資本市場(chǎng)的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板管理制度

1、資本市場(chǎng)的層次構(gòu)建與轉(zhuǎn)板制度基于分離均衡模型的研究* 吳先興為本文的實(shí)證部分進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，汪輝和陳崢嶸在本文寫(xiě)作過(guò)程中提出修改建議，在此表示深深的感謝。課題研究人：陳露選送單位：海通證券股份有限公司內(nèi)容提要理清多層次資本市場(chǎng)與不同成長(zhǎng)階段企業(yè)之間的匹配關(guān)系對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)和企業(yè)發(fā)展具有十分重大的意義。對(duì)此，國(guó)內(nèi)規(guī)范的學(xué)術(shù)研究卻比較匱乏。本文嘗試運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)、企業(yè)與投資者之間的信號(hào)傳遞模型，通過(guò)分離均衡式契約安排構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，揭示出企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并提出設(shè)立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的分離均衡。本文按如下邏輯闡釋?zhuān)菏紫?，通過(guò)構(gòu)建逆向選擇模型證明，由于信息不

2、對(duì)稱(chēng)，不同發(fā)展階段的企業(yè)在單一資本市場(chǎng)上融資和交易會(huì)出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，并且整體上會(huì)因公司風(fēng)險(xiǎn)特征加大、風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而引起市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，從理論上探求解決逆向選擇的途徑，以不同規(guī)模企業(yè)及其風(fēng)險(xiǎn)收益特征為信號(hào)構(gòu)建分離均衡模型，以實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)。并指出均衡不是靜態(tài)的、割裂的，隨著企業(yè)成長(zhǎng)，需要設(shè)立轉(zhuǎn)板制度來(lái)維護(hù)分離后的動(dòng)態(tài)均衡，以提高資本市場(chǎng)的資源配置效率。 接著，給出分離均衡式契約安排模型。在契約安排中，可以根據(jù)我國(guó)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，對(duì)規(guī)模的分布取值，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化，求解企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度等的不同組合，以得出各層次資本市場(chǎng)的基本準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。其后，利用方程對(duì)轉(zhuǎn)

3、板制度的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，轉(zhuǎn)板后企業(yè)投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度比轉(zhuǎn)板前明顯降低，轉(zhuǎn)板有利于被轉(zhuǎn)企業(yè)的發(fā)展。最后，在上述理論研究與實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，本文提出如下政策建議：（1）建立與企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配的多層次資本市場(chǎng)體系；（2）根據(jù)不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)相應(yīng)層次的資本市場(chǎng)進(jìn)行梯級(jí)定位；（3）給出制定不同層次市場(chǎng)的核心制度的原則，比如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市場(chǎng)監(jiān)管模式等。（4）設(shè)立有升有降的轉(zhuǎn)板制度，使多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)的整體。目 錄1. 研究背景21.1引 言21.2 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述22. 資本市場(chǎng)層次的構(gòu)建與互動(dòng)：分離均衡模型62.1 信息不對(duì)稱(chēng)情況

4、下單層次市場(chǎng)的逆向選擇62.2分離均衡模型：資本市場(chǎng)分層的理論基石82.3 建立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的分離均衡122.4 分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件133. 轉(zhuǎn)板制度對(duì)緩解企業(yè)融資約束的實(shí)證分析15153.2 數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì)17及分析184. 研究結(jié)論225. 建立與企業(yè)成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng)的多層次資本市場(chǎng)245.1 多層次資本市場(chǎng)與企業(yè)成長(zhǎng)周期的匹配與互動(dòng)24255.3 設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)的整體27參考文獻(xiàn)291. 研究背景1.1引 言到2005年底，中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.8%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，上繳稅收接近國(guó)家稅收總額的50%，解決

5、了75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)，75%以上的技術(shù)創(chuàng)新由中小企業(yè)完成。中小企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新和就業(yè)增加的重要基礎(chǔ)。與此形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)中小企業(yè)的資金來(lái)自債券和外部股權(quán)等直接融資的比例不到1，銀行貸款大約在20左右。中小企業(yè)融資難問(wèn)題已經(jīng)成為其發(fā)展的瓶頸，并制約著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，必須有效的加以解決。如何通過(guò)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的緩解這個(gè)問(wèn)題，這正是本文要討論的。我們的研究將圍繞資本市場(chǎng)層次構(gòu)建的理論解釋展開(kāi)，并揭示了轉(zhuǎn)板機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)均衡，在此基礎(chǔ)上還對(duì)各層次資本市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)提出政策建議。1.2 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述關(guān)于多層次資本市場(chǎng)建設(shè)及其與不同成長(zhǎng)階段企業(yè)之間的匹配

6、關(guān)系問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)研究比較匱乏。本文的研究思路從三方面的理論研究得到啟發(fā)，分別是金融發(fā)展理論、企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中信號(hào)傳遞模型。金融發(fā)展理論關(guān)于金融發(fā)展特別是金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系是促使我們研究本議題的初衷，企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論給予了我們從融資需求方研究問(wèn)題的視角，而信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信號(hào)傳遞模型不僅給予了我們從投資者保護(hù)和市場(chǎng)發(fā)展方面研究問(wèn)題的視角，也給予了我們研究問(wèn)題的方法和系統(tǒng)闡釋問(wèn)題的理論范式。下面，我們對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。金融發(fā)展理論研究了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。戈德·史密斯認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家金融落后的主要原因是以配給代替市場(chǎng)配置，缺乏有效的金融市場(chǎng)，缺乏市場(chǎng)分

7、配資金的渠道。其后，羅納德·麥金農(nóng)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家由于市場(chǎng)“不完全”，大量的小企業(yè)和住戶被排斥在組織的資金市場(chǎng)之外。由于政府管制和通貨膨脹等原因，欠發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)陷入“金融抑制”，它使得金融與經(jīng)濟(jì)直接陷入一種惡性循環(huán)，應(yīng)解除“金融抑制”，促進(jìn)資本的自由流動(dòng)和投資。愛(ài)德華·肖認(rèn)為，金融深化之一是要逐步建立證券市場(chǎng)，擴(kuò)大金融工具的范圍和期限。金融發(fā)展理論從宏觀層面研究了金融發(fā)展包括證券市場(chǎng)的發(fā)展可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但沒(méi)有指出發(fā)展的具體路徑。而新資本結(jié)構(gòu)理論中的企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論則從微觀層面研究了企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中融資結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論的代表人物Berger and Ud

8、ell(1998)提出，伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。其變化規(guī)律是，越是處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)，外部融資的約束越緊，渠道也越窄。反之反是。因此，企業(yè)要順利發(fā)展，就需要有一個(gè)多樣化的金融體系來(lái)對(duì)應(yīng)其不同成長(zhǎng)階段的融資需求。我們認(rèn)為，金融成長(zhǎng)周期理論從長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)的角度較好地解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律。根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者張捷和王宵（2002）、喻小軍等（2005）和陳曉紅等（2006）的比較或?qū)嵶C，企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論基本符合中國(guó)中小企業(yè)融資選擇的規(guī)律，但是他們都沒(méi)有進(jìn)一步從理論或?qū)嵶C的角度闡釋我國(guó)應(yīng)該培育什么樣的多元化的金融

9、體系來(lái)應(yīng)對(duì)不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的融資需求，更沒(méi)有論及中小企業(yè)融資和資本市場(chǎng)層級(jí)之間的內(nèi)在聯(lián)系以及合理的制度設(shè)計(jì)比如轉(zhuǎn)板制度。在國(guó)外的研究中，我們難以發(fā)現(xiàn)對(duì)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與不同發(fā)展階段企業(yè)匹配關(guān)系的研究。究其原因，主要是國(guó)外多層次資本市場(chǎng)是經(jīng)過(guò)數(shù)百年發(fā)展自然形成的，并且是先有場(chǎng)外市場(chǎng)后有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。從國(guó)內(nèi)研究成果看，對(duì)解決中小企業(yè)融資困境問(wèn)題，林毅夫和李永軍（2001）認(rèn)為大力發(fā)展和完善中小金融機(jī)構(gòu)是解決我國(guó)中小企業(yè)融資困難的根本出路。對(duì)此，張杰（2000）不認(rèn)同，他指出解決民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資困境的根本出路在于營(yíng)造內(nèi)生性金融制度成長(zhǎng)的外部環(huán)境。周其仁等（1998）是較早探討通過(guò)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)解決中小

10、企業(yè)融資困境問(wèn)題的。他指出由于不同（風(fēng)險(xiǎn)）規(guī)模的企業(yè)，利用資本市場(chǎng)的制度和信息成本有所不同，資本市場(chǎng)總是分級(jí)的。對(duì)無(wú)法一步邁進(jìn)更高層級(jí)市場(chǎng)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)股權(quán)交易市場(chǎng)籌集資金是合理的選擇。但遺憾的是，周其仁等沒(méi)有從理論上對(duì)此加以闡釋。王宣喻和儲(chǔ)小平（2002）嘗試證明資本市場(chǎng)的層級(jí)在地理意義上呈現(xiàn)倒金字塔式結(jié)構(gòu)，但是他們也未有完整的理論分析，并且我們不認(rèn)同該文關(guān)于越是高級(jí)的資本市場(chǎng)要求企業(yè)披露的信息越多越嚴(yán)格的假設(shè)，因?yàn)檫@和實(shí)際上國(guó)外多層次資本市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求不符合。建設(shè)多層次資本市場(chǎng)是緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要環(huán)節(jié)。對(duì)此，全社會(huì)有眾多的呼聲并基

11、本達(dá)成共識(shí)。從監(jiān)管層到實(shí)務(wù)人員的各種看法和觀點(diǎn)亦時(shí)時(shí)見(jiàn)諸報(bào)端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范的研究成果卻很匱乏，以至于現(xiàn)有的研究對(duì)為什么資本市場(chǎng)要分層以及用何種機(jī)制將多層次的資本市場(chǎng)聯(lián)系成有機(jī)的整體未能提供可信的解釋。部分原因可能是問(wèn)題本身沒(méi)有得到理論界的應(yīng)有重視。于是，我們從問(wèn)題的起點(diǎn)開(kāi)始思考。對(duì)于資本市場(chǎng)是解決企業(yè)融資需求的重要渠道之一，這已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。那么，是否可以只建設(shè)單一的資本市場(chǎng)來(lái)解決不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)的融資需求？如果不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)在單一市場(chǎng)融資與交易會(huì)出現(xiàn)什么問(wèn)題，出現(xiàn)問(wèn)題后，如何解決它？解決的方式和路徑是什么？如何使解決方式更有效率？實(shí)質(zhì)上，這也就是解答以下問(wèn)題：一、為什么要對(duì)資本市場(chǎng)

12、分層？二、通過(guò)什么樣的方式，設(shè)定哪些參數(shù)進(jìn)行資本市場(chǎng)分層？三、為什么分層后的資本市場(chǎng)需要轉(zhuǎn)板制度？基于上述分析，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分首先建立信息不對(duì)稱(chēng)條件下單層次資本市場(chǎng)的逆向選擇模型，指出單一層次市場(chǎng)會(huì)滋生的問(wèn)題;其次建立信號(hào)傳遞模型通過(guò)資本市場(chǎng)分離均衡解決前述問(wèn)題，論證需要建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度維持動(dòng)態(tài)的分離均衡；最后通過(guò)分離均衡式契約安排模型給出層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件。第三部分就轉(zhuǎn)板對(duì)緩解企業(yè)融資約束進(jìn)行了實(shí)證分析。第四部分綜合理論模型和實(shí)證分析得出研究結(jié)論。第五部分提出針對(duì)性政策建議，探討建立與企業(yè)成長(zhǎng)周期匹配的多層次資本市場(chǎng)的制度安排，以及設(shè)立轉(zhuǎn)板制度，使

13、多層次市場(chǎng)成為有機(jī)的整體。2. 資本市場(chǎng)層次的構(gòu)建與互動(dòng)：分離均衡模型在不對(duì)稱(chēng)信息條件下，各種不同發(fā)展階段的企業(yè)在單一資本市場(chǎng)中融資和交易會(huì)發(fā)生逆向選擇，這不利于風(fēng)險(xiǎn)小業(yè)績(jī)穩(wěn)定的大企業(yè)和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性中小企業(yè)的發(fā)展。于是我們建立分離均衡模型來(lái)解決逆向選擇問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)在資本市場(chǎng)融資與股權(quán)交易的帕累托最優(yōu)。2.1 信息不對(duì)稱(chēng)情況下單層次市場(chǎng)的逆向選擇假設(shè)前提(1) 所有進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)不論規(guī)模大小及其所處的發(fā)展階段均在單一資本市場(chǎng)融資和進(jìn)行股權(quán)交易。(2) 每個(gè)企業(yè)需要融資資金I，且沒(méi)有自有資金，資本市場(chǎng)是唯一資金提供者。(3) 整個(gè)市場(chǎng)的投資盈利均值為T(mén)，并且投資者知道T。如果是給定投資的盈利概

14、率的話，則有，即盈利投資的回報(bào)率越高，盈利的概率越低，獲取盈利的風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)投資者和企業(yè)來(lái)說(shuō)，每項(xiàng)投資的有兩種可能性：盈利和虧損。盈利為>0，投資者收回本金并獲得投資回報(bào)；虧損則投資回報(bào)為0，甚至虧本。投資者的投資回報(bào)率為（不考慮價(jià)差，指分紅率），則企業(yè)的期望投資收益為，因此存在一個(gè)臨界。因?yàn)椋砸惨馕吨嬖谝粋€(gè)臨界，。當(dāng)時(shí)，也就是，投資不虧損，企業(yè)愿意在資本市場(chǎng)融資。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，中小企業(yè)由于處于創(chuàng)業(yè)早期，具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，而大型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低且回報(bào)穩(wěn)定。一般情況下，企業(yè)往往比投資者更清楚自身的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，即存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況。投資者不知道單個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，但他知道整

15、個(gè)市場(chǎng)投資盈利的概率為，風(fēng)險(xiǎn)度越大，盈利概率越小。如果在上具有連續(xù)密度函數(shù)，分布函數(shù)的話，那么所有投資的平均盈利概率為： （1）對(duì)上述（1）式求導(dǎo)， = （2）從上述（2）式推導(dǎo)可以看出，期望投資回報(bào)率越高，投資盈利的概率越低，則投資風(fēng)險(xiǎn)越大。在公司有限責(zé)任制下，融資者的收入不可能小于零，這就是說(shuō)，融資企業(yè)享受融資后投資項(xiàng)目盈利的好處，但可以不承擔(dān)投資失敗時(shí)的損失。也就是說(shuō)，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)情況下，投資者承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)未必能獲得高回報(bào)。投資者知道市場(chǎng)收益均值T，且。由于各類(lèi)企業(yè)在一個(gè)市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)特征沒(méi)有信號(hào)揭示，投資者不能完全了解各企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)趨向投資預(yù)期收益R大的企業(yè)投資，但是R高意味著盈

16、利概率低，風(fēng)險(xiǎn)大。于是，高風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)驅(qū)逐了偏低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，投資回報(bào)不確定的企業(yè)驅(qū)逐了投資回報(bào)穩(wěn)定的企業(yè)，出現(xiàn)了所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象”。這就是單一資本市場(chǎng)的逆向選擇。同時(shí)，逆向選擇造成差公司或高風(fēng)險(xiǎn)特征的公司驅(qū)逐好公司或低風(fēng)險(xiǎn)特征的公司，將使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征加大，風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。一旦承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)法獲取相應(yīng)的高回報(bào)的話，投資者將遭受損失并信心受挫，就會(huì)賣(mài)出股票，以減小自己的損失。市場(chǎng)發(fā)展就將處于停滯和萎縮狀態(tài)。型：資本市場(chǎng)分層的理論基石為了部分地消除由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)在資本市場(chǎng)融資出現(xiàn)逆向選擇的問(wèn)題，我們引入信號(hào)傳遞模型中的分離均衡模型。設(shè)處于不同

17、發(fā)展階段的企業(yè)兩個(gè)，大企業(yè)為和中小企業(yè)，企業(yè)在進(jìn)入資本市場(chǎng)的時(shí)候，要給予市場(chǎng)群體（投資者）部分股權(quán)作為代價(jià)，這部分股權(quán)即給市場(chǎng)群體帶來(lái)一定的投資回報(bào)也要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。假定市場(chǎng)群體在總的投資中所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)和獲得的投資回報(bào)比例分別為和，則企業(yè)所占的相應(yīng)比例為，又設(shè)和分別為中小企業(yè)和大企業(yè)關(guān)于和的效用函數(shù)，設(shè)是企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，和最終產(chǎn)出成正比，即高產(chǎn)出需要較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力也有較好盈利能力，而低產(chǎn)出競(jìng)爭(zhēng)力也較弱盈利能力也較差，并且產(chǎn)出增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)成正比，但是產(chǎn)出在較大時(shí)，產(chǎn)出的同等增加需要更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力增量，即 同時(shí)，企業(yè)要提高競(jìng)爭(zhēng)力必須付出一定的成本（如時(shí)間、費(fèi)用、培訓(xùn)等），設(shè)成本函數(shù)為，且同樣的

18、 這樣成本函數(shù)可以重新表達(dá)為，即成本是產(chǎn)出的函數(shù)，并且 對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其成本函數(shù)的形式是相同的，但參數(shù)不同，使得，,即對(duì)于相同的產(chǎn)出，大企業(yè)付出的成本小于中小企業(yè)。在市場(chǎng)中，可觀測(cè)變量只有最終產(chǎn)出，對(duì)于不同的，市場(chǎng)群體對(duì)和一般有一個(gè)確定的心理預(yù)期值，因而決定了一個(gè)確定的?，F(xiàn)以為x軸，為y軸，可以建立一個(gè)坐標(biāo)軸。該坐標(biāo)系中的兩條曲線分別為兩種類(lèi)型的企業(yè)的等效用曲線。 大企業(yè)無(wú)差異曲線 D C 中小企業(yè)無(wú)差異曲線 圖1：類(lèi)別企業(yè)的等效應(yīng)曲線每一條等效用曲線上各點(diǎn)的效用值相同，則對(duì)于一個(gè)確定的企業(yè)代理人，對(duì)應(yīng)于不同的效用值，存在一組相互平行的等效用曲線族。設(shè)等效用曲線函數(shù)為，即對(duì)于不同的企

19、業(yè)代理人，的形式與參數(shù)是不同的，因此一般有，即、在各自對(duì)應(yīng)的點(diǎn)的傾斜度不同，因此，不同的代理人的等效用曲線一般至少有一個(gè)交點(diǎn)，如上圖的C、D點(diǎn)。不同類(lèi)型的企業(yè)代理人的效用函數(shù)取形式，即與成正比。大企業(yè)和中小企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)的比例分別為、和。則兩類(lèi)企業(yè)的支付函數(shù)線性形式，即： 其中，、對(duì)于已知的、和、而言為常數(shù)，且>。支付函數(shù)直線必與等效用曲線族中的某一條等效用曲線相切，見(jiàn)下圖，這樣得到兩個(gè)切點(diǎn)：大企業(yè)的切點(diǎn)和中小企業(yè)的切點(diǎn)。這兩點(diǎn)分別是大企業(yè)和中小企業(yè)的均衡點(diǎn)之一。 大企業(yè)等效用曲線 中小企業(yè)等效用曲線 圖2：類(lèi)別企業(yè)的分離均衡與資本市場(chǎng)分層接下來(lái)，我們討論這兩點(diǎn)是大企業(yè)和中小企

20、業(yè)的唯一的分離均衡。如前所述，假定大企業(yè)對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)度的關(guān)注較多，而中小企業(yè)對(duì)投資回報(bào)率的關(guān)注較多，因此，一般有，并且有即和分別是大企業(yè)和中小企業(yè)所期望的最優(yōu)投資風(fēng)險(xiǎn)度和投資回報(bào)率。這樣，如果中小企業(yè)不選擇低產(chǎn)出，而選擇高產(chǎn)出，則他得到投資風(fēng)險(xiǎn)度和投資回報(bào)率的收益分配。由于，則在處與相交（或相切）的等效用曲線必然低于相切的，也就是說(shuō)，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，劣于，因此，點(diǎn)處的均衡是中小企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇。同理，點(diǎn)處的均衡是大企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇。因此，、是大企業(yè)和中小企業(yè)唯一的分離均衡。眾多大企業(yè)和中小企業(yè)的均衡點(diǎn)的連線就組成資本市場(chǎng)層次間的分離均衡。2.3 建立轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的分離均衡如果某中

21、小企業(yè)由于業(yè)務(wù)發(fā)展了，其等效用曲線發(fā)生了變化，該中小企業(yè)發(fā)展成為大企業(yè)，則原來(lái)的將不是中小企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇，也不是其分離均衡，需要重新尋求均衡。此時(shí)，他的支付函數(shù)不再是，而是（表示中小企業(yè)成長(zhǎng)為大企業(yè)）。于是，該中小企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇就位于由大企業(yè)的均衡點(diǎn)的連線上，'是其新的分離均衡，'是新的產(chǎn)出。該企業(yè)要實(shí)現(xiàn)效率最優(yōu)，就有必要從二板市場(chǎng)轉(zhuǎn)升到主板市場(chǎng)。 大企業(yè)等效用曲線 ' 中小企業(yè)等效用曲線 ' 圖3：企業(yè)成長(zhǎng)之后的動(dòng)態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板制度同樣，如果某大型企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善，業(yè)務(wù)萎縮，其等效用曲線也會(huì)發(fā)生變化，原來(lái)的就不是該企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇，需要重新尋

22、求均衡。此時(shí)，它的支付函數(shù)不再是，而是，表示業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮的大企業(yè)。于是，該大企業(yè)的帕累托最優(yōu)選擇就是'，'也是其分離均衡。這種情況下，該企業(yè)應(yīng)該從主板市場(chǎng)降到二板市場(chǎng)或更低一級(jí)的市場(chǎng)中。 大企業(yè)等效用曲線 中小企業(yè)等效用曲線 ' ' 圖4：企業(yè)萎縮后的動(dòng)態(tài)分離均衡與轉(zhuǎn)板2.4 分離均衡契約安排：層次準(zhǔn)入與轉(zhuǎn)板的條件通過(guò)建立分離均衡模型，我們論證了資本市場(chǎng)必須進(jìn)行多層次建設(shè)，并且有必要建立轉(zhuǎn)板制度來(lái)實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。但是各層次的準(zhǔn)入和轉(zhuǎn)板的條件卻未給出。下面，我們討論如何確定相關(guān)的契約條件。我們從確定、和入手。設(shè)和分別為投資者和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度，又設(shè)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力只

23、與企業(yè)的收益、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，即，且，即綜合競(jìng)爭(zhēng)力與投資風(fēng)險(xiǎn)成反比，與投資回報(bào)率成正比。設(shè)為企業(yè)規(guī)模，為隨機(jī)的環(huán)境變量，。最終產(chǎn)出是、與的函數(shù)，即的密度函數(shù)為，為市場(chǎng)投資者的效用函數(shù)。為企業(yè)的成本函數(shù)，為資本市場(chǎng)融資總額，也是項(xiàng)目投資總額，為與融資有關(guān)的費(fèi)用。各函數(shù)的系數(shù)均與融資總額成正比，并與企業(yè)的成長(zhǎng)階段相關(guān)。其他參數(shù)如前所定義，則市場(chǎng)群體（投資者）與企業(yè)的收益分別是 投資者和企業(yè)的目的都是最大化自己的收益。首先，投資者要決定投資，必須保證該投資使其收益最大化，即企業(yè)要進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)，則必須滿足兩個(gè)條件。第1個(gè)是參與約束（IR）,即企業(yè)參與資本市場(chǎng)融資獲得的項(xiàng)目收益應(yīng)大于其選擇出售

24、技術(shù)或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的收入，也就是機(jī)會(huì)成本。設(shè)其機(jī)會(huì)成本為，則有IR：第2個(gè)條件是激勵(lì)相容約束（IC）,即企業(yè)所得到的最優(yōu)的、所對(duì)應(yīng)的收益應(yīng)大于得到任何、時(shí)的收益，同時(shí)也應(yīng)大于使用其他融資方式所得到的收益，如貸款。則有IC： 這樣得到投資者和企業(yè)之間的最優(yōu)投資風(fēng)險(xiǎn)度與投資回報(bào)率安排的模型為 IR： （3） IC： 根據(jù)目前中國(guó)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，確定了各參數(shù)和函數(shù)后，就可以根據(jù)上述（3）式的模型求解出最優(yōu)的、，從而也可以求出最優(yōu)的期望效用曲線。通過(guò)對(duì)不同人進(jìn)行調(diào)查，得出不同階段不同規(guī)模企業(yè)的的對(duì)應(yīng)組合，然后根據(jù)規(guī)模的分布取值，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化，可確定幾組的組合：，n在35以?xún)?nèi)。這是資本市場(chǎng)各層次的基本準(zhǔn)入

25、條件和轉(zhuǎn)板條件。3. 轉(zhuǎn)板制度對(duì)緩解企業(yè)融資約束的實(shí)證分析我們以原NET、STAQ和山東等地柜臺(tái)市場(chǎng)中轉(zhuǎn)到主板上市的公司為樣本，選取在這幾個(gè)市場(chǎng)尚未關(guān)閉，已經(jīng)符合升級(jí)到主板市場(chǎng)條件且提供的財(cái)務(wù)信息較為完備的公司，分析轉(zhuǎn)板前后的融資約束差異。實(shí)證采用的理論模型是方程。方程是考慮投資的跨期決策問(wèn)題，研究當(dāng)期投資與前期投資以及資本邊際報(bào)酬率之間的關(guān)系。Bond and Meghir (1994)指出在考慮舉債和稅收的情況下，企業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)為： （4） （4）式中，指企業(yè)預(yù)期收益。指基于時(shí)期信息集的條件期望值。指來(lái)自資本存量、其他投入以及投資所獲得的凈利潤(rùn)。折現(xiàn)因子為，假設(shè)代理人風(fēng)險(xiǎn)中性，則有，表示無(wú)

26、風(fēng)險(xiǎn)債券在和時(shí)期的利率。指舉債成本，指企業(yè)收入稅，通常而言，舉債所產(chǎn)生的利息收入都可以獲得稅收豁免，即通常所說(shuō)的稅盾效應(yīng)。指企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。由于考慮企業(yè)可以進(jìn)行舉債融資，因此企業(yè)就可能存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么指時(shí)期預(yù)測(cè)企業(yè)在時(shí)期破產(chǎn)的概率，而指的是破產(chǎn)過(guò)程中的沉沒(méi)成本。上式等式右邊前三項(xiàng)分別代表的是企業(yè)當(dāng)期及未來(lái)利潤(rùn)的折現(xiàn)值、為前期舉債所支付的本金和利息以及考慮可能破產(chǎn)時(shí)的沉沒(méi)成本，最后一項(xiàng)代表的是舉債的息稅收益、比較舉債以及進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率債券投資的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)目標(biāo)在于最大化值，并滿足股利支付與新股發(fā)行均大于零的非負(fù)性約束，與之相應(yīng)的乘子分別為以及。Bond and Meghir (1994)

27、假設(shè)以及均與舉債數(shù)額以及企業(yè)規(guī)模的比例相關(guān)（）。其中指的是一單位資本品的價(jià)格。另外，沉沒(méi)成本與舉債數(shù)額相關(guān)，而與不相關(guān)，并且與是一階線性齊次關(guān)系。因此，方程所刻畫(huà)的投資的最優(yōu)路徑為： （5）其中，以及，分別為以及對(duì)比值的導(dǎo)數(shù)。為資本積累方程，為折舊率。基于此，Bond and Meghir (1994)推導(dǎo)出最終的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?（6）上式（6）中變量下標(biāo)代指企業(yè)，代指時(shí)期。以及分別衡量了時(shí)期和企業(yè)的固定效應(yīng)。指企業(yè)資本邊際報(bào)酬率。在經(jīng)驗(yàn)分析中我們考慮來(lái)衡量資本邊際報(bào)酬率，其中指資本產(chǎn)出比，文中用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。指現(xiàn)金流量，反映金融因素（主要指資本凈值）對(duì)投資行為的影響，在經(jīng)驗(yàn)分析中分別采

28、用流量指標(biāo)以及存量指標(biāo)衡量。Bond and Meghir (1994)指出結(jié)構(gòu)性投資模型中如若表示了市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)，而如若則表示企業(yè)投資支出受到資本凈值變動(dòng)的影響，企業(yè)發(fā)展受到融資約束。檢驗(yàn)方法方面，本文仿照Bond and Meghir (1994)的做法將樣本公司按一定分類(lèi)指標(biāo)進(jìn)行事先分組，重點(diǎn)分析系數(shù)是否符合理論預(yù)期并比較組間實(shí)證方程中系數(shù)的差異。如果為正值且顯著，則表明上市公司發(fā)展的確受到融資約束，而比較組間差異則可表明企業(yè)所受融資約束存在一定程度差異。3.2 數(shù)據(jù)來(lái)源及變量設(shè)計(jì)文章依據(jù)萬(wàn)得資訊(資訊)提供的19932003年度上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及基本情況數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。樣本選擇遵循

29、以下原則：以原NET、STAQ和山東等地柜臺(tái)市場(chǎng)的掛牌公司作為樣本。被選樣本是在這幾個(gè)市場(chǎng)尚未關(guān)閉，已經(jīng)達(dá)到升級(jí)到主板市場(chǎng)條件且提供的財(cái)務(wù)信息較完備的公司。由于我們研究的對(duì)象需要未上市以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，我們只能采集到11家企業(yè)的數(shù)據(jù)。每家分別取轉(zhuǎn)板前2年和轉(zhuǎn)板后2年的數(shù)據(jù)。在分類(lèi)的實(shí)證部分里面，我們主要針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行分類(lèi)，將11家上市公司一分為二。然后對(duì)這兩類(lèi)公司分別進(jìn)行實(shí)證，再比較兩類(lèi)公司的融資約束的差異。面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法同Schaller (1993)，Gilchrist and Himmelberg (1995)以及Hoshi, Kashyap, and Sc

30、harfstein (1991)所作的相關(guān)研究。表1 實(shí)證方程相關(guān)變量定義表時(shí)期的投資（資本支出），依據(jù)Lewellen and Badrinath (1997)有：新增資本支出“固定資產(chǎn)凈值”（時(shí)期）“固定資產(chǎn)凈值”（時(shí)期）“當(dāng)年折舊”（帳面值）。時(shí)期初的資本存量。即為“固定資產(chǎn)凈值”。時(shí)期資本的邊際生產(chǎn)率，等同于。時(shí)期的產(chǎn)出。即為“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額”。時(shí)期債務(wù)的帳面值。時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流。依據(jù)Rajan and Zingales(1998)有：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“凈利潤(rùn)”“財(cái)務(wù)費(fèi)用”“折舊與攤銷(xiāo)”“存貨項(xiàng)（）”“應(yīng)收項(xiàng)目（）”“應(yīng)付項(xiàng)目（）”時(shí)期的現(xiàn)金存量?，F(xiàn)金存量“流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)”“流動(dòng)負(fù)債合計(jì)

31、”“存貨”。在進(jìn)行分類(lèi)回歸之前，先對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸，我們利用Two-Way Fixed Effects Model考察全樣本是否存在融資約束?；貧w結(jié)果如下。表2：結(jié)構(gòu)性投資模型的估計(jì)基于全部樣本公司投資行為分析變量估計(jì)結(jié)果()*() *() *（）(3.51)*() *55N. of firms115年注：結(jié)構(gòu)性投資模型的因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示的是異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差。* ，*，*分別代表1%、5%以及10%的顯著水平。從表2的回歸結(jié)果中可以看出，投資模型中反映融資約束程度指標(biāo)為正值而且顯著，這表明樣本中的上市公司的投資行為確實(shí)受到了融資約束，內(nèi)源資金的變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資

32、波動(dòng)影響較大?；貧w結(jié)果也表明上市公司投資嚴(yán)重依賴(lài)于銀行借貸，而融資成本特別是與舉債相關(guān)的破產(chǎn)成本并不是其所關(guān)注的核心問(wèn)題。既然樣本中上市公司總體而言受到融資約束，那么轉(zhuǎn)板前與轉(zhuǎn)板后相同公司是否會(huì)存在融資約束的差異？本文依據(jù)結(jié)構(gòu)性投資模型分別對(duì)樣本中公司轉(zhuǎn)板前后分別進(jìn)行回歸分析，著重考慮融資約束水平的差異。首先我們還是利用Two-Way Fixed Effects Model，經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)并不顯著，原因是我們的數(shù)據(jù)進(jìn)行分拆為上市前和上市以后，時(shí)間上的固定效應(yīng)不是很明顯。我們將模型改為One-Way Fixed Effects Model，并重新進(jìn)行估計(jì)，得到的結(jié)果明顯得到改善，兩類(lèi)的

33、結(jié)果表3。表3： 結(jié)構(gòu)性投資模型估計(jì)基于轉(zhuǎn)板前后的分析估計(jì)結(jié)果變量轉(zhuǎn)板前轉(zhuǎn)板后()* ()*() * () *() * () *() *0.4269580. ()*() * () *() * () *2222N. of firms1111注：結(jié)構(gòu)性投資模型的因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示的是異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差。* ，*，*分別代表1%、5%以及10%的顯著水平。表3結(jié)果顯示公司轉(zhuǎn)板后相對(duì)于轉(zhuǎn)板前而言，其投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度較低。模型估計(jì)，公司轉(zhuǎn)板前投資取決于前期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金存量的22%，而轉(zhuǎn)板后其當(dāng)期投資受制于前期現(xiàn)金存量的7%左右。可見(jiàn)公司轉(zhuǎn)板后融資約束得到了明顯改善。

34、為了進(jìn)一步分析融資約束改善的原因，我們知道公司轉(zhuǎn)板后資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)大，我們?cè)O(shè)想公司資產(chǎn)規(guī)模是影響融資約束的原因之一，從而在公司轉(zhuǎn)板以后使得公司的融資約束得到改善。從我們的設(shè)想出發(fā)，我們將樣本按照公司的資產(chǎn)規(guī)模分為兩類(lèi)，一類(lèi)是資產(chǎn)規(guī)模比較大的，另一類(lèi)是資產(chǎn)規(guī)模比較小的。分析的結(jié)果如表4：表4 ：結(jié)構(gòu)性投資模型估計(jì)基于資產(chǎn)規(guī)模的分析估計(jì)結(jié)果變量資產(chǎn)規(guī)模大資產(chǎn)規(guī)模小0. 118004()0. 406296()* *() *()1.606633() *()0.091411()()*0. 135428() *0. 161807() *0. 010357 ()() *2530N. of firms56注：

35、結(jié)構(gòu)性投資模型的因變量為。采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。括號(hào)內(nèi)顯示的是異方差穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差。* ，*，*分別代表1%、5%以及10%的顯著水平。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模大的公司投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度相對(duì)較低。模型估計(jì)資產(chǎn)規(guī)模大的公司投資行為取決于前期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金存量的13%比例，而資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小的公司其當(dāng)期投資受制于前期現(xiàn)金存量的16%左右?？梢?jiàn)資產(chǎn)規(guī)模大的公司相對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模小的公司的融資約束程度要小。這一部分我們研究了轉(zhuǎn)板前后相同企業(yè)所受融資約束的程度差異，并證實(shí)了資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)融資約束的影響。本來(lái)我們可以做更多的分類(lèi)來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)板前后融資約束的程度差異的變化原因進(jìn)行解釋?zhuān)氰b于數(shù)據(jù)的可獲得性

36、，這里我們只能做一個(gè)初步的探討，這是本文的不足之處，也留待以后進(jìn)一步研究。4. 研究結(jié)論根據(jù)前述的理論模型和實(shí)證分析，我們得出以下結(jié)論：一、對(duì)于不同規(guī)模不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力及其重要影響因素：投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。如果資本市場(chǎng)不分層次，創(chuàng)業(yè)初期、創(chuàng)業(yè)后期的小企業(yè)和步入成長(zhǎng)期的中型企業(yè)以及成熟的大企業(yè)均在單一市場(chǎng)中，按同一規(guī)則進(jìn)行融資和交易，市場(chǎng)的信息揭示能力不足，將由于企業(yè)和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)而出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，不利于成熟大企業(yè)和真正具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，由于存在逆向選擇，作為整體，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征加大，風(fēng)險(xiǎn)揭示

37、能力進(jìn)一步下降，將引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二、為了在一定程度上消除這種信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇，我們運(yùn)用信號(hào)傳遞模型中的分離均衡模型，通過(guò)分析投資者對(duì)投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)度的預(yù)期，以及不同規(guī)模企業(yè)對(duì)投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)度關(guān)注程度的不同，并引入綜合競(jìng)爭(zhēng)力和最終產(chǎn)出等參數(shù)，得出不同規(guī)模不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的分離均衡，并證明了該分離均衡對(duì)不同規(guī)模企業(yè)是唯一的。即，建立與企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配的多層次資本市場(chǎng)，有利于成熟大企業(yè)和真正具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)發(fā)展，并且是降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段。三、通過(guò)模型實(shí)現(xiàn)分離均衡后，這一均衡不是靜態(tài)的，分割的，而是隨著企業(yè)成長(zhǎng)階段和綜合競(jìng)爭(zhēng)力的變化，需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整。有的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，盈

38、利能力增強(qiáng)，其等效用曲線發(fā)生了變化，即達(dá)到了高一層級(jí)的資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件，此時(shí)，如果這樣的企業(yè)依然停留在低層次的資本市場(chǎng)，就不是該企業(yè)的帕累托最優(yōu)，不能實(shí)現(xiàn)均衡，因此，應(yīng)該通過(guò)轉(zhuǎn)板制度中的升板，允許其進(jìn)入高層級(jí)的市場(chǎng)，從而尋求到新的均衡。反之就需要通過(guò)轉(zhuǎn)板制度中的降板或退市，將已經(jīng)達(dá)不到高層次市場(chǎng)基本條件的企業(yè)降到低層次資本市場(chǎng)中。所以，在建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的同時(shí)，必須設(shè)立轉(zhuǎn)板制度，以提高市場(chǎng)效率。四、在論證了資本市場(chǎng)需要多層次建設(shè)及設(shè)立轉(zhuǎn)板制度后，本文給出了分離均衡式契約安排模型，在契約安排中，可以根據(jù)我國(guó)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，對(duì)規(guī)模的分布取值，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化，求解企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力（投資回報(bào)

39、率）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度等的不同組合，以得出各層次資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件和轉(zhuǎn)板條件。五、本文利用方程對(duì)轉(zhuǎn)板制度的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。我們先考察了樣本企業(yè)轉(zhuǎn)板前是否存在融資約束，回歸結(jié)果顯示，反映融資約束程度的指標(biāo)為正值且顯著，表明轉(zhuǎn)板前公司的投資行為確實(shí)受到了較嚴(yán)重的融資約束。接著，我們對(duì)轉(zhuǎn)板后相同企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)板后其投資行為受到現(xiàn)金流的約束程度較低。模型估計(jì)，所有樣本公司轉(zhuǎn)板前的投資行為取決于前期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金存量的22，而轉(zhuǎn)板后，當(dāng)期投資受制于前期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金存量的7左右。可見(jiàn)，公司轉(zhuǎn)板后融資約束得到了明顯改善，有利于企業(yè)的發(fā)展。5. 建立與企業(yè)成長(zhǎng)周期匹配與互動(dòng)的多層次資本市場(chǎng)在上述理論模

40、型與實(shí)證研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文借鑒了國(guó)外多層次資本市場(chǎng)中各市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)，提出我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中的政策建議。5.1 多層次資本市場(chǎng)與企業(yè)成長(zhǎng)周期的匹配與互動(dòng)我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)可包括交易所內(nèi)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，場(chǎng)外無(wú)形的電子交易市場(chǎng)、全國(guó)性或地區(qū)性柜臺(tái)交易市場(chǎng)。各個(gè)層次的市場(chǎng)和企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配，市場(chǎng)定位要明確，需有遞進(jìn)性，由此形成一個(gè)體系健全的類(lèi)似梯級(jí)的市場(chǎng)。后以圖示表示。不同層次市場(chǎng)定位不同。主板市場(chǎng)主要為處于市場(chǎng)化階段和產(chǎn)業(yè)化階段后期的成熟的企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)交易服務(wù)，上市企業(yè)特征為規(guī)模大、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。二板市場(chǎng)主要為處于幼稚期后期和產(chǎn)業(yè)化階段前期的企

41、業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)交易服務(wù)。二板市場(chǎng)上市企業(yè)在經(jīng)營(yíng)規(guī)模上小于主板市場(chǎng)，業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性方面也遜于主板的上市企業(yè)，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性高于主板的企業(yè)。深圳交易所的中小企業(yè)板可以定位發(fā)展為二板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)主要為處于初創(chuàng)階段和幼稚階段前期的企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)交易服務(wù)。其掛牌企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性等方面通常低于二板市場(chǎng)的企業(yè)，而公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往高于二板企業(yè)。區(qū)域性的柜臺(tái)市場(chǎng)主要為處于初創(chuàng)前期和種子階段的企業(yè)提供包括證券化的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)權(quán)以及非證券化的實(shí)物型產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)，在區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌的企業(yè)的規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性一般比三板的差，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通常高于三板市場(chǎng)。圖5：多層次資本市場(chǎng)與企

42、業(yè)成長(zhǎng)周期的匹配與互動(dòng)幼稚階段前期 中后期 初創(chuàng)階段前期 中后期 產(chǎn)業(yè)化階段前期 中后期 市場(chǎng)化階段 種子階段成熟大企業(yè)中小企業(yè)（大多數(shù)） （少數(shù)）一般性中小企業(yè)高成長(zhǎng)中小企業(yè)種子期企業(yè) 技術(shù)進(jìn)步 技術(shù)落后 上 掛牌 掛牌 上市 掛牌 （大部分） 上 市 市 上市 （少數(shù)） 主板市場(chǎng)區(qū)域性柜臺(tái)市場(chǎng)全國(guó)性電子市場(chǎng)（三板市場(chǎng)）二板市場(chǎng)升級(jí) 升級(jí)轉(zhuǎn)板 轉(zhuǎn)板退市轉(zhuǎn)板升級(jí)轉(zhuǎn)板 退市轉(zhuǎn)板升級(jí)轉(zhuǎn)板l 準(zhǔn)入條件根據(jù)各層次市場(chǎng)的定位，進(jìn)入各市場(chǎng)掛牌的標(biāo)準(zhǔn)也不同。主板市場(chǎng)的股本總額和發(fā)行額度要求最大，并且要有持續(xù)盈利的紀(jì)錄，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)以及較多的股東人數(shù)；二板市場(chǎng)的股本總額和發(fā)行額的要求比主板的小，可以只要

43、求一年的盈利紀(jì)錄，比較規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)并放寬股東人數(shù)限制；三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)的股本總額和發(fā)行額的要求比二板市場(chǎng)的小，可以不要求盈利的紀(jì)錄，公司治理結(jié)構(gòu)的要求也可進(jìn)一步放松，但應(yīng)該有完善治理結(jié)構(gòu)的規(guī)劃與承諾；而在柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌的企業(yè)其規(guī)模要求可以更小，對(duì)盈利紀(jì)錄和公司治理結(jié)構(gòu)均可以不做要求，但必須有企業(yè)發(fā)展規(guī)劃書(shū)。三板市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌企業(yè)對(duì)股東人數(shù)沒(méi)有限制，但必須符合公司法要求。l 上市制度進(jìn)入主板上市企業(yè)的上市制度可以采用注冊(cè)制，二板、三板和柜臺(tái)市場(chǎng)掛牌的企業(yè)，上市制度采用核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制度下，掛牌企業(yè)在文件齊備的前提下，核準(zhǔn)手續(xù)可以比較簡(jiǎn)便，核準(zhǔn)時(shí)間不能太長(zhǎng)，以降低創(chuàng)業(yè)期企業(yè)外源融資的成本。

44、l 信息披露要求主板掛牌的公司由于經(jīng)過(guò)了創(chuàng)業(yè)階段已經(jīng)發(fā)展為成熟企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，公司治理也相對(duì)規(guī)范。按照國(guó)際證券市場(chǎng)的通行規(guī)則，主板的信息披露要求比較低，而二板的信息披露要求比主板嚴(yán)格，三板和柜臺(tái)交易的企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，信息可能更不對(duì)稱(chēng)，因此，信息披露要求比二板的應(yīng)該更嚴(yán)格。但是，在主板、二板和三板上掛牌的企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表需要經(jīng)過(guò)審計(jì)，但柜臺(tái)市場(chǎng)的不需要經(jīng)過(guò)審計(jì)。對(duì)于虛假信息披露的處罰各市場(chǎng)是同樣嚴(yán)格的。l 交易制度和交易方式交易制度分為競(jìng)價(jià)制度和做市商制度。集合競(jìng)價(jià)制度中，買(mǎi)賣(mài)指令、成交量與成交價(jià)幾乎是同步傳遞給整個(gè)市場(chǎng)的，并且不存在交易量與交易價(jià)格的維護(hù)機(jī)制。由于參與主板和二

45、板的投資者較廣泛，投資資金多，流動(dòng)性不存在問(wèn)題，因此主板和二板的交易制度可以采用集合競(jìng)價(jià)方式。而三板和柜臺(tái)市場(chǎng)的投資者比較少，投資資金量比主板和二板少，風(fēng)險(xiǎn)較高，所以三板和柜臺(tái)市場(chǎng)適宜采用做市商制度。同樣的，由于主板和二板市場(chǎng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)總體上比三板和柜臺(tái)市場(chǎng)的小，市場(chǎng)流動(dòng)性也較好，在主板和二板市場(chǎng)可以引入信用交易，即融資融券制度，而三板和柜臺(tái)市場(chǎng)則應(yīng)嚴(yán)格禁止使用信用交易，只能是現(xiàn)貨現(xiàn)金交易。l 市場(chǎng)監(jiān)管多層次的市場(chǎng)如果采用單一的集中監(jiān)管的方式，監(jiān)管的成本高而且效果可能未必好。因此，建議采用集中和分層結(jié)合的監(jiān)管方式。各級(jí)市場(chǎng)遵守國(guó)家和中國(guó)證監(jiān)會(huì)制度的證券市場(chǎng)管理的相關(guān)法律法規(guī)，而在具體的監(jiān)管

46、部門(mén)上有所區(qū)別。主板和二板市場(chǎng)應(yīng)有中國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所和自律組織實(shí)現(xiàn)聯(lián)合監(jiān)管，而三板市場(chǎng)可由交易所和證券行業(yè)自律組織監(jiān)管，地區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)由地方政府、地區(qū)證券監(jiān)管部門(mén)以及柜臺(tái)市場(chǎng)交易所聯(lián)合監(jiān)管，三板和地區(qū)柜臺(tái)市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管事宜必須報(bào)備中國(guó)證監(jiān)會(huì)。5.3 設(shè)立轉(zhuǎn)板制度使多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)的整體從國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展史來(lái)看，資本市場(chǎng)的多層次構(gòu)建是適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的不同階段和投資者不同的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好而自然演進(jìn)形成的，具有邏輯的層次性和統(tǒng)一性。各市場(chǎng)不同甄別信號(hào)的設(shè)置表現(xiàn)出內(nèi)在邏輯的層次性，但無(wú)法表現(xiàn)出邏輯的統(tǒng)一。資本市場(chǎng)邏輯的統(tǒng)一需要設(shè)立有升有降的轉(zhuǎn)板制度。企業(yè)在地區(qū)性柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展壯大并經(jīng)過(guò)股份制改造，成為一

47、個(gè)具有比較規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的股份制企業(yè)，在相關(guān)條件滿足情況下可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高一層次的市場(chǎng)或直接申請(qǐng)到更高層次的市場(chǎng)。同樣三板市場(chǎng)的企業(yè)在達(dá)到二板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，二板市場(chǎng)在達(dá)到主板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件后，均可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入高一層次的市場(chǎng)中。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化，達(dá)不到所在市場(chǎng)的基本要求的，必須降到次級(jí)市場(chǎng)中或退市。設(shè)立轉(zhuǎn)板制度有兩方面的益處。從企業(yè)的角度看，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，符合進(jìn)入高一層次市場(chǎng)的條件時(shí)選擇轉(zhuǎn)板，可以擴(kuò)大投資者的基礎(chǔ)，并能吸引大機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)公司股份，因?yàn)楹芏啻蟮囊?guī)范的投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資標(biāo)的的質(zhì)地和所處的市場(chǎng)有規(guī)定。這對(duì)于提高股票流通量、吸引機(jī)構(gòu)投資資金、方便銀行借款、引入合適的戰(zhàn)略合作伙

48、伴、進(jìn)一步提高企業(yè)知名度和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等都將有很大的幫助。降級(jí)退市制度則有利于保護(hù)市場(chǎng)的信譽(yù)，培育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高投資者投資效率。從資本市場(chǎng)建設(shè)的角度看，通過(guò)轉(zhuǎn)板制度可以使多層次資本市場(chǎng)成為有機(jī)的互動(dòng)的整體，也有助于調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化增量資產(chǎn)的投向和結(jié)構(gòu)，扶植優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰落后企業(yè)，從而提高整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。在轉(zhuǎn)板的制度設(shè)計(jì)中，建議升級(jí)轉(zhuǎn)板在滿足條件后應(yīng)由企業(yè)自主決定，但降級(jí)退市則是在一定時(shí)限內(nèi)強(qiáng)制執(zhí)行的。同時(shí)，轉(zhuǎn)板的條件除了在股本規(guī)模、營(yíng)業(yè)記錄、盈利能力、股東人數(shù)、保薦機(jī)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行要求外，為了鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，建議還應(yīng)考慮以下事項(xiàng)：（1）、轉(zhuǎn)板手續(xù)應(yīng)比IPO簡(jiǎn)單

49、，所耗時(shí)間比新IPO上這一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)花費(fèi)的時(shí)間應(yīng)該短許多。（2）轉(zhuǎn)板上市的費(fèi)用相比新IPO企業(yè)給予優(yōu)惠或減免。（3）、達(dá)到高一級(jí)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的，只要該企業(yè)申請(qǐng)，高一級(jí)市場(chǎng)原則上不應(yīng)拒絕。參考文獻(xiàn)1、愛(ài)德華S.肖著，王巍，毛曉威等譯，1989：經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化，北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2、陳曉紅，劉劍，2006：不同成長(zhǎng)階段下中小企業(yè)融資方式選擇研究，管理工程學(xué)報(bào)，第1期3、戴淑庚，2005：高科技產(chǎn)業(yè)融資理論·模式·創(chuàng)新，北京：中國(guó)發(fā)展出版社4、伊查克·麥迪思，1997：企業(yè)生命周期，北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社5、林毅夫.李永軍,2001:中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展

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