中國貨幣場的現(xiàn)狀與發(fā)展

1、中國貨幣市場的現(xiàn)狀與發(fā)展貨幣市場是金融市場的重要組成部分，英發(fā)展水平對于中央銀行貨幣政策具有重要意義。 1998年以來，人民銀行的貨幣政策操作逐漸由直接調(diào)控轉(zhuǎn)為間接調(diào)控，貨幣市場也在快速、 穩(wěn)健發(fā)展，貨幣市場與中央銀行貨幣政策操作的聯(lián)系更加密切，從而為中央銀行貨幣政策的 間接調(diào)控創(chuàng)造了重要的基礎(chǔ)性條件。中國的貨幣市場是由多個子市場構(gòu)成的，主要包括拆借 市場、回購市場、債券市場和票據(jù)市場。一、拆借市場銀行間同業(yè)拆借市場是貨幣市場的核心組成部分。在拆借市場上，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu) 通過短期信用融資方式進(jìn)行流動性管理。由于實行法立存款準(zhǔn)備金制度，存款機(jī)構(gòu)必須交納 準(zhǔn)備金，但由于臨時性大額支付會岀現(xiàn)準(zhǔn)備

2、金不足，從而形成了拆借資金的需求。中國的拆借市場產(chǎn)生于80年代初期。但在1993年前后，金融機(jī)構(gòu)之間也存在著混亂 的拆借行為，主要表現(xiàn)為一部分金融機(jī)構(gòu)將拆借市場作為長期融資的渠道，將拆入的資金進(jìn) 行證券投資和房地產(chǎn)投資，拆借成為逃避貸款規(guī)模管理的主要形式，也成為當(dāng)時通貨膨脹的 重要原因之一。1996年1月，人民銀行開始建立全國銀行間同業(yè)拆借市場。商業(yè)銀行總行及其授權(quán)分 行、城市商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)成為全國銀行間拆借市場成員，直接通過全國銀行間同業(yè)拆借 中心提供的電子交易系統(tǒng)進(jìn)行拆借交易；苴他金融機(jī)構(gòu)的拆借交易在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行，并須報人民 銀行分支行備案。1998年后，人民銀行陸續(xù)批準(zhǔn)了部分證券公司和財

3、務(wù)公司成為全國銀行 間同業(yè)拆借市場交易成員，拆借市場覆蓋的金融機(jī)構(gòu)更加廣泛。中央銀行對各商業(yè)銀行的拆 借資金的期限和額度進(jìn)行了限制。各商業(yè)銀行拆借資金最長期限不得超過四個月，拆借額度 根據(jù)存款余額按比例確訖。電子交易系統(tǒng)可以及時向中央銀行提供金融機(jī)構(gòu)交易的情況，這 對于中央銀行準(zhǔn)確了解市場流動性波動的原因，并實施相應(yīng)的貨幣政策操作具有重要意義。 1996年6月起，人民銀行規(guī)左，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)市場資金供求狀況，自行確泄拆借利率， 并開始定期公布銀行間拆借市場利率。這是利率改革的重要一步。隨著有關(guān)政策的實施，拆借市場交易日趨活躍。2000年,銀行間拆借市場交易額為6728 億元，比上一年增長1.0

4、4倍。但相對于中國的金融體系的規(guī)模而言，這一交易規(guī)模仍然偏 低。從貨幣市場交易的期限結(jié)構(gòu)看,1997年7天以內(nèi)（包括隔夜）的同業(yè)拆借的比重為32.5%； 而2000年同業(yè)拆借的期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的改變，7天以內(nèi)（包括隔夜）的同業(yè)拆借比 重已上升為71.4%o這一指標(biāo)的變化表明，同業(yè)拆借市場已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)之間調(diào)節(jié)短期 頭寸的重要場所。表1：全國銀行間同業(yè)拆借期限結(jié)構(gòu)單位：%年份隔夜7天內(nèi)820天2130天3160天6190天91120天1997 6.5 26.15 10.63 13.74 23.14 12.91 6.931998 6 22.5 14.5 22.6 18.3 10.5 5.61

5、999 10.9 28.6 7.4 21.2 27.9 3.3 0.72000 7.7 63.7 12 4.9 9.2 2.3 0.1數(shù)據(jù)來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心注：表內(nèi)數(shù)字為該期限品種的同業(yè)拆借交易量占同業(yè)拆借交易總量的比重目前，銀行間同業(yè)拆借交易數(shù)額較小，而商業(yè)銀行仍然保持了較髙的超額準(zhǔn)備金水平， 苴原因是多方面的。受支付系統(tǒng)的限制，商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金均由英總行在所在地人民銀 行集中交納，而商業(yè)銀行分支行又需要保留部分超額準(zhǔn)備金以保證在當(dāng)?shù)氐拇箢~支付，這是 超額儲備較高的重要原因之一。由于超額準(zhǔn)備水平較高，為了減少商業(yè)銀行的財務(wù)負(fù)擔(dān)，人 民銀行仍對超額準(zhǔn)備金付息，目前超額準(zhǔn)備金的利率

6、為2.07%,這構(gòu)成了拆借利率的下限。 由于超額準(zhǔn)備金利率較髙，因此商業(yè)銀行缺乏減少超額準(zhǔn)備金的動機(jī)，從而使同業(yè)拆借，特 別是隔夜拆借的需求下降。因此，拆借市場的發(fā)展，還有待于進(jìn)一步改革準(zhǔn)備金制度并提髙 中央銀行支付系統(tǒng)的效率。二、回購市場1997年以前，我國貨幣市場以同業(yè)拆借為主，貨幣市場交易工具單一。近年來，隨著 風(fēng)險管理的加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)普遍需要更為安全的短期融資方式和工具。于是，依托于銀行間 債券市場的發(fā)展，債券回購也得到了迅速的發(fā)展。目前，參加銀行間債券市場回購業(yè)務(wù)的市場成員已包括中資商業(yè)銀行及英授權(quán)分行、在 華外資銀行分行、中外資保險公司、證券公司、基金公司、農(nóng)村信用社聯(lián)社。全部成員

7、金融 資產(chǎn)總額占中國金融體系的95%以上。由于參加銀行間債券市場成員比拆借市場的機(jī)構(gòu)更 為廣泛，而債券回購的風(fēng)險又低于信用拆借：與拆借相比，回購交易更為活躍，回購利率也 更加穩(wěn)立，因此，回購在反映金融市場流動性松緊方面的代表性也更加充分。從表2可以看出，目前，債券回購的交易量明顯髙于拆借，成為市場上交易最活躍的 交易品種。從債券回購期限結(jié)構(gòu)變動情況來看，以債券回購進(jìn)行短期資金融通的功能明顯增 強(qiáng)。2000年，7天以內(nèi)債券回購已達(dá)到67.9%,與1999年同期相比增長了 26個百分點。 按照交易規(guī)則，債券回購的最長期限可為一年，而回購期限趨向于短期化，這反映債券回購 也已成為金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)短期資金

8、余缺的主要手段。表2：銀行間同業(yè)市場拆借和回購交易情況單位：億元年份拆借回購1997 8298 3071998 1978 10211999 3291 39492000 6728 15782由于拆借和回購已成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間流動性管理的主要方式，銀行間市場的 同業(yè)拆借和回購利率開始成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。三、債券市場目前，我國的債券種類主要是國債和政策性金融債，企業(yè)債券發(fā)行量很少，商業(yè)銀行等 機(jī)構(gòu)投資者是國債和政策性金融債的主要投資者。1997年6月以前，商業(yè)銀行主要通過證券交易所進(jìn)行國債買賣。1997年上半年，股票 市場過熱，其中交易所的債券回購成為銀行資金進(jìn)入股票市場的重要渠道之一。

9、1997年6 月，根據(jù)新的管理規(guī)左，商業(yè)銀行全部退出交易所的債券交易，并通過新建立的銀行間債券 市場進(jìn)行債券交易。到2001年3月底，銀行間債券市場可交易的國債和政策性金融債為 13524億元。1997年以來，中央銀行采取了一系列推動銀行間債券市場發(fā)展的政策。1998年，中央 銀行首先推動了債券發(fā)行的市場化。目前，作為主要的政策性銀行之一，國家開發(fā)銀行每年 增加1500億元左右的貸款，貸款期限較長。在1998年前，該行的資金來源主要靠中央銀 行向各商業(yè)銀行行政攤派政策性金融債，債券的數(shù)量和利率都由中央銀行協(xié)調(diào)。1998年， 中央銀行對政策性銀行債券發(fā)行機(jī)制進(jìn)行改革，國家開發(fā)銀行開始采用招標(biāo)等市

10、場化的方式 發(fā)行政策性金融債。1998年8月，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場首次成功地進(jìn)行了市場 化發(fā)債。至2000年，國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行的債券主要通過銀行間債券市場發(fā)行。1999年10月，財政部首次在銀行間債券市場招標(biāo)發(fā)行國債。2000年，財政部在銀行 間債券市場上發(fā)行的國債全部采用市場化招標(biāo)方式發(fā)行。銀行間債券市場已構(gòu)成中國債券市 場的主體，而商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)已成為國債和政策性金融債的主要投資者。在銀行間債券 市場上，債券的發(fā)行利率和買賣價格都已由市場決上。這對貨幣市場的發(fā)展具有重要意義。債券一級市場的改革，也為債券二級市場的發(fā)展創(chuàng)造了條件。目前，銀行間債券市場對 商業(yè)銀行的經(jīng)營

11、和貨幣政策操作都開始產(chǎn)生重要影響。首先，隨著銀行間債券市場發(fā)行和流 通市場化程度的提髙，開始形成由金融幣場決宦的債券收益率的期限結(jié)構(gòu)和長期利率。銀行 間市場債券收益率的期限結(jié)構(gòu)的形成，對中央銀行判斷未來通貨膨脹的趨勢具有重要的參考 意義，也為其他金融產(chǎn)品的市場定價提供了基礎(chǔ)。其次，債券市場的發(fā)展，為商業(yè)銀行及時 調(diào)節(jié)資產(chǎn)構(gòu)成，降低在中央銀行的超額儲備提供了空間。1997年，債券資產(chǎn)占商業(yè)銀行資 產(chǎn)總額的比重為5%,而到2000年底，這一比例已上升到12.5%。商業(yè)銀行債券資產(chǎn)的比 例上升，可使其相應(yīng)降低過高的存貸比，從而改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量。債券資產(chǎn)比例的上升，也 使商業(yè)銀行有條件降低過髙的超額準(zhǔn)

12、備金水平，在市場發(fā)生變化的情況下，通過債券回購等 交易方式進(jìn)行流動性管理。第三，由于債券資產(chǎn)比例的提高和貨幣市場的發(fā)展，商業(yè)銀行開 始對中央銀行的政策操作作岀靈敏的反應(yīng)，這為中央銀行加大公開市場業(yè)務(wù)操作力度創(chuàng)造了 條件。目前，銀行間債券市場成員主要由金融機(jī)構(gòu)組成，而與其他非金融機(jī)構(gòu)和個人投資者的 市場是分離的。參與銀行間債券市場的投資者有限，這就降低了債券市場的流動性，對債券 發(fā)行會產(chǎn)生不利的影響，同時，也使銀行間市場債券收益率的代表性不夠充分。為了解決這 一問題，可考慮將銀行間債券市場發(fā)展成為包括各類機(jī)構(gòu)投資者參加的市場，并通過商業(yè)銀 行柜臺交易的方式，將債券批發(fā)市場與零售市場進(jìn)一步結(jié)合，以

13、提髙這一市場的運行效率。 同時，根據(jù)改革的需要，發(fā)行住房抵押貸款債券和商業(yè)銀行次級債，增加新的債券品種。四、貨幣市場與公開市場業(yè)務(wù)隨著貨幣市場交易規(guī)模的不斷增大，從1998年起，中央銀行在貨幣市場上的公開市場 業(yè)務(wù)操作力度不斷加大，通過調(diào)肖基礎(chǔ)貨幣的增長，來實現(xiàn)貨幣供給疑目標(biāo)，并努力穩(wěn)泄貨 幣市場短期利率水平。中央銀行公開市場操作利率與拆借和回購利率相關(guān)程度不斷增強(qiáng)，貨幣市場利率結(jié)構(gòu)趨 向合理。目前不同類型的金融機(jī)構(gòu)的信用程度有較大的差異，因此各金融機(jī)構(gòu)拆借利率差別 很大。國有獨資商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)的拆借利率運行較為平穩(wěn): 而規(guī)模較小、資產(chǎn)質(zhì)量較差的金融機(jī)構(gòu)的拆借利率

14、波動較大。相比較而言，各類機(jī)構(gòu)之間的 債券回購利率差別不大，這是因為債券回購是一種以債券為質(zhì)押的融資方式，風(fēng)險低于拆借, 因此，通常信用拆借的利率應(yīng)高于回購利率。2000年貨幣市場利率總體上呈逐月走低的態(tài)勢，年末利率略有上揚。貨幣市場利率對 中央銀行公開市場業(yè)務(wù)利率變動的敏感度增強(qiáng)。2000年公開市場操作回購交易主要包括7 天、14天、28天、91天、182天和365天6個期限品種，其中以7天和14天這兩個品種 交易為主。7天和14天利率的變動基本上可以反映中央銀行對利率的調(diào)控意圖。年初公開 市場操作7天和14天的利率分別為2.57%和2.58%：根據(jù)貨幣政策需要，公開市場操作利 率逐月下調(diào)，

15、年末公開市場回購利率略有回升，7天和14天利率為2.50%和2.52%,分別 比年初下降了7個和6個基本點。隨著公開市場操作利率的調(diào)整，同業(yè)拆借和債券回購的 利率也呈逐月下調(diào)、年末略有回升的趨勢。2000年初同業(yè)拆借和債券回購的利率分別為 2.48%和2.52%；至,2月份，貨幣市場資金的需求較大，因此同業(yè)拆借和債券回購利率回 調(diào)，回調(diào)幅度大于公開市場操作的幅度。從2000年的交易情況來看，同業(yè)拆借利率基本上 高于回購利率，而同業(yè)拆借和回購利率均低于公開市場操作的債券回購利率，因此，利率結(jié) 構(gòu)趨于合理。目前，銀行間市場交易量逐漸增大，對商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的作用明顯加強(qiáng)。同業(yè)拆借和 回購利率已成為

16、中央銀行公開市場調(diào)控的重要政策目標(biāo)之一。但商業(yè)銀行的存貸款利率是受 到管制的，貨幣市場工具占商業(yè)銀行的資產(chǎn)比例較低，所以，盡管目前貨幣市場短期利率的 變動直接影響商業(yè)銀行的流動性水平，并間接影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，卻無法直接影 響商業(yè)銀行的存貸款利率水平及其他金融資產(chǎn)收益率水平。中央銀行還無法十分有效地通過 在貨幣市場上的操作來實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量等目標(biāo)的調(diào)控。五、票據(jù)市場近年來，以銀行承兌匯票為主的商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。截至2000年末，商業(yè)匯票未 到期余額3676億元，貼現(xiàn)余額1536億元，再貼現(xiàn)余額達(dá)到1258億元。2000年全年商業(yè) 匯票累計發(fā)生額為7445億元，貼現(xiàn)累計發(fā)生額為644

17、7億元，再貼現(xiàn)累計發(fā)生額為2667 億元。2000年末，貼現(xiàn)增加額相當(dāng)于同年貸款增加額的30%,再貼現(xiàn)增加額占中央銀行再 貸款增加額的23%O票據(jù)業(yè)務(wù)的較快發(fā)展，為拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)間債務(wù)拖欠問 題，改善商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量，加強(qiáng)中央銀行間接調(diào)控功能都發(fā)揮了積極作用。特別是在 目前中小金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)對外融資困難的情況下，票據(jù)業(yè)務(wù)正逐步成為它們的重要融資 渠道，2000年中小金融機(jī)構(gòu)的票據(jù)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)均占全國業(yè)務(wù)量的50%左右。再貼現(xiàn)利率逐漸成為中央銀行的重要的基準(zhǔn)利率。1998年前，再貼現(xiàn)利率與同檔次再 貸款利率掛鉤，并按一圧比例下浮。從1998年3月起，再貼現(xiàn)利率不再與再貸款利率直接 掛鉤，而由中央銀行單獨確泄。目前，再貼現(xiàn)利率按2.16%執(zhí)行。今后，人民銀行將繼續(xù)推動票據(jù)市場發(fā)展。在規(guī)范票據(jù)行為、整頓票拯流通秩