太鋼不銹調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)

1、太鋼不銹（000825）太鋼不銹調(diào)研簡(jiǎn)報(bào) 鋼鐵關(guān)注不銹鋼的需求恢復(fù)公司09年不銹鋼產(chǎn)量有望創(chuàng)新高太鋼不銹是全球不銹鋼產(chǎn)能最大的鋼鐵企業(yè)，目前不銹鋼的產(chǎn)能達(dá)300萬噸。2008年公司共生產(chǎn)不銹鋼169萬噸，其中冷軋板卷約110萬噸，不銹鋼熱軋產(chǎn)品約49萬噸（其中不銹鋼中板約20萬噸），不銹鋼線材7萬噸，型材產(chǎn)品約3萬噸。2009年上半年共生產(chǎn)不銹鋼約110萬噸，6月份不銹鋼產(chǎn)量達(dá)22萬噸，按照目前的生產(chǎn)情況，今年不銹鋼產(chǎn)量應(yīng)該能達(dá)到年初制定的計(jì)劃220萬噸，甚至能超過220萬噸的計(jì)劃量，創(chuàng)歷史最高水平。目前下游需求旺盛，公司訂單飽滿目前公司訂單十分的飽滿，各生產(chǎn)線也基本處于滿產(chǎn)的情況，我們?cè)诠?/p>

2、新建的2250熱軋生產(chǎn)線參觀的時(shí)候看到公司的一個(gè)生產(chǎn)量完成情況表，2250熱軋線每月產(chǎn)能為36萬噸，4月份產(chǎn)量是35.3萬噸，5月份產(chǎn)量是36.5萬噸，可以看出從4月份以來新熱軋線基本就滿負(fù)荷生產(chǎn)。從調(diào)研的情況來看，公司感覺下游各行業(yè)對(duì)不銹鋼的需求在逐漸恢復(fù)，由于公司的銷售模式以貿(mào)易商為主，下游客戶多為民用，所以公司難以統(tǒng)計(jì)下游需求最快的行業(yè)，但是從工業(yè)用不銹鋼方面看，家電行業(yè)從4月份開始需求好轉(zhuǎn)，一直到現(xiàn)在需求也都比較大。我們分析，目前家電業(yè)、建筑裝潢業(yè)、醫(yī)療、化工環(huán)保等不銹鋼消費(fèi)占比較大的行業(yè)需求均比較旺盛，也構(gòu)成了目前整個(gè)行業(yè)內(nèi)需的主要支撐。 出口情況不容樂觀，主要靠?jī)?nèi)需支撐公司出口產(chǎn)品

3、主要是不銹鋼，正常出口比例大概在20%左右。08年公司不銹鋼產(chǎn)量169萬噸，出口30.66萬噸，約占公司產(chǎn)量的18%，占全國出口量的40%。09年由于國外需求大幅下滑，出口急劇萎縮，1季度每月的不銹鋼產(chǎn)品出口量?jī)H有數(shù)千噸，目前恢復(fù)到1萬多噸/月，相比去年大幅下滑。而公司今年的不銹鋼產(chǎn)量創(chuàng)新高的支撐還是來自旺盛的國內(nèi)需求。自有礦山比例高，期待礦山資產(chǎn)注入按照公司目前800萬噸鐵產(chǎn)量計(jì)算，公司年鐵礦石需求量約1280萬噸，其中集團(tuán)公司約能供應(yīng)550萬噸左右的鐵礦石，其他的主要靠進(jìn)口解決，國內(nèi)現(xiàn)貨礦很少。進(jìn)口礦絕大部分是協(xié)議礦，其中澳大利亞占比60%以上，海運(yùn)費(fèi)基本都是市場(chǎng)價(jià)。公司新建的呂梁鐵礦20

4、11年投產(chǎn)，股份公司權(quán)益占比將不低于35%，呂梁鐵礦年計(jì)劃產(chǎn)鐵精礦750萬噸，全部供股份公司使用，投產(chǎn)后，公司將大大降低對(duì)進(jìn)口礦的依賴程度。維持中性王喆wangzheb芳zhangfan前股價(jià)： 9.89 元目標(biāo)價(jià)格6個(gè)月：9.30元調(diào)研日期： 2009年07月10日分析日期： 2009年07月24日主要數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（%）1個(gè)月3個(gè)月12個(gè)月25.7/10.842.6/16.834.2/16.412月最高/最低價(jià)（元）10.79/3.03總股本（萬股）569,625流通A股（萬股）228,889總市值（億元）530流通市

5、值（億元）213近3月日均成交量（萬）6,393主要股東太原鋼鐵(集團(tuán))有限公司64.24%股價(jià)表現(xiàn)Ø根據(jù)調(diào)研了解，集團(tuán)公司供股份公司的鐵礦石的結(jié)算價(jià)格為不高于海關(guān)前半年度的進(jìn)口均價(jià)85%，如果此價(jià)格高于目前現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)，按現(xiàn)貨價(jià)進(jìn)行結(jié)算，所以集團(tuán)自產(chǎn)礦給股份公司的價(jià)格還是比較優(yōu)惠，但是此成本優(yōu)勢(shì)并不明顯，所以我們認(rèn)為只有集團(tuán)礦山資產(chǎn)進(jìn)行注入，公司才能實(shí)際的擁有到自產(chǎn)礦成本的優(yōu)勢(shì)，只是目前集團(tuán)礦山資產(chǎn)的注入尚無時(shí)間表。焦煤焦炭方面，公司目前自煉焦碳基本能夠?qū)崿F(xiàn)自給，所使用的焦煤均從山西省內(nèi)采購，主要上游供應(yīng)商為山焦等大的煤炭集團(tuán)，由于焦煤和煤炭的采購不用出省，不僅運(yùn)費(fèi)低，而且規(guī)避山西煤

6、炭的出省收費(fèi)，再加上采購價(jià)格上能比市場(chǎng)價(jià)有點(diǎn)優(yōu)惠，所以公司在焦煤和煤炭成本上有一定的優(yōu)勢(shì)。鎳原料方面，公司一年大概用8-9萬噸的鎳。目前公司內(nèi)有10天左右鎳庫存量，另外在途運(yùn)輸?shù)逆嚰s有2個(gè)月的用量。公司使用的鎳原料國內(nèi)采購和進(jìn)口量大致持平，各占50%左右，進(jìn)口鎳的價(jià)格在簽訂合同時(shí)按當(dāng)時(shí)LME期貨價(jià)談，訂貨一般提前2-3個(gè)月。未來幾年公司無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，重點(diǎn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)公司目前擁有高爐3座，煉鐵產(chǎn)能約700萬噸；煉鋼方面，轉(zhuǎn)爐5座，電爐4座，總煉鋼產(chǎn)能約800萬噸；鋼材方面，不銹鋼材仍是公司的主要產(chǎn)品，目前總產(chǎn)能約300萬噸，公司主要的鋼材產(chǎn)品生產(chǎn)線有：Ø 熱軋生產(chǎn)線兩條，熱軋產(chǎn)品產(chǎn)能約

7、700萬噸，其中不銹鋼熱軋產(chǎn)能300萬噸；Ø 不銹鋼冷軋生產(chǎn)線兩條，不銹鋼冷軋板產(chǎn)能194萬噸，另外還有20萬噸熱軋酸洗不銹鋼板卷生產(chǎn)能力；Ø 無取向硅鋼產(chǎn)能約40萬噸/年；Ø 熱軋中板軋機(jī)一套，產(chǎn)能約40萬噸/年，其中不銹鋼生產(chǎn)能力約10萬噸/年；Ø 型材產(chǎn)品產(chǎn)能約40萬噸/年。主要產(chǎn)品主要有火車車軸用鋼、高壓氣瓶鋼、船用球扁鋼、模具扁鋼、不銹鋼方扁坯等；Ø 不銹鋼線材生產(chǎn)線一條，生產(chǎn)能力10萬噸/年；Ø 新臨鋼約有200萬噸的鋼材生產(chǎn)能力；公司未來幾年并沒有新增鐵鋼材產(chǎn)能的計(jì)劃，未來幾年公司的工作重點(diǎn)將放在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)方面，我們認(rèn)

8、為目前公司不銹鋼產(chǎn)品的產(chǎn)量和公司擁有的產(chǎn)能不匹配情況嚴(yán)重，受制于國外需求恢復(fù)的緩慢，國內(nèi)不銹鋼未來的需求也不是很穩(wěn)定，而且目前不銹鋼產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩情況仍十分嚴(yán)重，所以公司未來在不銹鋼薄板這塊很難有暴利的情況出現(xiàn)，不銹鋼行業(yè)的景氣度恢復(fù)仍很漫長(zhǎng)。公司銷售模式仍以貿(mào)易商為主目前客戶有直供客戶和貿(mào)易商兩種，目前仍以貿(mào)易商為主，大概占70%的比例；公司對(duì)大的客戶采取直供的銷售模式，比例約30%。由于我國目前不銹鋼的消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍以民用為主，工業(yè)用的量相對(duì)較少，所以采用貿(mào)易商這種銷售模式有訂貨批量大、公司好組織生產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)，比較適合目前我國的基本情況，但是未來不銹鋼產(chǎn)品消費(fèi)的發(fā)展主力將慢慢向工業(yè)用轉(zhuǎn)移。公司和

9、天津鋼管的合作公司目前和天管的合作項(xiàng)目主要有三個(gè)：Ø 天津太鋼天管不銹鋼有限公司。1期公司和天管各占50%股權(quán)，2期以后太鋼不銹股權(quán)比例提升到55%，主要產(chǎn)品是冷軋不銹鋼板，設(shè)計(jì)能力16萬噸/年，目前1期已經(jīng)投產(chǎn)，產(chǎn)能10萬噸/年，2期正在建設(shè)。Ø 不銹鋼無縫鋼管項(xiàng)目，公司占65%股權(quán)。該項(xiàng)目不銹鋼無縫鋼管設(shè)計(jì)產(chǎn)能5萬噸/年。今年下半年已經(jīng)投產(chǎn)。Ø 天津天管太鋼焊管有限公司，雙方各50%股權(quán)。目前還沒有時(shí)間表維持對(duì)公司“中性”評(píng)級(jí)從公司的二季度盈利情況來看，6月份公司盈利的恢復(fù)情況較好，4月份是公司虧損最嚴(yán)重的一個(gè)月，5月份公司已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)微利，6月份的盈利基本能

10、彌補(bǔ)掉4月份的虧損，所以整個(gè)2季度公司應(yīng)該是一個(gè)略有盈利的情況，我們根據(jù)目前不銹鋼和普碳鋼的市場(chǎng)價(jià)格和成本估算，公司6月份的凈利潤大概在1.5億元左右，預(yù)計(jì)7月份公司的盈利仍有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，約能達(dá)到2億元的水平。公司的盈利能力恢復(fù)情況良好。我們預(yù)計(jì)公司09-11年EPS分別為0.03元、0.31元、0.39元，雖然公司下游需求以及盈利水平恢復(fù)均較好，但是從公司目前的估值水平看略顯較高，我們認(rèn)為公司合理的估值水平為2010年30倍PE，目標(biāo)價(jià)位約9.3元，暫時(shí)維持對(duì)公司的“中性”評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)和比率2008A2009F2010F2011F主營收入（百萬）83,062.86 69,706.19 78,4

11、43.37 82,441.79 主營收入增長(zhǎng)率2.22%-16.08%12.53%5.10%凈利潤（百萬）1,220.61 172.69 1,773.26 2,230.13 凈利潤增長(zhǎng)率-70.99%-86.01%926.83%25.76%ROE5.95%0.88%8.78%10.48%EPS（元）0.23 0.03 0.31 0.39 P/E43.19 326.22 31.77 25.26 P/B2.74 2.88 2.79 2.65 附圖圖1：公司近年來營業(yè)收入及增長(zhǎng)圖2：公司近年來凈利潤及增長(zhǎng)資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表 中信建投證券公司研發(fā)部資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表 中信建投證券公司研發(fā)部圖3

12、：公司近年來綜合毛利率和凈利率圖4：公司近年來每股凈資產(chǎn)和ROE資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表 中信建投證券公司研發(fā)部資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表 中信建投證券公司研發(fā)部圖5：公司近年來主要鋼材產(chǎn)品產(chǎn)量 單位：萬噸圖6：公司近年來主要產(chǎn)品毛利率資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表 中信建投證券公司研發(fā)部資料來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表 中信建投證券公司研發(fā)部報(bào)表預(yù)測(cè)2007A2008A2009F增長(zhǎng)率2010F增長(zhǎng)率2011F增長(zhǎng)率利潤表（百萬元）營業(yè)收入81,258.47 83,062.86 69,706.19 -16.08%78,443.37 12.53%82,441.79 5.10%營業(yè)成本70,882.49 74,517.

13、61 64,820.62 -13.01%71,293.77 9.99%74,542.46 4.56%營業(yè)費(fèi)用1,255.34 1,299.32 1,045.59 -19.53%1,176.65 12.53%1,236.63 5.10%管理費(fèi)用2,320.50 2,859.63 1,882.07 -34.18%2,117.97 12.53%2,225.93 5.10%財(cái)務(wù)費(fèi)用1,155.35 1,727.64 1,463.13 -15.31%1,518.50 3.78%1,555.05 2.41%投資收益-9.91 -133.34 0.00 N/A0.00 N/A0.00 N/A營業(yè)利潤5,30

14、3.24 1,084.36 200.80 -81.48%2,061.93 926.83%2,593.18 25.76%利潤總額5,315.22 1,110.11 200.80 -81.91%2,061.93 926.83%2,593.18 25.76%所得稅933.55 -110.49 28.11 N/A288.67 926.83%363.05 25.76%凈利潤4,381.67 1,220.61 172.69 -85.85%1,773.26 926.83%2,230.13 25.76%NOPLAT5,324.22 3,091.88 1,430.99 -53.72%3,079.17 115.1

15、8%3,567.48 15.86%資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）貨幣資金3,971.07 8,241.66 6,970.62 -15.42%7,844.34 12.53%8,244.18 5.10%交易性金融資產(chǎn)0.00 0.00 40.00 N/A40.00 0.00%40.00 0.00%應(yīng)收帳款2,088.52 2,807.48 1,909.76 -31.98%2,149.13 12.53%2,258.68 5.10%預(yù)付款項(xiàng)3,646.53 3,290.86 3,939.07 19.70%4,652.01 18.10%5,397.43 16.02%存貨17,617.24 13,385.33 10

16、,655.44 -20.39%11,719.52 9.99%12,253.55 4.56%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)28,327.03 28,704.05 24,389.42 -15.03%27,389.15 12.30%29,228.15 6.71%非流動(dòng)資產(chǎn)29,471.73 36,413.76 38,585.93 5.97%40,164.05 4.09%40,937.71 1.93%資產(chǎn)總計(jì)57,798.76 65,117.81 62,975.35 -3.29%67,553.20 7.27%70,165.86 3.87%短期借款11,335.13 14,511.52 13,887.42 -4.30%1

17、4,485.93 4.31%13,431.30 -7.28%應(yīng)付帳款8,695.00 6,465.52 5,327.72 -17.60%5,859.76 9.99%6,126.78 4.56%預(yù)收款項(xiàng)2,729.08 1,945.15 2,642.21 35.84%3,426.65 29.69%4,251.06 24.06%流動(dòng)負(fù)債合計(jì)28,270.78 28,455.05 27,313.99 -4.01%29,548.19 8.18%29,745.21 0.67%非流動(dòng)負(fù)債11,843.82 15,377.75 15,342.91 -0.23%17,052.55 11.14%18,377.3

18、1 7.77%少數(shù)股東權(quán)益756.54 757.00 757.00 0.00%757.00 0.00%757.00 0.00%母公司股東權(quán)益16,927.62 20,528.00 19,561.45 -4.71%20,195.45 3.24%21,286.34 5.40%凈營運(yùn)資本56.25 249.00 -2,924.57 N/A-2,159.04 N/A-517.06 N/A現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤4,381.67 1,220.61 172.69 -85.85%1,773.26 926.83%2,230.13 25.76%折舊攤銷0.00 3,258.72 2,529.02 -22.39

19、%2,921.88 15.53%3,226.35 10.42%凈營運(yùn)資金增加-1,425.70 192.75 -3,173.57 N/A765.53 N/A1,641.99 114.49%經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流2,673.52 3,530.66 7,088.61 100.77%5,723.32 -19.26%6,824.01 19.23%投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流-8,947.12 -6,400.83 -4,723.22 N/A-4,500.00 N/A-4,000.00 N/A融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流7,562.64 7,211.06 -3,636.43 N/A-349.61 N/A-2,424.16 N/A

20、現(xiàn)金凈增（減） 1,289.04 4,340.89 -1,271.04 N/A873.72 N/A399.84 -54.24%評(píng)級(jí)說明以上證指數(shù)或者深證綜指的漲跌幅為基準(zhǔn)。買入：未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)超出市場(chǎng)表現(xiàn)15以上；增持：未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)超出市場(chǎng)表現(xiàn)515；中性：未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在-55之間；減持：未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)515；賣出：未來6個(gè)月內(nèi)相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)15以上。1、EV=股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值現(xiàn)金2、EBIT 營業(yè)利潤財(cái)務(wù)費(fèi)用3、EBITDA EBIT 折舊 攤銷4、NOPLAT EBIT ×（1所得稅率） EBIT 所得稅（只考慮核心業(yè)務(wù)，扣除非經(jīng)常性損益）5、

21、IC（invested capital） 股東權(quán)益 長(zhǎng)期借款 短期借款 應(yīng)付債券 少數(shù)股東權(quán)益現(xiàn)金短期投資長(zhǎng)期投資6、ROIC NOPLAT / IC × 1007、OPFCF EBITDA 稅收 凈資本性支出 營運(yùn)資本的增加8、WACC (Ke×Ve)（Kd×Vd） / (VeVd)9、Kd 債務(wù)成本 債務(wù)利率（1稅率）10、Ve 股本價(jià)值 股價(jià)×總股本 Vd 債務(wù)價(jià)值11、Ke = Rf + (RmRf)12、營運(yùn)資本 流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債本報(bào)告的信息均來源于我公司認(rèn)為可信的公開資料，但我公司及研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所

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