨脹率還要低，而美國(guó)政府又無(wú)法限制其境外的金融機(jī)構(gòu)，于是很多資金流向了歐洲。此外， 來(lái)自中東的“石油美元”大量地在歐洲金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)，尋求高額回報(bào)。為了回避政策的限制，很多公司，特別是海外的美國(guó)公司在歐洲發(fā)行美元債，從而形成了規(guī)模巨大的“歐洲債券”( Eurobond )市場(chǎng)。此類(lèi)債券廣義上包括所有在一國(guó)發(fā)行的以另一國(guó)貨幣計(jì)單位的債券。它們通常也不受什么法規(guī)的制約。目前，世界上公司債最有代表性的利率 LIBOR 就是以此類(lèi)市場(chǎng)為依據(jù)的。歐洲債券市場(chǎng)的歷史說(shuō)明金融管制很難抑制資金的流向，一個(gè)新的市場(chǎng)總是會(huì)隨需求而誕生，最好的應(yīng)對(duì)方法是法規(guī)加引導(dǎo)，美

8、國(guó)政府最終在70 年代初放棄了利率管制。垃圾債與杠桿收購(gòu)在 20 世紀(jì) 70 年代后期，公司債的另一場(chǎng)革命正在悄然發(fā)生。1977 年，高收益?zhèn)蠢鴤_(kāi)始發(fā)行。此類(lèi)債券以面值或債券市場(chǎng)價(jià)格算，利率相對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)債較高。早在20 世紀(jì)初，就有對(duì)高收益?zhèn)耐顿Y回報(bào)的分析。1909 年，穆迪引入評(píng)級(jí)時(shí)，命名在 Baa 以下的債券為投機(jī)級(jí)，1919 年穆迪首先引用了“高收益”這個(gè)詞Baa 以下的債券為高收益?zhèn)?shí)際上， 20 年代和 30 年代就有學(xué)者指出，低質(zhì)量的債權(quán)的回收比高質(zhì)債要高。 但當(dāng)時(shí)的高收益?zhèn)际窃诙?jí)市場(chǎng)由價(jià)格變化形成的，并非在一發(fā)行時(shí)便是高收益?zhèn)?。直?0 年代，很多資金開(kāi)始尋找高收

9、益?zhèn)I(lǐng)域。適應(yīng)這種需求，垃圾債的一級(jí)市場(chǎng)正式開(kāi)始，并逐漸成為市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)和投資的重要品種之一。這個(gè)市場(chǎng)從開(kāi)始到80 年代出現(xiàn)第一次高峰，在80 年代末經(jīng)歷了第一次危機(jī)。著名投資銀行Drexel Burnham Lambert 和它的高收益?zhèn)偣躆ichael Milken 一直是這個(gè)市場(chǎng)里最重要的參與者，甚至具有壟斷色彩。但在 1989年1990年的危機(jī)中，Drexel 被判有罪并宣布破產(chǎn)，Milken 也鋃鐺入獄。20 世紀(jì) 80 年代資本市場(chǎng)的另一個(gè)重要組成杠桿收購(gòu)市場(chǎng)也與垃圾債聯(lián)系緊密。杠桿收購(gòu)的目標(biāo)公司通常是現(xiàn)金流穩(wěn)定，債務(wù)不是過(guò)重，或內(nèi)部管理效率不是很高的上市公司。收購(gòu)方以很少的

10、資本，用公司的資產(chǎn)為抵押發(fā)行大量的垃圾債，來(lái)收購(gòu)并私有化這些公司。過(guò)些年當(dāng)內(nèi)部效率提高，債務(wù)有所減輕后，再把這些公司賣(mài)給他人或再上市用以套現(xiàn)。杠桿收購(gòu)對(duì)可能成為收購(gòu)目標(biāo)的公司管理層形成巨大壓力，并借此大大提高了公司的運(yùn)營(yíng)效率，真正用市場(chǎng)手段提高了公司的治理水平。但由于多數(shù)被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)收入成長(zhǎng)空間非常有限，所以提高效率成為最主要的手段。大量的員工被解雇，或者福利水平大幅下降。而另一方面， 很多收購(gòu)者和他們的代理人卻從中大賺特賺。這種對(duì)比就造成了社會(huì)上對(duì)資方貪婪的強(qiáng)烈抨擊。債券市場(chǎng)趨勢(shì)最近 10 多年來(lái)，公司債市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范化。而隨著其它熱點(diǎn)的出現(xiàn)，杠桿收購(gòu)開(kāi)始衰落，機(jī)構(gòu)投資者大可以扔掉社會(huì)輿論的包袱而專(zhuān)注于投資回收本身。垃圾債市場(chǎng)在經(jīng)歷重整后有了長(zhǎng)足進(jìn)展，規(guī)模翻了幾番。1988 年，垃圾債總?cè)谫Y量為 311 億美元， 1998 年則達(dá)到1409 億美元。 90 年代互聯(lián)網(wǎng)與電信行業(yè)的興盛，使得巨額資金涌進(jìn)電信公司債，用以建設(shè)現(xiàn)代化的通信網(wǎng)絡(luò) 19 世紀(jì)鐵路債的故事再次重演。對(duì)網(wǎng)絡(luò)的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上供給，隨著股市泡沫的破滅，大批的光纖網(wǎng)閑置于地下與海底。電信公司投資無(wú)法回收，大批破產(chǎn)，債務(wù)不能償還。這種狀況持續(xù)至今且無(wú)好轉(zhuǎn)。一個(gè)成熟的市場(chǎng)需要具備充分的深度和廣度。一個(gè)具有強(qiáng)大生命力和充分深度的公司債市場(chǎng)將對(duì)完備資本市場(chǎng)起到至關(guān)重要的作用。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家19世紀(jì)最著名的編輯Wa