最高主管更替對公司價值與績效的影響分析

1、第一章 緒論第一節(jié) 研究背景與動機綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其余國家上市公司多為股權集中的型態(tài)，而臺灣上市公司的股權更是以家族控股為主。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現(xiàn)象。La Porta、Lopez-de-Silanes 和Shleifer (1999)調(diào)查27個股市發(fā)展成熟國家的大型上市公司，其股權有集中的趨勢，且公司的控制股東以家族控股最為普遍。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)公司的股權結構為家族控股型態(tài)，且有三分之二的公司其管理權為控制股東所有，顯示出這些公司管理權和所有權很少分離。Yeh 、Lee

2、和Woidtke (2001)指出臺灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成員擔任董事席位比率達59.47%。家族控股公司在臺灣經(jīng)濟發(fā)展的過程當中，一直扮演著舉足輕重的地位。許多研究中指出，當公司經(jīng)營績效不好時，公司會更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經(jīng)理。事實上，讓人十分有興趣的是：當公司決定要更換最高主管時，那么擁有決策權的控制股東會決定由誰來繼任最高主管呢?什么樣的決策是對公司會有好的影響呢?本組以財務績效的觀點，將最高主管繼任者依繼任關系分成家族成員、內(nèi)部人員與外部人員。以家族成員為繼任者的話，家族成員對公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持

3、；但是缺點為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對較年輕，而且可能會發(fā)生特權消費而忽視了公司的利益。至于，內(nèi)部人員也與家族成員一樣對公司比較了解，所以對于新職務適應期短，而且管理經(jīng)驗也較家族成員豐富；但內(nèi)部人員和家族成員一樣可能會出現(xiàn)偏私的行為。而且，同為內(nèi)部人更換是否真的可以振衰啟弊?如果最高主管聘用外部人員，優(yōu)點是會給公司帶來較多的改革，缺點是可能會發(fā)生組織再造的問題。既然家族成員、內(nèi)部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優(yōu)缺點，那么究竟何者繼任最高主管對公司最好呢?根據(jù)Smith和 Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內(nèi)部人員(非家族成員)與外部人員年輕

4、且管理能力較不確定，因此對股價有負面影響；反觀，由內(nèi)部人員或外部人員擔任最高主管，對股價則無明顯負面影響。公司在經(jīng)營績效差且有很大的改善空間時，會傾向由內(nèi)部人員與外部專業(yè)人員來擔任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強大的外部董事，才會由家族成員擔任繼任者。另一方面， McConaughy、Walker、Henderson、Chandra 和Mishra(1998)的研究指出，控制家族對家族成員擔任最高主管有監(jiān)督作用，因此對公司績效與價值有正面影響。因此，控股家族是否將企業(yè)傳給其子女？亦或是一個擁有專業(yè)知識的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個值得深入探討的問題。盡管許

5、多國外文獻均對此一現(xiàn)象提出探討，但其結果卻莫衷一是，且國內(nèi)鮮少有文獻對此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會給予何種反應？另外，更換最高主管后，公司經(jīng)營績效真的可以會變好嗎?更換何種類型的最高主管對公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關系型態(tài)對公司價值與績效的影響。第二節(jié) 研究問題本研究是要測試以下四個與公司績效和家族控股公司繼任者有關的問題:1.綜合了解臺灣上市公司最高主管(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任者的現(xiàn)況。本研究將繼任者與控制股東的關系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)和外部人員三類。2.探討過去績效對最高主管更替的影響。3.探討最高主管(董事長或總經(jīng)理)

6、更替與繼任關系對公司價值與財務績效的影響。4.探討最高主管繼任者學歷與經(jīng)歷的不同對股價的影響。第三節(jié) 研究架構本研究主要探討最高主管(董事長或總經(jīng)理)繼任關系的不同，對公司價值與績效的影響。首先，利用經(jīng)濟新報社數(shù)據(jù)庫、臺灣上市公司公開說明書與年報等資料，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。其次，利用事件研究法分析繼任關系的不同對股價的反應；再者，探討最高主管更替公司的財務績效。最后，綜合各項實證分析結果，得到結論與后續(xù)研究之建議。本研究共分七章，第一章就研究動機與背景作一概述，接著在第二章對理論基礎與相關實證文獻作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統(tǒng)計分析，第四

7、章至第五章則為實證結果的分析，最后在第六章為本研究作一結論。研究流程如圖1所示。理論基礎與文獻探討研究動機與背景研究主題探討繼任關系對股價與公司績效之影響公開說明書 年報 中華征信社之集團企業(yè)研究臺灣經(jīng)濟 新報數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)搜集與處理事件研究法 繼任關系對股價之影響財務績效分析ROA、ROE、EPS實證結果分析與結論資料來源：本研究圖1 研究架構第二章 文獻探討第一節(jié) 最高主管更替對公司價值的影響首先，我們將最高主管繼任關系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)及外部人員。家族控股公司由家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)或外部人員擔任最高主管，對公司的績效表現(xiàn)的影響，則為本研究關注的焦點。一些論點指出

8、，由家族成員擔任最高主管是一種偏私行為，此行為使得家族成員有較多機會擔任繼任者，而非家族成員的晉升機會則相對受限。此外，家族成員為最高主管，容易產(chǎn)生特權消費，家族成員間亦會有繼任者競爭的問題，對于公司價值有負面影響。此外，家族企業(yè)多以家族關系為優(yōu)先，不以個人表現(xiàn)、成就為導向之特性，亦導致過于濫用親戚，使得人才不易進入公司，缺乏專業(yè)管理人才，妨礙公司正常運作。根據(jù)Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成員擔任最高主管的公司較不易成為惡意接管的目標。但在股價反應方面，內(nèi)部人員（非家族成員）與外部專業(yè)人士通常較家族成員年長，且具有較多的管理經(jīng)驗，所以股東對家族成員

9、擔任繼任者的管理才能有較高的不確定性，因此對股價有負面影響。另外的研究發(fā)現(xiàn)，非家族成員繼任最高主管會帶來較多的組織變革，如大幅的人事改組(Helmich和Brown ,1972)和高階管理者的流動 ( Dalton和Kesner,1994)，也可獲得較高的群體滿足。由經(jīng)驗證明，家族成員擔任繼任者對公司績效表現(xiàn)的影響有限。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立較久的公司，由家族成員管理公司，其Tobins Q低于由非家族成員管理公司。相對于新公司而言，由家族成員來管理公司，則會提高Tobins Q。由此可知，家族長期控制公司，會使得公司的價值受挫；新成立的家族企業(yè)提

10、供好的創(chuàng)業(yè)才能，反而能提升公司價值。Morck和Strange (1994)的研究指出：由家族成員擔任繼任者，其公司獲利往往低于一般公司。因此，由家族成員擔任繼任者，將會使公司績效表現(xiàn)不佳。此外，家族成員往往會透過所有權或管理權以追求個人之私欲；而忽視了公司的利益。不能配合成長來吸收外資，亦為家族成員為人垢病的地方。企業(yè)成長與規(guī)?；倪^程，必須適時的注入資金以擴張業(yè)務；而家族自身的資金有限，又害怕外人參加經(jīng)營，分享以往努力的結果，往往錯失公司成長的機會。根據(jù)研究報告發(fā)現(xiàn),董事長與總經(jīng)理的密切程度對公司績效有顯著的負影響,兩者關系愈密切,則公司績效愈差。在實證中也顯示了董事長與總經(jīng)理為同一人,是

11、所有上市公司中績效最差的一群.而總經(jīng)理若是董事會成員,依數(shù)據(jù)顯示,對公司績效有正面的影響,但并不顯著。至于董事長與總經(jīng)理皆未更換的公司,則是上市公司中表現(xiàn)最好的,證明了經(jīng)營權的穩(wěn)定有助于公司的經(jīng)營. 以下幾個論點支持家族成員擔任繼任者：首先，公司的績效表現(xiàn)和家族的社會地位密切相關，因此家族成員較外部人員關心公司表現(xiàn)。家族成員長期擔任公司最高主管，對于公司有較深入的認識。另外，家族信譽能提高公司信譽，家族企業(yè)的信譽不但有助于良好社會關系的建立，而且對公司之營運有直接且明顯的影響。家族成員繼承有連續(xù)性，他們自幼在公司環(huán)境中成長，耳濡目染，在實際參與工作前，對公司的業(yè)務有相當?shù)牧私猓瑫r，他們的加入

12、，通常被視為理所當然，較不易引起人事糾紛。此外，一些家族企業(yè)針對繼任者更準備了相關的訓練計劃。在規(guī)模較大的家族企業(yè)中，公司任命許多的非家族成員擔任高階管理者，以彌補因家族成員擔任最高主管所造成的缺點，如此做法使得家族成員擔任最高主管，而公司價值不致下降。家族控股公司可減少代理成本，當代理問題發(fā)生于最高主管與股東之間，如果兩者決策是一致的，則代理問題會減少。換句話說，若管理者與控股者是同一人，則外部監(jiān)督機制的需求及花費會降低，公司價值會提高。此外，Deangelo (1985)的研究認為，由于家族成員與公司有著長期的關系，因此家族成員提供了監(jiān)督與控制的功能。McConaughy、Walker、H

13、enderson和Mishra (1998)也指出家族成員對公司的績效表現(xiàn)有監(jiān)督權，所以由家族成員擔任最高主管較其它公司有效率。此外，由后代子孫擔任繼任者，其表現(xiàn)往往較家族創(chuàng)始者杰出。第二節(jié) 影響最高主管繼任者的因素影響最高主管繼任關系的因素，我們可從許多的研究報告中發(fā)現(xiàn)。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相當多的證據(jù)顯示最高主管的更替若是在股權分散的公司(包括家族控股公司)，會導致公司績效變差，然而在股權集中的公司，此因果關系相對不存在。Allen和Panian(1982)認為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績效表現(xiàn)與管理者的繼任關系沒有絕

14、對的關系。Morck et al.(1988)指出由創(chuàng)立家族成員所經(jīng)營的公司，較不可能經(jīng)歷一個完全的經(jīng)營更替或是敵意的接管。如之前的研究報告無法證明，在一個家族控股公司中，公司績效表現(xiàn)與經(jīng)營者的更換具有一種明顯的關系，那么就沒有一個有力的證據(jù)支持公司績效表現(xiàn)是決定任命家族成員，內(nèi)部人員（非家族成員）或外部人員的一個重要因素。所謂內(nèi)部人員（非家族成員）是指之前曾擔任該公司某種職位，而家族成員則是彼此具有家族血緣關系。Vancil(1987)認為任命內(nèi)部人員（非家族成員）擔任最高主管是無法改善公司績效。因此，績效表現(xiàn)不好的公司，其選擇繼任者的優(yōu)先級為，第一是外部人專業(yè)人士，第二是內(nèi)部人員（非家族成

15、員），第三才是家族成員；然而，在家族控股公司里，最高主管的任命往往會因為家族利益的因素，而違反了公司的目標，股東財富的極大化。家族利益的囊括范圍大，最明顯的就是獲得該職資格的家族成員對家族的裨益，另一個則為家族成員投票權的集中，將會增強交叉持股。一般來說，具有較高投票權的股票是家族成員所擁有，而其它的股票才為外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數(shù)股東借著彼此共識，集合大家的力量去控制公司，但是一旦沖突發(fā)生，這種結合關系就會被破壞，最后將導致雙方競爭公司的控制權。家族企業(yè)是世界上最普遍的一種企業(yè)組織型態(tài)。在我國除了公營機構和外

16、資機構外，幾乎所有的企業(yè)都是家族企業(yè)(許士軍，民80)在美國有90%的企業(yè)屬于家族企業(yè)(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)在英國家族企業(yè)的比例超過70%(許士軍，民80)。根據(jù)估計，在美國只有30%的家族企業(yè)可順利移轉到第三代(Benson,1984)。這顯示出管理者繼承是今日家族企業(yè)所面臨最大的問題，由上述統(tǒng)計數(shù)字可知，任何一個企業(yè)面臨所面臨最苦惱的問題之一便是繼承問題，而家族企業(yè)的獨特性更突顯了該問題的重要性(Barnes 和 Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般學者在研究家族企業(yè)的繼承問題時通常集中于兩方面:一是繼承人的選擇，一是權力移轉

17、的過程。Golden(1988)認為在權力移轉的過程中將產(chǎn)生許多的情緒和問題，這些情緒和問題都會影響到權力移轉的順利與否。另外McGivern(1978)認為家族企業(yè)的繼承過程及其主要的課題大概有以下三項:1.家族企業(yè)的存續(xù)問題，亦即要出售企業(yè)或進行繼承的規(guī)劃。2.繼承人的指定，包括繼承人的選擇，訓練，任命及前任領導者的退休規(guī)劃。3. 繼承人管理風格的發(fā)展及對退休領導者的安排。Stevens(1990)認為家族企業(yè)難以生存的原因在于家族內(nèi)部的情緒問題會影響到企業(yè)決策，以至于使家族和企業(yè)兩者皆受其害。Peiser & Wooten(1983)也認為家族企業(yè)缺乏環(huán)境適應能力的原因家族企業(yè)在做企業(yè)決

18、策時無法將家族關系抽離出來。因此，美國雖然有90%的企業(yè)屬于家族企業(yè)(Lansberg,1983)，但是Beckhard & Dyer(1983)指出，家族企業(yè)的平均年齡只有24年，恰等于創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營企業(yè)的平均時間。由此可知，家族企業(yè)若要永續(xù)經(jīng)營，必須做好繼承的管理(Handler,1983)。第三章 研究方法第一節(jié) 數(shù)據(jù)與變量定義一、資料來源本研究的資料來源如下：1.由臺灣經(jīng)濟新報社的董監(jiān)事持股資料，根據(jù)董事長與總經(jīng)理的名錄，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事長或總經(jīng)理）更換的上市公司為樣本。此外，參考上市公司公開說明書、年報，再次確認董事長與總經(jīng)理的名錄。2.為取得上市公司最

19、高主管更替訊息發(fā)布的最早日期，我們搜集其繼任日期、見報日及公告日，以此三個日期中最早的日期為事件研究法中的事件宣告日。其中，由上市公司公開說明書、年報，取得最高主管的繼任日期；由臺灣經(jīng)濟新報社的上市公司消息及報紙，取得最高主管更替訊息的見報日期；并由證基會的上市公司重大訊息公告，搜集最高主管更替的宣布日期。3.根據(jù)最高主管的繼任日期，計算繼任者與被更替者的在位期間，以月為計算單位。其中由于董事長多為三年改選一次，資料取得困難，故董事長被更替者的在位期間計算困難，故不列入本研究中。4.為了解最高主管的繼任者與控制家族的關系，我們參考上市公司公開說明書、年報，及中華征信社出版之臺灣地區(qū)集團企業(yè)研究

20、。藉以判定繼任者與控制家族的關系，將其關系區(qū)分為家族成員、內(nèi)部人員（非家族成員）及外部專業(yè)人士。5.由上市公司公開說明書、年報，及臺灣經(jīng)理人名錄搜集最高主管之繼任者學歷與經(jīng)歷的資料。基于上述之資料來源，以搜集下列資料：繼任者與被更替者名錄、在位期間、更替訊息的最早日期、繼任者與控制家族的關系、及繼任者學歷與經(jīng)歷等數(shù)據(jù)。二、研究變量的定義與衡量為明了家族控股公司繼任者的不同，對公司價值的影響，以下就相關研究變量說明其定義與衡量方法，可分為基本統(tǒng)計分析、財務績效與事件研究法三部分：1.繼任者基本統(tǒng)計分析本研究包含二部分：第一部分主要針對1994年1月到2001年2月上市公司以產(chǎn)業(yè)加以分類并分析其最

21、高主管更換情形；第二部分則根據(jù)最高主管繼任者與被更替者的任期、經(jīng)歷與學歷加以分析。其變量如下：(1)在位期間：繼任者與被更替者的任期，以月份為計算單位。(2)繼任關系：文中為繼任者與控制股東的關系，共分為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員三類。家族成員為繼任者與控制股東的關系在二等親以內(nèi)，以0表示；內(nèi)部人員為繼任者曾擔任公司或相關企業(yè)的高階管理者（至少部門經(jīng)理以上的職位），則以1表示；若為外部專業(yè)人士則以2表示。(3)經(jīng)歷：繼任者之前的工作經(jīng)驗，具專業(yè)性。若曾擔任本公司或同產(chǎn)業(yè)公司副總、副董、協(xié)理等相關職位，則以1表示；若否，則以0表示。(4)學歷：繼任者的學歷如為高中職以下，則以0表示；大學(專)

22、以上，以1表示。2.財務績效為探討最高主管繼任者與被更替者對公司經(jīng)營績效的影響，本研究將樣本區(qū)分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，并針對其所取得財務資料加以分析。其中財務數(shù)據(jù)與其選取方式、檢定方法如下所述：（1）財務資料a.資產(chǎn)報酬率(ROA)：上市公司稅后凈利對總資產(chǎn)的比率。b.權益報酬率(ROE)：上市公司稅后凈利對權益賬面價值的比率。c.每股盈余(EPS)：稅后凈利對流通在外股數(shù)的比率。（2）數(shù)據(jù)選取方式首先，將一年分為四季，如最高主管在第一季更替，則當年度財務資料為繼任者的績效；如最高主管在第二、三季更替，則當年度的財務資料不納入計算；如

23、最高主管在第四季更替，則當年度財務資料為被更替者的績效。此外，選樣公司至少包含一筆年資料且其中亦包含目前仍在位者。茲將本研究數(shù)據(jù)選取方式繪制如下： 第一季 第二季 第三季 第四季繼任者績效 被更替者績效第二節(jié) 研究方法一、事件研究法1.變量定義本研究將采用事件研究法進行實證分析因此先就相關名詞加以定義，如下所述：(1)選樣股：1994年1月到2001年2月間最高主管更換的上市公司。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開的時點。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見報日期與繼任日期三者中最早的日期。(3)相對日數(shù)：實證研究以事件宣告日為天，而以t日表示是宣告日前的第t個交易日

24、，以t日表示宣告日后的第t個交易日。(4)事件期間：定義為宣告日前第20天起到宣告日后第20天止，共41個交易日。所謂事件研究法其目的在于探討某一事件的宣告是否會造成股票持有者賺得異常報酬，也就是說，透過觀察事件宣告日前后數(shù)天股票報酬率以檢測市場對某一事件的的反應。為了探討最高主管更替對股價的沖擊，所以本文以事件研究法觀察事件宣告前后，累積異常報酬的變化。本研究將分成時間參數(shù)的選擇、異常報酬的計算以及統(tǒng)計檢定方法三部分加以說明。2.時間參數(shù)的選擇本研究將以上市公司最高主管更換訊息被公開揭露的那一天為事件宣告日(t=0)，而對于估計股票正常報酬的估計期間，應避免太過接近宣告日而且也不可過短。此外

25、，將事件期間定義為宣告日前后各20天，共計41天。3.異常報酬的計算事件研究法乃根據(jù)研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前后，觀察樣本報酬的變化，進而解釋特定事件對樣本報酬的影響。本文采用市場指數(shù)調(diào)整模式來計算股票的異常報酬，其模式如下：ARit=RitRmt (1)Rit=該公司在t期的股價報酬Rmt=在t期的臺灣證券交易所加權股價指數(shù)報酬率求出每一證券的異常報酬后，針對事件期間內(nèi)每一觀察日，將同為第t天的各樣本的異常報酬予以加總，并除以樣本數(shù)以求出平均異常報酬率(average abnormal return)，其計算方式如下： (2)j=1,2n其中N表總樣本數(shù)此外，為了看出事件宣

26、告效果，本文進一步計算累積平均異常報酬CAR(cumulative average abnormal return)，以觀察一段期間內(nèi)異常報酬的累積效果。其計算方式如下：(3)其中b表示計算累積異常報酬的起始日其中e表示計算累積異常報酬的中止日4.統(tǒng)計檢定(1)為分析事件期間之繼任者的異常報酬，本研究采用普通橫剖面法(ordinary cross-sectional method)T檢定。(2)檢定統(tǒng)計量(3)為檢定繼任關系與公司異常報酬的差異，本研究報告將樣本依繼任關系的不同分成三類，并兩兩作差異檢定，觀察其在期間(-20,20)、(-20,0)、(0,20)、(-1,1)、(0,0)五個區(qū)

27、間的累積平均異常的變化。二、檢定方法1.成對檢定：觀察同一批實驗對象前后某種指針的變化。本研究針對同一公司最高主管繼任者與被更替者的財務績效加以比較，藉以了解繼任前后公司績效的變化情形。H0：H1：檢定統(tǒng)計量 t=)/ ,當時拒絕Ho，表示繼任前后公司績效有差異。檢定(假設變異數(shù)相等)：根據(jù)繼任者的不同，將樣本分成三組，并將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指針分別扣除產(chǎn)業(yè)平均，即控制產(chǎn)業(yè)因素的影響后作T檢定，以分析其財務績效與產(chǎn)業(yè)的差異。H0：樣本的財務績效與產(chǎn)業(yè)無差異H1：樣本的財務績效與產(chǎn)業(yè)有差異檢定統(tǒng)計量 t= 其中 為扣除產(chǎn)業(yè)平均之相對平均數(shù)當時拒絕Ho，表示樣本的財務績效與產(chǎn)業(yè)有差

28、異。第三節(jié) 基本統(tǒng)計分析一、總經(jīng)理從總經(jīng)理被更替者的全樣本統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)中，我們可以看出在位期間全距大，故導致全樣本的標準差個月也相對提高；而若繼任者為家族成員，被更替者的平均在位期間為個月，較內(nèi)部人員個月以及外部人員個月為高。另一方面，繼任者為家族成員時，被更替者的標準差為個月，較內(nèi)部人員個月與外部人員個月來的高。繼任者方面(包含現(xiàn)任)，我們從統(tǒng)計資料不難發(fā)現(xiàn)，繼任者的在位期間通常以家族成員的個月最長，內(nèi)部人員個月次之，外部人員個月最短；推論這與臺灣的家族企業(yè)眾多，繼任者通常為占絕大多數(shù)股份的大股東，與其領導權不易撼動有關；除此，因為許多的家族企業(yè)總經(jīng)理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)，

29、也由于這層關系，使其更能安穩(wěn)的在位；而若繼任者為外部人員時，推測此公司是以公司整體績效為評量，若繼任者表現(xiàn)不如預期，則可另作決議裁撤更替之。另外，繼任者的學歷以內(nèi)部人員最高，外部人員次之，家族成員最低，推測內(nèi)部人及外部人必定是有良好的學識，才令人相信有足以擔當繼任的大責；而家族繼任者由于具有先天上的優(yōu)勢繼承權，因而對學歷不需苦心鉆研；可能只要熟悉此家族企業(yè)的體系與運作，換句話說他所重視的是管理方面的技能。此外，繼任者的經(jīng)歷以家族成員最高，外部人員次之，內(nèi)部人員最低，推論家族成員雖不必需于學業(yè)上有所成就，但由于已為內(nèi)定繼任者，故實務經(jīng)歷相對顯得重要，才有足以擔當重責的資本；而外部人員及內(nèi)部人員由

30、于仰賴其某方面的專才及豐厚的經(jīng)驗，故經(jīng)歷受重視的程度就沒那么的重要了。從繼任者的統(tǒng)計分析資料來看，我們可以發(fā)現(xiàn)在位期間三者的標準差以家族成員的個月最大，內(nèi)部人個月次之，最低的則為外部人的個月。此項數(shù)據(jù)顯示家族成員的在位期間較其它兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。表1 總經(jīng)理被更替者依繼任關系之不同的基本統(tǒng)計分析被更替者1.全樣本平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間47513742.家族成員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間3939611033.內(nèi)部人員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值

31、樣本數(shù)在位期間20844647511994.外部人員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94313260表2 總經(jīng)理繼任者繼任關系之不同的基本統(tǒng)計分析繼任者(包含現(xiàn)任)1.全樣本平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間93621850377學歷11110347經(jīng)歷111103052.家族成員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間94421821109學歷0111080經(jīng)歷11110953.內(nèi)部人員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間936850200學歷11

32、110193經(jīng)歷111101794.外部人員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間8322171253學歷1111044經(jīng)歷1111031二、董事長為了了解所有樣本中，董事長繼任關系不同，其在位期間，學歷，經(jīng)歷是否有所差異，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析。此外，為了更清楚了解數(shù)據(jù)分布的情況，我們將樣本分成兩大類，一類是包含現(xiàn)任者的樣本，另一類是不含現(xiàn)任者的樣本。由基本統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，針對董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，家族成員的平均在位期間個月，較內(nèi)部人員的個月及外部人員個月長。家族成員的標準差個月，也較內(nèi)部人員的個月及外部人員個月來得大，顯示變異程度較大。

33、此外，家族成員在位期間之中位數(shù)25.5個月及其全距個月，均分別較內(nèi)部人員的個月與個月，及外部人員17個月與61個月大。在學歷及經(jīng)歷方面，外部人員的平均學歷與經(jīng)歷分別為及，均較內(nèi)部仍員與家族成員差,推究可能原因為樣本數(shù)過少之緣故而在不含現(xiàn)任者的樣本中，家族成員的平均任期為個月，較內(nèi)部人員的個月及外部人員個月長，且變異程度大。推測可能與臺灣企業(yè)大多屬于家族控股公司，或是由于許多家族企業(yè)的總經(jīng)理與董事長皆為家族成員(如兄弟、父子等)的關系，故其領導權不易撼動有關，而當繼任者為外部人時，推測此公司是以公司整體績效為評量，若繼任者表現(xiàn)不如預期，則可另作決議裁撤更替之。再者，為了了解所有樣本中，繼任者的在

34、位期間長短之分布情況，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個區(qū)間，根據(jù)我們的研究發(fā)現(xiàn)，針對董事長更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例遠高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，家族成員在位期間在三年以上所占的比例也高于內(nèi)部人與外部人在位期間在三年以上所占的比例，整體而言，所有樣本都是在位期間在一年以下占較高的比例而在不含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例仍然高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，整體而言，家族成員，內(nèi)

35、部人，外部人三者的樣本都集中于在位期間三年以下的區(qū)間。表3 董事長繼任者繼任關系之不同的基本統(tǒng)計分析繼任者(包含現(xiàn)任)1.全樣本平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間19820296學歷01110218經(jīng)歷111102222.家族成員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間1045810105學歷0111084經(jīng)歷11110863.內(nèi)部人員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間473148學歷11110112經(jīng)歷111101104.外部人員平均數(shù)標準差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小

36、值樣本數(shù)在位期間6321762143學歷0101022經(jīng)歷1111026三、產(chǎn)業(yè)分析為了了解所有上市公司中，不同產(chǎn)業(yè)間最高主管（董事長與總經(jīng)理）更替的家數(shù)之分布情況，我們對所有樣本進行統(tǒng)計分析。研究發(fā)現(xiàn)，電子業(yè)與金融保險兩產(chǎn)業(yè)之最高主管更換家數(shù)比例明顯較多。推論由于此兩種產(chǎn)業(yè)近年來的快速成長，上市公司大幅增加，再加上市場環(huán)境影響,競爭較為激烈，導致公司的最高主管更替頻繁。表4 1994到2000年上市公司產(chǎn)業(yè)分析第四章 總經(jīng)理更換之股價反應與財務績效第一章 股價反應本節(jié)主要在探討總經(jīng)理更換之繼任關系和事件期間(-20,20)之股價異常報酬的關連。一、事件期間之異常報酬的股價反應表5、表6為事件

37、期間之繼任關系對異常報酬的影響，在事件期間(-20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本（樣本數(shù)424家）、繼任者任期一年以上（樣本數(shù)276家）之樣本。在所有樣本中，其平均累積異常報酬(CAR)在事件日之前是趨于0，異常報酬沒有太大變化，事件日之后，股價立即下跌且為負值；繼任者任期為一年以上的樣本，其CAR在事件日前有正反應，但事件日之后漸漸下跌，呈現(xiàn)負反應，即異常報酬愈來愈差。二、事件期間之繼任關系的異常報酬如表5所示，在事件期間(-20,20)，所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)253家），在整個事件期間均顯著為負反應，更換之后異常報酬愈來愈差，即在更換前市場便給予負面評價，而在更換之后亦

38、持續(xù)給予負面的反應；而繼任者為外部人員的CAR（樣本數(shù)66家），在事件日之前異常報酬顯著為正，及4在更換總經(jīng)理之前，市場已先給予正面的支持。表6為事件期間之繼任關系對異常報酬的影響，在位期間大于一年的樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)159家），在事件日之前，異常報酬顯著為負，即在更換總經(jīng)理之前，市場已先給予負面的反應；繼任者為外部人的CAR（樣本數(shù)44家），在事件日前異常報酬顯著為正，且在更換之后股價并無顯著差異，即市場對于繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之后股價并無反向修正。表5 事件期間之繼任關系對累積平均異常報酬的影響總經(jīng)理更替，全樣本日期繼任關系所有樣本（424家）家族（1

39、05家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-19-1.965*-18-1.808*2.471*-17-1.692*3.325*-16-1.679*3.241*-15-1.746*3.042*-14-2.076*2.722*-13-1.985*2.141*-12-1.952*2.363*-11-2.214*2.700*-10-1.956*2.660*-9-2.094*2.627*-8-2.272*2.289*-7-2.271*2.054*-6-2.094*2.155*-5-2.115*2.301*-4-2.207*2.

40、159*-3-2.310*2.141*-2-2.077*2.110*-1-1.745*2.092*0-1.684*2.136*12.012*2-1.999*3-2.209*4-2.399*5-2.542*6-2.367*7-1.656*-2.331*8-1.881*-2.447*9-1.930*-2.509*10-1.927*-2.532*日期繼任關系所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11-1.780*-2.354*12-1.862*-2.321*13-1.912*-2.475*14-2

41、.043*-2.740*15-2.041*-2.699*16-2.001*-2.605*17-1.963*-2.587*18-2.103*-2.669*19-2.332*-2.678*20-2.203*-2.477* 顯著水平為0.1 *顯著水平為0.05 *顯著水平為 表6 事件期間之繼任關系對累積平均異常報酬的影響總經(jīng)理更替，繼任者任期大于一年日期繼任關系所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-19-2.120*-18-1.983*2.073*-17-2.012*2.723*-16-

42、1.750*2.889*-153.170*-14-1.797*2.859*-13-2.161*2.456*-12-2.441*2.616*-11-2.463*2.749*-10-2.212*2.772*-9-2.489*2.812*-8-2.714*2.562*日期繼任關系所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-7-2.852*2.382*-6-2.248*2.349*-5-2.160*2.480*-4-1.904*2.527*-3-2.007*2.493*-2-1.667*2.448*-12

43、.417*02.359*12.245*21.953*32.055*42.047*5-1.667*1.971*61.777*7-1.636*1.781*8-1.697*1.775*91.669*10-1.655*111213141.671*151617181920* 顯著水平為0.1 *顯著水平為0.05 *顯著水平為圖5與圖9為繼任者為外部人的平均CAR，不論在所有樣本或是繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為外部人的CAR均為正，且在事件日之前，股價均會上漲；但在所有樣本中，事件日之后的股價下跌，而在一年以上的樣本中，事件日之后的股價并無反向修正。即在更換總經(jīng)理之前，市場對于繼任者為外部人時

44、，對該公司的股價會給予正面的評價，因其認為外部人具有專業(yè)知識，期待外部人會努力追求股東財富極大。事后投資者又會根據(jù)此繼任者的能力及其是否為過渡性的更替，來決定是否繼續(xù)給予正面的鼓勵。表7為繼任者為外部人之學經(jīng)歷差異檢定，實證結果顯示，外部人的學歷、經(jīng)歷并不會影響公司的異常報酬。表7 繼任者為外部人之學經(jīng)歷差異檢定-總經(jīng)理更替學歷經(jīng)歷平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）任期01年v.s.任期1年以上（10）-（39）（）（11）-（27）（）* 顯著水平為0.1 *顯著水平為0.05 *顯著水平為圖2 事件期間(-20,20)所有樣本中，不分繼任關系的

45、平均CAR（樣本數(shù)424家）-總經(jīng)理更替 圖3 事件期間(-20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)105家）-總經(jīng)理更替圖4 事件期間(-20,20)所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)253家）-總經(jīng)理更替圖5 事件期間(-20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)66家） -總經(jīng)理更替 圖6 事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關系的平均CAR（樣本數(shù)276家）-總經(jīng)理更替圖7 事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)73家）-總經(jīng)理更替圖8 事件期間(-20,20)繼

46、任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)159家）-總經(jīng)理更替圖9 事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)44家）-總經(jīng)理更替三、事件期間(-20,20)繼任者關系之異常報酬的差異檢定(1)在事件期間(-20,20)，顯著水平為5%下，比較繼任者關系間的平均異常報酬(AR)。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人的AR分別為-0.055%、-0.102%、0.033%，外部人的AR顯著高于內(nèi)部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的AR分別為-0.068%、-0.049%

47、、0.113%，外部人員的AR顯著高于家族成員和內(nèi)部人員。表示市場較相信外部人員的專業(yè)性，認為外部人的經(jīng)營績效較好，而對于繼任者為家族成員和內(nèi)部人員，市場認為其同為內(nèi)部人更換，更換之后并不會有好的績效表現(xiàn)。(2)在事件期間(-20,20)顯著水平5%下，比較繼任者關系的平均累積異常報酬(CAR)。如表9，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人的CAR分別為-0.100%、-2.266%、2.950%；繼任者任期大于一年的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的CAR分別為-0.480%、-1.542%、5.304%。在所有樣本及繼任者任期大于一年的樣本中，繼任者為外部人的CAR

48、，顯著高于家族成員和內(nèi)部人員；家族成員和內(nèi)部人員的CAR均為負，且家族成員的CAR顯著高于內(nèi)部人員。表示市場認為外部人具有專業(yè)能力，將會改善公司的經(jīng)營績效，而對于繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，市場認為其同為內(nèi)部人更替，懷疑其管理能力，認為更換之后并不會有好的績效表現(xiàn)，所以給予負面的反應。表8 事件期間（-20,20）繼任關系之平均異常報酬的差異檢定-總經(jīng)理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)外部人v.s.家族成員1.043(0.300)2.213*(0.030)外部人v.s.內(nèi)部人員1.903*(0.06)2.097*(0.039)家族成員v.s.內(nèi)部人員1.010(0.316)-0.383(0.702)* 顯著水平為0.1 *顯著水平為0.05 *顯著水平為表9 事件期間（-20,20）繼任關系之累積平均異常報酬的差異檢定-總經(jīng)理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)外部人v.s.家族成