天相投顧-金融街-000402-商業(yè)地產(chǎn)銷售良好,開發(fā)穩(wěn)步推進-110527

1、證券研究報告·公司調(diào)研簡報報告日期：2011年5月27日近期，我們對金融街進行了實地調(diào)研，與管理層就公司的經(jīng)營情況、發(fā)展戰(zhàn)略及項目銷售情況等問題進行了溝通交流。 評論：公司發(fā)展戰(zhàn)略依舊以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主，同時以快速周轉(zhuǎn)型住宅開發(fā)為輔。在模式上以“開發(fā)+持有”的方式，既保證公司業(yè)績的增長，也可享受到持有物業(yè)未來的升值收益。1、持有性物業(yè)地段優(yōu)越，價值有望進一步重估提升2010年末，公司自持物業(yè)面積約54萬平米，其中出租物業(yè)約32.51萬平米，經(jīng)營物業(yè)約21.58萬平米（包括天津瑞吉酒店）。2011年1月份，天津津塔寫字樓竣工，公司租賃物業(yè)面積增加約10萬平米。未來公司仍將適當持有核心地

2、段的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并逐步提高寫字樓和商業(yè)在自持物業(yè)中的比重。公司自持物業(yè)中寫字樓約占一半，商業(yè)和酒店各占1/4；計劃增加寫字樓占比至60%，商業(yè)至30%。寫字樓和商業(yè)作為投資性房地產(chǎn)的主體，未來將通過公允價值變動損益提升公司業(yè)績。圖表1：經(jīng)營物業(yè)情況（單位：萬平米） 圖表2：出租物業(yè)情況（單位：萬平米）資料來源：公司年報，天相投顧整理 截止2010年底 資料來源：公司年報，天相投顧整理 截止2010年底作為目前A股市場中較少的對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進行后續(xù)計量的公司之一，公司可通過公允價值變動損益進一步提升業(yè)績。自2008年1月1日起，公司對投資性房地產(chǎn)采用公允減值模式進行后續(xù)計量。200

3、7-2010年（考慮到公司對2007年報表進行了追溯調(diào)整），公司共實現(xiàn)公允價值變動收益27.63億元，對營業(yè)利潤的占比為33.16%。未來隨著寫字樓占比的逐步提高，新增投資性房地產(chǎn)將是公允價值變動損益的主要證券分析師： 石磊執(zhí)業(yè)證書編號：A0140511010001shil 聯(lián)系人：武本wubj 服務熱線務郵箱 service來源；同時由于公司相對謹慎地評估投資性房地產(chǎn)的公允價值，因此存量的投資性房地產(chǎn)公允價值未來將可能進一步提高。截至2010年末，公司采用公允價值后續(xù)計量的投資性房地產(chǎn)項目主要包括：金融街購物

4、中心（一、二期）、金樹街、C3四合院、德勝國際中心部分房產(chǎn)及金融街中心項目，合計約22.87萬平米。2011年一季度新增天津津塔寫字樓約97971平米，金融街中心約3129平米。圖表3：截至2010年底公司投資性房地產(chǎn)評估價值項目總占地面積(平方米) 總建筑面積（平方米） 建筑面積估測單價（元/平方米） 建筑面積估測總價（億元）位置描述 項目性質(zhì)購物中心 33,630.72 90,492.21 43,124 39.02 金融街商務區(qū)核心購物中心金樹街 40,279.78 14,771.14 44,017 6.50 金融街商務區(qū)核心商業(yè)街、公寓底商C3四合院3,343.82 2,080.56 7

5、8,105 1.63 金融街南區(qū)四合院A5寫字樓 13,767.90 90,178.11 27,436 24.74 金融街商務區(qū)核心 甲級寫字樓德勝國際中心寫字樓35,296.97 31,206.01 19,582 6.11 德勝科技園核心區(qū) 甲級寫字樓資料來源：公司2010年自持物業(yè)市場價值估測之調(diào)研報告，天相投顧整理注：投資性房地產(chǎn)公允價值入賬價值為在公允價值估測價格基礎(chǔ)上扣除涉及的流轉(zhuǎn)稅和土地增值稅后金額。2、開發(fā)物業(yè)依舊以商業(yè)地產(chǎn)為主，輔以快速周轉(zhuǎn)的住宅開發(fā)在收購了中信城的部分土地之后，粗略估計，公司現(xiàn)有土地儲備面積約為800萬平米，其中商業(yè)儲備約200多萬平米，2011年公司整體的推

6、盤量大約在150億元左右，計劃項目總投資160億元，其中建筑工程投資70億元，新增項目投資90億元。在新增項目的地域選擇上，公司將主要深耕目前所在的北京、天津、重慶和惠州四個城市，特別是前三個城市。圖表4：開發(fā)物業(yè)情況（單位：萬平米） 所屬地區(qū)項目名稱 金融街E6 地塊 金融街E6A 地塊 金融街E9項目 復興門4-2項目 西絳胡同項目 融景城項目 西單美晟廣場項目北京金色漫香林項目 金色漫香郡項目 金色漫香苑項目 融華世家項目 生物醫(yī)藥基地11 號地 通州商務園B1 地塊 通州商務園B2 地塊中信城項目 合計功 能 辦公 辦公 辦公 辦公 辦公 住宅 商業(yè)、辦公 住宅 住宅 住宅 住宅 住宅

7、 商業(yè)、辦公 商業(yè)、辦公 商業(yè)、住宅建筑面積 8.8 7.2 15.0 0.4 36.9 11.1 28.9 33.5 28.1 2.8 29.8 33.2 20.0 255.8環(huán)球金融中心項目（津門）天津環(huán)球金融中心項目（津塔）大都會項目 合計 融城華府項目 金悅城項目重慶金融中心項目 金融街融景城項目合計 惠州金海灣項目惠州天后宮及鳳池島商業(yè)合計總計公寓、商業(yè) 辦公、商業(yè) 辦公、住宅住宅 住宅 辦公 住宅、辦公住宅、商業(yè)及配套商業(yè)2.4 28.9 84.1 115.4 13.2 22.6 12.2 171.0 219.1 214.1 3.7 217.7 808.0資料來源：公司年報及公告，

8、天相投顧整理商業(yè)地產(chǎn)銷售良好，開發(fā)穩(wěn)步推進公司作為老牌的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，開發(fā)管理團隊相對成熟，在該領(lǐng)域樹立了較好的品牌形象，也積累了豐富的客戶資源，特別是與銀行等金融機構(gòu)的良好關(guān)系，使其開發(fā)的項目可以部分以整售的方式銷售，不僅降低了風險，也提高了項目整體的層次，從而促進了項目其余部分的銷售，甚至使部分項目的小單元商鋪銷售超出了預期。粗略估計，在公司目前現(xiàn)有的800萬平米的土地儲備中，商業(yè)地產(chǎn)部分約為200多萬平米。 ¾ 北京地區(qū)西單美晟廣場項目位于北京西單商圈內(nèi)，建筑面積約合11萬平米，商業(yè)部分4.8萬平米、寫字樓4.5萬平米，剩余1萬多平米的車庫及其他設施。其中商業(yè)部分計劃自持，并

9、已于法國高檔百貨老佛爺公司簽約租賃，租期為20年；寫字樓部分已經(jīng)整售，銷售價格將近4萬元/平米。復興門4-2#項目尚處于施工階段，已按照一定的內(nèi)部收益率出售予某金融機構(gòu)，計劃將于2012年竣工。通州商務園項目主要為獨棟辦公樓，規(guī)模在1000棟左右，單體面積在300400平米，預計2011年下半年開始銷售。金融街E9地塊目前尚未動工，仍處于拆遷階段。融景城項目配套的少數(shù)小單元底商銷售狀況良好，售價達4萬元/平米，超出預期。 ¾ 天津地區(qū)津塔項目粗略估計成本在15000元/平米，公司計劃銷售其中一半，主要為1到30層，面積約10萬平米，其余30到60層計劃自持。該項目已于2010年11月

10、中旬取得銷售許可證，截至2011年1月份已銷售5.7萬平米，剩余的4萬平米，基本上也已有意向客戶，售價在2萬元/平米以上。在天津地區(qū)，該項目屬于高檔甲級寫字樓，預計未來租金價格有望達到5元/平米/天。大都會項目總建筑面積約84萬平米，其中地上約66萬平米，大約一半住宅，一半商業(yè)。商業(yè)部分主要為寫字樓，其中有3-4棟小體量的，該項目目前還未對外銷售，但其中兩棟小體量寫字樓已有區(qū)域性銀行客戶表示購買意向。 ¾ 重慶地區(qū)重慶金融中心項目位于重慶市江北嘴金融核心區(qū)，區(qū)域位置優(yōu)越，交通便利。其所在的觀音橋商圈是重慶地區(qū)最繁華的商業(yè)中心之一，2010年整個商圈實現(xiàn)商品銷售總額700億元，重慶市政

11、府計劃未來將其打造為年均商品銷售額2000億元的商圈。金融中心項目共有4棟寫字樓，其中3棟半整售，另外半棟散售，樓面地價約為2000元/平米。據(jù)重慶金融街網(wǎng)站介紹，其中三棟已分別售予國開行、平安人壽以及中國人保壽險重慶分公司。估計售價在12500元/平米左右，高于該地區(qū)其他寫字樓9000-10000元/平米的平均售價。預計散售部分價格將達到15000-18000元/平米左右。融城華府項目配套的商鋪銷售價格達到3萬元/平米，超出預期。住宅開發(fā)快速周轉(zhuǎn)，助推業(yè)績增長¾ 北京地區(qū)金色漫香林項目位于北京東南五環(huán)亦莊大羊坊橋，目前約有8-9萬平米未售，由于該項目外地客戶相對較多，受調(diào)控影響較大

12、，目前公司已采取“團購折扣”、引進教育資源等方式增加項目附加值，從而提升銷售水平。金色漫香郡項目位于南六環(huán)大興孫村，目前約12萬平米未售，前期銷售價格約為11000元/平米，后期銷售價格也不會增加太多，由于價格水平較為合適，潛在客戶群廣泛，預計年內(nèi)可基本售罄。融景城項目目前僅剩下100-200套房源。金色漫香苑項目位于昌平區(qū)北七家工業(yè)區(qū)，目前已動工，計劃下半年開始對外銷售。大興生物醫(yī)藥基地項目預計也于下半年可具備預售條件。¾ 天津地區(qū)大都會項目住宅部分一期于2010年5月份銷售，銷售均價為2萬元/平米（毛坯）左右，開盤當日售罄。2011年3月份2期開盤，當日去化率約為60%，銷售均價

13、約為26000元/平米（精裝），其中小戶型銷售相對較好。 ¾ 重慶地區(qū)金悅城項目總建筑面積約為20萬平米，樓面地價1500元/平米左右，今年初開始銷售，目前已銷售兩期，一期當日去化率達到80%，二期則為65%，銷售均價為9000元/平米。金融街融景城項目（觀音橋項目）總建筑面積約171萬平米，地上建筑面積132萬平米，其中約11萬平米的公建，其余為住宅建設，預計在2015年之前建設完畢。 ¾ 惠州地區(qū)惠州金海灣項目總建筑面積約230萬平米，定位于高檔旅游地產(chǎn)開發(fā)。項目用地為毛地，拿地成本約為5萬元/畝，考慮到道路建設以及水、電、氣等市政建設的投入，估計實際成本在20萬元/畝

14、左右。項目分為三個區(qū)域：北區(qū)、中區(qū)和南區(qū)。北區(qū)占地面積最大，為丘陵地形，植被覆蓋較好，未來將開發(fā)成林間別墅；中區(qū)體量最大，其公寓主打“養(yǎng)計劃建成一座中高端的旅游度假市鎮(zhèn)，包括了購物街、河景公寓、商務會館以及酒店等多種業(yè)態(tài)，老休閑”概念，未來計劃與美國養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)公司合作，學習與借鑒其先進技術(shù)；南區(qū)地勢較為平坦，主要以游艇別墅和高爾夫別墅物業(yè)開發(fā)為主。該項目體量較大，由于毛地出讓，前期開發(fā)進度相對較慢，目前公司已加快工程開發(fā)節(jié)奏，2011年計劃開復工面積70萬平米。鳳池島公寓首期售價約7000元/平米，目前約11000元/平米。3、資金充裕，未來擴張以商業(yè)項目為主目前公司貨幣資金持有量相對充

15、裕，2011年一季度末貨幣資金為109.41億元，在A股同行業(yè)上市公司中排名第四，僅次于萬科、保利地產(chǎn)和金地集團。短期償債能力方面，其貨幣資金/剔除預收賬款以后的流動負債以及賬面現(xiàn)金/（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債）的比例分別達到128.37%和394.97%，遠遠高于同行業(yè)重點公司53.72%和128.64%的平均水平，資金面無憂?？紤]到國資背景，以及其擁有較多的持有性物業(yè)，公司在銀行信貸等融資渠道相對通暢，融資成本相對較低。未來計劃獲取新項目主要以京津地區(qū)具備核心地段價值的商業(yè)項目為主，暫無跨區(qū)域擴張的計劃。重點關(guān)注天津和平區(qū)的一些項目以及金融街南擴的進展（由于拆遷問題，南擴較西擴容易

16、些）。公司未來在保證投資收益的前提下，將繼續(xù)適時適當增加自持商務物業(yè)。圖表5：一季度末部分房地產(chǎn)企業(yè)貨幣資金情況代碼 簡稱 貨幣資金(億元)371.89155.73140.72109.4197.2582.9373.0563.3845.7142.47 000002 萬 科600048 保利地產(chǎn)600383 金地集團000402 金 融 街000024 招商地產(chǎn)600376 首開股份600648 外高橋 600208 新湖中寶600325 華發(fā)股份000069 華僑城資料來源：公司季報、天相投顧整理4.盈利預測與評級：暫不考慮公允價值變動收益，預計公司2011年-2012年每股收益為0.62元和0

17、.83元，按最新收盤價6.97元計算，對應的動態(tài)市盈率為11倍和8倍，維持“增持”的投資評級。公司重估價值較高，簡單按一季度末5.81元的每股凈資產(chǎn)計算，目前股價對應的PB僅為1.2倍。需要注意的是地產(chǎn)調(diào)控政策尚未有放松跡象，調(diào)控效果逐漸顯現(xiàn)，可能導致公司未來住宅項目銷售不達預期。圖表6：盈利預測表單位：萬元一、營業(yè)收入增長率減：營業(yè)成本毛利率營業(yè)稅金及附加 銷售費用 管理費用 財務費用期間費用率資產(chǎn)減值損失 加：公允價值變動凈收益 投資凈收益 二、營業(yè)利潤增長率 營業(yè)利潤率加：營業(yè)外收入 減：營業(yè)外支出 三、利潤總額增長率 利潤率減：所得稅 四、凈利潤增長率 增長率 凈利率少數(shù)股東損益每股收

18、益（元）（攤?。?期末總股本（萬股）資料來源：天相投顧預測2009A 11.37% 39.07% 84,686.97 16,475.63 32,586.92 29,043.11 12.53% 77,843.16 19,093.59 37.53% 30.26% 3,646.24 449.31 35.31% 30.77% 54,340.49 32.27% 31.39% 21.92% 841.50 0.55 248,1212010A 30.15% 44.50% 94,313.41 27,481.82 40,276.79 25,600.89 11.51% 35,310.54 3,327.86 19.8

19、8% 27.87% 28,488.15 1,466.94 31.98% 31.20% 69,697.06 33.45% 30.52% 21.98% 5,117.38 0.59 302,7082011E 34.53% 607,992.21 44.28% 125,475.23 32,732.67 49,099.00 27,277.22 10.00% 0.00 0.00 0.00 248,512.60 9.94% 22.78% 0.00 0.00 248,512.60 -1.80% 22.78% 62,128.15 186,384.45 1.65% 186,384.45 4.57% 17.08% 0

20、.00 0.62 302,7082012E 31.77% 806,894.32 43.88% 165,333.43 38,817.41 61,820.32 28,753.64 9.00% 0.00 0.00 0.00 336,062.85 35.23% 23.38% 0.00 0.00 336,062.85 35.23% 23.38% 84,015.71 252,047.14 35.23% 252,047.14 35.23% 17.53% 0.00 0.83 302,708623,148.52 811,029.39 1,091,088.94 1,437,681.97 379,711.53 450,149.52-10,968.10 -14,192.15188,549.20 226,037.51191,746.13 253,058.71137,405.63 183,361.66歸屬于母公司所有者凈利潤 136,564.13 178,244.28天相投資顧問有限公司投資評級說明判斷依據(jù)：投資建議根據(jù)分析師對該股票在12個月內(nèi)相對天相流通指數(shù)的預期漲幅為基準。1 2 3 4 5投資建議 買入 增持 中性 減持 賣出預期個股相對天相流通指數(shù)漲幅>15% 5-15% (-)5%-(+)5% (-)5%-(-)15%<(-)15%重要免責聲明天相投資顧問有限公司具有中國證監(jiān)