60億疑難大案_精達(dá)股份重組,花式股權(quán)轉(zhuǎn)讓閃瞎雙眼(研究筆記)

1、60 億疑難大案！ 精達(dá)股份重組， 花式股權(quán)轉(zhuǎn)讓閃瞎雙眼（研究筆記）11 月 4 日，精達(dá)股份發(fā)布公告， 擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式購買高銳視訊100%股權(quán)，預(yù)估值60 億。發(fā)行股份購買Enablence5.89%的股權(quán)，預(yù)估值 900.00萬。同時，擬配套融資不超過22.5 億元。這個案例，是新規(guī)之后又一個極為復(fù)雜的案例。早前， 本案被媒體重重質(zhì)疑： 公司停牌期間， 短短 2 個月之，標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行眼花繚亂的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大股東持股比例由將 99%暴減至 30% 。不單如此，轉(zhuǎn)讓價格在短時間價差巨大，受讓方中還包括本案上市公司實(shí)際控制人，短短 18 天估值翻了接近3 倍。本案買方精達(dá)股份，總資

2、產(chǎn)不到 45 億；本案賣方高銳視訊，總作價 60 億，且大股東控盤比例極高，一系列操作讓人不禁質(zhì)疑“規(guī)避借殼” 。然而，在媒體說明會后，一切一團(tuán)層層揭開，大家才知道，原來本案中還藏匿著 “境外架構(gòu)拆除、 境股份承接” 的安排。就像福爾摩斯探案集 ，當(dāng)你按照線索無限深挖，卻挖出了完全顛覆之前線索的東西，而到此時，究竟誰對誰錯已無從解釋。究竟本案算不算“規(guī)避借殼”？真的很難回答，只能等待最后答案揭曉的一刻。本案能否通關(guān)，我們不做預(yù)測、不戴有色眼鏡，僅從案例分析角度，再來開一次腦洞。文：優(yōu)劣匯團(tuán)隊本文絕一切形式1方案盡管收購資產(chǎn)兩者合計預(yù)估值60.09 億元， 占 2015 末精達(dá)股份資產(chǎn)總額（44

3、.63 億元）的比例為 134.64% ，但是精達(dá)股份的實(shí)際控制人并不因此而改變。本案如何完成以上“不可能的任務(wù)” ，我們來分析一下：梳理本次交易方案，分為兩塊：1）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)2）募集配套資金具體來看：1）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)本次交易中，精達(dá)股份以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買交易對方合計持有的高銳視訊100% 的股權(quán)和Enablence5.89%的股權(quán)，總交易價格約為60.09億元。發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買高銳視訊 100%股權(quán)發(fā)行價格：4.02 元/股交易作價：60 億元標(biāo)的公司：高銳視訊標(biāo)的資產(chǎn)：高銳視訊100%股權(quán)支付方式：股份支付（ 56 億元） +現(xiàn)金支付（

4、 4 億元）交易對方：高銳、鼎昭投資、積臣貿(mào)易、特華投資、業(yè)如、漢富融匯、前海鑰石、愛建集團(tuán)、鼎彝投資、子沐創(chuàng)富、渤灝資產(chǎn)、蘭花產(chǎn)業(yè)、聚銀資產(chǎn)、君銳投資、盛唐天成、匯盛鑫投資。 （發(fā)行對象列表） 發(fā)行股份購買 Enablence5.89%股權(quán)發(fā)行價格：4.02 元/股交易作價：0.09 億元標(biāo)的公司：Enablence標(biāo)的資產(chǎn)：Enablence5.89%股權(quán)交易對方：高銳2）募集配套資金發(fā)行規(guī)模： 22.5 億元發(fā)行方式：非公開發(fā)行，證監(jiān)會核準(zhǔn)后 12 個月向特定對象發(fā)行股票認(rèn)購對象：向符合證監(jiān)會規(guī)定的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者

5、、其它境法人投資者和自然人等不超過10名的其他特定投資者。募資用途：用于智慧城市項(xiàng)目、本次并購交易中的現(xiàn)金對價以及支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。 （募集對象列表）本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)不以募集配套資金的成功實(shí)施為前提，最終募集配套資金發(fā)行成功與否不影響本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)行為的實(shí)施。此次交易完成后，精達(dá)股份將由單一的漆包線制造企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠岚€制造業(yè)與物聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營平臺整體解決方案業(yè)務(wù)并行的雙主業(yè)上市公司。 2背景買方：精達(dá)股份精達(dá)股份于2002年 9 月在證交所上市，總股本為 195,532.42 萬股，主營業(yè)務(wù)為漆包電磁線制造和銷售。近年來公司所處電磁線行業(yè)發(fā)展緩慢，面臨產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)空

6、間縮小，產(chǎn)能過剩的壓力。據(jù)2016年最新三季報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收 58.97 億元，同增-7.45% ，實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.72 億元，同比增42.07%。 2014 年、 2015 年、2016 年 1-6 月，歸屬母公司的凈利潤分別為： 1.3 億元、 1.2億元、 1.1 億元。 （上市公司財務(wù)狀況）公司的控股股東為特華投資控股，實(shí)際控制人為光榮。 （上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)）標(biāo)的資產(chǎn) 1：高銳視訊高銳視訊成立于 2009 年 3 月，主營業(yè)務(wù)為提供物聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng) 絡(luò)運(yùn)營平臺整體解決方案。高銳視訊是一家面向數(shù)字電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商、互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營商、通信運(yùn)營商等，以創(chuàng)新的“產(chǎn)品 +平臺 +容+服務(wù)”生態(tài)圈商業(yè)模式

7、及服務(wù)理念推進(jìn)中國智慧城市建設(shè)，助力三網(wǎng)融合的企業(yè)。高銳視訊 2014 年、 2015 年及 2016 年 1-8 月實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司的凈利潤分別為： 6.4億元、 5.7億元和 4.4億元。 （高銳視訊財務(wù)數(shù)據(jù)）公司控股股東為“高銳” ，實(shí)際控制人為高志平、 高志寅兄弟。 （高銳視訊股權(quán)結(jié)構(gòu)） 標(biāo)的資產(chǎn) 2： EnablenceTechnologies IncEnablence Technologies Inc.原名為 PacificNorthwest Partners Ltd., 設(shè)立于 1995 年 11 月 17 日。 ENA 于1996 年 10 月 31 日在加拿大多倫多證券交易所

8、上市。 公司主營業(yè)務(wù)是設(shè)計、 生產(chǎn)和銷售集成光學(xué)產(chǎn)品， 包括 PLC 光分路器等無源器件， 主要用于通信、 航空和生化傳感等行業(yè)。 ENA在 2013-2016 年的財務(wù)報告期， 實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司的凈利潤分別為： -1617 萬美元、 -1042 萬美元和 -618 萬美元。 3看點(diǎn)1）標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)控人為何成為“散財童子”？方案顯示，截至2016 年 6 月 6 日，高銳視訊注冊資本為 2.87 億，公司股東高銳出資額2.84 億，占注冊資本比例為 98.95% ，公司股東積臣貿(mào)易則為 1.05%。而在本案中，買方精達(dá)股份總資產(chǎn)不到 45 億，賣方高銳視訊作價60億。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，買方是沒有能

9、力直接以大比例現(xiàn)金或全額現(xiàn)金對價收購的，只能以“少量現(xiàn)金+發(fā)行股份”方式支付對價。 蛇吞象 +現(xiàn)金不夠+標(biāo)的實(shí)控人占股比例極高在以上三個條件約束下，也就是說，如果不將標(biāo)的股權(quán)“化整為零” ，那么以這樣的控盤比例，大比例發(fā)行股份后將造成實(shí)際控制人變更，必然撞上“借殼新規(guī)”的槍口。于是，本案的安排是這樣的：停牌之后，在 6 月至 8 月期間，短短兩個月，高銳視訊的股權(quán)進(jìn)行了數(shù)次轉(zhuǎn)讓。較大宗的轉(zhuǎn)讓發(fā)生在 6 月 16 日，高銳將其出資轉(zhuǎn)讓給了鼎昭投資及其一致行動人鼎彝投資， 上述新進(jìn)投資者分別獲得 13.33%和 3.33%的出資。8 月 12 日，高銳又將其剩余82.29%出資中的部分轉(zhuǎn)讓給11名

10、對象， 其中單筆轉(zhuǎn)讓出資份額在 0.22%至 6.4%不等。 這 11名對象中， 有“特華投資” 的名字。 注意特華投資這個名字，它是上市公司精達(dá)股份的控股股東。這幾個步驟完成后，標(biāo)的公司股東由 4 名一下子擴(kuò)到了 15 名，高銳占出資比例亦由 82.29%下降至 38.04%。 8 月 31 日，高銳又進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在標(biāo)的資產(chǎn)中的持股比例進(jìn)一步下降至30.04% 。目前，高銳視訊 16 名股東中， 除高銳、 積臣貿(mào)易外， 全部是在 2016年 6 月份以后方才入股。截至預(yù)案發(fā)布， GAO ZHIYIN 和GAO ZHIPING 兄弟作為一致行動人，通過高銳合計持有高銳視訊30.04% 的股

11、權(quán)，為高銳視訊的實(shí)際控制人。 控股股東比例從98.95%下降至30.04%如此短時間，如此大比例的股權(quán)分散，在 A 股之前的并購重組案例中，極為罕見。這樣操作的結(jié)果是：實(shí)際控制人未變更。本次交易完成前，特華投資及其一致行動人直接持有上市公司股份比例為24.62% ， 特華投資直接持有上市公司股份比例為 21.80% ， 為控股股東，自然人光榮為實(shí)際控制人。本次重組完成后，特華投資及其一致行動人直接持有上市公司股份比例為18.82% ， 特華投資直接持有上市公司股份比例為17.17%（不考慮配套募集資金） ，仍為公司控股股東，自然人光榮仍為公司實(shí)際控制人。 （本次重組前后股權(quán)變化）2）幾筆轉(zhuǎn)讓價

12、格差距巨大，是什么原因？本案中有幾筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓值得重點(diǎn)關(guān)注：第一個差異 8 月 12 日，高銳將其所持4% 的股權(quán)以 8,880 萬元的價格轉(zhuǎn)讓給智孝投資，而此后的 8 月 25 日（僅僅 13 天之差） ，智孝投資將其所持4% 的股權(quán)以24,000萬元的價格轉(zhuǎn)讓給業(yè)如，短短 13 天，一買一賣，智孝投資賺了 1.7 倍。第二個差異 8 月 12 日，在高銳視訊第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，前海鑰石、發(fā)謙科技、春仁投資、智孝投資、特華投資等受讓價格對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)每出資份額約 7.74元，而漢富融匯的受讓價格對應(yīng)每出資份額約 20.92 元。同一輪轉(zhuǎn)讓，價格差距接近3 倍。第三個差異在 9 月 30日最初發(fā)

13、布的本次交易中，高銳視訊60 億元交易價格對應(yīng)的每出資份額約為 20.91 元， 比一個月之前的 8 月 12 日， 短短 18 天，價格高出接近3 倍。短短一個月，幾筆交易價格差距為何如此之大，其原因和合理性是本案關(guān)注焦點(diǎn)之一。上市公司回復(fù)交易所問詢函，如下： 2016 年 6-9 月，高銳視訊股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格之間存在較大差距。這是因?yàn)椴糠质茏屨呦底鳛榫惩庑」蓶|在境的股權(quán)承接方，該境外小股東于 2014年已間接投資持股高銳視訊，此次受讓行為系為重組之要求落回境直接持股高銳視訊，該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以高銳視訊每股凈資產(chǎn)為定價依據(jù)確定。上市公司稱，兩種不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，分別以適用于各自的價格來確定，具

14、有合理性，不存在潛在的利益輸送行為。這樣一來才弄明白，原來眼花繚亂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，背后是一系列境外架構(gòu)的股權(quán)安排。3）控股股東提前入局標(biāo)的，猛賺一筆？在 9 月 30 日發(fā)布第一份重組預(yù)案前，并購標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，出現(xiàn)了本案買方控股股東華特投資“突擊入股”的身影。 8 月 12 日，特華投資以2.22 億元占標(biāo)的方10.00%股權(quán)， 即以此筆交易來算， 當(dāng)時標(biāo)的估價為 22.2 億；而同一輪轉(zhuǎn)讓中，漢富融匯受讓5.83% 的股權(quán)，卻花了 3.5 億。 （同樣的股權(quán)比例，漢富融匯花了高達(dá)3 倍的價格，這估值不知是怎么算的？）僅僅 18 天后， 9 月30 日本案最早發(fā)布時，標(biāo)的估價已搖身一變?yōu)?60

15、億。通過這一安排，短短 18 天，特華投資提前殺入標(biāo)的資產(chǎn)，中間“賺”了多少，大家可以提筆算算。對于這筆交易，上市公司的回復(fù)是： Yi Run Xuan Investment Co., Ltd 作為境外小股東之一，其實(shí)際控制人為王梓懿，特華投資實(shí)際控制人為光榮，光榮與王梓懿為夫妻關(guān)系，系一致行動人。因此，為本次重組之要求，特華投資作為境外小股東 Yi Run XuanInvestment Co., Ltd 的境股權(quán)承接方從高銳處受讓了與境外股權(quán)比例對應(yīng)的境標(biāo)的高銳視訊10% 的股權(quán)。其轉(zhuǎn)讓價格的定價依據(jù)與其他境外小股東一致，即經(jīng)雙方協(xié)商以轉(zhuǎn)讓當(dāng)時的境標(biāo)的高銳視訊每股凈資產(chǎn)為定價依據(jù)確定。原來，

16、在媒體眼中上市公司控股股東“突擊入股”的，也是境外架構(gòu)拆除、原股東在境的承接方。不得不說，以上一系列解釋均有理有據(jù)，撥云見日，解釋了之前眼花繚亂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑團(tuán)，如果早一些公布個中細(xì)節(jié)，或許誤解會小很多。從新公布的境外架構(gòu)拆除方案來看，這其中涉及多達(dá)十多位原股東、外部投資人，短短兩個月安排完所有的股權(quán)架構(gòu)，可以想見背后過程之艱辛。此外，還有一個關(guān)于時間點(diǎn)的小問題：為何境外架構(gòu)的拆除、承接，必須發(fā)生在停牌后的 2 個月，為什么所有的承接安排，全部密集安排在這個時間點(diǎn)？同時，為什么這樣重要和核心的安排，在最早的重組預(yù)案中沒有詳細(xì)描述？4）是否規(guī)避借殼？梳理過往案例，在“規(guī)避借殼”方面，降低標(biāo)的公司大

17、股東持股比例以減少對其發(fā)行股份，用來避免重組帶來的控制權(quán)變更，是常用手法。那么，本案以上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作，是否為了規(guī)避借殼？上市公司的解釋是：境外架構(gòu)的拆除導(dǎo)致股權(quán)變動，不算規(guī)避借殼。精達(dá)股份稱， 本案分兩個步驟完成， 包括高銳視訊境外架構(gòu)的拆除，高銳轉(zhuǎn)讓股權(quán)給第三方。本次重組前，高銳視訊曾搭建過境外架構(gòu)，并計劃以其境外主體凱曼公司申請在聯(lián)交所上市。整個架構(gòu)搭建完成后，在籌劃上市過程中，由于發(fā)行環(huán)境比較低迷，高志寅、高志平和其他相關(guān)各方通過溝通協(xié)商，決定取消上市計劃。 2016 年 5 月， 精達(dá)股份停牌籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合購買高銳視訊100%股權(quán)，高銳視訊需要拆除境外架構(gòu)，將凱曼公司變

18、更為高志寅和高志平全資持股公司，以境高銳視訊作為主體進(jìn)行重組。高銳視訊境外架構(gòu)拆除后，高銳持有高銳視訊股權(quán)比例從98.95%下降至60.53% 。根據(jù)重大資產(chǎn)重組的合規(guī)合法性要求，高銳視訊境外架構(gòu)拆除后，小股東落回境是本次重組第一步，也是關(guān)鍵的一步。經(jīng)過相關(guān)各方協(xié)商，最終選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。這是在滿足重組管理辦法規(guī)定情況下，做出的最合理也是最優(yōu)的方案。上市公司稱，本次重組停牌期間，高銳股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是基于本次重組交易標(biāo)的的實(shí)際情況，有助于本次交易的成功，推動重組順利實(shí)施，不存在規(guī)避重組上市的情形。 5)停牌之后并購標(biāo)的股權(quán)變更，這游戲還能玩多久？在以往的并購重組案例中，突擊入股并不少見。停牌后，

19、相關(guān)各方的利益想在買方（上市公司）身上體現(xiàn)，已由于停牌而無法實(shí)現(xiàn)；而如果在停牌前提前介入上市公司股票，則又存在幕交易、利益輸送問題，所以，諸多案例都在并購標(biāo)的的股權(quán)變動上做手腳。小規(guī)模并購案往往以這種手段安排相關(guān)利益方，而重組案往往以這種手段規(guī)避借殼。停牌之后并購標(biāo)的的股權(quán)變動，如今已經(jīng)演化得越來越復(fù)雜。盡管很多案例有其合理之處、解釋得通（比如本案） ，但如果一些案例在停牌期的股權(quán)變動太過復(fù)雜而解釋缺位，會給投資人、媒體帶來巨大誤解，同時，也會給監(jiān)管帶來難題。而本案過后，也許還有一個問題需要深入探討：在停牌期，并購重組標(biāo)的資產(chǎn)眼花繚亂的股權(quán)變動，變動多大圍算是合理、合理圍如何界定、 未來會否遭遇政策風(fēng)險。 6） 本案交易估值如何計算？標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)健，其未來年度收益可以合理估計，本次預(yù)估選擇收益法進(jìn)行估值。 （可比上市公司） A 股可比上市公司平均市盈率（ PE）為81.38倍，高銳視訊為11.15倍，顯著低于同行業(yè)上市公司水平；可比上市公司平均市凈率（ PB） 為 5.14 倍，高銳視訊為 2.68 倍，顯著低于同行業(yè)上市公司水平；可比上市公司平均市銷率（PS）為 9倍，高銳視訊為 1.99 倍，顯著低于可比上市公司水平。整體來看，本次交易的估值11 倍，在行業(yè)屬于合理估值。 4產(chǎn)業(yè)作為本案并購標(biāo)的，高銳視訊業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施和智慧社區(qū)解決方案。（網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)