我國上市公司管理層收購的法律規(guī)制分析

1、我國上市公司管理層收購的法律規(guī)制分析一、上市公司管理層收購的定義和法律特征所謂管理層收購(Management Buy outs，縮寫為MBO又譯經(jīng)理層收購、管理者 收購等)，是典型的舶來概念。 1980年英國經(jīng)濟學家麥克。萊特( Mike wright )提出了 該概念 1 并給出了相應(yīng)的定義，即屬于管理企業(yè)地位的人收購企業(yè) 2. 隨著我國市場 經(jīng)濟的不斷發(fā)展， 管理層收購的概念導(dǎo)入我國經(jīng)濟學界逐漸被認可 3. 但迄今為止，關(guān) 于管理層收購的定義表述尚處于眾說紛紜的局面，沒有準確完整的定義。有人認為，管 理層收購是杠桿收購(LBQ即Leveraged Buyout )的一種特殊方式，當運用杠

2、桿收購的主體是目標公司的經(jīng)理層時，一般的LBO就演變成了特殊的MBO4.在這個意義上, 管理層收購也可稱為“管理層融資收購” 5. 也有人認為，管理層收購是管理者為了控控制制所在公司而購買該公司股份的行為 6. 還有人將管理層收購表述為 “指公司管理層利 用自有資金或靠外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份，進而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、 權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 最終達到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為” 7. 此外還有諸多其 他的表述。本文認為，無論對管理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購 主體是公司的管理層(Managemen)、收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份、收購必 須支付相應(yīng)的對價(Bu

3、yout )、收購的法律后果是管理層實現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且取得 了公司的控制權(quán)、收購的動機和目的是為了獲取利潤即具有商事性?；诖?，本文關(guān)于 管理層收購的定義為： 管理層收購是管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營公 司的股份， 以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變公司所有權(quán)以此完成由單純的公司管結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。相應(yīng)的，上市公司管理層收購即是指上市公司的管理層 利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份， 理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。所 以，上市公司管理層收購具有下列法律特征：一) 上市公司管理層收購的

4、主體是管理層該特征將管理層收購與員工持股( Employee Stock Ownership Plans，縮寫為ESOP相區(qū)別開來。 所謂員工持股， 是指由公司內(nèi)部員工個人出資認購本公司部分股份的商事 行為， 通常情況下， 員工持股采取委托工會或員工持股會或信托機構(gòu)等進行集中持股管 理的組織形式 8. 顯然， 員工持股所要求的主體資格是員工，與管理層收購的主體是管 理層是有區(qū)別的，因為后者通常是指公司的高管人員。二）上市公司管理收購的對象是管理層所經(jīng)營的公司股份該特征將管理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)別開來。該特征的直接法律后果 是，管理層的法律地位發(fā)生了變化，即管理層既具有公司管理層的身份

5、，也具有了公司 股東的身份，完成了公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一”三）上市公司管理層收購是管理層取得公司控制權(quán)的收購該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)別開來。從共同點看，經(jīng)營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度改革問題而設(shè)計的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責對稱、激 勵約束機制等將管理層 （經(jīng)營層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來 9. 但經(jīng)營層持股不具有取得公 司控制權(quán)的內(nèi)涵。四）上市公司管理層收購的商事性特征潛在的管理層收購在經(jīng)濟上的基礎(chǔ)在于目標公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在 管理效率空間” 10. 如果目標公司不存在該基礎(chǔ)，則喪失管理層收購的前提條件。在 具備該收購的前提條件下， 管理層收購股權(quán)并控制

6、該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重組，以 節(jié)約代理成本、 使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目 的。這充分體現(xiàn)了管理層收購的商事性特征。二、管理層收購的理論基礎(chǔ)研究一）西方經(jīng)濟學家關(guān)于管理層收購的理論闡釋及其評析任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。 管理層收購到底有什么樣的經(jīng)濟效益？這首 先是經(jīng)濟學家對管理層收購制度的論證。在西方經(jīng)濟學界，關(guān)于管理層收購的理論十分 發(fā)達，經(jīng)濟學家們從不同角度論證了管理層收購的理論基礎(chǔ)。1. 代理人成本理論該理論認為，管理層收購是為了解決“代理人問題” 。其論證邏輯可以表述為：由 于管理層存在對自身利益的追求，那么沒有任何理由或證據(jù)可以表明他們是

7、無私的，或 者會天然的與股東的利益保持一致 11. 因此，委托人和代理人是不同的利益主體，而 代理人具有偷懶和機會主義動機，在信息不對稱的情形下，必然存在代理成本。即使管 理層持有公司部分股權(quán)， 但若只是擁有公司股份的一小部分時， 也會產(chǎn)生大量代理成本 問題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進行額外的職務(wù)消費。因為絕大多數(shù)的職務(wù)消費 將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。在所有權(quán)分散的大公司中，單個所有者沒有足 夠的動力在監(jiān)督管理層行為方面進行大量花費，或者說監(jiān)督成本太高。而管理層收購則能夠解決該問題。 因為管理層收購使管理權(quán)與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既 建立了公司股東與管理層互相制約的責任機制， 也建立了

8、利益共享的激勵機制。 本質(zhì)上， 管理層收購是利用股權(quán)安排來實現(xiàn)激勵管理層的目的。管理層持有公司股份，成了企業(yè) 的所有人，則企業(yè)的利益也就是管理層的利益。2. 激勵機制理論 12激勵理論主要從行為產(chǎn)生的原因出發(fā)，尋求行為激勵的方法，其代表人物和代表理 論是馬斯洛的需要激勵理論、 麥克萊蘭成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。馬斯洛在其需要層序論和調(diào)動人的積極性的理論中認為，人的最迫切的需 要是激發(fā)人的行為的主要原因和動力，因此，在進行行為激勵時，必須注意抓住人的核心需要和最迫切需要的滿足。 顯然在物質(zhì)經(jīng)濟和生產(chǎn)力發(fā)展到一定階段，傳統(tǒng)的年薪和獎金等只能對應(yīng)于低層級的需要層序，MBO實現(xiàn)企業(yè)家更高

9、層需要的最佳激勵方式。3 種需要的大衛(wèi)。麥克萊蘭在其成就激勵論中提出了三種需要理論，現(xiàn)代企業(yè)的管理者擁 有企業(yè)控制權(quán)可滿足以下三種需要：成就需要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上 滿足，無疑使控制權(quán)回報即實施 MBO成為一種最佳的激勵機制。赫茨伯格在其雙因素論中指出，人的所有需要都可以歸結(jié)為兩種因素，即激勵 因素和保健因素。所謂激勵因素又叫滿意因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積 極行動，去實現(xiàn)目標的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，但無之則起到 消極作用”的因素。3. 管理層控制公司理論 13英美公司法認為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面：一是股東不僅決定公司的發(fā)展方資本所有者股東對于向，而

10、且決定公司的解散和清算； 二是股東對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權(quán)。但當技術(shù)進步和市場擴張使現(xiàn)代大公司成為主要的組織形式之后， 公司的日常經(jīng)營甚至長期發(fā)展就力所不逮了， 優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人取代資本家而成為企業(yè) 的實際控制者。管理成為一門高度專業(yè)化的職業(yè)。在這個背景下，管理的職業(yè)化帶來更 高的生產(chǎn)力、更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的根本利益。3. 利潤共享理論1984年，美國麻省理工學院經(jīng)濟學教授馬丁。 L. 魏茨曼發(fā)表了共享經(jīng)濟一書， 提出了共享經(jīng)濟新理論。魏茨曼認為，傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟是一種工資經(jīng)濟，在這種經(jīng) 濟體系中， 員工得到的報酬與公司追求利潤最大化的經(jīng)營目標沒有聯(lián)系

11、，這樣會導(dǎo)致工 資的固定化，而且，當整個經(jīng)濟處于不健康狀況、如總需求下降時，公司為維持既定的產(chǎn)品價格而縮減生產(chǎn)規(guī)模， 勢必會造成大量失業(yè)， 政府采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會 導(dǎo)致通貨膨脹， 最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存。 基于此， 魏茨曼建議實行共享經(jīng)濟制度，公司股東至上”使工人的勞動收入由固定的基本工資和利潤共享部分組成。當總需求受到?jīng)_擊時， 可以通過調(diào)整利潤共享數(shù)額或比例來降低價格， 擴大產(chǎn)量和就業(yè)。4. 公司治理結(jié)構(gòu)理論 14該理論認為，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由“股東至上”向“共同治理”轉(zhuǎn)變。模式下公司的目標主要是為股東利益最大化服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標主 要是為股東、 員工和其他利益

12、相關(guān)者的利益最大化服務(wù)， 員工和其他利益相關(guān)者成為公 司治理中重要組成部分。 與此相應(yīng)的是，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向 人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。5. 產(chǎn)權(quán)激勵理論 15產(chǎn)權(quán)學派的研究結(jié)果表明， 一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要看其能否為在它支配下 的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵，共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個問題， 而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵， 換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實現(xiàn)資源的優(yōu)化 配置、 調(diào)動生產(chǎn)者的積極性、 主動性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵作用是一切傳統(tǒng)手段無 法比擬的，管理層收購（MBO就是充分尊重和理解人的價值，將

13、人及附加在人身上的 管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。綜上所述， 西方經(jīng)濟學家各自從不同的角度論證了管理層收購的合理性，無論是降 低代理成本、實行產(chǎn)權(quán)激勵還是利潤共享，都是管理層收購的良好理論基礎(chǔ)。這些理論單一的，而是多個目的的復(fù)合。 管理層收購必定通過產(chǎn)權(quán)激勵和管理層控制公司的手段， 來達到降低代理成本、 解決管理層的激勵機制問題，同時這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需 要。不是相互割裂的，而是相互補充的。尤其在現(xiàn)代市場經(jīng)濟社會，管理層收購的目的不是二）我國實行管理層收購的理論基礎(chǔ)由于我國管理層收購的理解基礎(chǔ)根源于我國的市場經(jīng)濟體制改革及其產(chǎn)生的問題。改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、所有者缺

14、位、內(nèi)部人控制等諸多現(xiàn)象，以管理層收 購手段來解決這些問題成為有效的途徑之一。1. 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題。長期以來，我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體單一，政府代表全民 所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的份額， 政府委托的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán) 力，導(dǎo)致企業(yè)與政府的合一， 使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。 即使從上市公司來看， 代表著國有企業(yè)較為先進的企業(yè)制度和經(jīng)營機制的 1200 多家上市公司中，國有股所占 的比重過大，平均大約 65%的股份是國家股，這就很難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的 經(jīng)營行為。這就是所謂的“一股獨大”現(xiàn)象帶來的弊端。2. “所有者缺位”現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資產(chǎn)的所有

15、者（代表全民Mz的政府）部分委托經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個人行為對企業(yè)的影響十分巨大。但同時，相 當一部分國有企業(yè)的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監(jiān)督、激勵機制，受托人對企業(yè) 的經(jīng)營行為不是積極指導(dǎo)決策， 而因為不與自身利益切身相關(guān)采取不過問的態(tài)度， 致使 國有資產(chǎn)的代理人失去應(yīng)有的決策監(jiān)督功能， 企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實際掌握在經(jīng)理人 員手中，進一步加深信息不對稱，這就是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。3. “內(nèi)部人控制” 。在體制改革過程中，某些企業(yè)沒有按照公司法建立規(guī)范的 治理結(jié)構(gòu)，董事會、監(jiān)事會不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人 控制”現(xiàn)象較為普遍。國有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營，這就把

16、公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東大會 和董事會的信任關(guān)系與董事會與經(jīng)理層的委托代理關(guān)系混淆起來，形成了“內(nèi)部人”對 自己的監(jiān)督， 淡化了公司所有者最終控制權(quán)。 對具有完整的董事會成員資料的 406 家上 內(nèi)部人控制度為 100%的公司有 83 家，占有效樣本總數(shù)的 20.4%.16應(yīng)當看到， 管理者收購在我國的實行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革、集體和民營企業(yè)的 制度創(chuàng)新所引起的。 無疑， 管理者收購對國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革有著重 要的意義。作為一種制度的創(chuàng)新，管理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置，從而明晰 產(chǎn)權(quán)關(guān)系、 促進國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合，調(diào)動管理層的積極性 和創(chuàng)造意識，

17、 從而降低代理成本，提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置將起到積 極的作用。1. 管理層收購明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，促進了產(chǎn)權(quán)流通。十六大報告中確立了我國國有資 產(chǎn)管理體制的改革方向 - 從國家統(tǒng)一所有，地方分級管理到國家所有，中央政府和地方 政府分別代表國家履行出資人職責，享受所有者權(quán)益。國家所有、分級行使產(chǎn)權(quán)給了地 方政府在處置國有資產(chǎn)上更多的自主權(quán)和積極性。 國有資本在一般性競爭行業(yè)中的存量 調(diào)整等政策，已成為經(jīng)濟體制改革的明確思路。從已經(jīng)實施的管理者收購情況看，一方 面，國有企業(yè)實施管理者收購后，將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)管理層，以明晰的增量代替模 糊的存量，解決國有企業(yè)的所有者缺位問題。另一方面

18、，由于歷史原因，許多民營企業(yè) 帶有集體企業(yè)的紅帽子， 集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題也束縛了企業(yè)的進一步發(fā)展。通過管理 者收購方式恢復(fù)民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實面目，從而為企業(yè)的長遠發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。2. 管理層收購減少了代理成本，強化了債權(quán)人監(jiān)督約束。一方面，股權(quán)集中于管理 層，實現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的部分統(tǒng)一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的 代理成本，避免了企業(yè)決策的短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長期健康發(fā)展；另一方面，管 理者收購將采用杠桿收購的技術(shù)，在操作中必然形成管理層負債率高企的現(xiàn)象，償還債 務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會對管理層的行為形成有效約束。三、我國上市公司管理層收購的歷史和現(xiàn)狀首先我們需要

19、考察管理層收購在國外的發(fā)展歷史沿革。 作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換 機制和制度創(chuàng)新， 管理層收購對于降低代理成本、 提高公司經(jīng)營管理效率以及社會資源 的優(yōu)化配置都有重要意義。所以，自 20 世紀 80年代始，西方國家的管理層收購經(jīng)歷了 逐步開展和普及發(fā)達的過程。 以英國為例， 80 年代初期的英國， 撒切爾政府通過“自力 更生”和引進“競爭原理”進行改革，并修改公司法以積極施行國營企業(yè)民營化，在民營化途徑方面， 采取股票上市和把企業(yè)出售給管理層的方式進行。 1979 年英國實施管理層收購的案例僅 18 例，但 1997 年則增加到了 430 例17. 即使在 1987年英國股票市場崩潰的背景下，

20、管理層收購反而成了上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司的手段而被投資者普遍使用，并使得資本市場更加活躍。 18 而美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，20世紀 70 年代末期運用管理層收購進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比僅為5左右，但在 20 世紀90年代中期該百分比已經(jīng)增長到了15左右。 19我國管理層收購是隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入產(chǎn)生的。改革之初的主導(dǎo)方針是不觸及產(chǎn)權(quán)變化的放權(quán)讓利，其標志是1981 年工業(yè)企業(yè)試行利潤包干的責任制和1986 年推行企業(yè)承包經(jīng)營責任制。 1993 年公司法頒布確認了公司制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式并在實踐中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點，1995 年中央提出“抓大放小”要求“區(qū)

21、別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐” 。在此背景下，管理層收購開始興起。黨的十五大以后， 由于對私有制企業(yè)的重新定位，某些名義上是集體所有制企業(yè)但實質(zhì)上是個人占絕大部分股份比例的企業(yè)（紅帽子企業(yè)）發(fā)動了管理層收購，開始觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動20. 從經(jīng)濟生活實踐來看， 我國管理層收購的案例最早可以追溯到 1999四通公司案例。在 20 世紀 80 年代，四通集團公司的規(guī)模以每年 300%的速度增長， 但隨著時間的推移和公司規(guī)模的擴張， 其產(chǎn)權(quán)不清的缺陷已經(jīng)嚴重制約了四通集團公司的進一步發(fā)展，比如產(chǎn)權(quán)虛置帶來了盲目擴張、主業(yè)不清、人才流

22、失嚴重、費用居高不下、機構(gòu)臃腫等諸多弊端。四通公司管理層的三次大分裂均歸因于產(chǎn)權(quán)不清。為解決產(chǎn)權(quán)問題，1999 年 5月 13 日新四通 - “北京四通投資有限公司” 在海淀區(qū)工商局注冊成立并確保了管理層控股。通過新四通，管理層收購了四通集團公司的電子、系統(tǒng)集成等主要業(yè)務(wù)，并逐步購買了四通集團公司其他的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。 至此以后， 我國上市公司的管理層收購逐漸增多，僅以 2002 年發(fā)生的管理層收購案例統(tǒng)計，就有勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、宇通客車、麗珠集團、方大A粵美的A等。從我國管理層收購的歷史發(fā)展可以看出，管理層收購一直在黨的政策指導(dǎo)下進行，迄今為止還沒有相應(yīng)

23、的法律加以規(guī)范。 中國證監(jiān)會 2002年 12月 1日施行的上市公司收購管理辦法第十五條“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。 獨立董事應(yīng)當要求公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見， 咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務(wù)顧問費用由被收購公司承擔。 ”被認為是目前管理層收購的唯一法律規(guī)范依據(jù)。顯然，這不利于管理層收購的健康發(fā)展因而有必要從立法角度來研究上市公司的管理層收購問題。四、我國上市公司管理層收購法律規(guī)制的理由和價值取向：保護中小投資者的合法權(quán)益管理層收購具有節(jié)約代理成本、 提升公司管理效率和優(yōu)化社會資源配置等諸多經(jīng)濟上的益

24、處。 但相對于中小投資者而言， 管理層與生俱來的優(yōu)越地位使得法律在管理層收購過程中應(yīng)優(yōu)先保護中小投資者的合法權(quán)益。 尤其在我國證券市場上存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況、 信息不對稱現(xiàn)象，更使得保護中小投資者的合法權(quán)益成為法律規(guī)制的價值取向。 而目前已經(jīng)實施的管理層收購案例導(dǎo)致的問題， 更是保護中小投資者合法權(quán)益的現(xiàn)實理由。一）我國上市公司管理層收購過程中的問題我國證券市場是在存在制度缺陷的情況下發(fā)展和運行的，這突出表現(xiàn)為存在非流通股和流通股的股權(quán)分割狀況。 因此在目前制度不健全的情況下實施管理者收購不可避免的將出現(xiàn)問題。1. 信息不對稱，暗箱操作。由于管理層對企業(yè)情況了解，掌握了最真實的信

25、息。所以一些公司在實施管理者收購過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，嚴重的損害了中小股東的利益。也有的上市公司的管理層存在著利用信息不對稱，打著股權(quán)激勵的幌子，掏空上市公司的現(xiàn)象。顯然，如管理層通過事先隱瞞企業(yè)真實經(jīng)營狀況，采用隱藏利潤或擴大賬面虧損的方法進行暗箱操作，則可大大降低管理者收購成本。典型案例是宇通客車。該公司在實施管理層收購過程中，為降低收購成本，在編制1999 年年報時，編造虛假記賬憑證，將“銀行存款”虛減 1，883.80 萬元，“其他應(yīng)收款”虛增 1，883.80 萬元；又通過編制虛假銀行對賬單科目匯總表，修改部分明細賬，使資產(chǎn)負債表“銀行存款”虛減 4，500 萬元，“短期投資”

26、虛減 9， 000萬元，“短期借款”虛減 4，000 萬元，“應(yīng) 付賬款”虛減 7，000 萬元，“長期借款”虛減 2，500 萬元，共計虛減資產(chǎn)、負債各 13，500 萬元。2. 進一步加劇內(nèi)部人控制。 實行管理者收購后，許多國有控股上市公司可能從國有 股“一股獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺印耙唤y(tǒng)天下” ，甚至會出現(xiàn)管理層中某個人“一人獨霸” 的現(xiàn)象。國有企業(yè)同一般的企業(yè)比較，往往會因為無人所有，而放棄對管理層的監(jiān)管， 即通常所說的國有企業(yè)內(nèi)部人控制問題。管理者收購后，雖然所有者缺位問題解決了， 但是，所有者和管理者的合二為一、股權(quán)的集中，會產(chǎn)生嚴重的信息不對稱，如果監(jiān)管 不力，將會出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問

27、題，這無疑會使中小股東的利益損失更為嚴重?？梢?想象，一個上市公司一旦完成管理者收購后，管理層往往背負著高額的負債，這將給管 理層造成巨大的財務(wù)壓力， 因此， 也就不排除管理層利用關(guān)聯(lián)交易等辦法將上市公司的 利潤轉(zhuǎn)移到由管理層直接持有的上市公司的母公司，以緩解管理層（母公司）的財務(wù)壓 力。3. 造成國有資產(chǎn)損失和不公平交易。目前，雖然國內(nèi)管理者收購正在逐步推廣，但 卻缺乏基本的運作規(guī)范和制度保障，從而不可避免地產(chǎn)生了諸如低價收購、暗箱操作、 信息披露不透明以及資金來源不清等一系列問題。 特別是在收購價格方面， 由于目前我 國還沒有出臺與之相應(yīng)的運作規(guī)范和制度約束，無法通過市場形成一個合理的公允

28、價 格，因而實踐中出現(xiàn)了上述管理者收購價格大都低于甚至遠遠低于公司當時的每股凈資 產(chǎn)值的現(xiàn)象，甚至事后監(jiān)管部門也無法對其進行有效監(jiān)督。表是部分上市公司管理層收購價格。由此反映出收購價格低于每股凈資產(chǎn)。代碼 簡稱 收購價格（元） 2002 年三季度每股凈資產(chǎn)（元）000407 勝利股份 2.27 2.28600084新天國際3.41 3.09600089特變電工1.24-3.1 3.41000973佛塑股份2.96 3.26000513麗珠集團4.1 3.23000055方大 A 3.28 3.25000527粵美的 A 2.95-3 4.59二）我國上市公司是否適宜管理層收購？由于上市公司管理

29、層收購過程中出現(xiàn)了諸多問題， 并且對中小投資者的合法權(quán)益構(gòu) 成了損害，所以學術(shù)界對我國上市公司是否適宜進行管理層收購進行了廣泛的爭論。1. 肯定論。以中國證監(jiān)會上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變動信 息披露管理辦法的施行為顯著標志，持該論點的學者認為，隨著我國證券市場的不斷 發(fā)展和條件的成熟， 上市公司應(yīng)當通過管理層收購來解決困擾時間長久的產(chǎn)權(quán)問題、企 業(yè)家激勵約束機制問題。如有學者認為，隨著我國企業(yè)改革已深入到企業(yè)家報酬機制、 激勵與約束機制等深層次問題， 我國在管理層收購方面已經(jīng)有了理論上的研究和實踐上21. 這些條件包括： （1）已的探索，在我國進行上市公司管理層收購的條件已經(jīng)成熟

30、 存在實施管理層收購的投資對象。我國經(jīng)過 20 年的改革開放已造就了一大批企業(yè)家階 層，這些企業(yè)家階層具有很強的風險意識、創(chuàng)新意識和產(chǎn)業(yè)意識以及事業(yè)的開拓精神；2）具有了實施管理層收購所需的投資者階層。如從不斷增加的居民儲蓄、各種類型 的投資銀行、投資公司或基金公司，隨著經(jīng)濟的社會化，退休基金和保險基金的發(fā)展， 也將給管理層收購提供更多的資源。 （ 3）已具有實施管理層收購的公司管理團隊。經(jīng)過 20 年的改革開放，我國已逐步實施企業(yè)家資質(zhì)認證、企業(yè)家持證上崗、企業(yè)家業(yè)績評價、企業(yè)家年薪制、企業(yè)家市場化、企業(yè)家人才庫、企業(yè)家職業(yè)化等，這些實踐上的探索與突破無疑對實施MBCM有極為重要的作用與價值

31、；（4）實施管理層收購所必須的獨立職業(yè)金融中介機構(gòu)業(yè)已建立。當實施 MBC的企業(yè)規(guī)模較大，所需融資額比較大時，必須有職業(yè)金融中介機構(gòu)的服務(wù)， 成熟的高標準的完全與政府部門脫鉤的職業(yè)中介機構(gòu)對MBO勺意義是非常重大的。目前我國已經(jīng)對會計、律師、公證、資產(chǎn)評估、咨詢等中介機構(gòu)與政府部門進行了徹底的脫鉤， 并以客觀、 真實、公正等要求依法規(guī)范其行為。2.否定論 22. 該論認為，管理層收購雖然具有提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本等功能且在國外是成熟的金融制度。但我國與西方國家情況不同，上市公司存在著非流通股權(quán)價格遠遠低于流通股權(quán)價格、管理層收購?fù)堑蛢r（低于每股凈資產(chǎn)）購買非流通股權(quán)再高價套現(xiàn)等問題

32、， 必將損害中小投資者的合法權(quán)益， 所以上市公司不適宜進行管理層收購 23. 具體而言，對上市公司管理層收購的置疑集中于下列問題：其一是管理層收購的價格問題。 目前我國上市公司管理層收購被認為缺乏合理的定價機制和必要的監(jiān)督與制衡，從披露的管理層收購價格來看，都低于收購時的每股凈資產(chǎn)，這可能成為使得管理層收購成為經(jīng)營管理者合法侵吞國有資產(chǎn)和公司權(quán)益的一塊盾牌，因此有學者提出，要防止“內(nèi)部人暴富”現(xiàn)象。其二是管理層收購的資金來源問題。由于我國長久以來的收入分配體制決定了公司管理層很難拿出大筆資金來完成相關(guān)股份的收購，因此，有學者提出，“誰為MBO買單”？比如管理層是否會利用上市公司為這部分股權(quán)支付

33、收購費用？比如一家實施管理層收購的上市公司年末高派現(xiàn)，是否有以分紅收益償還股權(quán)收購款之嫌？其三是管理層收購的實施效果。通常認為，管理層收購能推動公司業(yè)績增長，但在實施管理層收購后，有的上市公司業(yè)績反而由盈轉(zhuǎn)虧，更為關(guān)鍵的是，由于制衡制度缺乏、 公司治理機制不健全，管理層收購有可能成為掏空或擠占上市公司資產(chǎn)和利潤的新工具。在，但這并不構(gòu)成反對該項制度的理由。即使否定論點的代表人物劉紀鵬教授，也承認上市公司管理層收購是暫不適宜。正因為存在否定論點提出的諸多情況，才需要以立法方式來規(guī)制，因噎廢食的態(tài)度是不可取的 24. 就收購價格而言，在商事法中，商事活動是否合法強調(diào)的是雙方意志自由。若股權(quán)交易雙方

34、基于自由意志認可的交易價格，不但我們認為， 我國應(yīng)在上市公司實行管理層收購。否定論點所提出的問題現(xiàn)實中存應(yīng)受到非難。 所以即使管理層收購過程中收購價格低于每股凈資產(chǎn)， 也應(yīng)承認其合法性。應(yīng)當允許交易雙方根據(jù)交易標的的質(zhì)量自主定價。 當然， 所交易雙方在定價過程中存在 欺詐情形，則屬于追究其法律責任的范疇，不構(gòu)成否定管理層收購制度的理由。就收購 資金來源而言， 正因為管理層沒有足額的對價即時清結(jié)價款，所以才會有融資收購等杠桿金融技術(shù)來幫助管理層完成收購，不存在“誰為MBO?單”的問題，買單的依然是管 理層自己。而管理層收購后的實施效果，更不應(yīng)成為該項制度設(shè)計的考慮因素。任何商 業(yè)活動都具有風險，

35、實施效果不理想是管理層自己應(yīng)當考慮的問題。由此可見，在市場 經(jīng)濟的思維方式下，上市公司的所有活動應(yīng)以公開（信息披露）為基點，充分尊重當事 人的意志。 而否定在我國上市公司中進行管理層收購的論點實際上還是站在計劃經(jīng)濟的 立場上考慮問題，總是以“看護人”的身份思考問題，害怕國有資產(chǎn)流失。其實正是這 種思維方式，導(dǎo)致了我國國有資產(chǎn)的重大流失。之所以贊成上市公司進行管理層收購，其理由是，在國內(nèi)上市公司激勵機制普遍存 在嚴重不足和扭曲的情況下， 管理層收購可以使個人經(jīng)濟利益與公司的長期利益緊緊連 在一起，從而提高管理層的工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營效益；同時管理層收購也是國有 股權(quán)退出的重要渠道，有助于明晰

36、企業(yè)產(chǎn)權(quán)，完善治理結(jié)構(gòu)，解決所有者代表缺位和內(nèi)而且通過對企業(yè)的部人控制等問題。管理層收購不僅會在國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整中發(fā)揮重要作用， 控制實現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個人價值。具體而言主要基于兩個因素：一是實現(xiàn)真正的企業(yè) 所有者回歸。從歷史的角度來看，我國的民營企業(yè)在成長過程中幾乎都有戴“紅帽子”，實現(xiàn)真正的現(xiàn)象。隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子” 企業(yè)所有者的“回歸” ，是還歷史本來面目的需要。如粵美的、深方大的管理層收購， 體現(xiàn)的就是該種精神； 二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整， 國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下， 一些國企領(lǐng)導(dǎo)在企業(yè)長期發(fā)展中作出了巨大貢獻， 地方政府為了體現(xiàn)管理層

37、的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展， 在國退民進的調(diào)整中，地方政府把國有股權(quán)通過MBC方式轉(zhuǎn)讓 給管理層。如宇通客車、鄂爾多斯等體現(xiàn)的即是該種精神。五、我國上市公司管理層收購立法應(yīng)解決的問題在法律的視角看來， 管理層收購實際上就是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題， 屬于交易法的范疇。因此管理層收購的法律淵源首先是要遵循公司法 、證券法關(guān)于上市公司股權(quán) 的相應(yīng)規(guī)定。其次，是國務(wù)院關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行政法規(guī)，如股票發(fā)行與交易 管理暫行條例 。第三，部門規(guī)章也是上市公司管理層收購的法律淵源。如中國證監(jiān)會上市公司收購管理辦法 、上市公司股東持股變動信息披露管理辦法等。再如國資 委的企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例 、中

38、國人民銀行貸款通則等。第四，地方 法規(guī)也是上市公司管理層收購必須遵循的行為規(guī)范。此外，黨的政策在上市公司收購過 程中也具有指導(dǎo)意義，多數(shù)學者認為，正是因為黨的十六大強調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略 性的改組， 大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭領(lǐng)域” ，才可能使得管理層收購出現(xiàn) 25.從上市公司收購實踐中反映出的問題看，主要集中于收購主體、收購資金來源（融 資）、收購定價、信息披露等方面。本文僅從收購主體和收購融資角度進行探討。一）上市公司管理層收購主體的法律問題簡單而言， 上市公司管理層收購的主體只能是該公司的管理層，非管理層主體的收 購不是管理層收購。 但顯然這不能教條的認識這個問題， 管理層收購本公

39、司股權(quán)在主體 形式上可能體現(xiàn)為自然人個人、 職工持股會、 工會、設(shè)立特殊目的公司 （Special PurposeVehicle ,縮寫為SPV以及通過信托公司等。 應(yīng)當認識到，管理層采用不同的主體形式 進行MBO將形成不同類型的法律關(guān)系。1. 管理層以自然人名義進行 MBO管理者以自然人名義進行 MBO收購?fù)瓿珊?，目標公司股東名冊上將直接記載管理層個人的姓名。這屬于顯名主義，可以稱為是邙陽光下的MBO，值得提倡。上市公司管理層收購以自然人名義進行， 在目前的法律規(guī)范下，其法律后果除前述 姓名記載外， 還涉及收購成本和股權(quán)運作問題，即管理層收購的該部分股權(quán)在任職期間不得轉(zhuǎn)讓、也不得用于質(zhì)押融資

40、。 公司法第 147 條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?；擔保法第 75 條也規(guī)定，“只有依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票才可以質(zhì)押” 。本來以自然人身份直接收購，無需專門設(shè)立SPV或支付信托費用，可以減少成本。但由于直接以自然人身份收購則使得管理層顯名于股東名冊之中而無法在收購后質(zhì)押股權(quán)融資，從而相應(yīng)的增加了潛在收購成本。2. 管理層以職工持股會或工會名義進行收購我國職工持股會的產(chǎn)生是以公司內(nèi)部團體的面目出現(xiàn)的，所以其法律地位受到了置疑。 2000年 7月 7日，民政部辦公廳印發(fā)了 關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社會團體法人登記的函（民辦函

41、2000110號），并實際上在 1999 年就暫停了對職工持股會的審批。 中國證監(jiān)會法律部 24號文（2000年 12月11日發(fā)）則闡釋了理由： “職工持股會屬于單位內(nèi)部團體， 不再由民政部門登記管理。對次前已登記的職工持股會在社團清理整頓中暫不換發(fā)社團法人證書。因此，職工持股會不能成為公司股東”。但我們認為， 職工持股會的單位內(nèi)部團體性質(zhì)不是與生俱來的，而是我國經(jīng)濟體制改革過程中尤其是股份制改制過程中， 為了維護職工股東權(quán)益和代表職工股東行使股東權(quán)利而設(shè)置并賦予其內(nèi)部團體性質(zhì)的。實際上，職工持股會完全可以被賦予獨立的法人地位26. 因為職工持股會的職責不僅要負責持股職工的股份集中托管與日常管

42、理，還要維護持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利， 而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行 27. 所以它符合民法通則關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔民事責任。而前述民政部和中國證監(jiān)會發(fā)布的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當指出，承認職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理層收購。24 號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和中華人民共和國工會法的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東， 其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。 因此， 我會也暫不受理工會作

43、為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部的申請?！庇纱?，中國證監(jiān)會否認了工會作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否 認了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關(guān)中國證監(jiān)會是否為上市 公司的股東身份的確認機關(guān)？根據(jù)公司法原理， 工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份 確認機關(guān)。所以，中國證監(jiān)會法律部的前述函件的法律效力值得商榷。3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體其操作程序是，管理層設(shè)立 SPV乍為收購的殼公司，收購目標公司的股權(quán)，由此實現(xiàn)管理層對目標公司的間接控制，達到MBC的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當注意 的問題是SP

44、V對外投資不能超過凈資產(chǎn)的 50%。根據(jù)公司法第12條的規(guī)定，“公司接受被投資公司以利潤向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外， 所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價值相比較，SPV通常不會有 很巨額的凈資產(chǎn)，所以公司法第 12 條的規(guī)定常常成為管理層收購中的法律障礙。284. 以信托公司作為收購主體管理層將收購資金委托給信托公司， 信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設(shè) 定自己為收益人。 這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計。在這種收購主體模 式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披

45、露。按照信托投資公司管理辦法的規(guī)定，信托 投資公司應(yīng)當為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者 信托文件另有規(guī)定的除外） 。但上市公司管理層收購應(yīng)當遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定， 這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。 中國證監(jiān)會公開發(fā)行證券的公司信公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當披露如下基 本情況：（一）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個 人持股的數(shù)量、 比例； 如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上 市公司股份的，還應(yīng)當披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章息披露內(nèi)容

46、與格式準則第 16號一一上市公司收購報告書第三十一條要求,屬于上市程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；二）取得上市公司股份的定價依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源；四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、 處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當披露該安排的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應(yīng)當披露贈與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續(xù)計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等； （七）上市公司董事會、監(jiān)事會聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理

47、層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益， 不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形。”其第十八條更是明確規(guī)定， “收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構(gòu)核發(fā)的注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責任公司或者股份有限公司）、通訊方式；二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應(yīng)當以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；

48、收購人應(yīng)當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況，以及其他控制關(guān)系（包括人員控制） 。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外） 、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟糾紛有職工的股份集中托管與日常管理，還要維護持股職工的股東權(quán)益并代表持股職工行使股東權(quán)利，而這一切活動，都是以職工持股會的名義進行 27. 所以它符合民法通則關(guān)于法人成立的要件：職工持股會擁有相應(yīng)的資產(chǎn)、有自己的組織機構(gòu)、經(jīng)營場所等，若法律賦予其法人地位，則可獨立承擔民事責任。而前述民政部和中國證監(jiān)會發(fā)布的函件，不具有法律意義上的效力。應(yīng)當指出，承認職工持股會作為管理層收購主體，將拓寬收購

49、主體，有利于推動上市公司管理層收購。24 號文指出，“根據(jù)中華全國總工會的意見和中華人民共和國工會法的有關(guān)規(guī)定，工會作為上市公司的股東， 其身份與工會的設(shè)立和活動宗旨不一致，可能會對工會正?；顒赢a(chǎn)生不利影響。 因此， 我會也暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請?！庇纱?，中國證監(jiān)會否認了工會作為上市公司股東的可能性，相應(yīng)的，也就否工會的法律地位如何確定？可否作為管理層收購的主體？前述中國證監(jiān)會法律部認了管理層收購以工會為主體的可能性。這存在的問題是，機關(guān)中國證監(jiān)會是否為上市 公司的股東身份的確認機關(guān)？根據(jù)公司法原理， 工商行政管理部門才是有權(quán)的股東身份 確認機關(guān)。所以，中國證監(jiān)會

50、法律部的前述函件的法律效力值得商榷。3.管理層設(shè)立SPV作為收購主體其操作程序是，管理層設(shè)立 SPV乍為收購的殼公司，收購目標公司的股權(quán)，由此實現(xiàn)管理層對目標公司的間接控制，達到MBC的目的。在這種收購主體模式下，應(yīng)當注意 的問題是SPV對外投資不能超過凈資產(chǎn)的 50%。根據(jù)公司法第12條的規(guī)定，“公司接受被投資公司以利潤向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外， 所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十，在投資后，轉(zhuǎn)增的資本，其增加額不包括在內(nèi)?！迸c管理層收購的股權(quán)價值相比較，SPV通常不會有 很巨額的凈資產(chǎn)，所以公司法第 12 條的規(guī)定常常成為管理層收

51、購中的法律障礙。284. 以信托公司作為收購主體管理層將收購資金委托給信托公司， 信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設(shè) 定自己為收益人。 這是通常的以信托公司作為收購主體的法律設(shè)計。在這種收購主體模 式下，容易導(dǎo)致的法律問題是信息披露。按照信托投資公司管理辦法的規(guī)定，信托 投資公司應(yīng)當為委托人、收益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料保密（法律、法規(guī)或者 信托文件另有規(guī)定的除外） 。但上市公司管理層收購應(yīng)當遵循中國證監(jiān)會的相應(yīng)規(guī)定， 這使得信托無法利用前述規(guī)定免除信息披露義務(wù)。 中國證監(jiān)會公開發(fā)行證券的公司信屬于上市息披露內(nèi)容與格式準則第 16號一一上市公司收購報告書第三十一條要求,本情況：（一

52、）上市公司管理層及員工持有上市公司股份的數(shù)量、比例，以及管理層個 人持股的數(shù)量、 比例； 如通過上市公司管理層及員工所控制的法人或者其他組織持有上 市公司股份的，還應(yīng)當披露該控制關(guān)系、股本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織架構(gòu)、內(nèi)部管理程序、章公司管理層（包括董事、監(jiān)事、高級管理人員）及員工收購的，收購人應(yīng)當披露如下基程的主要內(nèi)容、所涉及的人員范圍、數(shù)量、比例等；二）取得上市公司股份的定價依據(jù)；（三）支付方式及資金來源，如就取得股份簽有融資協(xié)議的，應(yīng)當披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源;（四）除上述融資協(xié)議外，如果就該股份的取得、處分及表決權(quán)的行使與第三方存在特殊安排的，應(yīng)當披露該安排

53、的具體內(nèi)容；（五）如果該股份通過贈與方式取得的，應(yīng)當披露贈與的具體內(nèi)容及是否附加條件；（六）上市公司實行管理層收購的目的及后續(xù)計劃，包括是否將于近期提出利潤分配方案等；（七）上市公司董事會、監(jiān)事會聲明其已經(jīng)履行誠信義務(wù)，有關(guān)本次管理層及員工持股符合上市公司及其他股東的利益，不存在損害上市公司及其他股東權(quán)益的情形?！逼涞谑藯l更是明確規(guī)定，“收購人為法人或者其他組織的，應(yīng)當披露如下基本情況：（一）收購人的名稱、注冊地、注冊資本、工商行政管理部門或者其他機構(gòu)核發(fā)的注冊號碼及代碼、企業(yè)類型及經(jīng)濟性質(zhì)、經(jīng)營范圍、經(jīng)營期限、稅務(wù)登記證號碼、股東或者發(fā)起人的姓名或者名稱（如為有限責任公司或者股份有限公司）

54、、通訊方式;（二）收購人（包括股份持有人、股份控制人、一致行動人）應(yīng)當以方框圖或者其他有效形式，全面披露其相關(guān)的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系，列出股份持有人、股份控制人及各層之間的股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)圖，包括自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者其他最終控制人；收購人應(yīng)當以文字簡要介紹收購人的主要股東及其他與收購人有關(guān)的關(guān)聯(lián)人的基本情況,以及其他控制關(guān)系（包括人員控制）。（三）收購人在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（與證券市場明顯無關(guān)的除外）、刑事處罰、或者涉及與經(jīng)濟糾紛有關(guān)的重大民事訴訟或者仲裁的，應(yīng)當披露處罰機關(guān)或者受理機構(gòu)的名稱，處罰種類，訴訟或者仲裁結(jié)果，以及日期、原因和執(zhí)行情況；（四）收購人董事、監(jiān)事、高級管理人員（或者主要負責人）的姓名、身份證號碼（可以不在媒體公告）、國籍，長期居住地，是否取得其他國家或者地區(qū)的居留權(quán)；前述人員在最近五年之內(nèi)受過行政處罰（