旅游酒店行業(yè)并購的股東財富效應(yīng)實證研究

1、 南 京 工 程 學(xué) 院畢 業(yè) 論 文 作 者： 學(xué) 號： 院 部： 康 尼 學(xué) 院 專 業(yè)： 會 計 學(xué) 題 目：旅游酒店行業(yè)并購的股東財富效應(yīng)實證研究 指導(dǎo)者： 評閱者： 2014 年 5 月 南 京 南京工程學(xué)院畢業(yè)論文1目目 錄錄畢 業(yè) 論 文 中 文 摘 要 .1畢 業(yè) 論 文 外 文 摘 要 .2一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 .3（一）并購價值創(chuàng)造效應(yīng)的研究 .3（二）并購行業(yè)相關(guān)程度與并購績效之間的關(guān)系 .4二、旅游酒店企業(yè)并購動因 .5（一）提高企業(yè)協(xié)同效應(yīng) .5（二）擴大市場規(guī)模，謀求企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略 .6（三）降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高行業(yè)集中度 .7（四）降低企業(yè)進入新行業(yè)的壁壘，促進企業(yè)

2、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 .7三、旅游酒店行業(yè)并購情況及并購特點 .7（一）并購情況 .8（二）并購特點 .8四、旅游酒店行業(yè)并購績效的實證分析 .10（一）數(shù)據(jù)的來源 .10（二）樣本的選取 .10（三）研究設(shè)計 .11（四）研究結(jié)果 .12五、研究結(jié)論與對策建議 .16（一）研究結(jié)論 .16（二）相關(guān)對策建議 .16參考文獻 .19致 謝 .20南京工程學(xué)院畢業(yè)論文1畢畢 業(yè)業(yè) 論論 文文 中中 文文 摘摘 要要 為了提高旅游酒店行業(yè)的國際競爭力，近年來我國大型旅游酒店企業(yè)，特別是上市公司，正在進行著產(chǎn)業(yè)內(nèi)部資源的重組與整合，而這種資源的整合又以并購為主。本文從 20092013 年我國旅游酒店上市公司發(fā)

3、生的 98 起并購重組事件中，選取了 53 起并購事件為研究樣本，運用事件研究法對并購前后的股東財富變化進行了分組檢驗。研究結(jié)果表明：在-15，15事件期內(nèi)，擴張類重組的累計超常收益率在 1%的顯著水平下為 1.11%，為股東創(chuàng)造了財富；而收縮類重組的累計超常CAR收益率在 10%的水平下為-0.26%，沒有為股東創(chuàng)造財富。針對這兩類并購重組CAR對股東財富效應(yīng)影響的差異，本文又從多方面查找原因進行了分析，對旅游酒店企業(yè)提出了完善公司治理結(jié)構(gòu)、保持適度擴張策略、加快企業(yè)并購后整合和重視并購風(fēng)險防范等相關(guān)的對策建議，來提高旅游酒店企業(yè)并購后的經(jīng)營績效。關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：旅游酒店企業(yè)；并購重組；股東財

4、富效應(yīng)；事件研究法南京工程學(xué)院畢業(yè)論文2畢畢 業(yè)業(yè) 論論 文文 外外 文文 摘摘 要要Title: Study on the performance of M&A of tourism hotel industryAbstract: In order to improve the international competitiveness of the whole industry, a large tourist hotel enterprise in recent years, especially the listed company is carrying on the reorgan

5、ization and integration of industrial internal resources, and integration of the resources is dominated by mergers and acquisitions. Chinas tourism hotel listed companies occurred 98 M&A events from 2009 to 2013, selected the 53 M&A events as the research sample in this paper, using the event study

6、to shareholders wealth changes before and after M&A has carried on the grouping test. The results show that: In -15,15 event period, the cumulative abnormal returns() of expansion restructuring under the 1% significant CARlevel of 1.11%, to create wealth for shareholders; while the cumulative abnorm

7、al returns() of shrinkage restructuring under the 10% significant level of -0.26%, not to create CARwealth for shareholders. In view of the differences between the two types of M&A, the paper from many aspects to find the reasons are analyzed, puts forward to some countermeasures and suggestions rel

8、ated to tourist hotel enterprise, such as perfect the corporate governance structure, maintain a moderate expansion strategy, speed up the integration after M&A and pay attention to the risk prevention of M&A, to improve the operating performance of the tourist hotel enterprise after M&A.Keywords: T

9、ourist Hotel Enterprise; Merger and Acquisition; Shareholders Wealth effects; Event Study Method南京工程學(xué)院畢業(yè)論文3近年來，在世界大環(huán)境的影響下，尤其是在 2008 年奧運會和 2010 年世博會這些利好機遇的刺激下，中國旅游酒店業(yè)取得了飛快的發(fā)展，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的過程中發(fā)揮了巨大的作用。然而，我國旅游酒店企業(yè)在快速發(fā)展中仍然存在著諸多的問題，突出表現(xiàn)為整體抗風(fēng)險能力弱、特色品牌少、未能形成規(guī)模經(jīng)濟等等，難以應(yīng)對外資的大舉入侵。為了提高整個旅游酒店行業(yè)的國際競爭力，抵抗全球國際旅游酒店集

10、團向中國的迅速擴張，近幾年來國內(nèi)大型的旅游酒店企業(yè)，特別是上市公司，正在進行著產(chǎn)業(yè)內(nèi)部資源的重組與整合，而這種資源的整合又以并購為主。但并購是否真的能增加股東財富、提升企業(yè)的經(jīng)營績效？這是值得我們關(guān)注和跟蹤研究的?；诓①徶亟M的一般理論和中國旅游酒店企業(yè)并購實踐，本文以我國 2009 年至2013 年旅游酒店上市公司并購事件為樣本，研究分析了旅游酒店企業(yè)的并購動因，并運用事件研究法對并購事件的市場反應(yīng)進行了研究，得出一些經(jīng)驗結(jié)論，旨在為旅游酒店企業(yè)今后的并購活動提供可鑒之處，同時為中國旅游酒店行業(yè)的發(fā)展之路提供決策依據(jù)。一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀鑒于本文擬使用事件研究法，從股東財富的

11、角度研究分析上市公司的短期并購績效，故對國內(nèi)外文獻的研究也側(cè)重于事件研究法的相關(guān)分析。國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購績效的研究主要集中在如下兩個方面：（一）并購價值創(chuàng)造效應(yīng)的研究對于并購價值創(chuàng)造問題的研究，主要是圍繞并購對目標(biāo)公司和收購公司產(chǎn)生的影響進行分析。大多數(shù)西方學(xué)者運用事件研究法進行實證研究，通過分析并購公告日前后股票價格波動的情況，達到研究目標(biāo)公司和收購公司并購績效的目的。A. Bashir，M.R. Sajid 和 S. F. Sheikh(2011)通過研究巴基斯坦 2004 年到 2010 年間發(fā)生的 45 個并購事件，認為并購并沒有使目標(biāo)公司獲得顯著的收益，也沒有給收購公司帶來顯著的損

12、失1。Merih Sevili 等人(2012)研究分析了 1996 年至 2008 年美國 1664 家并購公司的南京工程學(xué)院畢業(yè)論文4短期并購績效，發(fā)現(xiàn)在整個事件期內(nèi)收購公司的為 2.14%，說明并購使收購公司CAR獲得了顯著的收益2。國內(nèi)學(xué)者從 1997 年我國出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)重組事件后，也開始對我國上市公司并購重組效應(yīng)進行實證研究。李青原、陳曉、田晨陽等(2011)通過研究可口可樂并購匯源果汁這一案例，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的股東獲得了顯著正的累計超常收益率，而收購公司股東的累計超常收益率是否為正仍不確定3。余鵬翼和李善民(2013)從股東財富的角度，對我國 20052010 年發(fā)生跨國并購的 1

13、03 家上市公司進行了實證分析，研究結(jié)果表明收購公司的為-1.48%，跨國并購對收購公司的股東財富造成了減損4。CAR國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論表明，并購重組對企業(yè)績效的影響不一，有正向的也有反向的，且同類并購行為對目標(biāo)公司和收購公司績效的影響也存在不同。但多數(shù)學(xué)者傾向于認為并購活動給目標(biāo)公司大體上是帶來正的效益，有利于目標(biāo)公司績效的提升，而給收購公司帶來的效益卻是不確定的。（二）并購行業(yè)相關(guān)程度與并購績效之間的關(guān)系近些年來，由于并購多發(fā)生在行業(yè)內(nèi)，且具有明顯的行業(yè)集中性，因此一些國內(nèi)外學(xué)者將研究的視角轉(zhuǎn)向發(fā)生并購量較大的行業(yè)進行研究。Yener Altunbas 和 David Marques(20

14、08)對歐盟銀行業(yè)并購績效進行了研究，結(jié)果表明銀行業(yè)并購后整體績效得到了顯著提升5。Neelam Rani，Surendra S. Yadav和 P. K. Jain(2011)研究了 20012007 年印度制藥行業(yè)的并購情況，發(fā)現(xiàn)并購為目標(biāo)公司帶來了增值，使其經(jīng)營績效得到提升，但收購公司的績效卻無太大改變6。近年來，國內(nèi)也有部分學(xué)者開始專門針對某些行業(yè)研究了企業(yè)并購的短期績效。竇亞芹和張愛民(2007)從股東財富的角度，對 2001 年到 2005 年我國旅游酒店上市公司發(fā)生的 117 起資產(chǎn)重組事件進行了分組檢驗，其中控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組和戰(zhàn)略性重組給股東帶來了超常的財富收益；而擴張類重組和收

15、縮類重組卻造成了股東的財富效益的損失7。劉瑞波和趙洪茜(2011)選取我國 2007 年至 2009 年金融危機爆發(fā)期間銀行業(yè)發(fā)生的 8 起并購案例為樣本，從股東財富的角度進行了研究分析，發(fā)現(xiàn)大部分銀行并南京工程學(xué)院畢業(yè)論文5購使股東財富得到了增加8。彭云艷和王志磊(2012)通過研究我國 2005 年至 2011 年礦產(chǎn)資源行業(yè)上市公司發(fā)生的 178 起并購事件對股東財富的影響，發(fā)現(xiàn)收購公司的超額收益率只是在公告日前后兩天有所增加，而這之后卻呈現(xiàn)下降趨勢，說明并購事件并未對股東財富產(chǎn)生正向的影響9。從國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)并購活動在某種程度上有利于促進行業(yè)內(nèi)部資源的整合、提升企業(yè)的

16、經(jīng)營績效，并達到實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張的目的。上述各種文獻豐富了行業(yè)并購績效理論方面的研究，同時對行業(yè)重組實踐提出了一些指導(dǎo)性的建議。但現(xiàn)有國內(nèi)外文獻中，關(guān)于旅游酒店企業(yè)并購重組績效方面的研究文章較少，說明此方面的研究尚未受到很多研究者的重視。二、旅游酒店企業(yè)并購動因二、旅游酒店企業(yè)并購動因企業(yè)并購作為現(xiàn)代經(jīng)濟中一個重要的資本運營手段，中外學(xué)者對其進行了較為廣泛和深入的研究。對于并購的動因，有多種相關(guān)的理論假說，主要包括效率理論、市場力量理論、信息與信號理論和代理理論等等。根據(jù)我國旅游酒店企業(yè)的特殊性，本文將旅游酒店企業(yè)的并購動因歸結(jié)成以下四點：（一）提高企業(yè)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)并購存在著某種潛在的社會效應(yīng)

17、，而這種效應(yīng)又被分為經(jīng)營、管理和財務(wù)三種協(xié)同效應(yīng)。就旅游酒店企業(yè)并購而言，其并購方式和并購對象選取的不同，實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)也會不同。具體分析如下：旅游酒店企業(yè)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為將幾個規(guī)模較小的旅游酒店企業(yè)并購重組，組合成大型旅游集團，從而有效地通過大規(guī)模生產(chǎn)提高企業(yè)效益，包括成本降低、價格提升和市場份額擴大等。以三特索道為例，三特索道的主營業(yè)務(wù)是觀光車和纜車，其營運績效的高低關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，為提高公司的行業(yè)競爭力，三特索道于2010 年收購了觀光車公司百分之三十的股權(quán)，2012 年收購了千島湖索道公司全部的股權(quán)。并購重組完成后，三特索道的股票增持率上升，且股票價格也在一段時間內(nèi)得到

18、南京工程學(xué)院畢業(yè)論文6了上升。這說明并購后企業(yè)發(fā)揮了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，有效地提高了公司的經(jīng)營優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢。對于一些自身管理效率“溢出”的旅游酒店企業(yè)，通常會選擇并購一些管理效率低下的目標(biāo)企業(yè)，并充分利用自己優(yōu)秀的管理團隊，來提高整體管理效率水平。這說明旅游酒店企業(yè)可以通過并購重組，實現(xiàn)總體管理效應(yīng)大于旅游酒店企業(yè)獨立經(jīng)營的管理效應(yīng)，即實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。例如，2010 年 12 月 2 日，錦江國際酒店管理公司對錦江（北方）管理公司和云南錦江國際管理公司實行了收購，使目標(biāo)企業(yè)整體管理效率較之前有了一定的提高。而對于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，除了體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)能力的提高外，最重要的就是體現(xiàn)在合理避稅方面。在旅游

19、酒店行業(yè)并購重組中，一些盈利能力較高的旅游酒店企業(yè)，往往會選擇擁有良好市場前景但存在適度虧損的目標(biāo)企業(yè)作為并購對象，從而實現(xiàn)企業(yè)的合理避稅。華天酒店 2010 年并購擁有七千多萬元債務(wù)的湘潭國際金融公司就是一個比較典型的例子。（二）擴大市場規(guī)模，謀求企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略根據(jù)我國旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要，我國旅游業(yè)將繼續(xù)保持高速發(fā)展態(tài)勢，并迎來發(fā)展的黃金期，預(yù)計到 2015 年，旅游業(yè)將成為國民經(jīng)濟中戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)。而旅游酒店行業(yè)作為旅游業(yè)收入的重要組成部分，將隨著國內(nèi)旅游市場的不斷升溫而得到快速的發(fā)展。但在我國旅游酒店行業(yè)快速發(fā)展的同時，旅游酒店企業(yè)卻面臨著市場份額低、規(guī)模經(jīng)濟難以實現(xiàn)等問題。近幾

20、年來，旅游酒店上市公司不斷進行著產(chǎn)業(yè)并購活動，以求達到整合企業(yè)旅游資源、擴大市場規(guī)模的目的。以金陵飯店為例，金陵飯店于 2009 年以 3000 萬元的交易價格完成了對生態(tài)園項目一期開發(fā)用地的收購，并且于 2010 年和 2012 年完成了對生態(tài)園項目另外七幅地塊的收購。自此，金陵飯店通過不斷收購兼并，完成了對旅游生態(tài)園項目的開發(fā)和建設(shè)，使企業(yè)在整個旅游酒店行業(yè)中占有較大的市場規(guī)模，為企業(yè)謀求了更好的發(fā)展戰(zhàn)略。南京工程學(xué)院畢業(yè)論文7（三）降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高行業(yè)集中度國家政策和市場風(fēng)險等因素都會影響和制約旅游酒店行業(yè)的發(fā)展，尤其是在大多數(shù)旅游酒店企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)較為集中時，一些市場規(guī)模小、競爭能

21、力弱、管理效率低下的企業(yè)將被淘汰。再加上國外旅游酒店集團的強勢進入，使得我國旅游酒店行業(yè)面臨被重新洗牌的趨勢。因此，國家提議讓旅游酒店上市公司將一些非主業(yè)酒店資產(chǎn)剝離出去，以此來降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)競爭力和行業(yè)集中度。*ST 聯(lián)合的經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及生活休閑服務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)以及船舶客運行業(yè)。但近幾年來，企業(yè)涉及的這些行業(yè)均出現(xiàn)了經(jīng)營虧損，使企業(yè)蒙受了較大的損失。為了降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、平滑業(yè)績波動，*ST 聯(lián)合進行了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離活動，從 2009 年開始*ST 聯(lián)合相繼轉(zhuǎn)讓了重慶頤尚開發(fā)公司、南京頤美湯山開發(fā)公司、宜昌三峽金山船務(wù)公司和北京頤錦溫泉會館的部分股權(quán)。通過這一系列的并購活動，*S

22、T 聯(lián)合有效地減少了經(jīng)營虧損、降低了經(jīng)營風(fēng)險、改善了經(jīng)營績效，同時也使整個旅游酒店行業(yè)的集中度得到了提升。（四）降低企業(yè)進入新行業(yè)的壁壘，促進企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型從中國旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要和關(guān)于“十二五”期間促進住宿業(yè)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見等相關(guān)政策中不難發(fā)現(xiàn)，在大力發(fā)展綠色經(jīng)濟、環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的今天，國家已將創(chuàng)建“綠色飯店”作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的重要突破口。為了深入貫徹“綠色飯店”的理念，旅游酒店企業(yè)將節(jié)能減排、循環(huán)再利用作為企業(yè)低碳化發(fā)展的重要途徑。張家界收購環(huán)?？瓦\公司以及湘鄂情收購中昱環(huán)保科技，這些并購活動都說明了旅游酒店企業(yè)正在積極尋求機會，探索進入發(fā)展前景較好的環(huán)保產(chǎn)業(yè)，為加快

23、轉(zhuǎn)變企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營格局、謀求企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而努力。但隨著國家對于旅游業(yè)政策扶持的加大、政府投資的增加，旅游酒店企業(yè)將會迎來大量利好機會，從而促使旅游酒店企業(yè)向低碳環(huán)保和特色品牌等領(lǐng)域快速地發(fā)展。相信在不久的將來，一些大型連鎖便捷酒店、節(jié)能環(huán)保酒店、特色酒店將會不斷地涌現(xiàn)出來。南京工程學(xué)院畢業(yè)論文8三、旅游酒店行業(yè)并購情況及并購特點三、旅游酒店行業(yè)并購情況及并購特點（一）并購情況目前，我國資本市場還不夠完善，其復(fù)雜多變的并購環(huán)境和良莠不齊的企業(yè)質(zhì)量，使得我國旅游酒店企業(yè)的并購呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢。但隨著我國資本市場進程的加快，其發(fā)展將會逐步趨于完善，這將帶動旅游酒店行業(yè)的并購，促使旅游酒店企業(yè)并購

24、活動的加劇。本文搜集了旅游酒店上市公司 20092013 年發(fā)生的與擴張類重組和收縮類重組相關(guān)的并購事件 98 起，具體分布情況如表 1 所示：表表 1 1 旅游酒店企業(yè)旅游酒店企業(yè) 2009200920132013 年并購事件匯總一覽表年并購事件匯總一覽表擴張類重組收縮類重組年份橫向并購多元化并購資產(chǎn)剝離股權(quán)轉(zhuǎn)讓并購數(shù)量合計200932210172010123311292011113211272012711817201312148合計341194498（二）并購特點通過分析上述并購情況后發(fā)現(xiàn)，旅游酒店企業(yè)具有如下一些并購特點：1、旅游酒店企業(yè)的并購數(shù)量總體呈下降趨勢從表 1 并購數(shù)量的變化中

25、可以發(fā)現(xiàn)，20092010 年旅游酒店企業(yè)的并購數(shù)量呈上升趨勢，而 20112013 年旅游酒店企業(yè)的并購數(shù)量卻呈下降趨勢。具體原因分析如下：旅游酒店行業(yè)的進入門檻較低、退出門檻較高，這一特點導(dǎo)致了旅游酒店行業(yè)競爭強度的增大和旅游酒店企業(yè)擴張動力的增強。尤其是在 2008 年奧運會和 2010 年世博會這樣的利好機遇刺激下，旅游酒店企業(yè)更是抓住時機，紛紛進行了擴張性并購，具體南京工程學(xué)院畢業(yè)論文9表現(xiàn)為 20092010 年旅游酒店企業(yè)的并購數(shù)量和并購總額呈上升趨勢。然而，隨著旅游酒店企業(yè)的不斷擴張，一些企業(yè)的過度擴張成了新的問題，再加上外資企業(yè)和民營資本的大量入侵，使得旅游酒店行業(yè)的競爭更為

26、激烈、獲利空間更為狹小。這些問題的出現(xiàn)，直接導(dǎo)致了大部分旅游酒店上市公司經(jīng)營業(yè)績的下滑。因此，旅游酒店企業(yè)為了平滑業(yè)績波動、提升企業(yè)經(jīng)營績效，從 2011 年開始減少了對外的并購活動，這便是 20112013 年旅游酒店企業(yè)并購情況呈現(xiàn)出疲軟下滑態(tài)勢的原因。2、旅游酒店企業(yè)以橫向并購為主分析表 1 發(fā)現(xiàn)，在 20092013 年旅游酒店企業(yè)發(fā)生的 45 起擴張類重組事件中，橫向并購的數(shù)量為 34 個，多元化并購的數(shù)量為 11 個。由此看出，旅游酒店企業(yè)的并購活動主要集中在本行業(yè)內(nèi)，多以橫向并購為主，只有少數(shù)旅游酒店企業(yè)將并購活動延伸到其他領(lǐng)域中，進行了多元化并購。那為何旅游酒店企業(yè)要以橫向并購

27、為主呢？企業(yè)進行橫向并購的目的有很多，但大多數(shù)旅游酒店上市公司，像三特索道、華天酒店、麗江旅游等，進行橫向并購的目的是為了增加企業(yè)的市場份額、突出企業(yè)的主營業(yè)務(wù)。而像張家港、湘鄂情、云南旅游等這些旅游酒店上市公司，為了謀求企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和價值提升，進行了多元化并購，其涉及的領(lǐng)域主要有環(huán)保產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)和汽車行業(yè)等等，但并購的規(guī)模都不大。通過查閱分析上述這些公司的會計報表，發(fā)現(xiàn)從經(jīng)營業(yè)績來看，進行橫向并購的旅游酒店上市公司，其經(jīng)營業(yè)績要比進行多元化并購的旅游酒店上市公司好。因為，一些旅游酒店上市公司執(zhí)行了不恰當(dāng)?shù)亩嘣①彌Q策后，使企業(yè)陷入了“低效益多元化低效益”的惡性循環(huán)之中，其經(jīng)營績效不但未達

28、到預(yù)先估計的高度，反而還出現(xiàn)了下降。3、旅游酒店企業(yè)多以股權(quán)轉(zhuǎn)讓來提高行業(yè)集中度縱觀表 1 不難看出，在 20092013 年旅游酒店企業(yè)發(fā)生的 53 起收縮類重組事件中，發(fā)生資產(chǎn)剝離的有 9 個，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有 44 個。這說明大多數(shù)旅游酒店企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將一些生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較差的非主業(yè)資產(chǎn)剝離出去，從而達到收縮產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線、調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、提升行業(yè)集中度的目的，促使整個行業(yè)向集團化、差異化、品牌南京工程學(xué)院畢業(yè)論文10化等經(jīng)營趨勢發(fā)展。雖然也有部分旅游酒店企業(yè)通過出售資產(chǎn)，剝離掉一些與主業(yè)無關(guān)的資產(chǎn)，但那些企業(yè)大多以獲取大筆現(xiàn)金為目的，從而改善企業(yè)目前的資產(chǎn)流動狀況和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。四、旅游酒

29、店行業(yè)并購績效的實證分析四、旅游酒店行業(yè)并購績效的實證分析（一）數(shù)據(jù)的來源本研究使用的數(shù)據(jù)都來源于：大智慧系統(tǒng)軟件、中國證監(jiān)會定期報告、瀘深交易所定期公告和旅游酒店上市公司 2009 年至 2013 年年報。本文對樣本研究和數(shù)據(jù)計算這部分的處理，是在 Excel 和 SPSS19.0 軟件中進行的。（二）樣本的選取要檢驗資本市場對并購重組行為的反應(yīng)，便是觀察并購公司在并購重組前后股票價格變動的情況。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)，對 20092013 年旅游酒店業(yè)并購重組事件進行了篩選：1、本文引用了李善民等學(xué)者對資產(chǎn)重組績效研究中的相關(guān)內(nèi)容10，把我國旅游酒店上市公司并購重組行為分為了擴張類重組和收縮類重

30、組兩大類。在擴張類重組中，如果并購對象為股權(quán)，那么該并購涉及的股權(quán)不得低于目標(biāo)公司股權(quán)的 20%；如果并購對象為資產(chǎn)，那么該并購的資產(chǎn)規(guī)模必須超過 800 萬元。在收縮類重組中，對所擁有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓的份額應(yīng)大于收縮公司股權(quán)的 20%；對所擁有資產(chǎn)的剝離，其資產(chǎn)規(guī)模要在 800 萬元以上。2、重組公告日記為 0，將并購重組公告日前后 15 天作為觀測窗口。為了防止其他重大事件對并購重組事件的股價變動干擾，故本文按照并購重組公告日前后 10 天之內(nèi)不得發(fā)生年報發(fā)布、增發(fā)股、發(fā)放股利等重大公告的標(biāo)準(zhǔn)收集樣本。3、為了分清一次公告中究竟是哪一類重組影響了股價變動，在一個公告中只能包括上述兩種重組

31、類型之一。南京工程學(xué)院畢業(yè)論文114、為了減少不同重組公告對股價影響的滯后干擾效應(yīng)，每個擴張類重組和收縮類重組公告的發(fā)布時間都要間隔在 60 天以上。若 60 天內(nèi)同時發(fā)生兩類重組事件，則兩類重組事件會互相干擾，從而影響對并購重組事件的研究。5、在并購重組事件中，有的事件有股東大會公告；有的事件有董事會公告；有的事件既有股東大會公告，又有董事會公告。為了樣本公告日選取的一致性，在同類公告中，選擇首次出現(xiàn)的日期為重組公告日。按照上述標(biāo)準(zhǔn)選取出的研究樣本如表 2 所示:表表 2 2 并購重組事件樣本統(tǒng)計一覽表并購重組事件樣本統(tǒng)計一覽表年份擴張類重組收縮類重組合計200947112010951420

32、11771420127292013145合計282553（三）研究設(shè)計1、計算每日超常收益AR令股票實際收益率iR股票預(yù)期收益率（上證綜指日收益率和深證綜指日收益率的算術(shù)平均數(shù)）iR指擴張重組事件公告或收縮重組事件公告發(fā)布日前后若干天與正常情況下無ARiR重組事件公告的同一個時間段內(nèi)之間的差額。iRiiiRRAR2、計算每日平均超常收益AAR南京工程學(xué)院畢業(yè)論文12在整個事件窗口期內(nèi)，對每日各個樣本的計算平均數(shù)，即可得到當(dāng)日的。ARAAR（N 為樣本中的并購事件數(shù)目）NARAARnii13、計算累積平均超常收益率CAR對事件期內(nèi)每日的進行加總后，便可以得到。AARCARrmtiAARCAR4、

33、檢驗平均超常收益率是否統(tǒng)計顯著要檢驗平均超常收益率是否統(tǒng)計顯著，即是檢驗與 0 之間差異的顯著性。若CAR統(tǒng)計結(jié)果出現(xiàn)，而且顯著，則表明重組事件給股東創(chuàng)造了財富；反之，若統(tǒng)計0CAR結(jié)果出現(xiàn)，而且顯著，則表明重組事件減損了股東的財富。0CAR本文根據(jù)上述的研究設(shè)計，將并購重組分為兩組進行研究，分別為擴張類重組和收縮類重組，并把區(qū)間- 15，15分割成 6 個子區(qū)間，然后對 6 個子區(qū)間中的均CAR值進行分析。（四）研究結(jié)果1、兩類并購重組公司股東的財富效應(yīng)，如表 3 所示：表表 3 3 兩類并購重組在區(qū)間兩類并購重組在區(qū)間- 1515，1515統(tǒng)計檢驗結(jié)果統(tǒng)計檢驗結(jié)果CAR統(tǒng)計量擴張類重組收縮

34、類重組均 值0.0111-0.0026T 值10.341-2.020說明: 表示在的水平下 T 檢驗值顯著，表示在的水平下 T 檢0.105. 0驗值顯著，表示在的水平下 T 檢驗值顯著。01. 0南京工程學(xué)院畢業(yè)論文13表 3 表明，擴張類重組的為正，且在 0.01 的檢驗水平下高度顯著；收縮類重CAR組的卻為負，僅僅在 0.1 的檢驗水平下顯著。這說明擴張類重組給股東帶來了超CAR常的財富收益，收縮類重組則使股東財富發(fā)生了減損。為了對股東財富效應(yīng)作進一步的分析研究，本文又分別對擴張類重組公司和收縮類重組公司做了和的時間AARCAR序列圖，如圖 1圖 2 所示：圖圖 1 1 擴張類重組公司擴

35、張類重組公司和和序列圖序列圖AARCAR從圖 1 可以清晰地看到，擴張類重組公司的在 0 值附近上下波動。公告日前AAR的情況為，在-15，0區(qū)間內(nèi)總體呈現(xiàn)上升趨勢，且在-3，0區(qū)間出現(xiàn)較CARCAR快上升，這說明重組消息在對外發(fā)布前已提前泄露，股東也已從中獲得收益。而重組公告日之后，卻呈現(xiàn)下降的趨勢，直到第 11 天出現(xiàn)負值之后，才出現(xiàn)了較CARCAR大幅度的上升，這說明大部分擴張重組公司并購重組后發(fā)生了協(xié)同效應(yīng)?？偟膩碚f，擴張類重組公司在-15，15這段區(qū)間內(nèi)是上升的，上升幅度達到 1.11%，且高度CAR顯著，說明擴張類重組公司的股東獲得了超額財富收益。-0.01-0.00500.005

36、0.010.0150.020.025-15-13-11-9-7-5-3-113579111315交易日AAR&CARAARCAR-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.010.015-15-13-11-9-7-5-3-113579111315交易日AAR&CARAARCAR南京工程學(xué)院畢業(yè)論文14圖圖 2 2 收縮類重組公司收縮類重組公司和和序列圖序列圖AARCAR分析圖 2 可以發(fā)現(xiàn)，收縮類重組公司的也在 0 值附近上下波動。對公告日前AAR的進行分析，發(fā)現(xiàn)市場對重組公告的反應(yīng)呈“S”型，在- 1.515%0.997%CARCAR之間上下波動。通過進一步分析，發(fā)現(xiàn)從重組公

37、告日前 3 天開始，持續(xù)為負，且CAR總體呈下降趨勢，這也表明了重組消息在對外發(fā)布前已提前泄露。直到重組公告日后的第 12 天，才開始為正，并出現(xiàn)了較大幅度的上升，這同樣說明了大部分收縮重CAR組公司并購重組后發(fā)生了協(xié)同效應(yīng)。從-15，15區(qū)間來看，收縮類重組公司在這段區(qū)間內(nèi)的為負，且跌幅達到了 0.26% , 說明收縮類重組使股東財富發(fā)生了減損。CAR2、兩類并購重組公司在不同區(qū)間的累計超常收益本文還研究了兩類并購重組樣本在不同區(qū)間獲得的?？紤]到股票市場的應(yīng)變CAR反應(yīng)，10 天為一個區(qū)間的話，其期限可能太長，因此本文選擇隔 5 天交叉選取區(qū)間。本文選取的區(qū)間包括-15，-6、-10，-1、

38、-5，5、-1，0、1，10、6，15。其中選取了-1，0這個區(qū)間主要是借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究文獻的做法。具體結(jié)果見表4：表表 4 4 并購重組樣本公司各區(qū)間并購重組樣本公司各區(qū)間均值和均值和 T T 檢驗結(jié)果檢驗結(jié)果CAR區(qū)間擴張類重組收縮類重組-15，-60.01110.0022-10，-10.0162-0.0010-5，50.0159-0.0065南京工程學(xué)院畢業(yè)論文15-1，00.0179 -0.00791，100.0102-0.00886，150.0060-0.0031說明: 表示在的水平下 T 檢驗值顯著，表示在的水平下 T 檢0.105. 0驗值顯著，表示在的水平下 T 檢驗值顯著。

39、01. 0為了清晰地了解這兩類重組公司各區(qū)間的變化情況，本文對擴張類并購重組CAR和收縮類并購重組分別繪制了三維簇狀柱形圖，如圖 3圖 4 所示：圖圖 3 3 擴張類并購重組各區(qū)間擴張類并購重組各區(qū)間圖圖CAR圖 3 表明擴張重組公司在-1，0區(qū)間最高，達到 1.79%。-15，-6和-CAR10，-1區(qū)間的均值分別達到了 1.11%和 1.62%，且高度顯著。將其同6，15和CAR1，10區(qū)間的均值比較，發(fā)現(xiàn)分別少了近 0.09 個百分點和 1.02 個百分點，這說CAR明公告后獲得的累積超常收益小于公告前的。在所檢驗的區(qū)間里面，所有區(qū)間的收益率均為正，且近 85%的區(qū)間達到高度顯著?？傮w來

40、說，擴張類重組活動使公司股東的財富大大增加。00.0020.0040.0060.0080.010.0120.0140.0160.018-15,-6-10,-1-5,5-1,01,106,15南京工程學(xué)院畢業(yè)論文16圖圖 4 4 收縮類并購重組各區(qū)間收縮類并購重組各區(qū)間圖圖CAR從圖 4 可以看出，收縮重組公司 6 個子區(qū)間中，只有-15，-6這個區(qū)間的為CAR正，其它區(qū)間的收益率均為負，且在1，10這個區(qū)間高達-0.88%。樣本公司 85%CAR以上的區(qū)間為負，說明收縮重組公司在-15，15區(qū)間內(nèi)股東財富出現(xiàn)了降低。五、研究結(jié)論與對策建議五、研究結(jié)論與對策建議（一）研究結(jié)論本文對 200920

41、13 年我國旅游酒店行業(yè)上市公司并購重組財富效應(yīng)分為兩組進行了研究，分別是擴張類重組和收縮類重組。從實證結(jié)果來看，擴張類重組的累計超常收益率在 1%的顯著水平下為 1.11%，為股東創(chuàng)造了財富；而收縮類重組的累計超CAR常收益率在 10%的水平下為-0.26%，沒有為股東創(chuàng)造財富。CAR擴張類重組和收縮類重組這兩類并購重組樣本, 其資本市場都在重組公告日前一段時間出現(xiàn)了較為明顯的預(yù)警, 具體表現(xiàn)為曲線的上升或下降，這意味著重組公CAR告可能已提前對外泄露；同時資本市場也在重組公告日后一段時間出現(xiàn)了較大的波動，具體表現(xiàn)為曲線由下降趨勢變?yōu)樯仙厔?，這說明企業(yè)并購后發(fā)生了協(xié)同效應(yīng)。CAR（二）相關(guān)

42、對策建議本文通過對旅游酒店上市公司 20092013 年并購短期績效的研究，發(fā)現(xiàn)不同并購類型對其并購結(jié)果的影響存在較大差異，擴張類重組為股東創(chuàng)造了財富，而收縮類重組沒有為股東創(chuàng)造財富。這需要從多方面查找原因，例如并購消息提前泄露、過度并購擴張等。針對這些情況，本文提出了旅游酒店并購存在的一些值得改善的地方，具體建議如下： -0.01-0.008-0.006-0.004-0.00200.0020.004-15,-6-10,-1-5,5-1,01,106,15南京工程學(xué)院畢業(yè)論文171、完善公司治理結(jié)構(gòu)通過對本文的研究發(fā)現(xiàn)，旅游酒店上市公司的在并購公告宣布前發(fā)生了短期CAR震蕩，擴張類重組的在-3

43、，0區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)了較快的增長，收縮類重組的也CARCAR在-3，0區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)了較大幅度的下降，這說明企業(yè)的并購消息在公告日前提前泄露了出去。針對這一情況，旅游酒店企業(yè)需在以后的工作中加強完善公司的治理結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境。第一，加強對內(nèi)幕交易者的處罰力度，不能讓內(nèi)幕交易僅僅停留在道德輿論批判的層面上，對內(nèi)幕交易在實施經(jīng)濟處罰的同時，追究刑事責(zé)任。外部監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)建立起公安、檢查、司法等多方位監(jiān)管的體系，來嚴厲打擊內(nèi)幕交易，使其對內(nèi)幕交易產(chǎn)生強大的威懾力。第二，制定關(guān)于公司股東信息披露問題相應(yīng)的準(zhǔn)則，加強公司的內(nèi)部控制，提高管理層的保密意識，減少信息的泄露。2、保持適度擴張的策略實證研究結(jié)果表明：擴張類

44、重組的累計超常收益率在 1%的顯著水平下為 1.11%，CAR為股東創(chuàng)造了財富；而收縮類重組的累計超常收益率在 10%的水平下為-0.26%，CAR沒有為股東創(chuàng)造財富。這兩類并購重組的并購結(jié)果存在較大的差異，其原因可能是由于之前一些旅游酒店企業(yè)在 2008 年奧運會和 2010 年世博會等利好機會的刺激下進行了過度的擴張，導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營績效的下滑。雖然之后一些旅游酒店企業(yè)為了降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、平滑業(yè)績波動，進行了產(chǎn)業(yè)鏈的收縮，但短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營績效并沒有得到改善。因此，旅游酒店企業(yè)在決定進行擴張性并購時，除應(yīng)多關(guān)注自身的經(jīng)營績效，控制并監(jiān)督好資金的流向，防止企業(yè)出現(xiàn)過度擴張的狀況外，還應(yīng)結(jié)合企

45、業(yè)自身特征，保持適度擴張的策略，選擇一些經(jīng)營績效良好的目標(biāo)企業(yè)進行并購。3、加快企業(yè)并購后整合縱觀旅游酒店上市公司近五年來的并購情況，發(fā)現(xiàn)旅游酒店上市公司的并購數(shù)量和并購金額自 2011 年開始呈現(xiàn)下降趨勢，而查閱部分旅游酒店上市公司近五年的財務(wù)報表后也發(fā)現(xiàn)，大部分旅游酒店上市公司的財務(wù)指標(biāo)自 2011 年起也出現(xiàn)了下降，比如一些償債能力指標(biāo)降低、毛利率下降、凈利潤增長率為負等等。針對這一問題，很大南京工程學(xué)院畢業(yè)論文18一部分原因是旅游酒店企業(yè)在進行大量的擴張類并購后，沒有能及時有效地整合資源，造成了資源的浪費。因此，旅游酒店企業(yè)應(yīng)當(dāng)在并購?fù)瓿珊?，通過加快并購后整合、完善激勵體制和企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督體制、提高企業(yè)凝聚力等措施，迅速提高并購后的企業(yè)經(jīng)營效益。4、重視并購風(fēng)險的防范旅游酒店行業(yè)中存在著諸多不確定的市場風(fēng)險，如國際經(jīng)濟衰退風(fēng)險、國內(nèi)經(jīng)濟通脹風(fēng)險、政策調(diào)整風(fēng)險、匯率變動風(fēng)險以及地方旅游管理風(fēng)