定向增發(fā)中大股東雙向增發(fā)與減持異象及其啟示文檔

1、定向增發(fā)中大股東雙向增發(fā)與減持異象及其啟示引言自從我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年5月公布了新的?上市公司證券 發(fā)行治理方法?,政府監(jiān)管部門第一次給定向增發(fā)提供了明確的 法規(guī)標(biāo)準(zhǔn),由此定向增發(fā)股權(quán)再融資方式在我國(guó)得到了迅猛發(fā) 展.1998年以前,我國(guó)資本市場(chǎng)上唯一的股權(quán)再融資方式是配 股.直到1998年6月,上海巴士股份為換取上海公交控股 XX公 司持有的兩家公交公司,向其定向增發(fā)5000萬(wàn)股定價(jià)為4.5元的國(guó)有法人股,這是我國(guó)的第一例定向增發(fā)案例. 在此后幾年里, 由于制度和市場(chǎng)等多方面原因, 定向增發(fā)并未得到太多的關(guān)注和 應(yīng)用.股改之后,監(jiān)管部門大力推進(jìn)定向增發(fā)股權(quán)再融資方式, 從而使定向增發(fā)一躍成

2、為我國(guó)資本市場(chǎng)上的寵兒.總體上我國(guó)資本市場(chǎng)中定向增發(fā)可分為四種類型：融資型定向增發(fā)、資產(chǎn)注入型定向增發(fā)、并購(gòu)型定向增發(fā)與引入戰(zhàn)略投資 者型定向增發(fā).定向增發(fā)之所以受到追捧, 是由于它存在諸多優(yōu) 點(diǎn).首先,定向增發(fā)沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)上的門檻準(zhǔn)入要求,這使得符 合一定條件的上市公司,或者財(cái)務(wù)上存在一定問(wèn)題的公司都可以 通過(guò)定向增發(fā)這種方式進(jìn)行股權(quán)再融資或進(jìn)行大股東的資產(chǎn)注 入;其次,定向增發(fā)的政府監(jiān)管部門審批相對(duì)容易,與配售股份 和公開(kāi)增發(fā)股份相比,定向增發(fā)的審批程序及手續(xù)要相對(duì)容易得 多；再次,定向增發(fā)融資費(fèi)用較低,由于程序手續(xù)等簡(jiǎn)便,與上 市公司IPO、配股和公開(kāi)增發(fā)股票等形式相比,大股東定向增發(fā)

3、的籌資本錢費(fèi)用要低很多；最后,定向增發(fā)融資效率較高,我國(guó)上市公司股權(quán)融資方式有很多,比擬而言,定向增發(fā)這種非公開(kāi)增發(fā)股份式的股權(quán)再融資行為, 是面向少數(shù)大股東我國(guó)證券相 關(guān)規(guī)定是不多于10個(gè)增發(fā)的,融資的速度與效率也是最高的. 除了以上優(yōu)點(diǎn)外,定向增發(fā)還存在一個(gè)明顯的特征, 就是定向增 發(fā)上市公司的控股股東認(rèn)購(gòu)預(yù)期偏好與認(rèn)購(gòu)比重都很高,相對(duì)于配股中控股股東主動(dòng)放棄認(rèn)配,公開(kāi)增發(fā)中也少有認(rèn)購(gòu)的情況, 定向增發(fā)中控股股東不僅認(rèn)購(gòu)的頻率高如統(tǒng)計(jì)得到有接近三分之二的定向增發(fā)樣本發(fā)生控股股東認(rèn)購(gòu),而且認(rèn)購(gòu)的規(guī)模非常 大如統(tǒng)計(jì)控股股東認(rèn)購(gòu)的規(guī)模平均占上市公司增發(fā)前總股本的 60減上o由于控股股東在定向增發(fā)

4、上市公司中所具有的獨(dú)特地位,所以在定向增發(fā)時(shí)經(jīng)常存在大股東侵害中小股東利益,掏空tunneling 上市公司的現(xiàn)象.在一級(jí)市場(chǎng)中,大股東往往通過(guò)定向增發(fā)股份的定價(jià)問(wèn)題來(lái)侵害中小股東利益,往往是定向增發(fā)股份的折扣率比擬高,我國(guó)證券市場(chǎng)的增發(fā)折扣率普遍在 25%-30荻間,甚至更高；在二級(jí)市場(chǎng)上,控股股東常常通過(guò)資產(chǎn) 注入定價(jià)問(wèn)題來(lái)掏空上市公司的,注入的資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)比擬高, 或者是注入劣質(zhì)資產(chǎn)來(lái)侵占中小股東的利益,從而大大激化了大股東與中小股東的代理沖突, 增加了代理本錢.而在當(dāng)前新的證 券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境中,可能存在新的代理沖突形式, 大股東侵害小 股東的方式可能會(huì)不停的翻新. 當(dāng)然,也可能存在大股

5、東通過(guò)定向增發(fā)融資方式來(lái)支持上市公司的開(kāi)展壯大.本文以ABC公司的 定向增發(fā)案例為研究視角,來(lái)探討在當(dāng)前新的證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境 中,上市公司大股東或控股股東定向增發(fā)的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)方式及手 段的變化,進(jìn)而分析在定向增發(fā)中大股東是否存在侵害小股東利 益的情況,如果存在這種現(xiàn)象,那么提出相關(guān)建議來(lái)完善我國(guó)相關(guān) 的證券監(jiān)管規(guī)定,改善上市公司內(nèi)部的公司治理結(jié)構(gòu)及外部的約 束機(jī)制.公司定向增發(fā)案例分析一事件概述AB隹司成立于1992年7月.自公司設(shè)立以來(lái),ABC司始 終致力于電子管及其相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展壯大,逐步確立了在國(guó)內(nèi)電子管行業(yè)的領(lǐng)先地位.2021年度,公司與ABC電子和MNB團(tuán)進(jìn) 行了重大資產(chǎn)重組.通過(guò)該

6、次重組,公司進(jìn)一步明晰了自身的主 營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)定位,預(yù)防了與控股股東之間的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),集聚了實(shí)際限制人電子集團(tuán)下屬電子管的全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升,規(guī)模化、專業(yè)化和配套優(yōu)勢(shì)得到充分表達(dá). ABC 公司已成為國(guó)內(nèi)最大、世界第三的電子管生產(chǎn)基地.2021年上半年,受全球金融危機(jī)的持續(xù)影響,CRT顯示器及電子管等零部件行業(yè)的下滑趨勢(shì)更加明顯,公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)亦隨之受到較大影 響.為了更好地應(yīng)對(duì)顯示器行業(yè)的變化,加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度,2021年ABC公司打算采取定向增發(fā)的方式在市場(chǎng)上進(jìn)行融 資,此次非公開(kāi)發(fā)行股票方案由公司第六屆董事會(huì)第七次會(huì)議審議通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行公告稱,公司擬以不低于 6

7、.6元/股的價(jià)格定項(xiàng) 增發(fā)不超過(guò)5.4億股,募集資金凈額不超過(guò) 35億元,募集資金 全部用于對(duì)陜西XY電子玻璃XX公司進(jìn)行增資,陜西 XY電子玻 璃XX公司將募集資金全部用于玻璃基板工程建設(shè).方案顯示, 在不超過(guò)10名的特定對(duì)象中,ABC公司實(shí)際限制人 MNB團(tuán)擬以 不低于10億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)本次非公開(kāi)發(fā)行股票,江蘇省張家港經(jīng) 濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)實(shí)業(yè)總公司擬以不低于 5億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)本次非公開(kāi)發(fā) 行股票.此次募集資金投向主要是四個(gè)工程,陜西XY電子玻璃XX公司擬投資建設(shè)的高世代 TFT-LCD玻璃基板二期工程、擬投 資的合肥高世代TFT-LCD玻璃基板生產(chǎn)線工程、擬投資的張家港 高世代TFT-LCD玻璃基板生

8、產(chǎn)線工程以及補(bǔ)充陜西 XY電子玻璃 XX公司的流動(dòng)資金.這四個(gè)工程預(yù)計(jì)正常年平均銷售收入合計(jì) 逾25億元,平均稅后利潤(rùn)近 9.5億元,公司的盈利水平將得到 大幅度提升.ABC公司非公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā) 行股票的董事會(huì)決議公告日, 發(fā)行價(jià)格為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二 十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的百分之九十,即發(fā)行價(jià)格不低于6.60元/股.最終發(fā)行價(jià)格將在公司取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行核準(zhǔn)批 文后,根據(jù)?上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)那么?等規(guī)定確定. 最后,ABC公司的大股東在減持的同時(shí),MNB團(tuán)ABC電子的大股東、ABC公司實(shí)際限制人又迫不及待地把剛到手的增發(fā)股拿 去質(zhì)押,其公告內(nèi)容為：“其將

9、所持本公司有限售條件流通股4444.44萬(wàn)股占本公司總股本的 6.03%質(zhì)押給中國(guó)建設(shè)銀行 XX公司咸陽(yáng)支行,質(zhì)押期限自 2021年2月27日起至出質(zhì)人中 請(qǐng)解凍為止.這一切也許讓大股東定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)暴露無(wú)遺.MNB團(tuán)付的十億資金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份可能是權(quán)宜之計(jì),而且 其主營(yíng)資產(chǎn)太多,CR虐本已經(jīng)急劇衰退,為此 MNB團(tuán)預(yù)期用 定向增發(fā)的股份去質(zhì)押.ABC公司實(shí)際限制人所持質(zhì)押股份為其 剛認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股份,這局部股份,對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)存在著 鎖定期,鎖定期為36個(gè)月,由于不能用來(lái)減持,那么拿到銀行作 質(zhì)押,這樣同樣可以籌到一局部資金,雖然整個(gè)操作過(guò)程并沒(méi)有違反相關(guān)法規(guī),但是ABC公司大股東當(dāng)初

10、實(shí)施定向增發(fā)再融資行 為的動(dòng)機(jī)當(dāng)人質(zhì)疑.由于缺少資金,就采取一手增發(fā),一手減持, 并一手質(zhì)押的手段去運(yùn)作,這本身就沒(méi)有把市場(chǎng)中小股東的利益 放在眼里,其明顯具有預(yù)期股權(quán)質(zhì)押的利益動(dòng)機(jī).就其股票在二級(jí)市場(chǎng)中的表現(xiàn)看,投資者對(duì)大股東的行為比擬失望,這無(wú)疑加劇了大股東與中小股東的代理沖突也增加了代理本錢.從市場(chǎng)傳遞信息的信號(hào)理論來(lái)看,大股東這種行為明顯表示其對(duì) ABC公司 的前景并不看好,這對(duì)上市公司的開(kāi)展無(wú)疑造成負(fù)面作用,也向二級(jí)市導(dǎo)場(chǎng)傳遞了一種不好的信息,在這之后的證券市場(chǎng)反響及該公司與其上下游客戶的關(guān)系上來(lái)看,也印證了這一說(shuō)法.綜上 所述,AB隹司大股東定向增發(fā)行為明顯存在著維持限制權(quán)利益、

11、獲取股權(quán)價(jià)值增值以及進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的利益動(dòng)機(jī).結(jié)論定向增發(fā)是我國(guó)資本市場(chǎng)中新生的股權(quán)再融資方式,在實(shí)施之初到現(xiàn)在,其為我國(guó)諸多上市公司開(kāi)展募集到了所需的資金, 為我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)制度的建立與完善起到了積極的作用,也在股權(quán)再融資領(lǐng)域立下汗馬功績(jī). 但是,在定向增發(fā)相關(guān)證券法規(guī) 規(guī)定上和具體的實(shí)施過(guò)程中還存在著許多問(wèn)題,從本文所涉及到的ABC公司定向增發(fā)案例分析過(guò)程中, 可以得到以下結(jié)論：第一, 我國(guó)定向增發(fā)相關(guān)證券法規(guī)不健全, 還需進(jìn)一步修改完善,如只 規(guī)定對(duì)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)股份有鎖定期, 而對(duì)其他持有股份沒(méi)有鎖 定期,這些股份可以自由轉(zhuǎn)讓, 這勢(shì)必造成大股東利用這一漏洞 獲得短期套利,從而獲得二級(jí)

12、市場(chǎng)上因定向增發(fā)而股價(jià)大漲的股 權(quán)增值收益,進(jìn)而侵害了中小股東的利益.第二,鎖定期期限也 不合理,定向增發(fā)分為四種類型, 我國(guó)證券監(jiān)管部門應(yīng)就不同的 定向增發(fā)制定不同的鎖定期, 對(duì)于工程融資型定向增發(fā), 鎖定期 可以稍短,以預(yù)防出現(xiàn)過(guò)高的增發(fā)折扣率, 及二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的 大幅波動(dòng),對(duì)于資產(chǎn)注入型定向增發(fā),鎖定期可以定長(zhǎng)一些,以 保證大股東注入的資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn).第三,定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定要調(diào)整,現(xiàn)在有三種定價(jià)基準(zhǔn)日可選, 預(yù)留的操作空間太 大,且不盡合理,最好以證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)后,準(zhǔn)備增發(fā)前30個(gè)交易日內(nèi)的加權(quán)均價(jià)為準(zhǔn)來(lái)確定基準(zhǔn)價(jià).第四,制定上市公司定向增發(fā)股票實(shí)施操作指引,多數(shù)上市公司是首次實(shí)施定向增發(fā)股 票,對(duì)定向增發(fā)具體的操作程序,實(shí)施過(guò)程中的技術(shù)環(huán)節(jié),以及 考前須知都不甚了解.同時(shí)對(duì)什么樣的公司適合定向增發(fā)股票,在什么時(shí)候增發(fā),什么時(shí)機(jī)增發(fā)等等都缺乏技術(shù)上的指導(dǎo),因此,證券監(jiān)督部門有必要聯(lián)合相關(guān)業(yè)內(nèi)及專業(yè)人士制定出上市公司 定向增發(fā)股票實(shí)施操作指引,以具體標(biāo)準(zhǔn)上市公司大股東定向增 發(fā)行為,并且在技術(shù)上給予一定指導(dǎo).第五,增強(qiáng)上市公司大股 東定向增發(fā)事后行為的監(jiān)管,當(dāng)前的證券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)往往只注 重對(duì)大股東定向增發(fā)行為的事前及定向增發(fā)過(guò)程中進(jìn)行監(jiān)管,忽略了對(duì)上市公司大股東定向增發(fā)事后行為的監(jiān)管,這容易給大股