投資基金折價(jià)問題研

1、投資基金折價(jià)問題研究目前我國(guó)基金普遍出現(xiàn)折價(jià)，引起市場(chǎng)人士的關(guān)注。本文綜述了國(guó)外有關(guān)這方面的研究，描述了我國(guó)基金折價(jià)的市場(chǎng)特征，在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)基金折價(jià)的形成原因進(jìn)行較為全面的分析。本文認(rèn)為，我國(guó)基金折價(jià)的主要原因，與基金市場(chǎng)的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、投資者類型、基金披露信息的價(jià)值和基金制度安排缺陷有關(guān)。封閉式證券投資基金的折價(jià)，是指基金價(jià)格低于其凈值的情況。隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展，基金的折價(jià)問題也成為投資者非常關(guān)注的問題之一，本文通過對(duì)國(guó)外研究情況的綜述，結(jié)合我國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際情況，探討我國(guó)基金折價(jià)形成的原因，籍此分析我國(guó)基金運(yùn)作中出現(xiàn)的一些問題。一、國(guó)外對(duì)基金折價(jià)的研究在西方

2、財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域，基金折價(jià)也是一個(gè)難解之迷，但這方面的研究卻不斷推陳出新，形成了多種觀點(diǎn)，綜述如下：1業(yè)績(jī)相關(guān)觀。 Malkiel(1977) 認(rèn)為基金的折價(jià)反映了市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理未來業(yè)績(jī)的評(píng)估，他利用過去的或當(dāng)前的業(yè)績(jī)作為市場(chǎng)對(duì)未來管理業(yè)績(jī)的替代變量。但研究發(fā)現(xiàn)，基金的折價(jià)和管理業(yè)績(jī)之間沒有顯著的相關(guān)性。 Chay、 Charies 和 Trzcinka(1999)認(rèn)為，如果基金市場(chǎng)是有效的， 那幺基金的折價(jià)應(yīng)該包含有已經(jīng)公開的信息， 例如過去的 NAV 業(yè)績(jī)、費(fèi)用率以及投資組合的變換情況等。 他們以舛只股票投資基金月度 NAV 收益為基礎(chǔ)，采用 NAV 和多種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法， 檢查業(yè)績(jī)

3、與折價(jià)的關(guān)系。 他們發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)前折價(jià)與它未來兩年的業(yè)績(jī)，特別是未來第一年的業(yè)績(jī)之間存在著顯著的正相關(guān)，與過去的 NAV 業(yè)績(jī)只存在正的但不顯著的關(guān)系。 他們認(rèn)為，由于投資者能夠理性預(yù)測(cè)基金未來業(yè)績(jī)特別是短期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，投資者根據(jù)期望的未來收益來確定基金的折價(jià)，因此，折價(jià)反映了市場(chǎng)為基金的管理業(yè)績(jī)的一種定價(jià)。2投資者情緒觀。 Lee、Shleifer 和 Thaler(1991)的研究認(rèn)為，投資者情緒在解釋基金價(jià)格的變化和折價(jià)的原因方面是非常有效的。其理由主要有： (1)各基金的折價(jià)走勢(shì)是趨同的，這是因?yàn)楦骰鸲际艿酵顿Y者情緒的影響； (2)在該期間，散戶是基金的主要投資者，因此，他們的情緒變化

4、會(huì)影響基金的折價(jià)。當(dāng)投資者對(duì)基金未來的收益持悲觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)增大，相反，當(dāng)投資者對(duì)未來的收益樂觀時(shí)，折價(jià)率就變低。這種觀點(diǎn)同樣影響散戶持有和交易的小盤股和其它股票。投資者情緒的不斷變化使得基金的風(fēng)險(xiǎn)要大于它們所持有的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致基金的價(jià)格平均要低于其凈值。3噪音交易者影響觀。 Fischer(1986)將噪音的概念引入資本市場(chǎng)，他認(rèn)為噪音使得資本市場(chǎng)的交易成為可能， 但同時(shí)它又使得市場(chǎng)變得不完美。 De、Shleifei 等 (1990)認(rèn)為，在基金市場(chǎng)中也存在兩種類型的投資者：理性投資者和噪音交易者，理性投資者能夠依據(jù)信息對(duì)資產(chǎn)的收益形成理性預(yù)期，噪音交易者則由于缺乏獲取信

5、息的途徑或分析能力不足，對(duì)資產(chǎn)的收益預(yù)期則依賴于其對(duì)市場(chǎng)看法，相對(duì)理性投資者而言，他們的預(yù)期通常是隨機(jī)的，有時(shí)過高地估計(jì)了期望收益，有時(shí)又過低地估計(jì)了收益。當(dāng)噪音交易者對(duì)經(jīng)濟(jì)未來收益持樂觀看法時(shí)，就會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格向其基本價(jià)值靠近，表現(xiàn)為溢價(jià)交易或者較小的折價(jià)交易；同樣，當(dāng)噪音交易者對(duì)基金未來收益比較悲觀時(shí)，就會(huì)引起價(jià)格下滑，從而使基金以較大的折價(jià)交易。由于噪音交易者對(duì)投資于基金的期望收益是變化和難以預(yù)測(cè)的，這就導(dǎo)致了投資者對(duì)基金的需求是隨機(jī)的，從而引起了折價(jià)的波動(dòng)。4市場(chǎng)預(yù)期觀。 Boudreaux(1973)認(rèn)為，基金的折價(jià)或溢價(jià)是由人們對(duì)基金未來投資組合變化的預(yù)期引起的，假如投資者能夠獲取足夠

6、的信息，使他們能夠?qū)鸸芾砣宋磥淼耐顿Y決策和收取的管理費(fèi)產(chǎn)生預(yù)期，那幺，當(dāng)他們認(rèn)為基金管理人投資水平低劣或者收取的基金管理費(fèi)過高時(shí)，就會(huì)引起折價(jià)；如果投資者認(rèn)為未來投資組合的變化好于目前持有的投資組合，就會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)；而且，當(dāng)投資者認(rèn)為未來投資組合的變化越大，價(jià)格與凈值的背離程度就越高。他選擇了基金的周轉(zhuǎn)率、基金業(yè)績(jī)和成交量等作為反映投資組合變化的市場(chǎng)預(yù)期變量。經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)之后，他認(rèn)為盡管這種理由不能完全解釋基金的折價(jià)和溢價(jià)，但卻很明確地論證了基金價(jià)格和凈值的背離與基金的周轉(zhuǎn)率和過去的業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)，基金的市場(chǎng)價(jià)值代表了該時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)對(duì)基金真實(shí)價(jià)值的最佳估計(jì)。5基金凈值信息價(jià)值觀。這種理論認(rèn)為基金披

7、露的凈值要超過基金實(shí)際的價(jià)值，因?yàn)榛鸪钟幸欢〝?shù)量的流通受限制的股票， 這些股票的市場(chǎng)價(jià)值要低于同類股票的價(jià)值，因此，在計(jì)算凈值時(shí)高估了這種組合的價(jià)值。 Malkiel(1977) 發(fā)現(xiàn)，在橫截面上，基金持有受限股票的水平和基金的折價(jià)水平之間存在比較小但顯著的關(guān)系。此外，由于基金凈值的計(jì)算是以交易股票的價(jià)格計(jì)算的，當(dāng)基金有時(shí)大量持有幾種股票時(shí)，由于可能帶來的對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)，其實(shí)際可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)低于其凈值。投資者可能會(huì)認(rèn)識(shí)到這種情況，從而引起折價(jià)。6資本利得稅影響觀。 該理論認(rèn)為， 基金持有者與其它投資者一樣，在資產(chǎn)售出時(shí)，必須繳納資本利得稅，這樣投資者實(shí)際得到的價(jià)值將低于基金的流動(dòng)性價(jià)值，

8、而這些情況并沒有在基金凈值中反映，而且，當(dāng)基金分配已實(shí)現(xiàn)利得時(shí)，基金持有人也必須納稅。因此，當(dāng)市場(chǎng)處于升勢(shì)時(shí)，由于基金持有人的未實(shí)現(xiàn)的期望收益會(huì)增加，從而基金的折價(jià)會(huì)擴(kuò)大。 Malkiel(1977) 的研究表明稅收原因是折價(jià)形成的原因之一，但最多只能解釋6的折價(jià)原因。二、我國(guó)基金折價(jià)的市場(chǎng)特征我國(guó)基金折價(jià)的市場(chǎng)特征又如何呢?下面對(duì)我國(guó)基金的折價(jià)情況進(jìn)行描述性分析。1數(shù)據(jù)及樣本?；饍糁蒂Y料來自于基金每周一公布的凈值報(bào)告，基金交易價(jià)格按周五的收盤價(jià)計(jì)算，取自股易網(wǎng)絡(luò)。由于 1998 年 9 月 30 日之前，已經(jīng)發(fā)行的五只基金凈值是按月提供的，無法獲得周凈值資料，因此，在樣本中將這些月度資料剔

9、除。 1999 年下半年，由部分老基金改制而成的基金，如裕元、景博、景陽在上市初期前三四周價(jià)波動(dòng)異常，且有股本擴(kuò)募的情況，因此將這幾周的資料也予以剔除。最后選擇2000 年以前發(fā)行的 22 家基金作為樣本。折價(jià)的計(jì)算公式是： ，分紅時(shí)基金的價(jià)格均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。平均凈值和平均價(jià)格是以各基金發(fā)行規(guī)模為權(quán)數(shù)加權(quán)平均而成。2基金折價(jià)的市場(chǎng)特征。圖 1 既是 1998 年 10 月以來基金價(jià)格與凈值的走勢(shì)圖，又是我國(guó)基金發(fā)展的歷史縮影。圖 2 是樣本期間 22 只基金時(shí)間序列折價(jià)趨勢(shì)圖。從圖 1 和圖 2 很明顯的看到， 2000 年是一個(gè)基金折價(jià)的分水嶺，在其前后基金的折價(jià)趨勢(shì)表現(xiàn)出了明顯不同。在“

10、 5 19”行情之前，市場(chǎng)行情相對(duì)低迷，滬指在 1200 點(diǎn)波動(dòng)。受首次發(fā)行的影響，基金價(jià)格要遠(yuǎn)高于其凈值，凈值則在面值 1 元左右波動(dòng)，溢價(jià)最高達(dá)到 30以上，且 1998 年發(fā)行的五只基金，溢價(jià)持續(xù)時(shí)間較大。 “ 5 19"行情以后，價(jià)格和凈值緊緊相隨。到 2000 年以后，保險(xiǎn)資金大舉入市，基金的投資者開始發(fā)生很大的變化，由以前以散戶組成的基金投資者市場(chǎng)逐漸演變成以保險(xiǎn)公司為主導(dǎo)的投資者市場(chǎng)，基金的價(jià)格和凈值背離，基金折價(jià)趨勢(shì)不斷擴(kuò)大。 2000 年下半年，當(dāng)折價(jià)達(dá)到2025左右時(shí)，基本上開始穩(wěn)定 (大部分基金在此范圍內(nèi)已經(jīng)持續(xù)達(dá)半年以上 )。進(jìn)入2001 年，基金凈值下滑，但

11、基金價(jià)格相對(duì)變化較小，在基金分紅預(yù)期較高等因素的影響下，折價(jià)開始縮小，分布在 1020的區(qū)間內(nèi)。此外，從圖 2 我們可以清楚地看出，各基金的折價(jià)走勢(shì)是非常相似，呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。下面的皮爾遜 (Pearson)相關(guān)矩陣檢驗(yàn)證實(shí)了基金的折價(jià)具有趨同性。表 1 各基金折價(jià)的皮爾遜相關(guān)矩陣基金 開元 金泰 興華 安信 裕陽 普惠 同益開元 相關(guān)系數(shù)1金泰 相關(guān)系數(shù)0.971 1興華 相關(guān)系數(shù)0.948 0.972 1安信 相關(guān)系數(shù)0.961 0.983 0.974 1裕陽 相關(guān)系數(shù)0.963 0.982 0.973 0.989 1普惠 相關(guān)系數(shù)0.988 0.943 0.912 0.928 0.9

12、28 1同益 相關(guān)系數(shù)0.965 0.926 0.859 0.888 0.892 0.928 1注： 22 只基金折價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)均在 1%水平上顯著。本表只列示發(fā)行時(shí)間較早的 8 只基金。三、我國(guó)基金折價(jià)原因的分析由于目前我國(guó)的基金管理費(fèi)和托管費(fèi)是按照固定比例每日計(jì)提的，提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的比例也受到了限制，所以，基金成本對(duì)折價(jià)形成的影響很小?；鹳I賣也基本上是免稅的，稅收對(duì)基金折價(jià)幾乎是沒有影響的。投資者情緒觀和噪音交易者影響觀反映了折價(jià)形成的共同原因，即基金的折價(jià)與投資者類型有關(guān)；基金凈值信息價(jià)值觀與投資者掌握的基金信息有關(guān)；市場(chǎng)預(yù)期觀測(cè)和兩者都有關(guān)。這幾種理論對(duì)分析我國(guó)基金的折價(jià)問題有一定

13、的參考價(jià)值，但我們必須結(jié)合具體的市場(chǎng)環(huán)境和投資者類型等進(jìn)行分析。在借鑒這些理論基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，我國(guó)基金折價(jià)的主要原因，與基金市場(chǎng)的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、投資者類型、基金披露信息的價(jià)值和基金的制度安排缺陷有關(guān)。1基金市場(chǎng)的投資理念。1998 年以前，市場(chǎng)上交易的都是老基金，在投資者眼里，他們和股票沒有什幺區(qū)別，因此，將基金當(dāng)作股票來炒的情況很普通，投機(jī)氣氛很濃。 1998 年基金作為一種新的投資品種發(fā)行時(shí)，投資者普遍對(duì)它缺乏了解，在二級(jí)市場(chǎng)，許多投資者似乎承接以前老基金炒作的思路，將新基金和股票混為一談，也把新基金當(dāng)成股票，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離凈值。隨著基金發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大和媒體對(duì)基金越來

14、越多的評(píng)論和介紹，投資者對(duì)基金的投資價(jià)值有了一定的認(rèn)識(shí)，追捧基金的熱情下降。從投資者的投資理念看，投資者喜歡在二級(jí)市場(chǎng)上博取價(jià)差收益，對(duì)分紅不在意 (這可能與我國(guó)上市公司分紅比例低有關(guān) )。而且，基金分紅比例相對(duì)股票而言雖然很高，但分紅后價(jià)格的除權(quán)是將分紅金額直接從價(jià)格中扣除，對(duì)基金價(jià)格的影響很大。對(duì)于投資者而言，假如價(jià)格不漲，基金分紅的高低并不會(huì)給投資者帶來收益。此外，相對(duì)于股票而言，基金每周公布業(yè)績(jī)，是很透明的，而且缺乏題材，流通盤又非常大，靠“炒作”獲取價(jià)差收益的可性相對(duì)較小，因此投資者對(duì)基金的興趣不大，相對(duì)需求不足，造成基金價(jià)格不活躍。從2000 年的市場(chǎng)情況看，這22 只基金有的凈值

15、增長(zhǎng)50以上，但基金價(jià)格上升卻很小，折價(jià)也就在所難免。因此，基金市場(chǎng)的投資理念 (這種理念的形成在一定程度上也與市場(chǎng)對(duì)基金投資者缺乏培訓(xùn)引導(dǎo)有關(guān) )和由此而產(chǎn)生的供求關(guān)系，就成為基金折價(jià)的一個(gè)很重要的原因。2投資者的“共同知識(shí)” 。市場(chǎng)的投資理念，在一定程度上是由投資者的“共同知識(shí)”決定的?；饍r(jià)格反映了投資者行為，不同的投資者，對(duì)信息的取得、解析能力是有差別的，因此他們會(huì)做出不同的投資決策。如果投資者缺乏“共同知識(shí)” ，投資者的行為可能是隨機(jī)的，很難形成同方向的變動(dòng)，而當(dāng)投資者之間具有某種“共同知識(shí)”時(shí)，基金的價(jià)格可能就會(huì)形成某種趨勢(shì)的變化。而不同的投資者類型，會(huì)擁有不同的“共同知識(shí)”，從而

16、對(duì)基金價(jià)格產(chǎn)生不同的影響。所謂“共同知識(shí)”就是每個(gè)人都知道的事實(shí)，是一個(gè)關(guān)于知識(shí)的無限推理鏈。在市場(chǎng)上，人們通常會(huì)認(rèn)為，封閉式基金的交易價(jià)格應(yīng)當(dāng)以凈值為基礎(chǔ)。因此，假如“基金的價(jià)格是以凈值為基礎(chǔ)的”成為投資者的“共同知識(shí)”以后，結(jié)果是每個(gè)人都以凈值為基礎(chǔ)進(jìn)行交易。由于基金凈值的即時(shí)信息并非隨時(shí)都能得到，投資者對(duì)基金凈值估計(jì)的差異成為交易能夠進(jìn)行的主要原因之一。假如人們意識(shí)到基金凈值存在“水分” ，并且成為投資者的“共同知識(shí)”以后，結(jié)果是基金的交易價(jià)格低于凈值，即以折價(jià)進(jìn)行交易，并且折價(jià)呈不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，當(dāng)然，是不可能無限擴(kuò)大的，當(dāng)投資者認(rèn)為折價(jià)的幅度已經(jīng)足以擠出“水分”，形成對(duì)他們價(jià)格上的保護(hù)

17、之后，就會(huì)達(dá)到一種均衡狀態(tài)，在一定的波動(dòng)范圍內(nèi)進(jìn)行交易。同樣，除了投資者對(duì)基金凈值估計(jì)的差異外，由于不同的投資者對(duì)“水分”的判斷的不同，使得這一過程得以進(jìn)行。當(dāng)然，要使上述情況成為投資者的“共同知識(shí)” ，與投資者獲取這些信息的主觀意識(shí)和能力有很大關(guān)系，如果投資者沒有正確理解信息的能力，或者一些投資者對(duì)另一些投資者的能力有懷疑的時(shí)候，上述情況就不能成為“共同知識(shí)” ，因?yàn)橥顿Y者對(duì)信息的錯(cuò)誤理解，或者缺乏對(duì)多層次交互理性的意識(shí)，或者懷疑其它投資者沒有足夠的理解能力或意識(shí) (例如“博傻” )，都會(huì)使“共同知識(shí)”定義中的推理鏈在有限的層次，或者很低級(jí)的層次就中斷，上述過程就難以形成。因此，投資者的類型

18、就成為上述情況成立的關(guān)鍵因素。3投資者類型。從我國(guó)基金的發(fā)展歷程看，2000 年以前，基金投資者是以散戶和發(fā)起人構(gòu)成，由于發(fā)起人持股受到限制，持有的份額很小，基金市場(chǎng)是以散戶為主。對(duì)于散戶投資者而言，由于他們?nèi)狈Λ@取信息的途徑、或分析能力不足，或者具有這種能力但認(rèn)為收集和分析信息的成本高于其所獲得的效用而沒有動(dòng)力去做。當(dāng)基金市場(chǎng)以散戶為主導(dǎo)時(shí)，假如市場(chǎng)提供了“基金的價(jià)格是以凈值為基礎(chǔ)的”的信息后，由于該信息容易為投資者掌握，且不容易產(chǎn)生誤解，該信息就容易成為散戶的“共同知識(shí)”，因此，基金基本上以凈值交易或者折價(jià)很小。假如市場(chǎng)提供了“基金凈值存在水分”的信息，由于散戶是噪音投資者，該信息包含的內(nèi)

19、容比較多，不同的散戶對(duì)它的掌握和理解會(huì)有所不同，因此，它很難成為散戶的“共同知識(shí)”。假如散戶之間又沒有明顯的信息差別，那幺，他們會(huì)尋求一個(gè)比較“公平”的 (意指投資者可獲得正常的投資報(bào)酬率 )價(jià)格來購(gòu)買基金，因此基金凈值仍是最好的選擇。2000 年以后，保險(xiǎn)資金的大舉人市，使得保險(xiǎn)公司成為基金主要的購(gòu)買者。對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，他們有能力也有動(dòng)力獲取和分析更多的信息，因此，他們就可能成為信息投資者。當(dāng)保險(xiǎn)公司主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，假如市場(chǎng)提供了“基金的價(jià)格是以凈值為基礎(chǔ)”的信息后，該信息容易成為保險(xiǎn)公司的“共同知識(shí)” ，因此，基金也基本上以凈值交易或者折價(jià)很小 (在不考慮其它因素的影響的情況下 )。假如市場(chǎng)

20、提供了“基金凈值存在水份” 的信息，由于他們能夠識(shí)別該信息的內(nèi)容，并且對(duì)其它保險(xiǎn)公司的信息獲取和解析能力也不會(huì)產(chǎn)生懷疑，因此， “基金凈值存在水份 ”就很容易成為各保險(xiǎn)公司的“共同知識(shí)”。在這一共同信息的作用下，保險(xiǎn)公司可能選擇加強(qiáng)監(jiān)督或通過市場(chǎng)獲得價(jià)格上的保護(hù)來對(duì)該信息作出反應(yīng)。但是，在難以直接監(jiān)督的情況下，價(jià)格上的保護(hù)就成為最佳選擇，因此，折價(jià)購(gòu)入就會(huì)成為保險(xiǎn)公司的一致行動(dòng)。在市場(chǎng)缺乏權(quán)威的基金評(píng)價(jià)信息的情況下，散戶選擇“跟著保險(xiǎn)公司走”就成為其理性選擇。除了這種由于投資者類型的不同而使得“共同知識(shí)”的內(nèi)容不同，從而形成不同的基金折價(jià)特征外，保險(xiǎn)公司自身利益和和對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期也對(duì)基金折價(jià)的形

21、成造成很大的影響。首先，從保險(xiǎn)公司角度考慮，基金折價(jià)對(duì)其投資非常有利。如前所述，購(gòu)買基金的風(fēng)險(xiǎn)來自兩個(gè)方面： 基金本身價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和投資組合風(fēng)險(xiǎn) (凈值變化引起的 )，保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)決定其投資要在保證安全性的前提下再追求收益性。保持一定的折價(jià)水平，有利于降低上述風(fēng)險(xiǎn)。方面折價(jià)交易大大降低了保險(xiǎn)資金的購(gòu)買成本，相對(duì)于以凈值買入而言，同樣的分紅水平，折價(jià)買人能讓保險(xiǎn)公司獲得更高的收益率，另一方面，折價(jià)交易給保險(xiǎn)資金帶來了較大的安全邊際。其次，在未來保險(xiǎn)資金入市比例逐漸提高的預(yù)期下，保險(xiǎn)公司更有動(dòng)機(jī)使基金保持一定的折價(jià)，即使在基金凈值信息價(jià)值比較高的情況下也可能如此。因?yàn)檫@樣對(duì)其后續(xù)資金的進(jìn)入更有利

22、。一方面，他們可以從基金凈值的增加中獲益 (通過分紅 )，另一方面，后續(xù)資金的進(jìn)入相對(duì)成本比較低。出于這種考慮，保險(xiǎn)公司在研究期間內(nèi)靠推升基金價(jià)格而獲取價(jià)差的動(dòng)機(jī)不大，一方面是因?yàn)樾禄鸬囊?guī)模很大，很難炒作，另一方面炒作的風(fēng)險(xiǎn)也大，在缺乏足夠的籌碼的情況下，容易為其它機(jī)構(gòu)所利用?？梢灶A(yù)期，在保險(xiǎn)公司收集了足夠的“籌碼”后，或者已經(jīng)達(dá)到最高比例限制后，基金的折價(jià)有望降低。4基金披露信息的價(jià)值。盡管凈值被認(rèn)為最能代表基金的真實(shí)價(jià)值，是基金價(jià)格的基礎(chǔ)，但它并不完全等同于基金的真實(shí)價(jià)值，在很大程度上，這要取決于基金凈值的信息價(jià)值。投資者對(duì)基金凈值的信息價(jià)值的掌握，一方面與基金凈值的真實(shí)性有關(guān)，另一方面

23、也與其它相關(guān)信息披露 (包括投資組合、 中報(bào)和年報(bào)等 )的及時(shí)性和充分性有關(guān)。 如果投資者對(duì)基金凈值的信息價(jià)值持懷疑態(tài)度，并成為“共同知識(shí)”以后，基金價(jià)格就會(huì)與凈值相背離從而引起折價(jià)。從基金凈值的資產(chǎn)構(gòu)成看，主要包括投資成本、未實(shí)現(xiàn)估值增值和銀行存款。由于封閉式基金沒有贖回的壓力，基金資產(chǎn)的流動(dòng)性和估值增值的可實(shí)現(xiàn)性并沒有完全得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，如果基金將所持股票進(jìn)行套現(xiàn)，時(shí)機(jī)和方式的選擇，都會(huì)影響到基金實(shí)際收益額，可能使其實(shí)際價(jià)值縮小，甚至?xí)?duì)股票產(chǎn)生沖擊效應(yīng)而使凈值大幅度縮小。此外，從基金中報(bào)和年報(bào)披露的情況看，一些基金持有股數(shù)占該股票的流通股比例非常高，使投資者對(duì)基金價(jià)值的可實(shí)現(xiàn)性產(chǎn)生懷疑，

24、這可能會(huì)使投資者調(diào)低對(duì)基金凈值代表價(jià)值內(nèi)容的期望，而希望折價(jià)交易。從目前基金信息的披露情況看，除了每周公布一次凈值之外，還公布季度投資組合、中報(bào)和年報(bào)。投資者會(huì)利用這些報(bào)告來了解基金經(jīng)理的投資行為，判斷基金的真實(shí)價(jià)值，并調(diào)整他們對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)期從而調(diào)整他們的投資行為。但是，如果這些報(bào)告的披露不及時(shí)，或者不充分，這就大大降低了這些信息的價(jià)值，從而降低了這些信息對(duì)投資者的價(jià)值。我國(guó)目前基金的年報(bào)和中報(bào)總是姍姍來遲，而且披露的信息也很有限，這種情況下，一種可能的結(jié)果是，由于投資者對(duì)這些信息缺乏依賴，他們不會(huì)或者認(rèn)為很難靠這些信息來進(jìn)行投資決策，在缺乏其它更有效的信息途徑的情況下 (例如，缺乏市場(chǎng)對(duì)基

25、金的業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的權(quán)威性信息 )，由于很難識(shí)別出基金的優(yōu)劣，就會(huì)形成一種趨同的方式，即各基金都會(huì)在一定的比例范圍內(nèi)折價(jià)交易，而沒有明顯的差別。5基金制度安排的缺陷。影響基金凈值的信息價(jià)值的一個(gè)很重要的因素是由于基金本身的制度安排。目前我國(guó)的基金都是根據(jù)證券投資基金管理暫行辦法設(shè)立的基金，投資者和基金經(jīng)理人之間實(shí)際上是一種信托關(guān)系。就信托契約的形式而言，基金契約的當(dāng)事人分別是發(fā)起人、基金經(jīng)理人和托管人，他們依照信托契約運(yùn)用和管理信托資產(chǎn)。當(dāng)基金實(shí)際運(yùn)作之后，當(dāng)事人演變成投資者、基金經(jīng)理人和托管人。從資產(chǎn)關(guān)系看，投資者持有基金資產(chǎn)，基金經(jīng)理人管理和運(yùn)用資產(chǎn)，托管人托管資產(chǎn)，他們分別擁有資產(chǎn)的所有

26、權(quán)、使用權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。投資者根據(jù)基金契約和招募說明書作出認(rèn)購(gòu)基金的決策，將資金交付基金經(jīng)理代為投資，收取紅利，從而客觀上成為委托人；基金經(jīng)理人則受投資者之托進(jìn)行投資，并收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，客觀上成為代理人，雙方之間因此存在一種委托代理關(guān)系。在委托代理關(guān)系下，如果雙方都是效用最大化者，那幺代理人不會(huì)總為委托人的最佳利益行動(dòng)。委托人可以通過為代理人設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)募?lì)合同和實(shí)施監(jiān)督來限制代理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而降低自己利益的受損程度?；鹌跫s設(shè)計(jì)了對(duì)代理人的激勵(lì)合同，但由于基金契約主要是根據(jù) 證券投資基金管理暫行辦法 及其實(shí)施準(zhǔn)則制訂的， 投資者 (除發(fā)起人外 )并不直接參與契約的制訂，因此，不存

27、在雙方不斷協(xié)商以達(dá)成“均衡契約”的過程，一般投資者只是被動(dòng)地接受，實(shí)施監(jiān)督就成為投資者保護(hù)自身利益的主要選擇。從目前我國(guó)基金的組織設(shè)計(jì)看，托管銀行主要實(shí)施資產(chǎn)托管職能，但由于托管銀行都是由基金管理公司來選擇，出于自身利益的考慮，托管銀行監(jiān)督動(dòng)機(jī)不強(qiáng)或不敢監(jiān)督，且監(jiān)督范圍也有限，從基金的 2000 年年報(bào)中披露的情況看，盡管個(gè)別出現(xiàn)了違規(guī)行為，但在托管人報(bào)告中并沒有相應(yīng)的內(nèi)容披露，表明托管人的監(jiān)督是一種消極的監(jiān)督。投資者也很難通過“治理結(jié)構(gòu)”來對(duì)代理人實(shí)施監(jiān)督。因?yàn)樵谖写黻P(guān)系中，基金經(jīng)理人和投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資者無法確知基金經(jīng)理人的素質(zhì)，也無法準(zhǔn)確了解基金經(jīng)理的努力程度。而對(duì)于基金經(jīng)理人而言，在存在不確定和不完善的監(jiān)督環(huán)境中，由于投資者無法觀察到他們的某些行為，在實(shí)際運(yùn)作中可能產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)” ，做出一些不利于投資者的行為。例如通過“倒倉(cāng)”或“搭便車”替已牟利，操縱基金凈值的“凈值游戲”等。而且，由于基金持有人是分散的，出于監(jiān)督成本的考慮，可能存在“搭便車”的行為，導(dǎo)致基金投資者對(duì)基金經(jīng)理的監(jiān)督