(整理)外匯技術(shù)分析之市場(chǎng)情緒指數(shù)

1、外匯技術(shù)分析之市場(chǎng)情緒指數(shù)投資者情緒 (InvestorSentiment) ， 是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一。 行為金融學(xué)認(rèn)為，信念和偏好異質(zhì)的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場(chǎng)演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動(dòng)導(dǎo)致認(rèn)知偏差和情緒偏差，從而放大樂(lè)觀或悲觀的情緒，并致使市場(chǎng)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象，還有學(xué)者提出投資者情緒是影響資本資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)因子， 即資產(chǎn)不僅取決于市場(chǎng) Beta ， 還受投資者情緒 Beta的影響。市場(chǎng)情緒指數(shù)的概述學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒的定義不盡相同，一種簡(jiǎn)單籠統(tǒng)的定義是投資者對(duì)金融資產(chǎn)的一種樂(lè)觀和悲觀的看法或是投資者的一種投機(jī)傾向。而較為學(xué)術(shù)化的定

2、義是投資者基于對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實(shí)，不同投資者對(duì)同一資產(chǎn)可能會(huì)有不同的信念。然而，當(dāng)投資者的情緒或信念具有較大的社會(huì)性或普遍性時(shí)，投資者的行為就會(huì)在互動(dòng)機(jī)制作用下趨于一致，從而影響市場(chǎng)定價(jià)。和市場(chǎng)情緒相關(guān)的一個(gè)例子是國(guó)內(nèi) A 股市場(chǎng)存在較為明顯的風(fēng)格輪換特征，機(jī)構(gòu)熱衷于對(duì)風(fēng)格的輪換規(guī)律進(jìn)行研究并制定相應(yīng)的投資策略，如通過(guò)行業(yè)動(dòng)量來(lái)選擇股票組合以獲得超額市場(chǎng)收益。 A 股市場(chǎng)的風(fēng)格輪換特性，從行為金融學(xué)角度的解釋是由于投資者的趨勢(shì)追逐特性所造成的。當(dāng)某類(lèi)風(fēng)格的股票在某段時(shí)間內(nèi)具有較好的走勢(shì)時(shí)，趨勢(shì)投資者會(huì)對(duì)該類(lèi)風(fēng)格保持樂(lè)觀情緒并

3、增加對(duì)該類(lèi)風(fēng)格資產(chǎn)的投資使得風(fēng)格走勢(shì)延續(xù)；但過(guò)度反應(yīng)會(huì)使得該風(fēng)格積累過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)， 最終發(fā)生反轉(zhuǎn)，并使得市場(chǎng)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移到其他的風(fēng)格資 產(chǎn)上。投資者情緒的研究主要在于如何測(cè)度情緒以及基 于情緒測(cè)度如何制定相應(yīng)的交易策略。國(guó)外制定情緒 指數(shù)的來(lái)源主要有兩大類(lèi)：一是通過(guò)直接調(diào)查投資者 的情緒，包括問(wèn)卷調(diào)查，多空調(diào)查等主觀因素指標(biāo)； 另一種是采用市場(chǎng)交易公開(kāi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，即 客觀或間接指標(biāo)。第一種主觀因素指標(biāo)雖然直接，但 存在樣本選擇代表性以及問(wèn)卷失真的問(wèn)題；第二種間 接指標(biāo)綜合考慮了多種因素，但也可能存在一些數(shù)據(jù) 噪音。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒的量化方法主要采用第二種方式，且集中在對(duì)于股票市場(chǎng)的情緒刻畫(huà)上。

4、中信證券的一份關(guān)于投資者情緒指數(shù)編制的報(bào)告中，提出通過(guò)五類(lèi)指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒的監(jiān)控指標(biāo)體系， 具體包括：(1) 市場(chǎng)整體類(lèi)指標(biāo)：整體市盈率、市凈率、換手率；(2) 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類(lèi)指標(biāo)：上漲家數(shù)比下跌家數(shù)、小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的超額收益率等；(3)IPO 系列指標(biāo)：股票首發(fā)上市家數(shù)、新股上市首日漲幅；(4) 封閉式基金折價(jià)率；(5) 資金流動(dòng)指標(biāo)： A 股賬戶(hù)凈增加數(shù)。報(bào)告中的實(shí)證結(jié)果表明通過(guò)主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，可以用來(lái)預(yù)測(cè)股市的大頂和大底。具體到投資策略上，當(dāng)投資者情緒上升時(shí)，可以超配具有高的正情緒 Beta 的行業(yè)；當(dāng)投資者情緒下降時(shí)，可以超配具有高的負(fù)情緒Beta 行業(yè)。 股指期貨市

5、場(chǎng)情緒指標(biāo)的選擇雖然股指期貨市場(chǎng)是作為管理股市風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)貨影子市場(chǎng)，但由于其交易標(biāo)的、交易方式、市場(chǎng)參與者等因素的不同，使得股指期貨市場(chǎng)具備了不同于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的一些特性。因此，本文從股指期貨市場(chǎng)的自身特性出發(fā)，試圖尋找影響股指期貨市場(chǎng)情緒的一些變量，再通過(guò)主成分分析方法構(gòu)建股指期貨市場(chǎng)的情緒指數(shù)。本文所選取的反映股指期貨市場(chǎng)情緒的因素包括以下幾個(gè)方面：1、成交量成交量是反映市場(chǎng)交易活躍度最直接的指標(biāo)， "指數(shù)的成交量是最真實(shí)的 " 、 " 量?jī)r(jià)齊升后市看漲"等都是投資者耳熟能詳?shù)氖袌?chǎng)語(yǔ)言。成交量變化的背后是各路資金的流入和流出，反映了投資者對(duì)個(gè)股或市場(chǎng)的

6、信心水平。較大的成交量表明市場(chǎng)交易情緒偏樂(lè)觀，而較低迷的成交量則表明市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎或悲觀。一些國(guó)際投行也常把成交量指標(biāo)作為量化系統(tǒng)的重要組成部分。成交量同時(shí)也是構(gòu)建市場(chǎng)情緒指數(shù)中的備選變量。對(duì)于股指期貨而言，每個(gè)交易日共有當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個(gè)合約交易，并且近月合約的成交量（ 當(dāng)月和下月成交量之和 ） 平均占該月份所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的，其成交量的變化反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的活躍程度，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的放大對(duì)帶動(dòng)股指期貨市場(chǎng)活躍度將產(chǎn)生一定影響。因此，選取每個(gè)交易日四個(gè)期指合約總的成交量、以及滬深300 指數(shù)的成交量作為反映股指期貨市場(chǎng)情

7、緒的兩個(gè)成交量指標(biāo)。圖 1： 期指當(dāng)月連續(xù)合約的收盤(pán)價(jià)和期指總成交量2、持倉(cāng)量持倉(cāng)量指的是當(dāng)日收盤(pán)后累計(jì)的未平倉(cāng)合約數(shù)。中金所在每日收盤(pán)結(jié)束后，會(huì)公布“每日結(jié)算會(huì)員成交持倉(cāng)排名” ，從數(shù)據(jù)中可以得到排名前20 的結(jié)算會(huì)員持賣(mài)單量和持買(mǎi)單量的變化。由于套期保值頭寸的因素，前 20 主力持倉(cāng)基本呈現(xiàn)凈空單的狀態(tài)，一般情況下，主力空頭和多頭的資金都會(huì)集中在排名靠前的結(jié)算會(huì)員中，主力機(jī)構(gòu)的凈空單變化情況往往會(huì)對(duì)后市產(chǎn)生一定影響。我們統(tǒng)計(jì)了期指上市以來(lái)至2011-4-20 的前 20主力持倉(cāng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。 我們?nèi)〕山涣颗琶拔宓奈寮覚C(jī)構(gòu)，分別為國(guó)泰君安期貨、海通期貨、華泰長(zhǎng)城期貨、廣發(fā)期貨和銀河期貨，作為參

8、考機(jī)構(gòu)樣本，計(jì)算出每天這五家機(jī)構(gòu)累計(jì)總持倉(cāng)的變化。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，這五家機(jī)構(gòu)單日累計(jì)凈空單增加 1000 手以上的交易日有23 個(gè)， 其中次日期指下跌的交易日為 17 個(gè)， 對(duì)應(yīng)的概率為73.9%；這五家機(jī)構(gòu)單日累計(jì)凈空單減少1000手以上的交易日有13 個(gè)， 次日期指上漲的交易日為 9 個(gè)，對(duì)應(yīng)的概率為69.2%。TOP5比TOP20I勺凈空單的波動(dòng)要大一些，對(duì)比上 述TOP用勺每日凈空單曲線(xiàn)和期指走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)兩者并沒(méi)有明顯的相關(guān)性，然而在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，當(dāng)這五家機(jī)構(gòu)的累計(jì)凈空單發(fā)生大規(guī)模變化時(shí)，往往會(huì)影響到期指短期走勢(shì)。雖然持倉(cāng)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性會(huì)由于分級(jí)結(jié)算和機(jī)構(gòu)資金分倉(cāng)的問(wèn)題而受到影響，但持倉(cāng)結(jié)

9、構(gòu)在一定程度上還是反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機(jī)構(gòu)的累計(jì)凈空單的滯后一期作為反映期指市場(chǎng)情緒的一個(gè)指標(biāo)。圖2:五家機(jī)構(gòu)和TOP20I勺累計(jì)凈空單數(shù)3、日內(nèi)波動(dòng)率期指波動(dòng)率越大時(shí)，通常投資者分歧較大，投資者樂(lè)觀或悲觀情緒較為濃厚；期指波動(dòng)率小則表明市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前水平較為認(rèn)同，市場(chǎng)情緒較為平淡。把波動(dòng)率作于情緒指數(shù)指標(biāo)的思想來(lái)源于VIX指數(shù)。VIX又稱(chēng)為投資者恐慌指標(biāo)(TheInvestorFearGauge) ，是根據(jù)指數(shù)期權(quán)衍生品反推出來(lái)的隱含波動(dòng)率，也可理解為市場(chǎng)情緒指標(biāo)。為了對(duì)股指期貨的日內(nèi)波動(dòng)率進(jìn)行準(zhǔn)確的描述，本文采用 Andersen,Bollerslev(1998) 提出的

10、基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率(RealizedVolatility) 測(cè)度方法。由于高頻數(shù)據(jù)中蘊(yùn)含了比低頻數(shù)據(jù)更多的市場(chǎng)波動(dòng)信息，因此基于高頻數(shù)據(jù)的波動(dòng)率測(cè)度一定是一種更為真實(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)描述。 已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的計(jì)算不需要復(fù)雜的參數(shù)估計(jì)方法，無(wú)模型、計(jì)算簡(jiǎn)便，在一定條件下是積分波動(dòng)的無(wú)偏估計(jì)量，近年來(lái)在高頻領(lǐng)域中獲得了廣泛的應(yīng)用。日內(nèi)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的具體計(jì)算方法是把股指期貨連續(xù)合約的每五分鐘數(shù)據(jù)的高頻收益率進(jìn)行平方求和慮到日內(nèi)收益率波動(dòng)的聚集性和時(shí)序性，我們選取日內(nèi)波動(dòng)率的滯后一期作為反映期指市場(chǎng)情緒的一個(gè)指標(biāo)。從圖中可以直觀看出，當(dāng)期指行情出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)的日內(nèi)波動(dòng)率會(huì)出現(xiàn)較大的變動(dòng)。圖 3

11、： 基于五分鐘數(shù)據(jù)計(jì)算的期指連續(xù)合約的日內(nèi)波動(dòng)率4、基差股指期貨的主要功能有套期保值、套利、投機(jī)和資產(chǎn)管理。其中，基差的變化是進(jìn)行期現(xiàn)套利的關(guān)鍵，當(dāng)基差偏離均衡區(qū)間時(shí)，往往會(huì)引發(fā)期現(xiàn)套利者的入場(chǎng)。因此，基差偏離無(wú)套利區(qū)間的程度反映了期現(xiàn)套利的空間和投資者的市場(chǎng)情緒變化。從基差的歷史走勢(shì)看，在震蕩行情中，基差的波動(dòng)相對(duì)較??；而在階段性的趨勢(shì)行情中，基差的波動(dòng)加大， 尤其是 2010 年國(guó)慶節(jié)后大盤(pán)強(qiáng)勁反彈以及隨后的調(diào)整階段，對(duì)應(yīng)的基差波動(dòng)較大，且具有一定的持續(xù)性。因此，基差的走勢(shì)也反映出市場(chǎng)投資者情緒的變化。但隨著市場(chǎng)期現(xiàn)套利者參與程度的提高，基差波動(dòng)的幅度有所收斂且期現(xiàn)套利的空間隨之減少慮到基

12、差序列也呈現(xiàn)出時(shí)序相關(guān)性，我們選取基差的滯后一期作為反映期指市場(chǎng)情緒的一個(gè)指標(biāo)。圖 4： 基差與期指當(dāng)月連續(xù)合約走勢(shì)圖股指期貨市 場(chǎng)情緒指數(shù)的構(gòu)造上述從不同方面提出了影響股指期貨市場(chǎng)情緒的五個(gè)指標(biāo)，分別是期指總成交量、滬深300 指數(shù)成交量、五家主力期貨的凈空單數(shù)、期指當(dāng)月連續(xù)合約的日內(nèi)波動(dòng)率，以及期指當(dāng)月連續(xù)合約的基差，其中后三個(gè)指標(biāo)引用滯后一期的數(shù)值。上述五個(gè)指標(biāo)之間可能存在多重共線(xiàn)性，使得數(shù)據(jù)提供的信息發(fā)生重疊，甚至?xí)⑹挛锏恼鎸?shí)特性。而主成分分析方法的思想在于實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的降維，在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上把多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個(gè)有代表意義的綜合指標(biāo)。主成分分析的思想是考慮合成變量的方差大小及

13、其對(duì)原始變量方差的貢獻(xiàn)大小，選取累積貢獻(xiàn)率達(dá)到85%以上的主成分。先對(duì)上述指標(biāo)去量綱標(biāo)準(zhǔn)化，根據(jù)累積貢獻(xiàn)率的標(biāo)準(zhǔn)確定保留四個(gè)主成分，這四個(gè)主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)91%。 然后以每個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，對(duì)四個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)求和，得出最終的 股指期貨市場(chǎng)情緒指數(shù)。圖 5： 股指期貨市場(chǎng)情緒指數(shù)與期指連續(xù)合約走勢(shì)從圖形上看，根據(jù)主成分分析法合成的市場(chǎng)情緒指數(shù)與期指連續(xù)合約走勢(shì)大體一致，兩者的相關(guān)系數(shù)為 0.8 ， 說(shuō)明本文中選取的指標(biāo)在一定程度上確實(shí)能反映股指期貨市場(chǎng)的投資者情緒。由于構(gòu)造出的情緒指數(shù)短期波動(dòng)頻繁，為了去除短期噪音的影響，我們對(duì)情緒指數(shù)進(jìn)行五日自適應(yīng)平均，使得平滑后的趨勢(shì)更加明顯

14、。6：股指期貨情緒指數(shù)的五日自適應(yīng)平均由于期指上市后的前三四個(gè)月，期指市場(chǎng)在一些方面不夠成熟， 如成交持倉(cāng)比維持高位。 主要對(duì)比 2010年 7 月后兩者的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)上述情緒指數(shù)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：1、與期指走勢(shì)大體一致，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77 。2、期指上漲時(shí)，情緒指數(shù)與期指走勢(shì)較為同步。3、 期指下跌時(shí)，情緒指數(shù)滯后于期指走勢(shì)， 如 2010年 11 月和 2011 年 1 月的行情。具體地，當(dāng)期指反彈至階段性高點(diǎn)，市場(chǎng)情緒指數(shù)也隨之攀升，但當(dāng)期指再度上漲乏力時(shí)，市場(chǎng)情緒指數(shù)往往會(huì)在高位維持一段時(shí)間后再下跌，體現(xiàn)出滯后性。也說(shuō)明股指期貨的市場(chǎng)情緒由多翻空比空翻多要來(lái)得慢一些。根據(jù)上述四個(gè)主成分加權(quán)

15、得到線(xiàn)性關(guān)系式為：IFSI=-0.14*IFVOL+0.25*HSVOL+0.4*OPENINT(-1)+0.16*RV(-1)+0.09*BASIS(-1)IFSI、 IFVOL、 HSVOL OPENINT RM BASIS分別對(duì)應(yīng)于股指期貨市場(chǎng)情緒指數(shù)、期指總成交量、滬深300指數(shù)成交量、 前五大主力累計(jì)凈空單、 期指日內(nèi)波動(dòng)率以及基差，后面三個(gè)指標(biāo)取滯后一期的值。總體來(lái)看，上述方程中除了 IFVOL 系數(shù)為負(fù)外，其余四項(xiàng)均為正。由于期指上市初期的五月份至八月份，期指成交量較大，而市場(chǎng)也并未出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，加之期指成交量的增加既可能來(lái)源于多頭的主動(dòng)交易也可能來(lái)源于空頭的主動(dòng)交易，因此期指成交量對(duì)其的引導(dǎo)方向并沒(méi)有滬深300 指數(shù)成交量對(duì)滬深300 指數(shù)的引導(dǎo)方向那么明確。若從單個(gè)的主成分方程的系數(shù)來(lái)看， 唯有 OPENINT的系數(shù)一直為正。OPENIN贈(zèng)加，說(shuō)明市場(chǎng)分歧加大，且前五大主力機(jī)構(gòu)短期看空情緒濃厚，市場(chǎng)情緒指數(shù)增加。然而，這種情緒指數(shù)的增加到底是悲觀情緒增加還是樂(lè)觀情緒增加，其實(shí)關(guān)系仍不太清楚，關(guān)于持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的分析還有待進(jìn)一步完善。從情緒指數(shù)的指標(biāo)選擇來(lái)看，像OPENINT RV和BASIS的變化，對(duì)悲觀情緒或樂(lè)觀情緒的方向性不是特別確定， 如日內(nèi)波動(dòng)率大對(duì)應(yīng)的期指可能大漲或大跌，同樣，BASIS偏離無(wú)套利區(qū)間邊界