深度從收購(gòu)監(jiān)管邏輯角度理解“上市公司收購(gòu)”

1、深度從收購(gòu)監(jiān)管邏輯角度理解“上市公司收購(gòu)”推薦我們每天都談上市公司收購(gòu)，然而其實(shí)現(xiàn)行有效的證券 法和上市公司收購(gòu)管理辦法都沒(méi)有對(duì)“上市公司收購(gòu)” 或“收購(gòu)”進(jìn)行定義。在此我們不妨聽(tīng)一聽(tīng)法律大咖謝秋榮律 師的獨(dú)特視角解讀現(xiàn)行有效的證券法和上市公司收購(gòu) 管理辦法，都沒(méi)有對(duì)“上市公司收購(gòu)”或“收購(gòu)”進(jìn)行定義。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部 2009 年 12 月 14 日的關(guān)于上 市公司收購(gòu)有關(guān)界定情況的函 （上市部函 2009171 號(hào)）認(rèn) 為：“從上市公司收購(gòu)制度的立法框架和條文內(nèi)容來(lái)看， 上市 公司收購(gòu)是指為了獲得或者鞏固對(duì)上市公司的控制權(quán)的行 為?！惫P者傾向于認(rèn)為，盡管上市部函 2009171

2、號(hào)文件有助 于理解上市公司收購(gòu)的含義，但該文僅僅點(diǎn)出了上市公司收 購(gòu)的目的，本身還不足以清晰地界定上市公司收購(gòu)。 證券法第四章“上市公司的收購(gòu)”分別規(guī)定了“收購(gòu)上市公 司”和不構(gòu)成收購(gòu)上市公司的“取得上市公司較大比例股份” 兩大類情況，而上市公司收購(gòu)管理辦法 則區(qū)分為“上市公 司收購(gòu)”和“上市公司相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)”。 在證券法第 86 條和第 87 條的基礎(chǔ)上， 上市公司收購(gòu) 管理辦法對(duì)上市公司相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)作出了更為具體的 規(guī)定。從證券法的條文看，嚴(yán)格來(lái)講，上市公司收購(gòu)與上市公 司相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)是有區(qū)別的，分屬于不同的情況、 適用不同的法律規(guī)則，在監(jiān)管上也有不同的要求。 根據(jù)證券

3、法 ，以下情形屬于上市公司收購(gòu)：在投資者持 有一家上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30% 的情況下， 繼續(xù)增持該上市公司股份的行為，屬于上市公司收購(gòu)。（注：本文所說(shuō)的“持有”包括直接持有，也包括雖非直接持 有但可支配的情況；本文所說(shuō)的“增持”包括通過(guò)證券交易所 的證券交易買入，也包括通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及其他方式增加對(duì) 上市公司的持股情況。 ）因?yàn)?，在這種情形下， 證券法第 88 條、第 96 條明確要 求，投資者應(yīng)采取要約收購(gòu)的方式進(jìn)行，向該上市公司所有 股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約（屬于可以 豁免要約收購(gòu)的除外） 。在這種情形下，投資者屬于證券法所說(shuō)的“收購(gòu)人”，應(yīng) 適用證券法中適用于收購(gòu)

4、人的那些條款，具體包括證 券法第 88 條第二款、第 89 條至第 100 條、第 213 條和 第 214 條。根據(jù)證券法 ，以下情形不屬于上市公司收購(gòu)：在增持后 對(duì)上市公司的持股比例低于 5% 的范圍內(nèi)，投資者增持該上 市公司股份的行為，不屬于上市公司收購(gòu)。因?yàn)?，證券法第 86 條只要求增持后對(duì)上市公司持股比例達(dá)到 5% 的時(shí)候，才需要進(jìn)行信息披露并相應(yīng)暫停買入上市 公司股票。 在這種情形下，投資者不需要進(jìn)行信息披露，投資者不屬于 證券法所說(shuō)的“收購(gòu)人”，不適用證券法中僅適用于 收購(gòu)人的那些條款。根據(jù)證券法 ，以下情形有可能屬于上市公司收購(gòu)：在增 持后對(duì)上市公司持股比例達(dá)到 5% 、但不超

5、過(guò) 30% 的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為，有的屬于上市公司收購(gòu)、 有的不屬于上市公司收購(gòu)。支持這一結(jié)論的法律依據(jù)為證券法第 85 條、第 88 條、 第 94 條、第 96 條。具體分析如下： 首先，針對(duì)通過(guò)證券交易所的證券交易增持上市公司股份的 行為，證券法 第 88 第一款使用了“達(dá)到 30%”、“繼續(xù)進(jìn)行 收購(gòu)”的表述，也就意味著持股比例未到達(dá) 30% 時(shí)的增持行 為也有屬于上市公司收購(gòu)的情況；同時(shí)，由于該款使用的是 “投資者”的表述、而不是“收購(gòu)人”的表述，因而， 增持后持股 比例低于 30% 的股份增持行為，并非都屬于上市公司收購(gòu)。 其次，針對(duì)協(xié)議收購(gòu)， 證券法第 85

6、 條規(guī)定了投資者可以 采取協(xié)議收購(gòu)方式收購(gòu)上市公司， 證券法第 96 第一款同 樣使用了“收購(gòu)人”、“達(dá)到30%”、“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)”的表述，也 就意味著未到達(dá) 30% 時(shí)的增持行為也有屬于上市公司收購(gòu) 的情況。 從而，證券法 第 94 條規(guī)定的“以協(xié)議方式收購(gòu)上 市公司”，既包括在對(duì)上市公司持股比例達(dá)到 30% 時(shí)繼續(xù)通 過(guò)協(xié)議方式取得上市公司股份的情況，也包括在對(duì)上市公司 持股比例低于 30% 時(shí)繼續(xù)持有上市公司股份的情況。 基于上述， 并非只有在對(duì)上市公司持股比例達(dá)到 30%之后增 持上市公司股份的行為，才屬于上市公司收購(gòu)，在持股比例 低于 30% 的情況下進(jìn)行的股份增持， 也有可能屬于上

7、市公司 收購(gòu)。不過(guò)，針對(duì)在增持后持股比例不超過(guò) 30% 的范圍內(nèi)增持上市 公司股份的行為，增持到什么比例才屬于上市公司收購(gòu)、低 于這個(gè)比例就不屬于上市公司收購(gòu)， 證券法未作規(guī)定。 對(duì)于在持股比例低于 30% 的情況下進(jìn)行的股份增持是否屬 于上市公司收購(gòu)的問(wèn)題，根據(jù)證券法第 101 條第二款的 授權(quán)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的上市公司收購(gòu)管理辦法作出了 更為具體的規(guī)定，并在監(jiān)管實(shí)踐中也作出了具體的認(rèn)定。 根據(jù)上市公司收購(gòu)管理辦法 ，以下情形也屬于上市公司 收購(gòu)：在增持后對(duì)上市公司持股比例達(dá)到或超過(guò)20% 、但不超過(guò) 30%的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為， 屬 于上市公司收購(gòu)。因?yàn)椋谶@種情形下

8、， 上市公司收購(gòu)管理辦法第 17 條第 一款明確要求，投資者應(yīng)當(dāng)編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，披露 其不存在上市公司收購(gòu)管理辦法第 6 條規(guī)定的不得收購(gòu) 上市公司的情形，并且說(shuō)明其能夠按照上市公司收購(gòu)管理 辦法第 50 條的規(guī)定提供有關(guān)收購(gòu)上市公司的備查文件。 在這種情形下，投資者應(yīng)當(dāng)編制并公告詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)； 并且，如果該投資者及其一致行動(dòng)人為上市公司第一大股東 或者實(shí)際控制人的，還應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào) 告書(shū)所披露的內(nèi)容出具核查意見(jiàn)。在這種情形下，投資者屬于證券法所說(shuō)的“收購(gòu)人”，應(yīng) 適用證券法中適用于收購(gòu)人的那些條款。 2008 年 9 月 發(fā)生的國(guó)通管業(yè) （股票代碼 60044

9、4 ，現(xiàn)已變更為“國(guó)機(jī)通用”） 第一大股東和實(shí)際控制人變更的案例，就屬于這種情形。盡 管國(guó)風(fēng)集團(tuán)對(duì)上市公司的持股比例為 23.32% 、低于 30% ， 但由于國(guó)風(fēng)集團(tuán)由此成為上市公司的實(shí)際控制人，因此，中 國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部 2009 年 12 月 14 日的關(guān)于上市 公司收購(gòu)有關(guān)界定情況的函 （上市部函 2009171 號(hào)）認(rèn)為， 上述交易屬于上市公司收購(gòu)行為，國(guó)風(fēng)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)遵守證券 法第 98 條關(guān)于“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人持有的被收購(gòu) 的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn) 讓”的規(guī)定。根據(jù)上市公司收購(gòu)管理辦法 ，以下情形也屬于上市公司 收購(gòu)：在增持后對(duì)上市公司持股比

10、例達(dá)到或超過(guò)5% 、但低于 20% 的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為， 如果 因此而成為上市公司的第一大股東或者實(shí)際控制人，該增持 行為就屬于上市公司收購(gòu)。因?yàn)?，在這種情形下， 上市公司收購(gòu)管理辦法第 16 條第 二款明確要求： “前述投資者及其一致行動(dòng)人為上市公司第一 大股東或者實(shí)際控制人，其擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過(guò)一 個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5% ，但未達(dá)到 20% 的，還應(yīng)當(dāng)披露本辦法第十七條第一款規(guī)定的內(nèi)容。 ”而上市公司收購(gòu)管 理辦法第 17 條第一款規(guī)定的內(nèi)容，即為詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào) 告書(shū)需要披露的內(nèi)容。對(duì)此，公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 15 號(hào)權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)

11、（ 2014 年修訂）（“ 15號(hào)準(zhǔn)則”）第 10 條第一款進(jìn)一步明確：“信息披露義務(wù)人因增加其在一個(gè) 上市公司中擁有權(quán)益的股份，導(dǎo)致其在該上市公司中擁有權(quán) 益的股份雖未超過(guò) 20%但成為該上市公司第一大股東 或者實(shí)際控制人的，應(yīng)當(dāng)按照本準(zhǔn)則第三章的規(guī)定編制詳式 權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)?！?據(jù)此，這種情形屬于上市公司收購(gòu)；在這種情形下，投資者 也應(yīng)當(dāng)編制詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，披露其不存在上市公司 收購(gòu)管理辦法第 6 條規(guī)定的不得收購(gòu)上市公司的情形，并 且說(shuō)明其能夠按照上市公司收購(gòu)管理辦法第 50 條的規(guī) 定提供有關(guān)收購(gòu)上市公司的備查文件。 在這種情形下，投資者亦屬于證券法所說(shuō)的“收購(gòu)人”， 應(yīng)適用證券法

12、中適用于收購(gòu)人的那些條款。2015 年 12 月發(fā)生的欣龍控股（股票代碼 000955 ）實(shí)際控制人變更的案例，就屬于這種情形。盡管海南筑華對(duì)上市公 司的持股比例僅為 16.73% 、低于 20% ，郭開(kāi)鑄對(duì)上市公司 的間接持股比例更是僅為 12.238% 的股份權(quán)益、 甚至還低于 15% ，但由于海南筑華為上市公司的控股股東、郭開(kāi)鑄也由 此成為上市公司的實(shí)際控制人，因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)海南監(jiān)管 局在其 2016 年 3 月作出的關(guān)于對(duì)郭開(kāi)鑄采取責(zé)令改正措 施的決定（ 20161 號(hào)）中認(rèn)為，上述交易構(gòu)成上市公司收 購(gòu)，郭開(kāi)鑄屬于上市公司欣龍控股的收購(gòu)人。 根據(jù)上市公司收購(gòu)管理辦法 ，以下情形不屬

13、于上市公司 收購(gòu)：在增持后對(duì)上市公司持股比例達(dá)到或超過(guò)5% 、但低于 20% 的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為， 但并 未成為該上市公司第一大股東或者實(shí)際控制人，該增持行為 不屬于上市公司收購(gòu)。因?yàn)椋谶@種情形下， 上市公司收購(gòu)管理辦法第 16 條第 一款、 15 號(hào)準(zhǔn)則第 10 條第二款要求，投資者編制簡(jiǎn)式權(quán)益 變動(dòng)報(bào)告書(shū)即可。針對(duì)上市公司收購(gòu)， 證券法設(shè)置了特別的監(jiān)管要求，其 中尤其包括：（1 ）在第 98 條規(guī)定“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人持有的被 收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的十二個(gè)月內(nèi)不 得轉(zhuǎn)讓”。和（2 ）在第 213 條規(guī)定：“收購(gòu)人未按照本法規(guī)定履行上市公司收

14、購(gòu)的公告、發(fā)出收購(gòu)要約等義務(wù)的，責(zé)令改正在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同 收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)”。 如前所述， 由于上市公司 收購(gòu)與上市公司相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)屬于不同的情況，我 傾向于認(rèn)為， 證券法上述關(guān)于持股 12 個(gè)月的要求以及改 正前不得行使表決權(quán)的要求，應(yīng)僅適用于上市公司收購(gòu)的情 形，不適用于不構(gòu)成上市公司收購(gòu)的相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)。 不過(guò)，實(shí)際上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在很多方面對(duì)兩者實(shí)施的是同樣 的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，具體體現(xiàn)在上市公司收購(gòu)管理辦法第 2 條 至第 4 條、第 20 條至第 22 條、第 75 條和第 76 條、第 82 條。其中，尤以第 75 條和第 76 條為甚。 如前所述，證券法第 213 條關(guān)于改正前不得行使表決權(quán) 的規(guī)定僅適用于上市公司收購(gòu)，但是， 上市公司收購(gòu)管理 辦法第 75 條和第 76 條（原文如下）則將“改正前，不得 對(duì)相關(guān)股份行使表決權(quán)”的限制， 擴(kuò)大適用到了上市公司相關(guān) 股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)。第七十五條 上市公司的收購(gòu)及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中 的信息披露義務(wù)人，未按照本辦法的規(guī)定履行報(bào)告、公告以 及其他相關(guān)義務(wù)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正，采取監(jiān)管談話、 出具警示函、 責(zé)令暫?；蛘咄Ｖ故召?gòu)等監(jiān)管措施。 在改正前， 相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對(duì)其持