上市專題研究17以改革為契機(jī)研究新股發(fā)行制度

1、上市專題研究17：以改革為契機(jī)研究新股發(fā)行制度一、改革的指導(dǎo)思想及原則（一）改革的總體思路：新股定價進(jìn)一步市場化，培育市場約束機(jī)制；推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)；更加重視中小投資人的參與意愿。1、定價方面：完善詢價和申購的報價約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機(jī)制。2、發(fā)行承銷方面：增加承銷與配售的靈活性，理順承銷機(jī)制，強(qiáng)化買方對賣方的約束力和承銷商在發(fā)行活動中的責(zé)任，逐步改變完全按資金量配售股份。3、其他方面：優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，股份分配適當(dāng)向有申購意向的中小投資者傾斜，緩解巨額資金申購新股狀況；加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險提示，明晰發(fā)行市場的風(fēng)險。（二）改革的預(yù)期目標(biāo)1、

2、優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能，強(qiáng)化買賣雙方的內(nèi)在制衡機(jī)制。完善詢價和申購的報價約束機(jī)制，增強(qiáng)價格形成機(jī)制市場化的力度；在對詢價和申購強(qiáng)化約束的同時，進(jìn)一步淡化對新股定價的窗口指導(dǎo)，使定價對供需雙方的真實(shí)意愿反映更充分。2、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制。股份分配向有意向購股的中小投資者適當(dāng)傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況，提高發(fā)行的質(zhì)量和效率；在風(fēng)險明晰的前提下，重視中小投資者的參與意愿，向有意向申購新股的中小投資者適當(dāng)傾斜；增強(qiáng)揭示風(fēng)險的力度，強(qiáng)化一級市場風(fēng)險意識。二、改革主要制度對比（上交所為例）（一）網(wǎng)下配售的變化1、變化概覽1）改革之前：此前的新股發(fā)行初步詢價，是由詢價機(jī)構(gòu)向保薦機(jī)構(gòu)申報價格區(qū)間，可不確定申

3、購數(shù)量和申購意向，保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)詢價對象報價情況確定價格區(qū)間，詢價對象必須報價后才可以參加累計(jì)投標(biāo)詢價。隨后，配售對象在價格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價。2）改革之后：在新股發(fā)行初步詢價階段，每個配售對象通過電子化發(fā)行系統(tǒng)申報發(fā)行價格，同時申報每個價格所對應(yīng)申購數(shù)量，可以申報多個申購價格。根據(jù)投資者報價，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人確定發(fā)行價格區(qū)間，低于發(fā)行價格區(qū)間下限的配售對象沒有資格參加申購，高于或等于下限報價的投資者必須按照此前申報的申購數(shù)量或者高于此前申購數(shù)量進(jìn)行申購，保薦機(jī)構(gòu)設(shè)定適當(dāng)?shù)淖畹蜕曩徚?，投資者需要全額繳納申購款，申購價格可以位于發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)任何價位。2、具體變化1）初步詢價對象發(fā)生變化：最大

4、的區(qū)別在于“買者報價”，與原有發(fā)行制度下詢價對象可以只報價不買的情況不同，新發(fā)行制度下參與詢價必須是有申購要約的配售對象，除非報價低于價格區(qū)間下限，否則必須參與申購，在具體措施上，原來以詢價對象為單位進(jìn)行報價，現(xiàn)在改變?yōu)橐耘涫蹖ο鬄閱挝贿M(jìn)行報價，在充分體現(xiàn)買者報價這一原則的同時，引入了更多機(jī)構(gòu)投資者參與新股定價，進(jìn)一步完善了新股價格形成機(jī)制。2）申報內(nèi)容發(fā)生變化：新發(fā)行制度下，投資者向保薦機(jī)構(gòu)直接申報發(fā)行價格和擬申購量，保薦機(jī)構(gòu)對報價進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析確定發(fā)行價格區(qū)間。由原制度下申報發(fā)行價格區(qū)間改為申報發(fā)行價格，對投資者研究及報價能力提出更高要求，有利于提高新股發(fā)行市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。3）強(qiáng)制性申購

5、數(shù)量申報：原有發(fā)行制度下，初步詢價階段投資者僅需針對發(fā)行價格區(qū)間進(jìn)行申報，對申購數(shù)量的申報不做硬性要求。改革后的發(fā)行制度下，各配售對象在初步詢價過程中向保薦機(jī)構(gòu)申報發(fā)行價格的同時需確定申購數(shù)量，保薦機(jī)構(gòu)確定價格區(qū)間后投資者在此區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價，但是申購數(shù)量必須等于或者高于初步詢價階段申報的申購數(shù)量。4）詢價與申購結(jié)合更加緊密：保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)所統(tǒng)計(jì)的報價和申購情況，確定發(fā)行價格區(qū)間，報價低于價格區(qū)間下限的投資者失去參與累計(jì)投標(biāo)申購的資格，可以有效杜絕低報高買的現(xiàn)象。同時，保薦機(jī)構(gòu)可以在發(fā)行結(jié)果公告中披露高報不買的投資者名單，并給予其他相應(yīng)的懲罰措施，有利于減少和最終消除高報不買的現(xiàn)象。3、問

6、題探討1）設(shè)置“最低申購量”和“最高申購量”07年以來大盤股發(fā)行中參與初步詢價的詢價對象家數(shù)平均為155家，參與網(wǎng)下申購的配售對象家數(shù)平均為355家。考慮到設(shè)定網(wǎng)下最低申購量的目的是為了防止“高報不買”，減少投資者盲目報價，最低申購量原則上不應(yīng)過低，例如可設(shè)置為：網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模的【百分之一】或【1億元】（可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況進(jìn)行靈活調(diào)整）為了避免投資者非理性抬高價格，建議可以考慮同時對“最高申購數(shù)量”做出限制，令投資者在初步詢價報價時就能更真實(shí)反映出其意愿申購數(shù)量。2）關(guān)于申購報價兩個方案對比方案一：單價位初步詢價。初步詢價時每個配售對象僅可提交一個申購價位以及該價位對應(yīng)的申購數(shù)量。如果配售對象報

7、價低于最終確定的價格區(qū)間下限，則該投資者喪失繼續(xù)申購資格；如果配售對象報價高于最終確定的價格區(qū)間下限，則配售對象可以在確定的價格區(qū)間內(nèi)的任一價位進(jìn)行申購報價。配售對象填報的申購數(shù)量應(yīng)不低于其初步詢價時填報的數(shù)量，而且其在初步詢價中提交的申購數(shù)量的一定倍數(shù)將成為其在累計(jì)投標(biāo)詢價中所能申購的上限。方案二：多價位初步詢價。每個配售對象可提交多個申購價位，以及不同價位對應(yīng)的申購數(shù)量。為避免報價過于分散，可要求配售對象所報價格組成的價格區(qū)間寬度不能超過一定范圍（比如不得超過20）。配售對象在累計(jì)投標(biāo)詢價階段的最低申購量為其所有入圍價位（最終價格區(qū)間下限之上的價位）對應(yīng)的累計(jì)有效申購量，最高申購量為其最低

8、申購量的一定倍數(shù)（比如兩倍）。方案比較：單價位初步詢價方式，操作簡便，利于投資者理解報價，但一個價位不容易充分地挖掘價格敏感性；多價位初步詢價方式，操作更復(fù)雜，投資者理解和報價難度會增加，博弈的維度增加，但有利于體現(xiàn)價格張力。（二）網(wǎng)上發(fā)行的變化1、改革主要內(nèi)容1）參與對象的變化：改革前合格機(jī)構(gòu)投資者（詢價對象）可以同時在網(wǎng)上網(wǎng)下進(jìn)行申購；改革后參與初步詢價的配售對象不得參加網(wǎng)上申購，交易所和登記公司將于T日屏蔽該配售對象的已報價賬戶以及所有關(guān)聯(lián)賬戶參與網(wǎng)上申購。2）申購數(shù)量的限制：改革前對網(wǎng)上發(fā)行申購上限為單一證券賬戶不得超過9,999.9萬股，法定機(jī)構(gòu)證券賬戶累計(jì)申購不能超過新股網(wǎng)上發(fā)行量

9、；改革后原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一，若網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)不是1000股的整數(shù)倍，則可以采取近似取整的方式。2、問題探討1）如果一個配售對象具有多個賬號的情況，配售對象只可以采用一個賬號進(jìn)行新股申購，已經(jīng)明確規(guī)定一個機(jī)構(gòu)投資者只能利用一個賬號申購一次。為確認(rèn)該配售對象的所有關(guān)聯(lián)賬戶，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會要求配售對象事先申報，登記公司也會根據(jù)已有信息進(jìn)行核查，從而從技術(shù)上實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行對象分開。2）對于非配售對象的機(jī)構(gòu)，存在一個機(jī)構(gòu)多個賬戶的情況的，第一次參加申購的賬戶為有效申購賬戶，此后發(fā)行中若采用別的賬戶進(jìn)行申購，為無效申購，通過開戶人的身份證代碼和名字對拖拉機(jī)賬戶進(jìn)行匹配與識別。此外，同一投資

10、者名下的股票賬戶只能以其中一個申購一次，且一經(jīng)申購不能撤單。重復(fù)申購除第一次申購為有效申購?fù)?，其余申購由上證所交易系統(tǒng)自動剔除。（三）其他變化1、風(fēng)險提示：加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險提示，提示所有參與人明晰市場風(fēng)險。原有制度下，對新股發(fā)行風(fēng)險提示主要體現(xiàn)在招股說明書中。本次改革后，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)需刊登新股認(rèn)購特別風(fēng)險提示公告，對一級市場風(fēng)險進(jìn)行揭示，同時證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施,向投資者提示新股認(rèn)購風(fēng)險通過強(qiáng)化風(fēng)險提示，增強(qiáng)投資者尤其是中小投資者的風(fēng)險意識，有利于培育其正確的投資理念。2、弱化募集資金量的限制：弱化對新股發(fā)行募集資金量的限制。最終定價超過預(yù)期價格導(dǎo)致募集資金量超過項(xiàng)目資金需要量的，發(fā)行

11、人應(yīng)當(dāng)提前在招股說明書中披露用途，從而增加了新股發(fā)行定價的彈性。（四）改革前后簡單對比項(xiàng)目具體分類改革前改革后初步詢價詢價參與方詢價對象配售對象報價方式價格區(qū)間和申購意向發(fā)行價格和申購數(shù)量累及投標(biāo)詢價與初步詢價關(guān)系不參加初步詢價則無法參加累計(jì)投標(biāo)詢價杜絕低報高買和高報不買 申購數(shù)量高于最低申購數(shù)量不低于初步詢價階段所申報數(shù)量網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下發(fā)行關(guān)系配售對象可同時參與 配售對象只能選擇網(wǎng)上或網(wǎng)下一種方式申購數(shù)量 單一證券賬戶不得超過9,999.9萬股，法定機(jī)構(gòu)證券賬戶累計(jì)申購不能超過新股網(wǎng)上發(fā)行量原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一其他變化新股發(fā)行風(fēng)險揭示主要體現(xiàn)在

12、招股說明書中強(qiáng)化一級市場風(fēng)險揭示   （五）改革對發(fā)行的預(yù)期影響    市場化的發(fā)行機(jī)制促使發(fā)行人、投資者、承銷商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等市場各個參與者不斷提高自身素質(zhì)和專業(yè)素養(yǎng)，并更加成熟理性地參與資本市場活動，達(dá)到多方共贏市場化的發(fā)行機(jī)制有助于新股的合理定價。縮小一級和二級市場的價差，減少過多的流動資金凍結(jié)而造成的一系列問題，使A股定價機(jī)制更加貼近海外成熟市場的運(yùn)作機(jī)制，從而有利于股市長遠(yuǎn)、健康地發(fā)展，具有劃時代的重要意義。    1、完善網(wǎng)下報價約束機(jī)制    1）發(fā)行人：可以更好地發(fā)現(xiàn)自身

13、價值，真實(shí)準(zhǔn)確地貼近市場定價，保護(hù)發(fā)行人利益。定價市場化有利于降低一、二級市場價差，可以提高融資效率。    2）機(jī)構(gòu)投資者：真正參與詢價，擁有定價的話語權(quán)，是發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的參與者和領(lǐng)導(dǎo)者。另外報價難度大幅增加，且新股上市首日跌破發(fā)行價的可能變大，申購不一定有正收益。    3）承銷商：實(shí)現(xiàn)了在定價過程中角色的轉(zhuǎn)變，對券商實(shí)力提出了更高的要求：只有從內(nèi)部架構(gòu)到核心功能全方位的自我完善，才能為發(fā)行人提供項(xiàng)目執(zhí)行、研究覆蓋、投資者溝通、強(qiáng)大的分銷及準(zhǔn)確定價等一整套高質(zhì)量的服務(wù)，不僅保證新股成功發(fā)行，而且為日后幫助發(fā)行人進(jìn)行再融資打下良好基礎(chǔ)。對于主承銷商的研究、銷售實(shí)力要求更高，與發(fā)行人的定價談判難度變大，承銷風(fēng)險也有所增大。    4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)：淡化行政干預(yù)角色，職能真正從“管理決策”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨O(jiān)督指導(dǎo)”    5）一級和二級市場：一級市場的合理定價有助于縮小一級和二級市場的價差，有助于一級和二級市場的健康發(fā)展。2、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制