淺談A股的供求關(guān)系

1、淺談A股的供求關(guān)系影響股票價格波動的因素很多，供求關(guān)系影響因素在股票市場價格波動中至關(guān)重要。證券市場的供給主體是上市公司，由已經(jīng)上市的老股票和新上市的新股票構(gòu)成。證券投資者是證券市場的需求主體，也是市場資金的供給者。根據(jù)投資者行為主體不一樣，可以把投資者分為個人投資者和機構(gòu)投資者。一、股票市場需求的決定因素股票市場需求，即股票市場資金量的供給，是指能夠進入股票市場購買股票的資金總量。（一）宏觀經(jīng)濟環(huán)境1、宏觀經(jīng)濟如果宏觀經(jīng)濟運行良好，整個社會的資金供給呈現(xiàn)出比較充裕的局面，將會吸引投資者資金進一步進入股票市場，從而增加對股票的需求，有效增加股票市場資金的供給量。反之亦然。由于中國股市還不太成熟

2、，雖然上證指數(shù)的走勢經(jīng)常和GDP的走勢相背離，隨著價值投資理念的深入，從中長期角度看，后者還是前者運行的基礎(chǔ)。三季度的宏觀經(jīng)濟走勢對市場來說難以形成較明確的利好，也難以形成特別大的利空。經(jīng)濟仍面臨下行壓力，轉(zhuǎn)型調(diào)整的陣痛仍將持續(xù)。從宏觀數(shù)據(jù)看，5月我國經(jīng)濟增長進一步放緩。經(jīng)濟下行周期中結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整所需的時間比預(yù)期更長。寬松的貨幣政策盡管在一定程度上刺激了自去年以來的房地產(chǎn)市場回暖和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的相對快速擴張，但難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的下行周期。民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)大幅下滑，反應(yīng)了未來商業(yè)前景預(yù)期較為悲觀。1-5月，民間固定資產(chǎn)投資僅同比增長3.9%，增速相對1-4月的5.2%和2015年全年的1

3、0.1%有所放緩。居民消費尤其是部分耐用品消費疲弱，這主要是受到了持續(xù)惡化的商業(yè)前景預(yù)期和消費者信心低迷的影響。展望未來，下半年經(jīng)濟增長的下行風(fēng)險仍未得到緩解。圖1：上證指數(shù)與GDP增速的相關(guān)性數(shù)據(jù)來源： WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.3.31圖2：CPI、PPI同比、環(huán)比（月）圖3：PMI和財新PMI（月）數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.16圖4：固定資產(chǎn)投資完成額：累計同比圖5：消費品零售總額：當月同比 數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.162、 企業(yè)盈利增速企業(yè)盈利是滯后指標，雖然短期市場

4、的邏輯主線在資金面而非企業(yè)盈利，但后者仍是市場運行的一大基礎(chǔ)。4月份，工業(yè)企業(yè)盈利改善態(tài)勢受阻，增速明顯回落。2015年底以來，工業(yè)企業(yè)庫存量增速下降，應(yīng)收賬款增速卻有趨升態(tài)勢。4月份工業(yè)企業(yè)盈利增速的回落再次佐證我們對經(jīng)濟（回暖）脆弱性的判斷。正因為此，我們對工業(yè)企業(yè)未來的盈利狀況也不能太過樂觀，我們預(yù)計全年上市公司盈利將維持較低的個位數(shù)增長水平。 圖6：股指領(lǐng)先企業(yè)盈利圖7：工業(yè)企業(yè)盈利表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.16（二）貨幣政策貨幣政策傾向?qū)捤蓵r，市場資金比較寬裕，有利于股票的上漲，反之亦然。經(jīng)濟仍面臨下行壓力，貨幣政策寬松進退兩難。貨幣當

5、局盡管可能會繼續(xù)保持相對寬松的政策基調(diào)，但是進一步寬松的空間則受到美國加息和國內(nèi)經(jīng)濟高杠桿的抑制。1、存款準備金率。目前大型金融機構(gòu)的存款準備金率是17%，中小型金融機構(gòu)的存款準備金率為15%。PPI跌幅收窄，通縮壓力有所緩解，這將使得三季度降準的空間變小。2、M1和M2增速。5月M1與M2剪刀差擴大至11.9%，企業(yè)把更多的錢存為活期存款，M1 增速持續(xù)大幅高企，企業(yè)投資意愿不足。M1 增速自2015 年6月從底部迅速回升，并且連續(xù)8個月超過M2同比增速，并且連續(xù)3個月增速超過20%。我們認為主要原因在于，企業(yè)投資意愿不足，更傾向于以現(xiàn)金或者活期存款的形式持有資產(chǎn)，實體經(jīng)濟投資意愿仍然疲弱。

6、圖8： 存款準備金率圖9：貨幣供應(yīng)量 M1 和 M2 增速數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。 數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.16 3、社會融資總規(guī)模。社會融資規(guī)模上升決定股市短期上漲，股市實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，不僅僅取決于貨幣，而取決于企業(yè)的贏利能力與信用。隨著全社會提供信用融資主體多元化以及表外融資的興起，傳統(tǒng)的M1、M2等流動性指標鈍化，社會融資總量更具有代表性。與往年不同，今年前4個月，社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)“大起大落”現(xiàn)象非常明顯，由1月份的快速增長，到2月份的斷崖式下跌（相比1月下降了75%），再到3月份的超預(yù)期反彈和4月份的大幅回落（相比3月下降了68%）。社會融資規(guī)模和信貸數(shù)據(jù)大起大落其根

7、源還在于各界對經(jīng)濟增長前景出現(xiàn)了較大的分歧和預(yù)期不穩(wěn)定有關(guān)。4、外匯占款趨勢性減少。外匯占款增加，市場整體資金供給增加，有利于股市上漲，反之亦然。隨著中國外匯占款系統(tǒng)性減速，過去十年通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的模式走向了終結(jié)。這使得央行在行使貨幣政策調(diào)控權(quán)力時更具有主導(dǎo)性，不需要過多地、被動地對沖輸入性流動性的影響，而是更積極地基于國內(nèi)需求來主動調(diào)整政策。央行公布的1月金融機構(gòu)人民幣信貸收支表中，并沒有出現(xiàn)包括央行在內(nèi)的金融機構(gòu)外匯占款的數(shù)據(jù)，取而代之的指標是“中央銀行外匯占款”。而在此前，包括央行在內(nèi)的金融機構(gòu)外匯占款數(shù)據(jù)通常會在“金融機構(gòu)人民幣信貸收支表”中率先公布，中央外匯占款數(shù)據(jù)則會在“

8、貨幣當局資產(chǎn)負債表“中稍晚公布。5月央行外匯占款為23.73萬億元，連續(xù)6個月下滑。但降幅持續(xù)收窄，5月末我國外匯儲備為3.19萬億美元，較上月減少279.32億美元，資本外流壓力仍未緩解。圖10：社會融資規(guī)模（億）圖11：外匯占款增速（億）數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.175、利率指標。提高利率會抑制投資者投資股票的意愿，減少投資者進入股票市場的資金量；而降低利率會提升投資者投資股票的意愿，增加投資者進入股票市場的資金量。從數(shù)量化走向價格型的貨幣政策調(diào)控背景下，我們需要關(guān)注多指標利率體系。央行除了降息降準外，更加注重“利率走廊”管理。雖然中國流動性環(huán)境

9、已經(jīng)處于08年底以來最充裕的階段，但是考慮到“寬貨幣”仍未有效地傳導(dǎo)至實體，實體企業(yè)的融資成本并不低，三季度“利率走廊”仍將穩(wěn)中有降。圖12：銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（%）圖13：1 年和10 年期國債收益率(%)數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.16 （三）大類資產(chǎn)配置隨著人口結(jié)構(gòu)拐點顯現(xiàn)、經(jīng)濟增速回落、實體經(jīng)濟回報率下行、流動性寬松是常態(tài)。低利率時代大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢未變，尤其是銀行理財、私人銀行、養(yǎng)老金等。“錢多+資產(chǎn)荒”已成為市場的主流認識，我們認為“資產(chǎn)荒”是在利率下行，剛性兌付逐步打破的背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機構(gòu)對低風(fēng)險高收益的固定收益

10、類資產(chǎn)需求得不到滿足的情況。A股作為大類資產(chǎn)配置的重要環(huán)節(jié)，提高風(fēng)險偏好加配A股的情況也正在或者將要發(fā)生，高股息板塊可能率先受益。其次，居民財富向A股市場配置。在實體經(jīng)濟疲弱的環(huán)境中，高收益資產(chǎn)稀缺，同時隨著房地產(chǎn)市場預(yù)期發(fā)生變化，富人階層將率先調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低房地產(chǎn)配置，提升股票等權(quán)益類配置，使之更加均衡。股市、樓市，是國人缺乏投資渠道的當下能對抗貨幣貶值的少數(shù)路徑之一。雖然近期商品房銷售形勢近期確實出現(xiàn)了火熱的局面，但是中國人口拐點已至，從長期供求關(guān)系來看，現(xiàn)階段銷售數(shù)據(jù)的向好不足以改變地產(chǎn)向下的趨勢。圖14：商品房銷售同比走勢數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 20

11、16.6.16（四）長期資金Ø未來社會保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險資金等機構(gòu)投資者資金逐步擴大資本市場投資范圍和規(guī)模，長期資金入市有望提速。1、保險資金。按照保監(jiān)會的規(guī)定，保險公司投資證券基金和股票的比例合計不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的30%。2015年保險行業(yè)資產(chǎn)總額達12.36萬億元,增長21.66%。目前險資的股票投資比例在10%左右，未來還有較大的提升空間，理論上有2.5萬億左右的險資能入市。以養(yǎng)老金為主的長線投資者往往配置藍籌股，將進一步增加資本市場的穩(wěn)定性。從去年開始，保險資金的舉牌在資本市場風(fēng)起云涌，這也讓投資者更加關(guān)注險資的投資方向。社?；稹?014年8

12、月至2015年6月，社保基金新開賬戶數(shù)一直保持為零。2015年7月社保基金新開46個A股賬戶，創(chuàng)出了社?；饐卧滦麻_賬戶的歷史紀錄。說明了，經(jīng)過3輪股災(zāi)后，以社?；馂榇淼拈L期資金已經(jīng)認可了目前A股的中長期投資價值。雖然社保入市的規(guī)模比較有限，但社保資金是源源不斷的資金池，從長遠來看，有助于提振市場信心。2、企業(yè)年金及職業(yè)年金。關(guān)于企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅有關(guān)問題的通知中規(guī)定，企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅實施遞延納稅優(yōu)惠政策。該模式與美國401k運作原理相同，被業(yè)內(nèi)稱為中國版401k。遞延納稅政策有利于調(diào)動個人繳納企業(yè)年金的積極性，對于資本市場來說，職業(yè)年金每年數(shù)千億元的資金增量無疑是又

13、一路“活水”。但企業(yè)年金普及尚無時間表，存量年金受困于保本策略，如何破局尚待觀察。據(jù)人社部披露數(shù)據(jù)顯示，截至去年年底，企業(yè)年金積累基金達到9525.51億元，同比增長23.89%，按照現(xiàn)行規(guī)定的30%投資上限，企業(yè)年金可供投資二級市場股票的理論上限提高至了2857.65億元。（五）境外資金在人民幣國際化戰(zhàn)略的大背景下，A股市場對外開放是大勢所趨。入藍SDR、滬港通、QFII和RQFII審批制度的放松及未來“深港通”、“滬倫通”、A股被納入MSCI指數(shù)系統(tǒng)，海外資金流入A股的趨勢不會改變。截止二季度6月19日QFII名錄增至299家，RQFII名錄增至204家，累計審批額度已經(jīng)10353億元人民

14、幣。 圖15：QFII、RQFII 總額度（億元）圖16：滬港通交易額數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。（六）杠桿資金1、場內(nèi)融資鑒于融資融券業(yè)務(wù)目前在A股舉足輕重的地位，對融資融券的研究將會成為研究A股行情的重要依據(jù)，由圖17可見，融資融券余額與上證指數(shù)的走勢高度相關(guān)。在2015年快速啟動的“瘋?！毙星橹?，兩融余額同步飆升，為大盤藍籌的崛起提供了源源不斷的“后方補給”，由此也上演了A股史上最大逼空行情，滬深兩市融資余額高攀至2.26萬億。去年6月中下旬開始，去杠桿造成的踩踏效應(yīng)令市場非理性下挫，最終演變成慘絕人寰的股災(zāi)，兩市融資余額急劇下降。1月份暴跌后，兩市融資余額再次出現(xiàn)急劇下降，

15、同步最低降至 8200 億元以內(nèi)。之后證金公司恢復(fù)轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)并下調(diào)費率，多家大型證券公司相繼發(fā)布了放松兩融風(fēng)控指標的公告，如降低信用賬戶持倉集中度、上調(diào)折算率等。表明經(jīng)過前期的持續(xù)調(diào)整，券商已認可當前兩融風(fēng)險已釋放到較為合理水平。雖然上述措施有利于提升市場信心，并增加客戶融資積極性，但是股災(zāi)后市場信心的恢復(fù)需要時間，年初以來，融資規(guī)?；揪S持在9000億以下。2、場外配資2015年上半年的瘋牛，場外杠桿資金功不可沒，監(jiān)管層打擊場外杠桿也是引爆股災(zāi)的發(fā)生的重要原因之一。監(jiān)管層對杠桿資金的態(tài)度也是影響股市行情的不確定性因素。隨著市場逐步企穩(wěn)，銀行、信托對配資業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)。雖然一對多配資還被禁止，但

16、一對一配資已經(jīng)再起。部分銀行和信托公司的單賬戶配資業(yè)務(wù)在去年股災(zāi)后雖受限制但仍有開展，并且隨著行情好轉(zhuǎn)逐漸復(fù)蘇。配資自去年以來是市場中的一支重要力量，如果松動的話，則能增加市場的彈性。但是我們認為股災(zāi)之后，無論是場內(nèi)的融資資金還是場外的杠桿資金很難恢復(fù)到瘋牛時的峰值。圖17： 融資融券余額及上證指數(shù)圖18：兩市融資余額及增速數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.19（七）理財產(chǎn)品及其他理財產(chǎn)品收益率高的時候會對股市資金產(chǎn)生分流的作用。預(yù)計三季度宏觀經(jīng)濟依舊低迷，全社會利率水平走向?qū)捤?，銀行理財、信托、債券、互聯(lián)網(wǎng)金融類理財產(chǎn)品的收益率系統(tǒng)性下滑，促使資金流向A股

17、。其他市場的收益率也會對進入股市的資金有影響，如新三板、場外交易市場、期貨品種日益豐富也會對A股資金產(chǎn)生分流的作用。二、股票市場供給的決定因素股票市場供給方面的主體是上市公司，上市公司的數(shù)量和質(zhì)量構(gòu)成了股票市場的供給方。股票市場供給量多少由IPO、增發(fā)配股、限售股解禁、優(yōu)先股及退市決定。增發(fā)和配股方面，配股的金額極少，可忽略不計。近年來A股市場上市公司增發(fā)股票募集資金主要通過定向增發(fā)，隨著市場的逐步恢復(fù)，增發(fā)的募資額度也同時回升。限售股解禁方面，主要表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)資本的增減持，隨著A股全流通時代的來臨,產(chǎn)業(yè)資本在中國資本市場中的話語權(quán)越來越重，透過產(chǎn)業(yè)資本增減持的研究，可以提前發(fā)現(xiàn)市場見頂或見底的

18、信號。證監(jiān)會規(guī)定大股東減持有序退出，減持門檻提高等新規(guī)，暫緩了二級市場資金壓力，從數(shù)據(jù)上看6月份會出現(xiàn)一波解禁的小高峰，需要警惕。目前的新股發(fā)行對市場幾無影響，后期要留意發(fā)行的規(guī)模和速度變化。注冊制被推遲，股票供給的洪峰暫時被堵住。退市方面，嚴格推進退市機制是配套注冊制改革及未來股市長期走牛的制度基礎(chǔ)。（一）IPO及未來注冊制 目前的新股發(fā)行對市場沖擊有限。截至二季度6月16日，中國證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)814家，其中，已過會116家，未過會698家，未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)672家。按照2015年平均每家融資7.55億估計，排隊IPO企業(yè)融資規(guī)模6000億規(guī)模。在先中簽在繳款的打新制度下，目前的

19、發(fā)行規(guī)模和頻率對市場幾乎沒影響。關(guān)鍵的問題還是注冊制，目前注冊制被推遲，短期之內(nèi)不會推出。今后何時推出？什么樣的方式推出？又成了市場的不確定性，依舊是懸在市場頭上的達摩克利斯之劍。長遠的方向，如果像權(quán)威人士這樣的觀點的話，注冊制，中國資本市場核心的問題，所有的問題指向的都是注冊制，只有把注冊制放開，才能從根本上解決中國市場的核心問題，這是擋不住的。圖19：IPO募資規(guī)模和上證綜指走勢數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)統(tǒng)計日期為2002.1.312016.6.16（二）增發(fā)和配股從WIND的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，相對于增發(fā)，配股的金額極少，可忽略不計。增發(fā)占據(jù)了近幾年股票發(fā)行的主要規(guī)模，而其中

20、絕大部分都是定向增發(fā)。近年來A股市場上市公司增發(fā)股票募集資金主要通過定向增發(fā)，據(jù)申萬研究所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，截至2015年，市場定向增發(fā)募集資金共13452.34億元，占增發(fā)規(guī)模的100%，占一級市場融資規(guī)模比重為89.25%。股災(zāi)后新股暫停，增發(fā)募資也減少，隨著市場的逐步恢復(fù)，增發(fā)的募資額度也同時回升。圖20：增發(fā)和配股實際募集資金和滬綜指走勢圖21：限售股解禁階段統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：WIND，英大證券研究所整理。數(shù)據(jù)截止日期： 2016.6.17（三）限售股解禁1、限售股解禁。根據(jù)過去的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，得出以下規(guī)律：解禁股規(guī)模出現(xiàn)階段性高點后，指數(shù)的走勢就會一路走低。股災(zāi)救市期間，證監(jiān)會發(fā)布公告，從即

21、日起6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。重要股東“減持禁令”在年初失效，同時受熔斷等多重利空的合力下，1月份再現(xiàn)斷崖式下挫，證監(jiān)會及時出臺了大股東減持有序退出，減持門檻提高等新規(guī)，暫緩了二級市場資金壓力，從圖形上看6月份會出現(xiàn)一波解禁的小高峰，需要警惕。2、產(chǎn)業(yè)資本增減持隨著A股全流通時代的來臨,產(chǎn)業(yè)資本在中國資本市場中的話語權(quán)越來越重。一般規(guī)律如下：產(chǎn)業(yè)資本股東增持與減持的頂部與大盤指數(shù)底部與頂部有高度的一致性?？毓晒蓶|整體上并未將上市作為純粹的套現(xiàn)過程,他們對于上市公司的發(fā)展有著更為長遠的規(guī)劃。在確?？毓晒蓶|的控制權(quán)地位安全情況下,控股股東對于經(jīng)營情況良好的資產(chǎn)逢低增持,對于經(jīng)營情況不佳的資產(chǎn)逢高退出。高管股東增減持行為表現(xiàn)出明顯的“內(nèi)部人”效應(yīng),他們能夠在公司各項指標的高點減持股票,在低點增持。萬得資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年4月重要股東二級市場一度曾經(jīng)出現(xiàn)凈增值97.1億，同時大盤出現(xiàn)見底回升，而2015年5月份凈減持量達到1441億，6月上半旬減持數(shù)據(jù)達1000億元，主要是市場連續(xù)瘋牛之后，而實體經(jīng)濟的資金面偏緊仍沒有改觀，產(chǎn)業(yè)資本的減持量增加，產(chǎn)業(yè)資本對后面的情緒開始偏謹慎，之后市場出現(xiàn)了前無所有的股災(zāi)。隨著股票價