淺議天使投資該不該設定對賭協(xié)議

1、中國投資界曾經(jīng)有過這樣一個形象的比喻：風險投資是看一盤菜，這盤菜好買單拿下，不好就不要了。而成熟的天使投資人會說，這個菜不錯，但是缺了兩個辣椒，配兩塊豆腐。這個菜誰來配呢？天使來配。天使會說，這盤菜不錯，但是大廚不好，我們找一個大廚，或者說大廚不錯，菜不是那樣的，我們再燒一燒。 題記一、天使投資題記的比喻形象的說明了天使投資屬于風險投資，但又有別于廣義上得風險投資。天使投資（Angel Investment），是權(quán)益資本投資的一種形式，是指自由投資者或非正式風險投資機構(gòu)出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進行一次性的前期投資。 所謂“天使投資人（Angels）”通常是指投資

2、于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動的投資人。在風險投資領域，“天使”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務成型之前就把資金投入進來。投資后，天使投資家往往積極參與被投企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略設計；為被投企業(yè)提供咨詢服務；幫助被投企業(yè)招聘管理人員；協(xié)助公關(guān)；設計推出渠道和組織企業(yè)推出；等等。然而，不同的天使投資家對投資后管理的態(tài)度不同。一些天使投資及積極參與投資后管理，而另一些天使投資家則不然。天使投資雖是風險投資的一種，但兩者有著較大差別。天使投資是一種非組織化的創(chuàng)業(yè)投資形式，其資金來源大多是民間資本，而非專業(yè)的風險投資商。天使投資的門檻較低，有時即便是一個創(chuàng)業(yè)構(gòu)思，只要有

3、發(fā)展?jié)摿Γ湍塬@得資金，而風險投資一般對這些尚未誕生或嗷嗷待哺的“嬰兒”興趣不大。目前已經(jīng)有投資案例的國內(nèi)著名天使有蔡文勝、劉曉松，雷軍、薛蠻子、鄭曉軍、呂譚平、唐俊華、李開復，張保國，陳磊等等，以及活躍在上海的一批南方幾省的所謂的“富二代”投資人，也就是用父輩的財富積累直接從事各種投資或投機活動的年輕一代，一般為80后，代表性的有中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長：張培英、釋羽然、戴寅、陳豪、朱舜、張燁等等。還有一部分有著獨特投資理念的80后天使投資，比如青陽天使投資的蘇禹烈。目前，國內(nèi)專業(yè)的天使投資機構(gòu)并不多，但其中也不乏優(yōu)秀的投資團隊，如泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂天使投資等都是其中的佼佼者。

4、二、天使投資中對賭協(xié)議設定的可行性對賭協(xié)議是用來調(diào)整融資企業(yè)的估值水平的一種機制，投資方與融資企業(yè)在達成融資協(xié)議時，同時簽訂一個約定，規(guī)定如果企業(yè)未來的經(jīng)營結(jié)果達到約定的水平，則融資企業(yè)享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當初被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當初被高估的損失。本質(zhì)上對賭協(xié)議作為一種金融工具，其本身是沒有是非對錯之分的，是現(xiàn)代商業(yè)博弈的必然結(jié)果，也是金融業(yè)發(fā)展到這個階段的合理現(xiàn)象。那么，在天使投資這個特殊的風險投資領域內(nèi)，究竟該不該簽對賭協(xié)議呢？這首先就要弄明白對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風險。作為天使投資的對象的初創(chuàng)期中小型企業(yè)來說，簽了對賭協(xié)議肯定有風險，一般

5、對賭協(xié)議簽署以后，企業(yè)的管理層為了達到對賭協(xié)議規(guī)定的條件，不惜采取短期行為，透支企業(yè)的長期發(fā)展。對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)只重視業(yè)績，而忽視系統(tǒng)建設，長期看這對企業(yè)不利。對賭協(xié)議也可能影響到公司現(xiàn)金流量，而且一旦簽了對賭協(xié)議，最終企業(yè)又沒能夠完成對賭協(xié)議里約定的條款，那企業(yè)的資金使用成本就會大大加大，甚至還會最終影響企業(yè)的上市。上述這些風險對于一個初創(chuàng)期白手起家的小公司來說招招致命，天使投資人作為“天使”往往是對該項目有信心，甚至很多“天使人”就是融資者的親人、朋友，所以我認為，天使投資人不應要求簽訂對賭協(xié)議，應該給創(chuàng)業(yè)者一個平穩(wěn)又寬松的創(chuàng)業(yè)條件，而不是在起步階段就施加

6、壓力，這與“天使”的初衷背道而馳。并且對于一個“天使人”來說，在對賭協(xié)議贏了的時候就是他投資輸?shù)舻臅r候，而作為一個初創(chuàng)公司，在經(jīng)營業(yè)績達不到預期目標的時候，往往就是創(chuàng)業(yè)失敗，那么這個時候你即便賭贏了，又能獲得什么呢？全部的股權(quán)？一筆錢？恐怕得到的也只是一個失敗的空殼。對于這一問題，很多著名的成功的天使人也有與我類似的看法。著名的天使投資人、創(chuàng)新工場創(chuàng)始人李開復曾給中國的天使投資人提出五點建議，并特別強調(diào)了對對賭協(xié)議的反對：第一、利益捆綁。創(chuàng)新工場反對對賭協(xié)議，建議天使與企業(yè)協(xié)議越簡單越好；第二、天使投資不要做老板。要放權(quán)，享受助人圓夢過程；第三、人為重。團隊是最重要的因素；第四、勢為先。只投有

7、爆發(fā)性，熟悉能增值領域；第五、有長期耐心。李開復認為，“其實我們都知道，創(chuàng)業(yè)方和投資方希望達到的目標不是完全一致的，但是天使其實還是大部分一致，就是說我們會盡一切方法把利益綁在一起，因為只有這樣我們才能夠團結(jié)起來，一起做事情。所以我們創(chuàng)新工場，非常反對所謂的對賭協(xié)議，因為對賭的時候你就把兩邊的利益對立起來。而利益捆綁起來的時候，兩邊都不會顧慮著說，是不是有各自心懷鬼胎，希望騙我的錢等等，大家如果利益一致的話，就不會有這樣的情況出現(xiàn)。所以創(chuàng)新工場投的項目都是按照這樣的原則做的?！敝奶焓雇顿Y人、A8音樂集團創(chuàng)始人兼CEO劉曉松也曾說過：“一些天使投資人喜歡跟創(chuàng)始團隊簽訂對賭協(xié)議，我個人不太喜歡

8、這樣，意義也不是太大。原因很簡單，創(chuàng)業(yè)公司如果死了，你就是拿到百分之百的股權(quán)也沒意義。你對賭贏的時候就已經(jīng)輸了，對賭輸?shù)臅r候就輸?shù)酶鼞K了。”他做天使投資，非?？粗貏?chuàng)始人個人的潛能。如果創(chuàng)始人已經(jīng)有一個小團隊，這個小團隊之前配合過，有好的議事風格和決策機制，那就更好了?！拔一旧喜粫⑴c所投企業(yè)的決策和管理，但我很重視對創(chuàng)始團隊的后續(xù)管理和溝通。一方面，要多給創(chuàng)始團隊信心，因為有些路他們沒走過；另一方面，對一些事情要直言相勸，重要的是怎么幫創(chuàng)始人成功。我見過一些投資人，投別人公司一點點錢，就搞得公司雞犬不寧，這種投資干脆別投?！绷硗?，著名的天使投資人呂譚平在談到自己的出手邏輯時，也曾特意提到過反

9、對對賭協(xié)議：“我的出手邏輯為：所投項目里一類是以經(jīng)濟回報為目的型，另一類是需要自己幫助經(jīng)濟回報不是主要參考指標的項目；傾向TMT(Technology、Media、Telecom)領域的投資；反對簽對賭協(xié)議，不信任就不要投。”很多成熟的天使投資人都非常明智的追求避免對賭協(xié)議，那么從融資者的角度來說，也應自己努力爭取，不要一味委曲求全，在恰當時機也應堅持自己的原則，積極爭取自身利益。比如江蘇多維科技有限公司的創(chuàng)始人薛松生，2007年，他從美國回國，帶回了第四代的磁傳感器芯片技術(shù)。而他的天使投資人施正榮幾乎是當場拍板決定投資。但在該付給員工多少薪水這個問題上，薛松生和公司的一些投資人意見頗不相同。投資人認為，團隊有股份，以后上市了都能發(fā)大財，所以現(xiàn)在不用給高工資。薛松生卻對記者坦承：“企業(yè)什么時候上市，我都不知道，我不能讓大家餓著肚子跟我干三年五年吧!反正，我拿多少工資，董事會說了算；其他人多少工資，我說了算?！睆拇耸碌膱猿?，略可看到薛松生的傲氣。他的傲氣也表現(xiàn)在跟投資人的談判上他回絕簽任何對賭回購協(xié)議。為此，許多機構(gòu)來看過多維科技后又打道回府。薛松生直白的說：“我也不知道企業(yè)什么時候上市，怎么簽回購協(xié)議?”但薛松生的這一想法，背后有施正榮的認同：“你把企業(yè)做好了，自然有人求