公司合并中的價(jià)值評(píng)估與換股比例估算

1、MANAGEMENTWORLDNo.41999編者按:改革開放以來,中國的企業(yè)經(jīng)營理念、價(jià)值取向和管理方式都發(fā)生了重中國工商管理評(píng)論大變化,社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制更賦予了企業(yè)管理新的內(nèi)容與手段。但是,較之先進(jìn)的管理理論與管理方式,我國的企業(yè)管理基礎(chǔ)仍十分薄弱,表現(xiàn)為管理理念落后、管理方式簡單、管理行為短期化?？s短差距的辦法就是在引進(jìn)先進(jìn)的管理理論與管理方式的前提下,結(jié)合我國企業(yè)管理的實(shí)踐,加快企業(yè)管理創(chuàng)新的步伐。我國企業(yè)管理的進(jìn)步與創(chuàng)新,不僅要及時(shí)把握國際工商管理發(fā)展的最新動(dòng)向,更要立足于基本國情和我國企業(yè)的實(shí)際,從理論與實(shí)踐結(jié)合的角度,積極探索具有中國特色的企業(yè)管理創(chuàng)新之路。目前,我國的許多企

2、業(yè)管理的研究者與實(shí)踐者,在企業(yè)改革和管理的研究與實(shí)踐中,掌握了大量的先進(jìn)管理理念,積累了豐富的科學(xué)管理經(jīng)驗(yàn),創(chuàng)造了許多苻合我國實(shí)際的管理方式。這些寶貴的財(cái)富亟待總結(jié)和推廣。為此,我刊自本期起開設(shè)中國工商管理評(píng)論專欄,旨在介紹國際工商管理的發(fā)展與創(chuàng)新的基礎(chǔ)之上,研究、探討和總結(jié)切實(shí)符合我國企業(yè)管理實(shí)際的經(jīng)營理念與經(jīng)營戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)與組織行為,以及管理方法與管理技術(shù)等等,以期促進(jìn)我國工商管理理論與實(shí)踐的發(fā)展。同時(shí),我們衷心希望從事企業(yè)管理工作的研究者與實(shí)踐者,以及關(guān)心我國工商管理事業(yè)的熱心讀者,給予我們支持和幫助,為我國實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理現(xiàn)代化共同盡力。戴姆勒奔馳/克萊斯勒合并換股計(jì)算方法與清華同方/山

3、東魯穎電子合并換股比例計(jì)算方法比較朱武祥鄧海峰本文首先簡述價(jià)值評(píng)估的基本原理和方法,隨后詳細(xì)介紹了1998年發(fā)生的戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家全球汽車業(yè)巨頭合并過程中,公司價(jià)值評(píng)估方法和換股比例確定技術(shù),并與1998年10月發(fā)生的清華同方與山東魯潁電子合并換股比例計(jì)算方法進(jìn)行比較和評(píng)價(jià),旨在為我國企業(yè)合并換股比例評(píng)估提供借鑒和參考。一、問題提出通過換股,實(shí)現(xiàn)合并是國際上企業(yè)兼并收購中常用的一種方式,包括新設(shè)合并和吸收合并。與現(xiàn)金收購交易相比,通過換股進(jìn)行合并可以避免并購所需要的大規(guī)模融資,更好地進(jìn)行經(jīng)營整合。但換股合并帶來-182-管理世界雙月刊1999年第4期了另一個(gè)技術(shù)問題合并雙方換股比例確定

4、,以保證合并雙方股東均能從公司合并后的整合中獲得合理收益。眾所周知,公司價(jià)值有內(nèi)在價(jià)值、帳面價(jià)值、清算價(jià)值和市場價(jià)值之分。一般來說,確定換股比例所使用的價(jià)值是指合并雙方股票的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是公司資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值,是一個(gè)客觀存在、動(dòng)態(tài)變化的價(jià)值,主要取決于公司資產(chǎn)負(fù)債表以外的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。實(shí)際上,并不存在一個(gè)能夠精確計(jì)算出公司內(nèi)在價(jià)值的公式,也沒有人能準(zhǔn)確得到一家公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。人們往往通過各種具體估價(jià)方法和模型來衡量內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值主要不是由企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)決定的,而是企業(yè)資產(chǎn)帳面值以外的經(jīng)營管理能力、增長機(jī)會(huì)儲(chǔ)備、與客戶長期業(yè)務(wù)關(guān)系等各種表1銷售收入金額汽車制造通用汽

5、車福特飲料百事可樂可口可樂計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備IBM66093.072435914.0142969327031686936.08363351.53137311.078706921.05454021價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)于連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說,這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的資產(chǎn)帳面值沒有體現(xiàn)的。特別是信息、生物等技術(shù)公司。在美國資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家公司中,主要是金融、石油化工、汽車等行業(yè)中的企業(yè)。而生物技術(shù)、信息技術(shù)等領(lǐng)域的公司由于其重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則難以核算,資產(chǎn)帳面價(jià)值相對(duì)較低,但這些公司的股票市場價(jià)值卻很高。表1列出了幸福雜志按1997年銷售額排名在各自行業(yè)中居前兩位的美國公司有關(guān)

6、指標(biāo),表2列出了躋身幸福按1997年銷售額排名500強(qiáng)的計(jì)算機(jī)公司的有關(guān)指標(biāo)?？梢钥吹?不同行業(yè)公司的股票市值/股東權(quán)益帳面值比率差異明顯。計(jì)算機(jī)行業(yè)中,/股東權(quán)益比率也期的差異。例如,1997年,在全美500家大公司中,微軟公司資產(chǎn)帳面值排在165位,相當(dāng)于通用汽車公司資產(chǎn)帳面值(第13位)的6.28%,但股票市值年3月18日股票市值金額排名股東權(quán)益1998年Fortune500(:)卻位居第2,為通用汽車公司股票市值(第143119.06945.0惠普半導(dǎo)體器件因特爾德州儀器計(jì)算機(jī)軟件微軟Oracle40位)的3.7倍;可口可樂公司資產(chǎn)帳面值(148位)為通用汽車1609621665.9公

7、司的7.4%,股票市值為通用汽車公司的3.4倍。Dell公司股東821.51042369.724629559.1表21998年Fortune500中計(jì)算機(jī)領(lǐng)域公司(金額單位:百萬美元)銷售收入金額IBM78508.0權(quán)益帳面值只有通用汽車公司股東權(quán)益帳面值的7.4%,股票市稅后凈利潤金額總資產(chǎn)金額81499.0股東權(quán)益股票市值1998年3月18日股票市值/股東權(quán)益排名金額排名排名6排名7排名金額9429.0值為通用汽車公司股票市值的76%。微軟、可口可樂以及Dell公司的股票市值分別為其股東權(quán)益帳面值-183-DELL12327.0125SUN2431749.0911174714631.016

8、43448.5蘋果(1045.0)-3511200.0369MANAGEMENTWORLDNo.41999的18倍、23倍和32倍,而通用汽車公司只有3.1倍。法、股票價(jià)格/銷售收入法、股票價(jià)格/帳面價(jià)值法和股票價(jià)格/每股現(xiàn)金流法等。各種估價(jià)方法都有各自的適用條件和利弊,所得結(jié)果都是公司股票內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估值。因此,按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的帳面價(jià)值不能反映公司的內(nèi)在價(jià)值,股東權(quán)益帳面價(jià)值與公司股票內(nèi)在價(jià)值沒有必然聯(lián)系,不能作為連續(xù)經(jīng)營公司的股票價(jià)值比較基準(zhǔn)。清算價(jià)值是指將企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)出售所實(shí)現(xiàn)的凈收益總額。如果清算價(jià)值超過持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下企業(yè)的收益價(jià)值,則在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)可以采用清算價(jià)值作為換股基礎(chǔ)

9、。股票市值是分析家或投資者根據(jù)自己所掌握的信息、估價(jià)理念,對(duì)公司收益、風(fēng)險(xiǎn)及成長性的預(yù)期,選擇其認(rèn)為合適的估價(jià)方法和模型,例如市盈率法,對(duì)公司股票內(nèi)在價(jià)值的估計(jì),表現(xiàn)為動(dòng)態(tài)變化的市場價(jià)格。如果合并雙方均為上市公司,且股票市價(jià)充分合理反映了雙方的內(nèi)在價(jià)值,確定換股比例。甚多,值。因此,計(jì)算合并換股比例時(shí),往往不直接比較合并雙方的股票市價(jià)。通常采用符合價(jià)值原理的估價(jià)方法,根據(jù)合并雙方實(shí)際情況確定具體估價(jià)模型。確定合并換股比例首先需要選擇符合價(jià)值原理的估價(jià)方法,其次根據(jù)公司實(shí)際狀況構(gòu)造具體估價(jià)模型,確定估價(jià)模型所需要的參數(shù)。為了使合并雙方的價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)具有可比性,往往需要進(jìn)行技術(shù)處理。根據(jù)估價(jià)模型評(píng)

10、估合并雙方股票價(jià)值,并計(jì)算換股比例。估價(jià)方法非常之多,包括現(xiàn)值法、可比公司比率法、期權(quán)估價(jià)法。現(xiàn)值法又可分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(包括現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn))和會(huì)計(jì)收益貼現(xiàn)法。最終通過談判確定雙方可接受的換股比例。每種方法具體運(yùn)用時(shí),又可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地位等因素,構(gòu)造出對(duì)應(yīng)于不同成長階段和增長水平的多種估價(jià)模型,例如,二階段、三階段甚至四階段增長估價(jià)模型?？杀裙颈嚷史ㄓ挚煞譃槭杏?184-二、戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估與換股比例評(píng)估方法1.合并背景汽車市場競爭日益激烈,汽車制造公司必須努力形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。戴姆勒奔馳與克萊斯勒的合并為形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)提供了可

11、能性。戴姆勒奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車,主要市場在歐洲和北美。拉丁美洲和亞洲市場盡管廣闊,但主要是低價(jià)車。,競爭也日益、量大的大,與。同時(shí),服務(wù)部門、管理部門等也可以通過合并而獲得不同程度的益處。例如,合并后,在采購、建設(shè)和制造、產(chǎn)品的分銷、研發(fā)等都將產(chǎn)生整合效果,對(duì)現(xiàn)有設(shè)備的充分利用和分銷系統(tǒng)的整合將提高銷售收入。預(yù)計(jì)短期內(nèi),合并帶來的成本降低和收入增加有25億馬克。從中長期看,采購優(yōu)化及研究開發(fā)整合預(yù)計(jì)能帶來超過50億馬克的效益。2.估價(jià)方法選擇戴姆勒奔馳與克萊斯勒這兩家國際著名汽車業(yè)巨頭合并的復(fù)雜程度和估價(jià)難度可想而知。因此,合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問,以便合理確定

12、雙方的股票價(jià)值和換股比例。在兩家公司合并報(bào)告中,財(cái)務(wù)顧問否定了帳面價(jià)值方法,因?yàn)閷?duì)于連續(xù)經(jīng)營的公司來說,凈資產(chǎn)帳面價(jià)值不能決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值;盡管戴姆勒奔馳公司以ADRs方式在美國上市,但財(cái)務(wù)顧問們認(rèn)為,股票市場上的價(jià)格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機(jī)性等眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,不能合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不采用股票市場價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)。清算價(jià)值法也被否定,因?yàn)榇髂防毡捡Y和克萊斯管理世界雙月刊1999年第4期勒兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值。合并報(bào)告最終采用符合價(jià)值原理的收益現(xiàn)值法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行估價(jià)。3.確定估價(jià)模型及估價(jià)過程(1)在確定

13、換股比例的估價(jià)過程中,采用收益預(yù)測(cè)參考的歷史年份為19951997年。為評(píng)估兩公司當(dāng)前獲利能力,獲取預(yù)測(cè)未來收益的依據(jù),合并雙方財(cái)務(wù)顧問根據(jù)兩家公司經(jīng)審計(jì)的公開披露財(cái)務(wù)報(bào)表,對(duì)19951997年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析,并對(duì)預(yù)期未來不會(huì)重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整,分別計(jì)算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的利息稅前收益(EBIT)及其總和。自2001年開始,假設(shè)兩公司的利息稅前凈收益保持不變,其數(shù)額等于最后一個(gè)預(yù)測(cè)年份(2000年)利息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在利息稅前凈收益基礎(chǔ)上,進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資

14、本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅,。在公司凈收益的基礎(chǔ)上,減去按35%的假設(shè)稅率計(jì)算的股東所得稅,得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。:)年份利息稅前收益(EBIT)凈利息費(fèi)用和其他財(cái)務(wù)收入、費(fèi)用少數(shù)股東權(quán)益稅前凈收益公司所得稅凈收益股東所得稅(35%)期的利率水平。雙方最終確定估價(jià)的基礎(chǔ)利率為6.5%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于公司及其所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)-1683-2171-2444表4克萊斯勒公司貼現(xiàn)凈收益(除特別注明外,單位為百萬美元)年份息稅前收益(EBIT)凈利息費(fèi)用和其他財(cái)務(wù)收入、費(fèi)用稅前凈收益公司所得稅凈收益30031.755225-185-不可扣減代扣所得稅扣除股東所得稅前

15、收益折算匯率(馬克/美元)扣除股東所得稅前凈收益(百萬馬克)股東所得稅(35%)(百萬馬克)貼現(xiàn)凈收益(百萬馬克)-158-196-198-1839-2219-2167-2385MANAGEMENTWORLDNo.4表5第一階段基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)稅前貼現(xiàn)率假設(shè)股東所得稅(35%)稅后貼現(xiàn)率增長率扣減6.5%3.5%10.0%3.5%6.5%0.0%1999售后扣除費(fèi)用的凈收益。第二階段6.5%3.5%10.0%3.5%6.5%1.0%5.5%使用上述未來預(yù)期收益和貼現(xiàn)率,計(jì)算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價(jià)值分別為102071和80379百萬馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)(主要是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品)的

16、價(jià)值和其他價(jià)值因素,得到兩公司的內(nèi)在價(jià)值分別為110010和80439(不出售庫存股票)或82272(出售庫存股票)百萬馬(19982000)(2001及以后年份)克。4.對(duì)與股權(quán)相關(guān)的融資工具進(jìn)行股份數(shù)量調(diào)整6.5%由于合并雙方實(shí)際情況非常復(fù)雜,參與估價(jià)的財(cái)務(wù)顧問對(duì)影響合并雙方未來凈收益和股本數(shù)額的主要因素進(jìn)行了必要的技術(shù)性處理,使雙方的估價(jià)基準(zhǔn)具有可比性。(1)考慮股票期權(quán)以及其他和股票相關(guān)的權(quán)利的影響。司的相對(duì)價(jià)值,使用不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將不會(huì)對(duì)換股比例產(chǎn)生重大影響。理論上資本市場利率包括了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補(bǔ)償未來通貨膨脹所造成的成本上升,企業(yè)的名義收益將

17、以未來通貨膨脹率的一定比例增長,所以所謂增長率扣減價(jià)格,戴姆勒奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以1%的速度增長,則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率假設(shè)這些股票期權(quán)計(jì)劃在合并日之前立即執(zhí)行,股票價(jià)格用1998年6月30日的股價(jià)(US58.表6(單位:百萬馬克)非營業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值延遞稅及以前未非配利潤的非配所帶來的稅收利益其他價(jià)值交易收入延遞稅521,19975年期的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券,1996年引入了面向高級(jí)管理人員的股票期權(quán)計(jì)劃。公司的價(jià)值和股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。出于估價(jià)的目的,財(cái)務(wù)顧問假定1996年發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證將在合并日被全部執(zhí)行,1997年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券將在同一

18、天被全部轉(zhuǎn)換成股票,它們將導(dǎo)致自認(rèn)股權(quán)執(zhí)行和債券轉(zhuǎn)換日起戴姆勒奔馳公司利息費(fèi)用的減少,從而使公司價(jià)值增加743百萬馬克。1996年高級(jí)管理人員享有的股票期權(quán)計(jì)劃允許高級(jí)管理人員購買一種10年期的可轉(zhuǎn)換債券,這些債券賦予持有者在滿足特定情況時(shí)以一定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為戴姆勒戴姆勒奔馳公司價(jià)值110010克萊斯勒公司價(jià)值(單位:百萬馬克)出售庫藏股票不出售庫藏股票克萊斯勒的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)非營業(yè)性資產(chǎn)其他價(jià)值應(yīng)減去1%的增長率扣減。由于19982000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的,所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。于是,在考慮35%的公司股東所得稅率假設(shè)后,兩6037980-8037960

19、18338227280439階段貼現(xiàn)率分別為6.5%和5.5%,計(jì)算結(jié)果如表5。(4)單獨(dú)評(píng)估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價(jià)注:非營業(yè)性資產(chǎn)由克萊斯勒在美國、墨西哥和加拿大的土地構(gòu)成。在考慮了非可信持有稅(5%)及股東所得稅(35%)后,非營業(yè)性資產(chǎn)的總價(jià)值為6000萬馬克。克萊斯勒的其他價(jià)值由兩部分組成:股票期權(quán)及其他與股票相關(guān)的權(quán)利和庫藏股票。值(主要是不動(dòng)產(chǎn)與藝術(shù)品)。從價(jià)值原理和企業(yè)資產(chǎn)實(shí)際構(gòu)成來看,收益現(xiàn)值僅僅反映了企業(yè)必要的經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值,要得到企業(yè)完整的價(jià)值,還需要考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值,應(yīng)單獨(dú)估價(jià),估價(jià)的方法是計(jì)算這些資產(chǎn)在市場上出-

20、186-表7戴姆勒奔馳流通股數(shù)量(單位:百萬股)1998年6月30日在外流通股數(shù)1997/2002年強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換債券股數(shù)1996/2003年帶有認(rèn)股權(quán)債券股數(shù)1996/2006年可轉(zhuǎn)換債券管理世界雙月刊1999年第4期奔馳公司股票的權(quán)力。估價(jià)中也需要考慮此轉(zhuǎn)換權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響?？紤]股份數(shù)量調(diào)整,戴姆勒奔馳的每股價(jià)值為188.55DM?？巳R斯勒公司在合并前也向各級(jí)管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力。公司合并協(xié)議中規(guī)定上述與股票相關(guān)的權(quán)力被認(rèn)為將在公司合并生效日前立即得到執(zhí)行,所使用的股票價(jià)格是1998年6月30日克萊斯勒公司股票的市場價(jià)格。為了采用聯(lián)合經(jīng)營法(Poolin

21、goftheinterestsmethod)處理此次公司合并,克萊斯勒礎(chǔ)上計(jì)算出的庫存股票價(jià)值低于收益貼現(xiàn)計(jì)算出的相應(yīng)股本比例的公司價(jià)值,所以庫存股票的出售將對(duì)公司每股價(jià)值產(chǎn)生稀釋作用。如果不需要出售庫存股票,則克萊斯勒公司的價(jià)值和發(fā)行在外的股票數(shù)額都不會(huì)發(fā)生變化。克萊斯勒在1998年6月30日流通在外股數(shù)為646727506股。由于股票期權(quán)及庫藏股票的影響,克萊斯勒的流通在外股數(shù)調(diào)整如下?？巳R斯勒公司每股價(jià)值:出售庫藏股票121.97DM,不出售庫藏股票119.32DM。5.合并換股比例確定中的創(chuàng)新根據(jù)公司價(jià)值評(píng)估和股本數(shù)量的計(jì)算結(jié)果,換股比例如表9。1998年8月4日,雙方達(dá)成最終合并協(xié)議

22、中,換股比例為:第一階段:如果戴姆勒奔馳公司換股股東不足90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒公司可能還要出售其3000萬股的庫存股票。在1998年6月30日股票市場價(jià)格的基礎(chǔ)上,扣除2.5%的股票發(fā)行費(fèi)用得稅,按1998年(1.馬克/1美元)計(jì)算值為1833百萬馬克?？巳R斯勒是否應(yīng)該出售庫藏股票由戴姆勒奔馳所換股票是否超過90%而定。如果需要出售庫存股票,則克萊斯勒公司的價(jià)值將增加18.33億馬克(考慮了2.5%的股票發(fā)行成本以及股價(jià)下跌的影響,匯率采用1998年6月30日1美元兌換1.80馬克萊斯勒公司的股票;每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。克

23、),同時(shí)股本數(shù)額將增加3000萬股。因?yàn)樵?998年6月30日股票市場價(jià)格基表8克萊斯勒公司流通股總數(shù)(單位:百萬股)出售庫藏股票(股數(shù))不出售庫藏股票(股數(shù))1998年6月30日如戴姆勒奔馳公司申請(qǐng)換股的股東達(dá)到90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票;每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235表9克萊斯勒不出售庫存股票克萊斯勒出售庫存股票90%流通在外股數(shù)股票來源:股票期權(quán)出色表現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)股票其他股票相關(guān)權(quán)利優(yōu)先股股權(quán)AMC股權(quán)克萊差1股90%121.97差1股100%119.32188.55191.86191.65189.29189.20出售庫藏股票斯勒公司換

24、股比例(階段II)10.98210.983810.996010.9966MANAGEMENTWORLDNo.41999股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。第二階段:如果戴姆勒奔馳公司換股股東不足90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔馳公司申請(qǐng)換股的股東達(dá)到90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。長期業(yè)務(wù)關(guān)系等會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則和方法不能衡量的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。清華同方和魯穎電子分屬計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè),表10列示的滬深股票交易所計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司的有關(guān)指標(biāo)?？梢钥吹?與表1和表2所描述的美國上市公司類似,我國上市

25、公司股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之間也沒有顯著的對(duì)應(yīng)關(guān)系。理解企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,明確交易雙方的預(yù)期分歧,選擇合乎估價(jià)邏輯的估價(jià)方法和模型,獲取估價(jià)所需要的必要信息,是財(cái)務(wù)顧問的基本職責(zé)和合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值、確定換股比例的必要保證。合并估價(jià)和確定換股比例的實(shí)際過程比一般兼并收購更為復(fù)雜,合并雙方的規(guī)模越大,估價(jià)的復(fù)雜性和難度就越高,甚至引入金融創(chuàng)新,以符合相關(guān)法律、法規(guī)和公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求。對(duì)比國際投資銀行在戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并換股中的估價(jià)過程,清華同方與魯穎電子合并換股的估價(jià)方法選擇、技術(shù)(下轉(zhuǎn)第200頁)總股本(萬股)總資產(chǎn)(萬元)股東權(quán)益(萬元)每股凈資產(chǎn)(元)每股市價(jià)(元)每股市價(jià)/每股凈資

26、產(chǎn)計(jì)算機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品類上市公司長城電腦與估價(jià)的計(jì)算結(jié)果相比,最終的換股比例在一定程度上對(duì)戴姆勒奔馳股東更有利。但如果這樣的換股比例能夠吸引至少90%的戴姆勒奔馳股東接受換股,則采用聯(lián)合經(jīng)營法將增強(qiáng)合并后的公司股票吸引力,從而使原克萊斯勒股東受益。三、清華同方吸收合并山東魯穎換股比例計(jì)算方法及評(píng)價(jià),“由于缺少必要的資料,尚不能計(jì)算重置成本法、收益法和現(xiàn)金流量分析法下的魯穎電子合并價(jià)格。”因此,“采用了國內(nèi)兼并收購、買殼交易中通行的凈資產(chǎn)加成系數(shù)法?！奔匆噪p方在合并基準(zhǔn)日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值表10我國深滬兩市計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司為基礎(chǔ),綜合考慮雙方的每股凈資產(chǎn)、川長征每股收益、凈資產(chǎn)收益

27、率、融資能力、湘計(jì)算機(jī)企業(yè)商譽(yù)等因素后確定35%的加成系數(shù),最后確定換股比例為1.81。對(duì)比前述企業(yè)價(jià)值原理、評(píng)估方法和戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并中的價(jià)值評(píng)估與換股比例確定方法,清華同方與魯穎電子換股比例所依據(jù)的雙方價(jià)值系采用不符合估價(jià)原理的估價(jià)方法所得。如前所述,對(duì)于處于盈利狀態(tài)且連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說,帳面價(jià)值不能代表企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,企業(yè)內(nèi)在價(jià)值取決于企業(yè)資產(chǎn)帳面值以外的經(jīng)營管理能力、增長機(jī)會(huì)儲(chǔ)備、與客戶-188-北商技術(shù)清華同方實(shí)達(dá)電腦華東電腦行業(yè)平均電子元件類上市公司深桑達(dá)深大通深天馬風(fēng)華高科振華科技超聲電子行業(yè)平均值。注:表中“每股市價(jià)”是上市公司股票1998年4月30日60天移動(dòng)平均線的數(shù)

28、MANAGEMENTWORLDNo.41999農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)中心,對(duì)周圍地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以起到帶動(dòng)作用。因此要選擇經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的集鎮(zhèn)為中心建鄉(xiāng)。鄉(xiāng)鎮(zhèn)空間范圍的大小沒有固定的模式,交通便利的地區(qū),鄉(xiāng)鎮(zhèn)的范圍可以大于理論數(shù)據(jù);交通不便的地區(qū)則可以小于理論數(shù)據(jù)。但無論怎樣設(shè)置,重新調(diào)整的鄉(xiāng)鎮(zhèn)都要以便于,能充分發(fā)揮現(xiàn)有工作人員的工作能量為標(biāo)準(zhǔn)。調(diào)整后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)其區(qū)劃范圍也應(yīng)大于現(xiàn)有的鄉(xiāng)鎮(zhèn)范圍。鄉(xiāng)鎮(zhèn)的行政區(qū)劃是縣行政區(qū)劃的基礎(chǔ),調(diào)整鄉(xiāng)鎮(zhèn)行政區(qū)劃和行政機(jī)構(gòu)應(yīng)在縣政府機(jī)構(gòu)改革之前進(jìn)行。目前,我國鄉(xiāng)鎮(zhèn)行政人員的總?cè)藬?shù)普遍是縣級(jí)行政機(jī)關(guān)總?cè)藬?shù)的45倍,調(diào)整好鄉(xiāng)鎮(zhèn)行政區(qū)劃就抓住了精簡行政人員的且有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)作,是政府

29、機(jī)構(gòu)改革的方向。2.調(diào)整行政區(qū)劃的主要依據(jù)行政區(qū)劃的確定要以利于政府行政和區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)作為依據(jù)。由于經(jīng)濟(jì)協(xié)作空間范圍有較大的彈性,無法給予量界定,因此我們只能以有利于政府行政作為調(diào)整行政區(qū)劃的主要依據(jù)。政府行政的主要目標(biāo)是要依法按程序辦事,在一定的時(shí)間內(nèi)高效率地完成國家的行政任務(wù)。這客觀上對(duì)政府的行政提出了一定的要求。即政府的行政范圍要適度,行政范圍不能太寬也不能太窄,行政范圍寬了,則政府的行政不能保證按時(shí)間走走完所要求的法定程序;行政范圍窄了,則政府行政效率太低。政府的行政范圍要以日常的高效率辦事為標(biāo)準(zhǔn)來確定。確定政府的行政范圍,要以政府工作人員到基層辦事半天能夠往返,并有半天的辦事時(shí)間為基本標(biāo)準(zhǔn)。按照現(xiàn)有的通訊和交通手段,縣政府到最邊遠(yuǎn)的鄉(xiāng)距離為60公里左右較適宜,以這個(gè)距離為半徑,則一個(gè)縣的行政范圍約為11304平方公里,按照這個(gè)范圍,我國設(shè)縣的數(shù)量理論上應(yīng)為960個(gè)左右,可比現(xiàn)有的縣的數(shù)量減少60%。鄉(xiāng)政府到最邊遠(yuǎn)的村的距離以15公里左右為宜,鄉(xiāng)的行政范圍約為70