行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述

1、百度文庫讓每個人平等地提升自我行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀 個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預(yù)測 資本市場的現(xiàn)象和問題。自1980年代以來，隨著金融市場的發(fā)展和研究的深入， 人們發(fā)現(xiàn)了金融市場中存在很多不能被傳統(tǒng)金融學(xué)所解釋的現(xiàn)象，比如股權(quán)滋價 之謎、波動率之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、小公司現(xiàn)象、一月份效應(yīng)、價 格反轉(zhuǎn)、反應(yīng)過度和羊群行為等等。學(xué)者們將這些違背有效市場假說，傳統(tǒng)金融 學(xué)理論無法給出合理解釋的現(xiàn)象稱之為“異象”或“未解之謎”。金融市場中存 在的大“異象”對傳統(tǒng)金融學(xué)產(chǎn)生了巨大沖擊，尤其向

2、有效市場假說提出嚴(yán)峻挑 戰(zhàn)。因此，人們開始重新審視“完美的”傳統(tǒng)金融學(xué)理論。傳統(tǒng)金融學(xué)理論把人看作是理性人，即人們在從事經(jīng)濟(jì)活動時總是理性的， 追求收益最大化和成本最小化人們的估計是無偏的，滿足貝葉斯過程。因為人的 假設(shè)與現(xiàn)實中人的決策行為有一定差異，所以人們開始關(guān)注人類行為及心理在決 策中的作用，運用心理學(xué)的研究方法來研究金融問題，行為金融學(xué)應(yīng)運而生。從 而金融學(xué)的研究焦點開始從“市場”研究轉(zhuǎn)向“人類行為”研究。心理因素在投資決策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凱恩斯的“空中 樓閣理論”，該理論認(rèn)為投資者是非理性的，證券的價格取決于投資者共同的心 理預(yù)期。然而，真正意義上的行為金融學(xué)是

3、由美國奧瑞格大學(xué)教授Burrel和 Bauman (1951年)提出來的。他們認(rèn)為在對投資者的決策研究僅僅依賴于化的模 型是不夠的，還應(yīng)該考慮投資者的某些相對固定的行為模式對決策的影響。心理 學(xué)Slovic(1972)教授從行為學(xué)角度研究了投資者的投資決策過程。隨后,Tversky 和Kahneman在1974年和1979年分別對投資者的決策行為進(jìn)行了行為金融學(xué)研究， 分別討論了直覺驅(qū)動偏差和框架依賴的問題，從而奠定了行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代，金融市場中的大量“異象”被發(fā)現(xiàn)，推動了行為金融學(xué)的發(fā) 展。當(dāng)時的行為金融學(xué)研究主要集中在市場“異象”、投資者非理性和投資者行 為方面的實證

4、研究。Debondt和Taler ( 1985)在股票市場反應(yīng)過度了嗎一文 中基于多年的股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，正式提出了 “反應(yīng)過度”假說，并指 出投資者會對突發(fā)的信息產(chǎn)生“反應(yīng)過度”。Barber和Oden(2000, 2001)通過對個 人投資者的研究發(fā)現(xiàn)個人投資者的投資收益遠(yuǎn)低于CAPM所決定的收益，認(rèn)為其原 因在于投資者的“交易過度”和“處置效應(yīng)”。Barberis和Thaler (2003)在研 究投資者非理性行為時認(rèn)為之所以存在套利限制是因為套利存在多重風(fēng)險替代 資產(chǎn)風(fēng)險、噪音交易者風(fēng)險、執(zhí)行風(fēng)險和模型風(fēng)險等。BakerftlWurgler (2004) 利用美國1963至20

5、00年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)有的支付紅利公司的股票相對于不支付 紅利公司的股票存在溢價時，公司會開始發(fā)放紅利，而當(dāng)支付紅利相對于不支付 紅利的公司折價時，就會停止發(fā)放紅利。Zhang (2006)通過對信息不確定性和 收益慣性的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)對于那些信息不確定性高的公司慣性效應(yīng)更加嚴(yán)重。近些年來，國內(nèi)對于行為金融學(xué)的研究日益升溫。理論研究方面，較早的見 于劉力(1999)發(fā)表的行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)，文中系統(tǒng)介紹 了行為金融學(xué)理論及其與有效市場假說的分歧。楊惠敏、魏斌(2000)以及黃興 旺、朱楚珠(2000)分別對行為金融學(xué)理論進(jìn)行了評述。章融、金雪軍(2002) 對傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融

6、學(xué)理論做了比較全面的對比分析，認(rèn)為盡管行為金 融學(xué)還未形成一個統(tǒng)一的體系，但其將得到進(jìn)一步發(fā)展完善，最終將成為新的主 流金融學(xué)。丁志國、蘇治、杜曉宇(2005, 2006),對傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金 融學(xué)理論進(jìn)行了詳盡的比較分析，通過對二者之間關(guān)系的探討，認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué) 與行為金融學(xué)本是統(tǒng)一理論體系的兩個方面，相互補(bǔ)充和完善，而不是相互排斥。國內(nèi)關(guān)于行為金融學(xué)的實證研究也已涌現(xiàn)出相當(dāng)多的成果。投資者心理方面 的研究主要有彭星輝和汪曉虹(1995)運用調(diào)查分析法對上海市投資者的投資行 為特點和個性心理進(jìn)行了調(diào)查研究，結(jié)果表明高反應(yīng)性個體采取較多的輔助投資 活動，傾向選擇較為保守和低風(fēng)險的投資策略

7、而低反映性個體傾向選擇較為冒險 和高風(fēng)險的投資策略：不同氣質(zhì)類型的投資者在投資績效上沒有顯著差異。李心 丹等(2001)通過對投資者問卷調(diào)查和實際交易數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)投資者存在認(rèn) 知偏差和非理性行為。之后，王壘、鄭小平、施俊琦、劉力(2003)在全國7 個城市對1063名投資者進(jìn)行問卷調(diào)查，通過對投資者行為和心理特征的分析， 認(rèn)為投資者對所投資對象的了解程度越高，掌握的投資知識越多，以及具備較高 的獨立性和自我效能，盈利可能性越大。林樹等(2006)運用心理學(xué)試驗研究發(fā) 現(xiàn)，無論股價連續(xù)上漲還是下跌，在中國資本市場上具有較高教育程度的個人投 資者或潛在個人投資者中，“賭徒謬誤”效應(yīng)對股價序列變

8、化的作用均要強(qiáng)于“熱 手效應(yīng)”，占主導(dǎo)地位。國內(nèi)有關(guān)市場“異象”的研究也已展開，但多是仿照國 外學(xué)者的方法思路。王永宏、趙學(xué)軍（2001）仿照Debondt和Taler （1985）的 方法，對中國1993年以前上市的全部A股進(jìn)行了研究，結(jié)果表明中國股市幾乎 不存在慣性現(xiàn)象，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比較突出。肖軍、徐信忠（2004）針對中國A股市 場分析了價值反轉(zhuǎn)投資策略的有效性，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)過傳統(tǒng)風(fēng)險因素調(diào)整后, 價值反轉(zhuǎn)投資策略效果依然明顯。呂嵐、李學(xué)（2002）采用Odean （1998）的方 法研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在處置效應(yīng)；王美今（2005）采用4只基金的全部帳戶交 易數(shù)據(jù)作為研究樣本，證實了基

9、金投資者具有明顯的處置效應(yīng)。然而，趙彥志、王 石慶（2005）對投資基金的賣出行為進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)基金沒有表現(xiàn)出處置效應(yīng)。 伍旭川、何鵬（2005）對2001年12月至2004年3月中國開放式基金投資組合 數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,衡量基金在股票市場上的羊群行為程度,研究結(jié)果顯示，中國開放 式基金存在較強(qiáng)的羊群行為。陳浩（2007）采用經(jīng)典的SLV比方法對中國股票市 場機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了羊群行為的實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群行為在投資基金之間表 現(xiàn)顯著，并且其程度隨著股票歷史收益率、股票流通規(guī)模大小和基金參與的積極 程度的不同而表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。有關(guān)學(xué)者認(rèn)為,今后行為金融學(xué)的主要研究方向是：1）繼續(xù)觀測金融市場

10、上 的異?，F(xiàn)象并且挖掘其背后的原因；2）結(jié)合心理學(xué)等其他社會科學(xué)，加強(qiáng)投資者 認(rèn)知規(guī)律及決策過程的研究；3）資產(chǎn)組合及定價理論的研究：4）行為金融理論的 整合與統(tǒng)一框架的構(gòu)建；5）對相關(guān)科學(xué)中的新思想和新方法的吸收；6）應(yīng)用行為 金融理論來解釋金融市場行為和投資者行為。丁志國（2008）等人引入噪音模型， 認(rèn)為噪音交易使金融市場成為可能，基于噪音的交易將噪音融入了價格中，使證 券價格既反映了信息，同時也反映了噪音。行為金融學(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所 忽視的預(yù)測黑箱，從人類真正的心理和行為模式入手，對于傳統(tǒng)金融理論而言具 有明顯的優(yōu)勢，行為金融學(xué)的發(fā)展空間非常巨大。行為金融學(xué)的科學(xué)性在于：首先，它始于公理并尋求建立在公理上的理論能 解釋金融市場的行為，它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標(biāo)識為片面的或 有缺點的。相反，它試圖理解和預(yù)測心理決策過程中系統(tǒng)的金融市場意義。其次， 行為金融學(xué)并