中國期貨市場交易行為及慣性和反轉(zhuǎn)策略研究

1、中國期貨市場交易行為及慣性和反轉(zhuǎn)策略研究 俞紅海 （南京財經(jīng)大學金融學院 210003）摘要：本文基于2000年2004年的樣本數(shù)據(jù)，采用Lo和Mackinlay(1990)的標準組合策略來研究中國期貨市場周收益的可預(yù)測性，發(fā)現(xiàn)持有期為1周和2周時有顯著的慣性收益，持有期為4周和8周時有顯著的反轉(zhuǎn)收益。并且當加入交易行為變量，考慮過去收益及相應(yīng)滯后期交易行為變化時（交易量和空盤量），發(fā)現(xiàn)持有期為1周和2周時，慣性組合的收益與交易量的變動和空盤量的滯后期變動均正相關(guān)，當同時考慮交易量和空盤量時結(jié)論更加明確；持有期為4周和8周時，反轉(zhuǎn)組合的利潤與交易量的變動和空盤量的滯后期變動也同樣存在正相關(guān)關(guān)系

2、。這意味著中國期貨市場是非弱形式有效的，過去的價格及滯后期交易行為的變動均包含預(yù)測未來市場走向的有效信息。這個結(jié)論對于期貨市場效率研究和投資操作均有較大的指導意義和價值。關(guān)鍵詞： 期貨市場 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 慣性效應(yīng) 交易量 空盤量 An Empirical Study on Trading Activity, Momentum and Contrarian Strategies in China Future MarketAbstract: Based on the weekly data from 2000.01-2004.12, this paper investigates into mome

3、ntum effect and contrarian effect in China future market using the methodology of Lo, Mackinlay(1990). The empirical findings show that in China future market, when the holding period is one week and two week, the market mainly displays momentum effect, and momentum profit is significant. At the sam

4、e time the profit has the positive relationship with lagged changes of trading volume and open interest; when the holding period is four week and eight week, the market display the contrarian effect, and the profit is significant. Besides the profit has the positive relationship with lagged changes

5、of trading volume and open interest. This result means China future market is not efficient, and past price and lagged changes of trading activity contain efficient market information. This result has important value for the research of the efficiency of China future market and investment strategy.K

6、eywords: future market, momentum strategy, contrarian strategy, trading volume, open interest中國期貨市場交易行為及慣性和反轉(zhuǎn)策略研究一、前言八十年代以來，資本市場有效性受到了來自各方的質(zhì)疑，各種實證結(jié)果顯示市場的非有效性。在證券市場上，投資者基于過去的交易信息采用各種投資策略包括慣性組合與反轉(zhuǎn)組合來獲取超過市場平均的超額利潤。而期貨市場尤其是中國期貨市場這方面的研究相對較少。事實上由于期貨市場覆蓋整個商品市場，具有強大的杠桿效應(yīng)，加上市場的高流動性、低交易成本和空頭交易方式，期貨市場的研究更有意義和價

7、值。那么期貨市場是否是有效的，市場是否充分反映了全部的交易信息，投資者能否基于過去的交易信息采取各種投資策略來獲取超額利潤？對這些問題，有必要進行深入系統(tǒng)的研究。 二、文獻綜述 傳統(tǒng)的有效市場假說(EMH)認為股票收益是不可預(yù)測的。然而，在近20年來的實證研究中不斷發(fā)現(xiàn)股票收益率具有一定可預(yù)測性的證據(jù)，這些異?，F(xiàn)象使得傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型和市場效率理論遇到了巨大的困難，例如De Bondt, Thaler (1985, 1987)發(fā)現(xiàn)的反轉(zhuǎn)操作策略以及Jegadeesh, Titmann(1993, 2001, 2002)發(fā)現(xiàn)的慣性操作策略。所謂的反轉(zhuǎn)操作策略是根據(jù)過去較長一段時間的股票收益率情

8、況排序，買入過去表現(xiàn)較差而賣出過去表現(xiàn)較好的股票，若據(jù)此構(gòu)成的零投資組合在未來一段時間內(nèi)將獲得較高的收益，則顯示反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而慣性操作策略恰好與之相反，它是根據(jù)過去較短一段時間的股票收益率情況排序，買入過去表現(xiàn)較好而賣出過去表現(xiàn)較差的股票，若據(jù)此構(gòu)成的投資組合在未來一定時間內(nèi)將獲得較高的收益，則表明存在慣性效應(yīng)。在實證研究中，De Bondt, Thaler (1985, 1987)首先發(fā)現(xiàn)，如果將股票按照過去35年的收益率排隊形成組合，那么過去收益率較高的股票，其未來表現(xiàn)較差；而過去表現(xiàn)較差的股票，其未來表現(xiàn)反而較好，3年后輸家組合的收益率高出贏家組合近25%。Lo and Mackinlay

9、(1990)發(fā)現(xiàn)美國股票市場上通過持有反轉(zhuǎn)頭寸組合能夠獲得明顯的高于市場平均回報的收益。Lehmann(1990)發(fā)現(xiàn)及時經(jīng)過合理的交易成本調(diào)整之后，該反轉(zhuǎn)頭寸組合利潤仍舊是顯著的。Da Costa(1994)發(fā)現(xiàn)在巴西證券市場存在著明顯的反轉(zhuǎn)利潤。Chang等人（1995）發(fā)現(xiàn)在日本證券市場存在市場反轉(zhuǎn)利潤。這個反轉(zhuǎn)利潤的根源，在于投資者過度反應(yīng)，即對自身持有的市場信息過度自信，從而采取了過度反應(yīng)，需要通過回調(diào)來恢復理性價格，回調(diào)的過程也就是反轉(zhuǎn)的過程，即高價變低和低價變高，通過持有與原來市場回報相反的頭寸就可以利用回調(diào)來獲益?；卣{(diào)的時間即市場反應(yīng)速度是不同的，Barry等人（1999）研究

10、美國期貨市場的工作日價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，通過將一個工作日分為兩個半天，發(fā)現(xiàn)前半個工作日存在明顯的反轉(zhuǎn)利潤而后半個工作日則由于市場的調(diào)整則反轉(zhuǎn)利潤并不明顯。Wang and Yu(2004)通過研究期貨市場周價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)持有期為一周時存在顯著的反轉(zhuǎn)利潤。與反轉(zhuǎn)效應(yīng)相反，Jegadeesh和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)過去312個月的市場表現(xiàn)，買進表現(xiàn)較好的公司股票，同時賣出表現(xiàn)較差的公司股票，所構(gòu)造的這個零投資組合在下一年度平均每月有1%的收益。Rouwenhorst(1998)則采用19781995年間歐盟12國的2190家公司作為樣本構(gòu)造國際投資組合。在考慮風險、公司規(guī)模、不同國家差異后

11、發(fā)現(xiàn)：過去贏家在未來1年內(nèi)的表現(xiàn)優(yōu)于過去的輸家大約每月1%。這個結(jié)果與Jegadeesh, Titman (1993)關(guān)于美國市場的結(jié)果相一致。除了對過去的市場價格信息關(guān)注之外，研究者和市場參與者對過去的市場交易量也特別關(guān)注。Blume等（1994）發(fā)現(xiàn)在考慮過去市場價格的同時加入交易量信息能夠獲得明顯的市場收益。Wang and Yu(2004)發(fā)現(xiàn)在美國期貨市場上交易量的變動和反轉(zhuǎn)利潤的變動正相關(guān)。此外，期貨市場存在著與證券市場不同的特性，那就是可以用空盤量（持倉量）來從另一方面表示市場交易行為?？毡P量是指期貨市場上所有空頭頭寸或者多頭頭寸的總和。Bessembinder and Segu

12、in（1993）顯示價格波動和交易量變動正相關(guān)，同時還取決于交易量是否是因空盤量變動而來，相同交易量下空盤量越小價格波動越大。Wang and Yu(2004)將反轉(zhuǎn)組合基于空盤量變動大小進行分類，發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)組合利潤與空盤量變動負相關(guān)。國內(nèi)這方面的研究相對較少，張人驥等（1998）基于De Bondt，Thaler (1985) 的研究方法，選取1993年6月前上市的48家滬市公司，考察上海股票市場過度反應(yīng)現(xiàn)象。作者認為異方差對超額收益率測度有影響。研究結(jié)果不支持過度反應(yīng)假設(shè)。沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）以1996年1月1日證監(jiān)會的配股通知為中心事件，研究市場對凈資產(chǎn)稅后收益率的過度反應(yīng)，他們的研

13、究同樣沒有發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。王永宏、趙學軍（2001）對1993年以前上市的A股進行慣性和反轉(zhuǎn)策略研究，他們發(fā)現(xiàn)在中國股市存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，而不存在反應(yīng)不足的現(xiàn)象。目前慣性策略和反轉(zhuǎn)策略研究主要集中在國內(nèi)外股票市場上，專門研究期貨市場反轉(zhuǎn)及慣性策略的還很少。Barry等（1999）研究期貨市場上的周日間的反轉(zhuǎn)利潤變動，發(fā)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)利潤的普遍存在性，其中周五的反轉(zhuǎn)利潤最大，周三次之，最小是周一。Wang and Yu(2004)研究美國期貨市場的周反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)持有期為1周時反轉(zhuǎn)利潤顯著，同時引入市場交易行為對組合進行分類之后發(fā)現(xiàn)，該組合利潤與交易量變動成正相關(guān)，和空盤量的變動成負相關(guān)。而國內(nèi)這方面的

14、研究尚屬空白。本文研究中國期貨市場上基于交易行為的周慣性及反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)構(gòu)如下：第三部分是數(shù)據(jù)及研究方法的分析；第四部分是實證結(jié)果分析；第五部分是結(jié)論及啟示。三、數(shù)據(jù)及研究方法 3.1數(shù)據(jù) 從九十年代初開始，中國期貨市場的發(fā)展僅經(jīng)歷了十多年的時間，而且發(fā)展前期由于種種原因市場很不規(guī)范，經(jīng)過98-99年市場整頓之后逐漸走上快速發(fā)展道路。本文研究中采用2000.1到2004.12數(shù)據(jù)，選擇上海期貨交易所的銅、鋁、橡膠，大連商品交易所的大豆，鄭州商品交易所的小麥五個期貨品種來代表中國期貨市場。由于期貨市場不同于股票市場，需要通過一定的處理產(chǎn)生期貨連續(xù)價格時間序列，本文參照華仁海（2002）數(shù)據(jù)處理方法

15、構(gòu)建連續(xù)數(shù)據(jù)。每個期貨合約都將在一定時間到期，因此不同于股票價格，期貨價格具有不連續(xù)的特點，即對于每一個期貨合約，時間跨度都是有限的，任一交割月份的期貨合約在合約到期之后該合約不復存在。另外在同一個交易日，同時有若干個不同交割月份的期貨合約在進行交易，因此，同一期貨品種在同一交易日會有若干個不同交割月份的期貨數(shù)據(jù)存在。為研究需要，用最近期期貨合約價格代表該期貨品種期貨價格，一進入交割月則用第二近期合約數(shù)據(jù)代表。之所以這樣處理，是因為一般來說最近期期貨合約交易最活躍，交易量最大，最具有代表性，而一旦進入交割月，往往因為多空交割問題使該合約出現(xiàn)不穩(wěn)定，因此用第二近期合約來代表。比如2004年5月，

16、銅期貨數(shù)據(jù)采用2004年6月數(shù)據(jù)，進入2004年6月之后采用第二近期也即2004年7月期貨合約。本文采用的基本變量包括收盤價、交易量和空盤量。由于五個期貨合約分別在三個期貨市場交易，而且每個品種狀況不同，需要對數(shù)據(jù)進行處理產(chǎn)生匹配數(shù)列，主要方法是對某個期貨合約若某一交易日沒有交易，則為保持數(shù)據(jù)匹配，采用插值法取上下兩個交易日的平均來代替。此外，為了研究周反轉(zhuǎn)效應(yīng)，對其中某一周僅有一兩個交易日時直接將該周刪除。經(jīng)過處理之后，總共1695個交易日數(shù)據(jù)，總共339周。本文集中在期貨市場周慣性及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，因此收益率用周收益率來表述，市場研究表明，周五存在明顯的周末現(xiàn)象，因此選擇從周三到下k個周三

17、的對數(shù)收盤價格變動。周交易行為的測量定義為從周四到下k個周周三平均日交易量和空盤量，其中k取值：1，2，4，8。表1描述了樣本期周期貨收益率總體統(tǒng)計，包括期望值、標準差、t統(tǒng)計量和自相關(guān)性。從統(tǒng)計結(jié)果中，我們可以看到銅、鋁、橡膠、大豆和小麥的期望收益均為正，但是均是不顯著的。這也說明簡單的購買并持有策略并不能帶來明顯超過市場的收益。同時各期貨合約周收益率之間存在顯著的自相關(guān)性，但是一階自相關(guān)均為正，二階自相關(guān)僅有小麥為負，三階則除大豆之外均為負，四階僅有鋁和橡膠為負。這說明間隔期為1周和2周時收益率之間正相關(guān)，而間隔期為4周和8周時主要關(guān)系是負相關(guān)。表2描述樣本期周期貨的交易行為及交易行為變動

18、的統(tǒng)計。從表2中可以看到，大豆的交易最為活躍，從2000年1月到2004年12月大豆的周平均交易量為24351手，空盤量為81631手。而相比之下，橡膠的波動性最大，雖然周交易量和空盤量分別為2304和10029，但標準差卻達到了37534和15471。同時也看到交易量周變動大部分為負相關(guān)，但相關(guān)程度較小。3.2基本的慣性及反轉(zhuǎn)組合策略為檢驗基于過去收益率的未來收益率的可預(yù)測性，本文采用類似于Lo and MacKinlay(1990)的反轉(zhuǎn)組合方法來進行研究中國期貨市場的周慣性效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)。行為金融學研究發(fā)現(xiàn)，較短期內(nèi)由于對特定信息的延遲價格反應(yīng)，導致市場表現(xiàn)的延續(xù)性，也即過去市場表現(xiàn)好的

19、證券將繼續(xù)有好的表現(xiàn)，而過去表現(xiàn)不好的證券將繼續(xù)差的表現(xiàn)。Jegadeesh和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)過去312個月的市場表現(xiàn)，買進表現(xiàn)較好的公司股票，同時賣出表現(xiàn)較差的公司股票，所構(gòu)造的這個零投資組合在下一年度平均每月有1%的收益。同時，較長期內(nèi)，由于市場對信息的過度反應(yīng)而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而最終市場會回調(diào)恢復真實價格水平。De Bondt, Thaler (1985, 1987)首先發(fā)現(xiàn)，如果將股票按照過去35年的收益率排隊形成組合，那么過去收益率較高的股票，其未來表現(xiàn)較差；而過去表現(xiàn)較差的股票，其未來表現(xiàn)反而較好，3年后輸家組合的收益率高出贏家組合近25%。本文研究基于交易行為研究

20、中國期貨市場的周慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，取持有期為1周和2周研究慣性效應(yīng)，持有期為4周和8周研究反轉(zhuǎn)效應(yīng)。采用Lo and MacKinlay(1990)的反轉(zhuǎn)組合方法，但由于構(gòu)建的是反轉(zhuǎn)組合，即買入過去的輸家而賣出過去的贏家，因此恰好與慣性組合相反，所以在研究1周和2周慣性效應(yīng)的時候，需要取相反數(shù)來作為慣性效應(yīng)數(shù)據(jù)進行研究。采用的反轉(zhuǎn)策略是持有過去k周高于市場表現(xiàn)的期貨空頭及低于市場表現(xiàn)的期貨多頭，這里k取4，8周；而相反的，慣性策略是持有過去k周高于市場表現(xiàn)的期貨多頭及低于市場表現(xiàn)的期貨空頭，k取1，2周。組合的權(quán)重由相對于市場平均收益的程度決定，其中市場平均收益是5個期貨合約的等權(quán)重平均。設(shè)

21、想在時刻t有N個期貨合約，在反轉(zhuǎn)組合中合約i的權(quán)重可以表示為, 是期貨合約i在過去k周收益和市場收益差值的相應(yīng)比例，具體表述為：=-1/N（-），此處是合約I在過去k周的收益，其中k=1,2,4,8。=（1/N）,是過去k周N個期貨合約等權(quán)重的平均收益。當合約收益高于市場平均收益時為負，反之為正。相反，在慣性組合中，當合約收益高于市場平均收益時為正，反之為負。反轉(zhuǎn)組合或慣性組合的總投資可以表示為：=贏家頭寸和輸家頭寸利潤可分別表示為：=，=，和分別代表贏家和輸家利潤，（）代表贏家（輸家）組合中的合約。在t時刻總的持有利潤為：=，在已知利潤及投資的前提下，可以求出周收益率來衡量各反轉(zhuǎn)組合或慣性組

22、合的市場表現(xiàn)，比如總的周收益率為：=/（0.5*k*）,其余周收益率可以此類推。3.3基于交易行為的反轉(zhuǎn)組合及慣性組合策略為檢驗交易量的滯后期變動是否和反轉(zhuǎn)效應(yīng)及慣性效應(yīng)相關(guān)，我們基于交易量的滯后期變動將組合分為高交易量組和低交易量組，并對每一組分別使用反轉(zhuǎn)組合策略，持有期為1周和2周時取利潤和收益率的相反數(shù)表示慣性組合策略收益。如果從t-k到t期的交易量與t-2k到t-k期的交易量的變動高于所有期貨合約的平均交易量變動，則成為高交易量組，交易量的變動可表示為：=，其中是期貨合約I從t-k到t的周交易量，是期貨合約I從t-2k到t-k的周交易量。期貨交易行為衡量的一種特殊指標是空盤量。采用類似

23、于前面交易量分類辦法，根據(jù)合約空盤量的滯后期變動與市場平均空盤量的滯后期變動進行比較，分為低空盤量組和高空盤量組并分別采用反轉(zhuǎn)組合策略構(gòu)建頭寸組合，分析反轉(zhuǎn)組合收益狀況，其中當持有期為1周和2周時取利潤和收益率的相反數(shù)表示慣性組合策略收益。=，其中是期貨合約I從t-k到t的周空盤量，是期貨合約I從t-2k到t-k的周空盤量。如果交易量和空盤量的變動對慣性收益和反轉(zhuǎn)收益均有影響，則同時考慮交易量和空盤量的滯后期變動將有助于增加組合的獲利性。按照交易量和空盤量的滯后期變動可以分為四個組合，對每一個組合利用反轉(zhuǎn)策略進行頭寸構(gòu)建，并對結(jié)果進行比較分析。四、實證結(jié)果4.1基本的慣性及反轉(zhuǎn)組合利潤我們運用

24、基于持有期為1周和2周時買贏賣輸?shù)膽T性策略以及持有期為4周和8周時的買輸賣贏的反轉(zhuǎn)策略來分析組合的可獲利性，取樣本期為2000年1月到2004年12月。具體結(jié)果如表3，分析指標包括：利潤及收益率的正負及大小表示可獲利性，其中持有期為1周和2周時取相反數(shù)表示慣性收益，t統(tǒng)計量衡量其獲利的顯著性，對應(yīng)的零假設(shè)是期望利潤及收益率為零。在市場有效的情況下，則慣性組合或反轉(zhuǎn)組合的利潤及收益率顯著為零，即無法利用過去的價格信息來獲取超額利潤。從表3可以看到，持有期為1周和2周時，全部的反轉(zhuǎn)組合利潤及收益率均為負，也即是慣性組合利潤及收益率為正，且持有期為2周時在95%下全部顯著，總體慣性策略的周收益率為0

25、.167%（t=2.09），持有期為一周時雖然不顯著但趨于顯著。持有期為4周和8周時，采取反轉(zhuǎn)策略能夠獲利，僅有持有期為4周時贏家利潤為負其余均為正，但顯著性不強，而同時也看到隨著持有期的增加反轉(zhuǎn)利潤、收益和顯著性明顯增加且在95%下趨于顯著?？傮w而言，持有期較短時（1周和2周）主要體現(xiàn)慣性效應(yīng)，持有期較長時（4周和8周）主要體現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。表1：期貨產(chǎn)品周收益性統(tǒng)計期貨產(chǎn)品周收益率統(tǒng)計期貨產(chǎn)品期望值標準差t統(tǒng)計量自相關(guān)性Q1Q2Q3Q4銅0.1660.0231.350.0560.045-0.1230.018鋁0.0470.0140.620.2160.101-0.057-0.088橡膠0.143

26、0.0340.760.1870.094-0.06-0.048大豆0.0170.0310.090.0280.0190.0170.035小麥0.0370.0330.200.006-0.016-0.0470.037從周三到下一個周三的對數(shù)收盤價格變動定義為周收益率，t統(tǒng)計量的零假設(shè)是各期貨產(chǎn)品的周收益率為零，自相關(guān)性即描述前后期之間的相互影響，Qi表示間隔期為 i周時的自相關(guān)系數(shù)。表2：期貨產(chǎn)品周交易行為及其變動統(tǒng)計期貨產(chǎn)品周交易行為及其變動統(tǒng)計交易量空盤量交易量變動空盤量變動期望標準差期望標準差期望標準差Q1Q2期望標準差Q1Q2銅1899491215704102575731490.07

27、-0.382035790-0.10-0.04鋁870877622940494741-0.3-0.22391405-0.01-0.08橡膠2304375341002915471-113571-0.10-0.18666580.35-0.13大豆243513961181631977254030080-0.10-0.20326465890.24-0.20小麥30556358188473556914810-0.10-0.1818134660.38-0.02周交易量為從周四到下一個周三平均日交易量，周空盤量為從周四到下一個周三平均空盤量，Qi表示間隔期為 i周時的自相關(guān)系數(shù)。 表3：基本慣性及反

28、轉(zhuǎn)策略利潤和收益基本慣性及反轉(zhuǎn)策略利潤和收益持有期1周持有期2周持有期4周持有期8周贏家利潤-0.018-0.077-0.0290.382t檢驗（-1.19）（-1.99）（-0.27）（1.11）輸家利潤-0.017-0.0120.1650.238t檢驗（-1.37）（-0.36）（1.38）（0.80）平均利潤-0.034-0.0880.1360.620t檢驗（-1.88）（-2.17）（0.96）（1.58）總投資額15.41923.66936.24051.675周收益率（%）-0.150-0.1670.0670.097t檢驗（-1.61）（-2.09）（0.78）（1.26）這張表報告

29、了來自基本慣性及反轉(zhuǎn)組合的利潤和收益，若負表示慣性組合的利潤和收益，樣本期從2000.1到2004.12。慣性及反轉(zhuǎn)組合的構(gòu)建基于過去期貨產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。組合中合約i的權(quán)重可以表示為, 是期貨合約i在過去k周收益和市場收益差值的相應(yīng)比例。取持有期從一周到八周。所有的利潤及投資均乘以1000，總投資定義為=，其中是i合約在在時刻t的權(quán)重，周收益率為=/（0.5*k*），代表在95%的概率下顯著，其零假設(shè)是對應(yīng)的利潤或收益率為零。4.2基于交易行為的慣性組合與反轉(zhuǎn)組合利潤及收益表4給出了基于滯后期交易量變動分類的反轉(zhuǎn)投資組合利潤。首先分析持有期為1周和2周時的慣性效應(yīng)。在高交易量組合中，反轉(zhuǎn)利潤和

30、收益率除了持有期為2周時的輸家利潤為正外其余均為負，不顯著但相比之下持有期為1周時更明顯且趨于顯著。與表3基本反轉(zhuǎn)策略相比，發(fā)現(xiàn)利潤和收益率總體而言增大；而低交易量組合中，反轉(zhuǎn)利潤及收益均為負但不顯著，說明存在慣性效應(yīng)但不顯著，同時數(shù)值總體減小說明低交易量下慣性利潤及收益小于基本組合。從中可以看到，持有期為1周和2周時，慣性組合收益和交易量成正相關(guān)。再分析持有期為4周和8周時的情形，主要體現(xiàn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。高交易量中，持有期為8周時利潤和收益率均為正且贏家組合下顯著，與表3中基本組合策略相比，發(fā)現(xiàn)高交易量下反轉(zhuǎn)組合利潤和收益率總體上增大，顯著性加強，持有期為8周時收益率從0.097%（t=1.26

31、）增加到0.238（t=1.61）；再看低交易量組合，持有期為4周時除贏家頭寸之外均為負，持有期為8周時全部為負，且均不顯著，與表3中基本組合相比，利潤收益率和顯著性總體上均降低，由此可以看出反轉(zhuǎn)組合利潤和交易量存在正相關(guān)關(guān)系。 表4：基于交易量的反轉(zhuǎn)組合策略基于交易量的反轉(zhuǎn)組合策略持有期1周持有期2周持有期4周持有期8周高交易量組合贏家利潤-0.012-0.052-0.0140.579t檢驗（-0.96）（-1.86）（-0.14）（2.35）輸家利潤-0.0170.0040.0560.250t檢驗（-1.65）（0.176）（0.739）（1.318）平均利潤-0.028-0.0480.0

32、420.829t檢驗（-1.80）（-1.43）（0.42）（2.53）總投資額7.88812.35818.57325.524周收益率（%）-0.149-0.178-0.0600.238t檢驗（-0.95）（-1.52）（-0.46）（1.61）低交易量組合贏家利潤-0.006-0.024-0.015-0.197t檢驗（-0.75）（-1.02）（-0.33）（-0.85）輸家利潤-0.001-0.0150.109-0.013t檢驗（-0.03）（-0.69）（1.56）（-0.06）平均利潤-0.006-0.0390.094-0.210t檢驗（-0.66）（-1.38）（1.16）（-0.7

33、8）總投資額7.52111.31117.66726.151周收益率（%）-0.069-0.0420.227-0.213t檢驗（-0.61）（-0.33）（1.51）（-1.89）這張表報告了基于交易量的反轉(zhuǎn)組合的利潤和收益，樣本期從2000.1到2004.12。每一周全部期貨合約基于從t-2k到t-k的持有期到從t-k到t的持有期交易量的變動相對于市場平均變動的大小，被分為高交易量和低交易量兩組，將反轉(zhuǎn)組合策略分別應(yīng)用于每一個交易量組合。反轉(zhuǎn)組合的構(gòu)建基于過去期貨產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。組合中合約i的權(quán)重可以表示為, 是期貨合約i在過去k周收益和市場收益差值的相應(yīng)比例。取持有期從一周到八周。所有的利潤

34、及投資均乘以1000，總投資定義為=，其中是i合約在在時刻t的權(quán)重，周收益率為=/（0.5*k*），代表在95%的概率下顯著，其零假設(shè)是對應(yīng)的利潤或收益率為零。表5是基于空盤量分類的反轉(zhuǎn)投資策略。對表5進行分析，先分析持有期為1周和2周時的慣性效應(yīng)。對于高空盤量組合，總體而言相比表3基本投資組合，慣性組合利潤增加，顯著性增強，持有期為2周時，市場收益率達到0.249%（t=2.51），而基本組合相對應(yīng)收益率則為0.167%（t=2.09）。對于低空盤量組合，與表3中的基本組合相比較，利潤及收益率減少，顯著性降低。從中可以顯示出，慣性組合利潤和空盤量負相關(guān)。對于持有期為4周和8周時，分析反轉(zhuǎn)組合

35、效應(yīng)。從高空盤量組合中可以看到，除持有期為4周時的贏家利潤和周收益率之外，其余均為正，且8周時贏家利潤和平均利潤均為正且顯著，分別為0.719%（t=2.44）和0.939%（t=2.64），體現(xiàn)了顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從低空盤量組合中可以看到，與基本組合相比，總體利潤降低，持有期為8周時反轉(zhuǎn)收益除輸家組合外均為負，且贏家組合顯著-0.337%（t=-2.13）?？梢钥吹剑袊谪浭袌錾戏崔D(zhuǎn)收益和空盤量變動存在正相關(guān)關(guān)系，這與美國市場相反。Wang and Yu(2004) 發(fā)現(xiàn)美國期貨市場上反轉(zhuǎn)組合利潤與空盤量變動負相關(guān)。 表5：基于空盤量的反轉(zhuǎn)組合策略基于空盤量的反轉(zhuǎn)組合策略持有期1周持有期2周

36、持有期4周持有期8周高空盤量組合贏家利潤-0.019-0.078-0.0380.719t檢驗（-2.28）（-2.93）（-0.39）（2.44）輸家利潤-0.0050.0090.0660.220t檢驗（-0.60）（0.46）（1.06）（1.21）平均利潤-0.025-0.0680.0280.939t檢驗（-2.10）（-2.23）（0.25）（2.64）總投資額8.32712.55718.78023.897周收益率（%）-0.182-0.249-0.0420.239t檢驗（-1.69）（-2.51）（-0.29）（1.56）低空盤量組合贏家利潤0.0020.0010.009-0.337t

37、檢驗（0.18）（0.05）（0.15）（-2.13）輸家利潤-0.011-0.0210.0990.017t檢驗（-1.44）（-0.99）（1.06）（0.07）平均利潤-0.009-0.0200.108-0.319t檢驗（-0.69）（-0.66）（1.03）（-1.15）總投資額7.07711.11217.46027.728周收益率（%）-0.0540.0180.133-0.165t檢驗（-0.32）（0.12）（0.96）（-1.43）這張表報告了基于空盤量的反轉(zhuǎn)組合的利潤和收益，樣本期從2000.1到2004.12。每一周全部期貨合約基于從t-2k到t-k的持有期到從t-k到t的持有

38、期空盤量的變動相對于市場平均變動的大小，被分為高空盤量和低空盤量兩組，將反轉(zhuǎn)組合策略分別應(yīng)用于每一種空盤量組合。反轉(zhuǎn)組合的構(gòu)建基于過去期貨產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。組合中合約i的權(quán)重可以表示為, 是期貨合約i在過去k周收益和市場收益差值的相應(yīng)比例。取持有期從一周到八周。所有的利潤及投資均乘以1000，總投資定義為=，其中是i合約在在時刻t的權(quán)重，周收益率為=/（0.5*k*），代表在95%的概率下顯著，其零假設(shè)是對應(yīng)的利潤或收益率為零。表6給出了同時考慮交易量和空盤量的反轉(zhuǎn)組合策略。分析持有期為1周和2周時的慣性效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)對于高交易量和高空盤量組合，除了持有期為2周時的輸家組合外，其余均存在正的慣性收益

39、，而且除了輸家組合之外均顯著，持有期為1周和2周時周收益率分別達到0.426%（2.63）和0.309%（2.43），明顯高于基本組合對應(yīng)收益率0.150%（1.61）和0.167%（2.09），且同時慣性收益存在的顯著性加強。高交易量和低空盤量組合中，相比基本組合策略，慣性組合收益減少且顯著性降低；低交易量和高空盤量組合和基本組合相比，也呈現(xiàn)類似狀況；低交易量和低空盤量組合中部分收益高于基本組合，部分低于基本組合，效應(yīng)不明顯。通過交易量和空盤量四種組合中，我們發(fā)現(xiàn)高交易量和高空盤量大大改進了慣性投資組合收益，這與前面滯后期交易量和空盤量變動均與慣性收益存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論相一致。考慮持有期為

40、4周和8周時的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，可以看到，總體而言，高交易量和高空盤量組合的反轉(zhuǎn)收益明顯高于基本組合的反轉(zhuǎn)收益，其中持有期為8周時的周收益率從0.097%（1.26）提高到0.269%（1.61），同時顯著性也加強，比較持有期為4周和8周情況，可以看出隨著持有期增加反轉(zhuǎn)效應(yīng)有加強趨勢。低交易量和低空盤量組合的反轉(zhuǎn)收益普遍低于基本組合策略。通過比較四種考慮交易行為的反轉(zhuǎn)組合與基本組合收益，發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)收益和交易量和空盤量變動均存在正相關(guān)關(guān)系。 表6：基于交易量和空盤量的反轉(zhuǎn)組合策略基于交易量和空盤量的反轉(zhuǎn)組合策略持有期1周持有期2周持有期4周持有期8周高交易量和高空盤量組合贏家利潤-0.018-0.0620

41、.0020.559t檢驗（-3.01）（-2.55）（0.02）（2.26）輸家利潤-0.0100.0010.0190.157t檢驗（-1.18）（0.09）（0.41）（0.95）平均利潤-0.027-0.0600.0210.713t檢驗（-2.77）（-2.15）（0.21）（2.32）總投資額5.4369.30213.69319.098周收益率（%）-0.426-0.309-0.0740.269t檢驗（-2.63）（-2.43）（-0.47）（1.61）高交易量和低空盤量組合贏家利潤0.0060.010-0.0160.020t檢驗（0.53）（0.68）（-0.36）（0.50）輸家利潤

42、-0.0070.0020.0370.097t檢驗（-1.17）（0.18）（0.63）（1.04）平均利潤-0.0010.0120.0210.117t檢驗（-0.11）（0.63）（0.32）（1.15）總投資額2.4523.0564.8806.424周收益率（%）0.1110.223-0.0330.238t檢驗（0.38）（0.79）（-0.16）（1.05）低交易量和高空盤量組合贏家利潤-0.002-0.016-0.0390.159t檢驗（-0.30）（-1.72）（-1.60）（0.95）輸家利潤0.0040.0080.0470.067t檢驗（1.02）（0.64）（1.16）（1.26

43、）平均利潤0.002-0.0080.0070.226t檢驗（0.32）（-0.47）（0.16）（1.29）總投資額2.8913.2555.0874.799周收益率（%）0.2890.0290.0420.118t檢驗（1.56）（0.18）（0.15）（0.52）低交易量和低空盤量組合贏家利潤-0.004-0.0080.024-0.356t檢驗（-0.92）（-0.38）（0.64）（-2.38）輸家利潤-0.004-0.0240.062-0.080t檢驗（-0.86）（-1.43）（1.08）（-0.38）平均利潤-0.008-0.0320.087-0.436t檢驗（-1.38）（-1.36

44、）（1.26）（-1.75）總投資額4.6248.05612.58021.304周收益率（%）-0.22-0.060.14-0.35t檢驗（-1.70）（-0.39）（0.90）（-2.18）這張表報告了基于交易量和空盤量的反轉(zhuǎn)組合的利潤和收益，樣本期從2000.1到2004.12。首先，每一周全部期貨合約基于從t-2k到t-k的持有期到從t-k到t的持有期交易量的變動相對于市場平均變動的大小，被分為高交易量和低交易量兩組；在每一個交易量組合中，根據(jù)從t-2k到t-k的持有期到從t-k到t的持有期空盤量的變動相對于市場平均變動的大小，又被分為兩個組。這樣總共被分為四個組合，將反轉(zhuǎn)策略分別應(yīng)用到

45、四個組合當中。反轉(zhuǎn)組合的構(gòu)建基于過去期貨產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。組合中合約i的權(quán)重可以表示為, 是期貨合約i在過去k周收益和市場收益差值的相應(yīng)比例。取持有期從一周到八周。所有的利潤及投資均乘以1000，總投資定義為=，其中是i合約在在時刻t的權(quán)重，周收益率為=/（0.5*k*），代表在95%的概率下顯著，其零假設(shè)是對應(yīng)的利潤或收益率為零。五、結(jié)論本文采用標準反轉(zhuǎn)組合策略研究整個中國期貨市場短期收益的可預(yù)測性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，持有期為一周和二周時，市場存在顯著的慣性效應(yīng)；而持有期為四周和八周時，市場存在較顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。同時也發(fā)現(xiàn)考慮交易行為時對慣性收益和反轉(zhuǎn)收益有較大的影響，滯后期交易量和空盤量的變動對慣性

46、收益及反轉(zhuǎn)收益均存在正相關(guān)關(guān)系，高交易量且高空盤量組合具有最大的慣性收益和反轉(zhuǎn)收益。在上述分析過程中，忽略了交易手續(xù)費，而事實上盡管交易費用很小但會對慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)產(chǎn)生影響。Wang and Yu(2004)發(fā)現(xiàn)當交易費用達到0.10%時，持有期為1周仍存在顯著的反轉(zhuǎn)收益。交易費用對中國期貨市場慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響需要進一步研究。這個研究結(jié)論與國外期貨市場研究結(jié)論并不是很一致。Barry等人（1999）研究美國期貨市場的工作日價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，以前一個工作日期貨產(chǎn)品市場表現(xiàn)為基礎(chǔ)構(gòu)建標準反轉(zhuǎn)組合，并且將下一個工作日分為兩個半天，發(fā)現(xiàn)前半個工作日存在明顯的反轉(zhuǎn)利潤而后半個工作日則由于市場的回

47、調(diào)則反轉(zhuǎn)利潤并不明顯。Wang and Yu(2004)通過研究期貨市場周價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)持有期為一周時存在明顯的反轉(zhuǎn)利潤，而持有期為2、4、8周時反轉(zhuǎn)利潤并不顯著。相比之下，中國期貨市場持有期較短時（1周和2周）呈現(xiàn)收益的延續(xù)性即慣性或動量效應(yīng)，而持有期較長時（4周和8周）則呈現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)?？梢詮膬煞矫娣治觯紫仁侵袊谪浭袌霭l(fā)展歷史短、市場還很不完善，信息傳遞速度較慢；其次中國期貨市場主要投資者為個人投資者，缺乏及時獲取信息能力以及專業(yè)的投資分析能力，因此導致市場對信息的反應(yīng)比較遲緩，需要經(jīng)過一個較長時間的延續(xù)過程后方會進行市場回調(diào)；而美國市場由于市場完善程度高，投資主體為機構(gòu)投資者，

48、具有及時的信息獲取能力和專業(yè)的投資能力，期貨市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)之后能夠迅速回調(diào)實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。本文首次系統(tǒng)分析了中國期貨市場慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，有助于進一步研究期貨市場有效性以及完善市場規(guī)則，同時對進行具體市場運作的投資者也具有較大的指導意義。參考文獻1) Changyun Wang. , Min Yu. 2004. Trading activity and price reversals in futures markets. Journal of Banking & Finance 28: 13371361.2) J. Barry Lin, Joseph I. Onochie, Avner S. Wolf. 1999. Weekday variations in short-term contrarian profits in futures markets. Review of Financial Economics 8: 139-148.3) De Bondt, W., R. Thaler. 1987. Further Evidence On Investor Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finan