從托賓q比率原理看國有股減持價格無關論

1、如果對您有幫助！感謝評論與分享從托賓q比率原理看國有股減持價格無關論導讀：本文從托賓q比率原理看國有股減持價格無關論，僅供參考，如果覺得很不錯，歡迎點評和分享。一、引言2001年，減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法的出臺引發(fā)了資本市場的劇烈震蕩。一時間，國有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點。回顧這場聲勢浩大的討論，似乎有幾點已經達成傾向性的一致意見：(1)國有股減持辦法的出臺，是資本市場震蕩的主因，或者說至少是股票價格下跌的直接導火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質性利空的重要因素。因此，對于減持價格的確定，市場各方和理論界都給予了較多的批評，其主要理由存在于兩個方面：一是

2、認為減持定價過高，使減持的國有股從市場上套取過多的資金，造成市場嚴重“失血”，這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡(陳久紅，2002)；二是由于在改制評估和上市兩個階段，國有股已經升水兩次，如果再按市場原則進行減持定價，同IPO和增發(fā)的股票進行捆綁銷售，則明顯有違公平原則(見王珠林、楊如彥等，2002)。這些討論大多過度地關注市場反應本身，而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論，而只是提供一個觀察問題的角度。二、q比率與資本市場均衡總體而言，經濟學家都不會否

3、認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資本市場的信息流量較多，信息流轉速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因為資本市場的供求力量較為透明，市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制（宋逢明，1999）。易于達成共識的還有，資本市場作為虛擬經濟的主要載體，與實體經濟有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對投資的引導作用上。托賓的“q比率"Obin'sqRatio）就有效地刻畫了資本市場的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。托賓q比率的標準定義是：按照金

4、融市場估價的企業(yè)的價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對每一項資本資產而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產的后續(xù)增量投資產生了直接的影響。例如，住宅建設成本的增加會提高存量房屋的價值，而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經營性資產）提供了一種連續(xù)而易變的市場估價，使這個市場變得更加難以把握，但其作用機制并無二致。市場經濟運行的邏輯是，對于任何事實上正在被生產的可再生

5、性資產來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果q值小于1，則會抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設（No-free-lunchAssumption）。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機

6、制的市場均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，S表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動態(tài)關系可表述為：附圖圖1q比率套利均衡機制K,t=K,t-1+I,t-SK,t-1=（1-S）K,t-1+I,t基于無套利原則的要求，總投資是q的增函數(shù)。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個時點上的資本存量，右邊則表示在一個規(guī)定時段內的資本流量。投資者對股權的需求即為存量需求。假設資本市場處于均衡狀態(tài)，由于受到外部沖擊（如貼現(xiàn)率下降），投資者對股本的需求增加，這時，Kd會立即升至Kd'。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點將位于B點。與此同時，提高了的q水平會使新的投

7、資流量增加到I'。由于此時總投資超過折舊（I>SKs）,因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經濟將趨于新的穩(wěn)態(tài)均衡點Co在點C,q恢復到1的水平，但此時，資本存量已增至Ks'，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機制。反之則反是。凱恩斯在通論中也表達了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設一家新企業(yè)的成本高于購買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項新工程雖然造價很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進行該項投資。世紀之交的網絡泡沫是這種邏輯的典型例證：在網站賺錢還只是一個概念的時候

8、，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會寧愿讓才華消耗在實驗室里；正是資本市場對網絡股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網絡投資。三、中國資本市場：q比率角度的經驗觀察q比率已成為經濟學家觀察實體經濟與虛擬經濟關系的一個重要視角。然而，關于這一指標的經驗結果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無可辯駁的邏輯，經濟學家們通常并不懷疑這一指標的有效性。關于q比率的經濟結果問題，至少有以下三個客觀的理由：一是可能涉及錯誤的衡量和測算，尤其是對重置成本的衡量。因為企業(yè)的重置與一項資產具有明顯的區(qū)別，完全有可能因為企業(yè)家能力供給不足而導致這一市場的套利行為難以達到理想的狀態(tài)

9、。二是因為資本市場具有精良的組織和很高的技術效率，從而使得資本市場對公司的估價靈敏又易變，因此，在資本市場上，市場估價與資產重置成本之間的差異及其持續(xù)時間有可能大于或長于普通的資產市場。三是涉及市場的調整成本問題。從理論上說，市場可以進行快速調整，甚至可以設想瞬時調整，但現(xiàn)實中，對企業(yè)重置的調整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調整周期較長，相對于資本市場價格的變動，通常會出現(xiàn)轎枉過正的現(xiàn)象，這也正是資本市場波動性的一個來源?；谏鲜鲈?，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來分析中國的資本市場。同樣由于這些因素，我們要對該指標作出一些必要的假設和修正：(1)由于重置成本估計的

10、難度往往會影響到經驗結果的可靠性，市場分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物(史密瑟斯和賴特，2001)。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來計算q比率。(2)由于調整周期和市場價格易變性的關系，我們難以要求q的平均值穩(wěn)定在1的理論均衡值上，應該允許將在1附近合理范圍內的均值認可為合理值，但q值必須具有均值回復特征。鑒于美國資本市場在成熟市場中具有較強的代表性，我們不妨將我國的托賓q值與美國進行一個對比。從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據來看，美國股票市場的q值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個方面的特點：(1)q值的總體波動幅度較小，絕對值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內波動；(2)q值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運行；(3)q值的均值估計在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復特征。這些特點表明，在大多數(shù)年份，美國股票市場的泡沫較少，q值總體在企業(yè)真實價值附近波動，這一方面是因為在資本市場上存