國內(nèi)上公司MBO的制度障礙與法律監(jiān)管

1、國內(nèi)上市公司MBO的制度障礙與法律監(jiān)管摘 要：自20世紀80年代，發(fā)端于美國的上市公司管理者控股收購 （Management Buyout，縮 寫為MBO異軍突起，并迅速席卷全球。上市公司 MBO實質(zhì)是市場經(jīng)濟對效率最大化追求的必然產(chǎn) 物，其不僅有利于實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時還可以降低公司代理成本， 激勵管理人員等，尤其對于 急需明晰產(chǎn)權(quán)與減退國有股的國內(nèi)上市公司，無疑具有重大意義。本文依據(jù)國內(nèi)外上市公司MBO實踐，先對上市公司MBC作出一般法律分析，再對國內(nèi)上市公司MBO!作的制度障礙與監(jiān)管問題進 行深入探討，以求對上市公司 MBG法與實踐有所稗益。關(guān)鍵詞：MBOtU度障礙法律監(jiān)管一、上市公司

2、MBO勺一般法律分析究其實質(zhì)，上市公司MBS是杠桿收購的一種，是指目標公司管理層借助目標公司的擔保而大 量舉債，向其股東收買公司控股權(quán)的行為。事實上，MB龍所以能夠作為一種分配制度創(chuàng)新，迅速風靡全球，是有其本身重要的科學性因素。概而言之，MBO®所有者與經(jīng)營者合二為一，彌補所有者缺位的局限，不僅有利于降低公司代理成本，調(diào)動公司管理者釋放“企業(yè)家才能”的積極性，而且可讓原公司所有者實現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成公司退市與獲取致力于其他投資的資金等。但也正 由于上市公司MBO勺創(chuàng)新性及其管理者扮演有沖突的雙重角色因素，在實踐中帶來一些急需解決的 新問題，如MBC高負債率帶來金融風險；管理層與股

3、東的利益沖突導(dǎo)致管理層的忠實義務(wù)的違背 ； 信息不對稱性帶來股價不合理以及侵犯股東權(quán)益等等。 鑒于此，各國法律對其展開充分的引導(dǎo)和監(jiān) 管，以求達趨利避害之效，并由此形成上市公司 MBO勺一般法律特征：（一）上市公司MBO勺特定法律主體如前所述，上市公司MBO是目標公司管理層通過融資購買目標公司的股權(quán)，改變公司所有者結(jié) 構(gòu)，并實際控制公司的行為。在這個收購行動中，收購方是目標公司的管理層，被收購方是管理層 供職的目標公司，收購標的就是目標公司的股權(quán)，而管理層作為收購方正是上市公司 MBO與一般公 司收購的法律主體的區(qū)別所在。在實踐中，為了收購與融資的操作便利，作為收購主體的目標公司 管理層通常會

4、成立一個投資公司，以其名義進行MBO亍動，因為這個投資公司的形式意義，所以亦 被稱為“殼”公司。另外，由于近幾十年各國對職工持股計劃（ESOP的廣泛推行，職工持股會也成 為上市公司MBO勺重要收購主體（當然，由于職工持股會中非管理層職工股份的存在，借助職工持 股會的上市公司MBO被視為不徹底的MBO或過渡性MBO）如1999年粵美的MBO攵購主體是“順 德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的 78%剩下22%勺股份為工會持有。 當年美托占美的總股本的6%列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%,位居 第一，從而完成MBO+劃。（二）上市公司MBO勺特殊法

5、律性質(zhì)首先，上市公司MBO!種民事法律行為，是目標公司的管理層與原股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)由原公司股東轉(zhuǎn)移到公司的管理層， 從而變更原法律關(guān)系，引起相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)的變動，即產(chǎn) 生所謂的“私法上效果”。在MBO亍動中，管理層作為收購方，或采取公開要約收購，即通過發(fā)出 公開收購要約向上市公司不特定股份持有者按公開要約條件的收購行為；或采取協(xié)議收購方式，即與特定股東就收購股份的價格、 數(shù)量協(xié)商一致，達成收購意愿。但無論是采取那種方式，目標公司 原股東與管理層都必須遵循平等、自愿、誠實信用原則，并在雙方意思表示一致的前提下，MBOt能完成。其次，上市公司MBO是一種特殊的民事法律行為，其除應(yīng)遵守平等

6、、自愿、誠信等原則外，還 必須遵守證券法以及相關(guān)法律、法規(guī)所規(guī)定的強制性規(guī)定，如信息披露、強制收購要約、退市規(guī)定 等。而由于許多國內(nèi)上市公司國有股控股的實際， 涉及國有股轉(zhuǎn)讓的MBO還必須符合國家有關(guān)國有 股的轉(zhuǎn)讓政策。如珠海麗珠管理層于 2001年1月借助珠海桂花職工互助會，委托浙江省國際信托 投資公司與第一股東光大集團達成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但由于未獲財政部通過，該協(xié)議無疾而終。由此可見，上市公司MBC廣泛涉及民法原則、公司法、證券法、稅法、勞動法、反壟斷法以及民事訴訟法等法律領(lǐng)域，并受到國家有關(guān)國有資產(chǎn)政策的影響， 是一種法律層面影響和調(diào)查極廣的 特殊民事法律行為。（三）上市公司MBO勺嚴格法

7、律程序盡管每一個具體的上市公司 MBO勺過程互不相同，但是，透過紛繁復(fù)雜的表面現(xiàn)象，可以將其 劃分為以下幾個相互聯(lián)系的階段。即首先由管理層發(fā)起成立職工持股會或投資公司；再由目標公司資產(chǎn)為職工持股會或投資公司作擔保，向銀行、保險公司或風險投資基金貸款融資，或向養(yǎng)老基金、 保險公司與風險投資基金等發(fā)行優(yōu)先股票或次級債券以及在市場上公開發(fā)行高收益?zhèn)蠢鴤┻M行“夾層”融資；然后實施收購計劃；最后收購?fù)瓿?，根?jù)控股情況決定公司重新上市或退市 經(jīng)營。無論是哪一階段，都必須嚴格按照法定程序進行，既要保護債權(quán)人與中小股東的利益， 又要 防止市場壟斷與金融風險，只有切實遵從了法律規(guī)定的程序的 MBO才

8、是合法有效的收購行為。如美 國威廉姆斯法案要求收購發(fā)盤方在取得上市目標公司的股權(quán)的 5%或 5鳩上時，在10天內(nèi)向證 券委員會和目標公司各呈遞一份表格， 詳細描述收購的條件、收購者背景、資金來源以及收購者接 管后發(fā)展公司的計劃等。該法案同時規(guī)定發(fā)盤期至少為 20天，而且還應(yīng)給股東15天時間的慎重考 慮期，若收購股份少于發(fā)盤數(shù)額，就必須在發(fā)盤股東中按比例分配。同樣，我國證券法與股票發(fā)行與交易管理暫行條例也對要約收購程序作出嚴格規(guī)定。（四）上市公司MBO勺不同法律后果上市公司MBB能的結(jié)果無非是兩種，即收購成功與收購失敗。對于后者，即管理層所收購的目標公司的股份未能達到對目標公司的控股目的。 對此

9、各國規(guī)定的法律后果不盡相同，有的國家法 律對發(fā)出新要約作出時間暫禁，如英國城市法典規(guī)定：收購失敗后，收購者在以后12個月內(nèi)不得對目標公司進行新的收購，或使自己處于被迫按第34條的規(guī)則進行收購的境地（該條規(guī)定：持 有一個公司30%-50%T表決權(quán)股票的股東，在12個月內(nèi)又增購股票，以致使其持有股票的比例增 加2沖上，那么他必須向所有其他人進行收購）;也有的國家法律允許立即發(fā)出新的要約，如我國股票發(fā)行與交易管理暫行條例第 51條規(guī)定：“,收購要約人除發(fā)出新的要約外，其以后每 次購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股的5% ”另外，由于在我國大部分上市公司中，不能上市流通的國家

10、股與法人股占據(jù)控股地位， 所以對其協(xié)議收購才是 MBO 的更實際形式，而協(xié)議收購則不受以上規(guī)定限制，這是由中國股市的特殊性決定的。當收購成功，管理層占有目標公司控股股份時，如果這使剩余股票的數(shù)量或股東人數(shù)低于證券 管理部門或交易所的上市標準，將導(dǎo)致該目標公司停止上市交易， 喪失其上市資格，即退市。如我 國公司法第152條第4款規(guī)定股份公司必須滿足持有股票面值 1000元人民幣的股東人數(shù)不少 于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達公司總股份的 25%上等條件，才有資格申請上市；而證券 法第86條規(guī)定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達到該公司已發(fā)行 的股份總數(shù)的百分之七十五以上

11、的，該上市公司的股票應(yīng)當在證券交易所終止上市交易?！笔聦嵣?， 上市公司MBC本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時若該公司股東人數(shù)已不符合設(shè)立股份公司的最低人數(shù)要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉(zhuǎn)成其他企業(yè)形式的登記。若管理層收購了目標公司的100%勺股份，包括英、美、德、法等許多國家的公司法，承認其作為一人公司繼續(xù)存 在;而我國公司法規(guī)定除國家授權(quán)投資部門及外商外，不允許設(shè)立一人公司，但對于管理層設(shè) 立的“殼”公司收購得目標公司的100%殳份后，是否因為其一人公司性質(zhì)而要求解散，公司法未作明確，但證券法第86條規(guī)定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條 件的，應(yīng)當依法變更其

12、企業(yè)形式?！痹趯嵺`中多是安排形式股東來滿足有限責任公司必須有二個以 上股東的條件，從而規(guī)避一人公司問題。（五）配套的金融法律制度是上市公司 MBC運作的關(guān)鍵按美國上市公司MBO勺實踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金5-20%;次級垃圾債券10-40%;銀行貸 款占40-80% 也就是說，買方一般只需要支付 20%下的收購資金，其余主要利用目標公司的資 產(chǎn)做擔保，向金融機構(gòu)、保險公司融資；再不足部分則向養(yǎng)老基金、保險基金或風險投資基金等其 他資金來源貸得款項。由此可見，與上市公司MBC配套的寬松管制的金融法律制度對于 MBG的順利 開展至關(guān)重要。在美國，也正由于政府在20世紀80年代對金融管制的放松，

13、金融機構(gòu)之間的競爭 性增強，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場的繁榮與投資銀行收購業(yè)務(wù)的延伸，皆是推動上市公司MBO興起的重要力量。二、國內(nèi)上市公司MBO的制度障礙及革新麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會收購第一股東光大股權(quán)未獲財政部通過后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購麗珠的法人股。但麗珠集團2002年3月29日公告,太太藥業(yè)與珠海市麗士投資有限公司就轉(zhuǎn)讓后者持有的麗珠集團股權(quán)達成協(xié)議，這實際上是宣告了 麗珠集團MB®劃的最后失敗。麗珠 MBO計劃一挫于國家國有資產(chǎn)的政策限制；二挫于融資資源的 嚴重不足，這實際上已充分暴露出國內(nèi)上市公司 MBO!作的嚴重

14、制度障礙，以下按收購主體、融資 瓶頸以及其他方面分開論述。（一）有關(guān)收購主體的制度障礙及革新按照英美習慣做法，上市公司MBO勺收購主體主要可分三種，即高級管理人員以自然人身份獨 立收購，或其成立一人公司獨立收購；管理層發(fā)起成立由其控股的職工持股會或投資公司進行收購。 但我國現(xiàn)有的相關(guān)法律制度對之皆有不足規(guī)定，阻礙MB醐學的收購主體的創(chuàng)建與運作。首先是高級管理人員獨立作為 MBOfc購主體的問題。證券法對上市公司MBO攵購主體的范 圍未作規(guī)定，據(jù)說是對自然人是否具備收購主體的資格問題的暫時回避。但按照股票發(fā)行與交易管理暫行條例第46條規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普

15、通 股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場進行 MBO攵購主體的資格。而公司法規(guī)定除國有授權(quán) 投資部門與外商可以設(shè)立獨資公司外， 禁止國內(nèi)自然人與法人成立一人公司。 這樣，實際上自然人 作為上市公司MBO攵購主體的可能只能寄于對不能上市流通的國有股的收購，但個人直接購買國有 股必然會受到國家對國有股轉(zhuǎn)讓的政策限制。從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購主體資格是欠缺合理性，因為法人只是自然人的集合，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸， 所以在西方國家證券法一般都賦予自然人同等的作 為流通股收購主體的法律資格，而再看我國上市公司MBOS踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。所以筆者以為在股票發(fā)行與交易管

16、理暫行規(guī)定 的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 證券法不應(yīng)該對此一味回 避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購主體資格。而出于市場經(jīng)濟主體平等性的要求，公司法必須早日對國內(nèi)自然人與非國家授權(quán)投資部門法人創(chuàng)建一人公司的資格作出規(guī)定，以消除法 律對國有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標準， 并借鑒英美公司法的“揭開法人面紗”等 理論完善一人公司的法律監(jiān)管。其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標公司的資產(chǎn)為其擔保融資，對目標公司進行收購， 是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國內(nèi)麗珠集團管理層在職工持股會收購失敗后也曾成立麗 士投資公司嘗試收購，但最終遭致失敗，緣由國內(nèi)現(xiàn)有法律對此尚有不可逾越的障礙。 如

17、公司法 第25條實繳資本制的規(guī)定以及公司法第 12條有關(guān)公司對外投資不得超出凈資產(chǎn) 50%勺規(guī)定, 對于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的 MBO操作顯然格格不入；而公司法第20條對有 限責任公司的股東人數(shù)的限制也對 MB鉅作不利，因為期望參與MBO勺公司管理層人員不一定就只 有2-50人數(shù)?？傊?，無論是公司法實繳資本制還是對外投資自有資本50%勺限制以及強制股東人數(shù)等，都未曾考慮過投資公司及 MBO勺特殊性，必須作出修訂。另外，國內(nèi)上市公司MB（實踐中已有借助職工持股會作為收購主體的成功案例，如“粵美的MBO與“上海大眾MBO。但對于職工持股會國家尚無統(tǒng)一法律規(guī)定，包括北京、上海、天津、

18、南京、陜西、寧夏等地方法規(guī)都規(guī)定職工持股會必須以法人形式 （公司法人或社團法人）運作。在“粵 美的MBO與“上海大眾MBO中，作為收購主體的職工持股會也皆以有限公司形式出現(xiàn)，這無疑 意味職工持股會也將面臨公司法對投資公司設(shè)立與運作的障礙；而即使是某些地方法規(guī)將職工持股會界定為社團法人，表面上可以實現(xiàn)對公司法的規(guī)避，但其融資與收購操作卻顯然會受到 社團法人本身的諸多約束。況且各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會的法律地位、職工持股會所持股份占新 公司總股本的比例、管理層在職工持股會中的持股比例、 員工認股資金來源的規(guī)定各不相同， 根據(jù) 這些法規(guī)，要想借助職工持股會實現(xiàn)上市公司 MBO尚存有許多障礙，而且在實

19、施過程中不得不尋 求地方政府的政策方面支持。由此可見，配合公司法的革新，職工持股會的全國統(tǒng)一立法也必須同時進行，包括對職工持股會的法律地位、 組織機構(gòu)、職工持股的比例設(shè)置與資金來源、 職工 持股方式與流通、管理層控股上限比例等作出明確規(guī)定， 為借助職工持股會進行上市公司 MBO!作 提供法律依據(jù)。（二）有關(guān)融資的制度障礙及革新在西方上市公司MBC實踐中，管理層收購所需資金除少量自籌外，大約有 40-80%是通過目標 公司的資產(chǎn)擔保向銀行貸款籌得。但我國公司法第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個人債務(wù)提供擔保， 所以目標公司為管理層中的個人直接收購的貸款擔保 在法律上

20、并不可行，這樣個人向銀行只能憑信用貸款，但個人信用貸款本身的規(guī)模限制決定其無所 大作為。而即使是管理層發(fā)起成立職工持股會或投資公司，從而規(guī)避公司法第60條的限制，但同樣會碰到現(xiàn)有金融法律制度的制約問題。女口 1996年中國人民銀行頒布的貸款通則第 71 條禁止借款人用貸款進行股本權(quán)益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經(jīng)營；同時第73條對企業(yè)之間資金拆借也作出嚴格限制。除銀行貸款外，上市公司 MBC所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養(yǎng)老基金、保險 公司或風險投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級債券而融得，也可以在市場上公開發(fā)行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國內(nèi)法律

21、制度一樣難以實施，公司法與證券法 對無論是私募或公募發(fā)行股票或債券都制定苛刻的標準及程序，這些都只能讓管理層設(shè)立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券， 在目前經(jīng)濟與法律條件下根本不 可行。另外，養(yǎng)老基金與保險金的投資方向也受到很大約束，如保險法第 104條規(guī)定：“保險 公司的資金運用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其它資金運用形式。”無庸置疑，融資障礙是目前國內(nèi)上市公司 MBC運作的最大瓶頸，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前國內(nèi)實施 管理層控股的上市公司已不下百家， 但對于資金來源，無不瑋莫如深，不過可以猜測它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當前嚴格的金融

22、制度管制。事實上，隨著外資金融機構(gòu)的廣泛進入中國，金融領(lǐng)域的競爭將進一步加劇，改變國內(nèi)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)開展的一貫的保守做法逼在眉睫，金融業(yè)務(wù)的管制必須進一步放松。而其他MBO勺融資渠道也一樣，以養(yǎng)老金與保險金的介入為例，這 不僅是為MBO勺運作提供廣闊的前景，而且也是保證養(yǎng)老金與保險金的保值與增值的一種很好的選 擇，而目前我國無論是養(yǎng)老金還是保險金都面臨著巨大的保值與增值壓力?？傊?，無論是對于金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新的壓力，還是上市公司MBO勺拓寬融資渠道之需求，都需要立法者好好考慮現(xiàn)行金融制度的革新，并協(xié)調(diào)好維持金融穩(wěn)定與開展MBO融資的關(guān)系。（三）上市公司MBO勺其他制度障礙及革新在目前，影響國內(nèi)

23、上市公司 MBC運作的制度障礙還包括國有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等等。我國目前上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理， 集中表現(xiàn)為國有股所占比例過高，而上市流通股比例過低，因 而導(dǎo)致國內(nèi)上市公司MBQ必須以受讓國有股為主要模式，從而引發(fā)二個不得不面對的問題：一個是 國家有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓政策的障礙，如麗珠 MB（協(xié)議就未能獲財政部批準；另一個是受讓國有股能否 變現(xiàn)的問題，因為任何一個MBO!作都將面臨著巨大的債務(wù)壓力，如果國有股不能順利變現(xiàn)，管理 層實施收購的動力必然大為減弱。當然，1999年黨的十五屆四中全會通過的中共中央關(guān)于國有 企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問題的決定 中明確指出，在不影響關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要行

24、業(yè)國有 控股的前提下，要適當?shù)臏p少國有股，提高社會流通股比例。這無疑為減持國有股指出了方向。 而 從股份（權(quán)）的本質(zhì)講，拓寬國有股流通渠道及至最終上市流通是股權(quán)的內(nèi)在要求，也是保證國有股保值與增值的重要手段?？紤]到這兩方面，鼓勵上市公司管理層收購國有股應(yīng)是有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓的 國家政策的方向。另外，按西方開展上市公司 MBO勺經(jīng)驗，稅收優(yōu)惠政策也起到巨大促進作用。 如美國為促進職工持股計劃，不僅對股票收益減免稅，同時對于商業(yè)貸款的本息部分均從公司所得稅的稅收基數(shù)中 扣除，對提供貸款的銀行及其他金融機構(gòu)的利息收入的50%免稅。據(jù)估計，1977年至1983年，對職工持股計劃的稅收優(yōu)惠讓聯(lián)邦稅收減少約

25、130億美元。 與此相比，我國目前對上市公司 MBQ并 沒有任何特別稅收優(yōu)惠，無論是對由于MB毋劃而發(fā)生的股票轉(zhuǎn)讓收益還是金融機構(gòu)所得的商業(yè)貸 款利息，均征較高稅率，不利于提高上市公司 MBC計劃的吸引力。筆者以為有關(guān)部門應(yīng)該對此考 慮，參考西方國家的成功經(jīng)驗，建構(gòu)針對國內(nèi)上市公司MBO!作的稅收優(yōu)惠政策。三、對國內(nèi)上市公司MBO勺法律監(jiān)管現(xiàn)代公司治理的趨勢是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)逐漸由股東手里轉(zhuǎn)移到管理者手里，緣由實際擁有公司股份的股東受到知識、經(jīng)驗以及信息的制約，再無法事必躬親。而這種所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的一個 必然結(jié)果是：管理層容易背離股東利益最大化的目標而追求自身效用的最大化。這一點在上市公司M

26、B屏表現(xiàn)更為突出，因為這時實質(zhì)變成公司股東與管理層之間的此消彼長的利益沖突，股東利益最大化與管理層利益最大化目標已無法兩全。 而由于管理層對目標公司的信息資源及經(jīng)營知識與經(jīng) 驗的有利掌握，在此種利益較量中股東明顯處于不利地位。 所以，為維持股東利益與管理層利益的 均衡，防止上市公司MBO!作中損害股東利益的現(xiàn)象發(fā)生， 法律有必要加強對其監(jiān)管，包括維護股 價公平、強化管理層的忠實義務(wù)、嚴格信息披露制度等。（一）對管理層以上市公司 MBC作為反收購手段的限制事實上，上市公司MBC常被管理層作為對第三人收購的防御， 但第三人收購并不一定是對目標 公司與股東不利的，當收購者提出合理價格，又具有更高的經(jīng)

27、營管理水平的情況下， 對于股東與目 標公司可能比MBC計劃更具吸引力?？梢娺@種收購本身對管理層可能是“敵意”， 但對目標公司與股東卻是“善意”的。這時若管理層堅持自身收購顯然違反對股東的忠實義務(wù)，必然遭到各國法律的限制。如英國城市法典第 7條規(guī)定：“無論何時，當一項善意收購（注意：是對股東與目標 公司的“善意”）的要約已被通知給受要約公司的董事,不經(jīng)過股東大會的批準，目標公司董事 不可采取任何其結(jié)果是挫敗一項善意收購的行為， 或者使目標公司股東失去對該收購要約利弊進行 評判的機會?！睂Υ擞痉ㄒ灿幸?guī)定，主要是依照普通法中有關(guān)董事忠實義務(wù)要求經(jīng)營者采取 反收購措施應(yīng)該具有合法目的，不得以維護

28、自身利益而損害股東的退出權(quán)利。而我國公司法第59條對董事、經(jīng)理的忠實義務(wù)作出了規(guī)定，但證券法未能對之具體化，筆者以為應(yīng)作出彌補，以限制管理層為對抗第三人收購而利用其地位進行對目標公司與股東更不利的MBC計劃，并確定管理層違反對目標公司與股東忠實義務(wù)的損害賠償標準。（二）對股價公平的監(jiān)管證券法第3條確立證券交易的公開、 公平、公正原則，同時國家國有資產(chǎn)管理局與國家體 改委1994年頒布的股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法第3條也規(guī)定“保障國有股權(quán)益，做到與其他股權(quán)同股、同權(quán)、同權(quán)”之原則，但從國內(nèi)現(xiàn)有上市公司 MBO案例看，大部分國有股收購 價格均低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBC中第一

29、次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大MB衍第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格 為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3.08，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。當然，上述公 司原有大股東持有的均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)可能是考慮管理層對公司的歷史貢獻 等因素，但這是否與保障國有股權(quán)益的基本原則相符，顯然值得懷疑。另一方面目前國有股尚不能上市流通，無法用二級市場價格同比衡量，因此，如何公平地確定上市公司 MB衍股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格， 成為防止國有資產(chǎn)流失與遵循保障國有股權(quán)益原則的關(guān)鍵，而這顯然是有關(guān)國內(nèi)上市公司 MBO勺立法監(jiān)管之任務(wù)（三

30、）對信息不對稱危害的控制國外經(jīng)驗研究表明，與宣布收購消息之前的一個月或兩個月的股價相比，上市公司MBO寸股價所產(chǎn)生的溢價高大40%左右，而標準的剩余分析法證明就在公司的控制權(quán)完成轉(zhuǎn)移后，這些收益依然會保留。 對這些收益的來源分析，可知往往是非對稱信息起到重要影響，因為管理層一般總比 股東掌握更多的關(guān)于公司價值信息。在股東與管理層之間利益沖突呈此消彼長的關(guān)系時，信息不對 稱對股東利益危害的可能性迅速變成現(xiàn)實。如有些管理層通過調(diào)劑或隱瞞利潤的方法擴大帳面虧 損，從而壓低股價；若股東不配合，甚至繼續(xù)擴大帳面虧損直至上市公司被 ST、PT后再以更低股價 收購。而一旦MB（完成，管理層再通過調(diào)帳等方式使隱藏利潤合法再現(xiàn)，提高年底公司分