企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其效果影響因素分析(精)

1、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其效果影響因素分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其效果影響因素分析中國(guó)地質(zhì)大學(xué)管理學(xué)院汪長(zhǎng)英汪長(zhǎng)英，女，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢）管理學(xué)院講師 ，研究領(lǐng)域?yàn)樨?cái)務(wù)管理、審計(jì)學(xué)、基礎(chǔ)會(huì)計(jì)學(xué)；郵政編碼：430074 ；摘要：企業(yè)并購(gòu)是西方財(cái)務(wù)管理理論界和實(shí)務(wù)界備受關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。并購(gòu)代表了當(dāng)今經(jīng)濟(jì)格局的演 變趨勢(shì)，也反映了全球經(jīng)濟(jì)一體化的加深、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及技術(shù)進(jìn)步加快的總體趨勢(shì)。作者結(jié)合我國(guó) 的實(shí)際情況，對(duì)并購(gòu)的內(nèi)涵和外延、并購(gòu)動(dòng)機(jī)和并購(gòu)的效果進(jìn)行了探討。關(guān)鍵詞：并購(gòu)并購(gòu)動(dòng)機(jī)并購(gòu)效果隨著我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，全球的并購(gòu)浪潮也迅速席卷我國(guó)的企業(yè)界，對(duì)并購(gòu)的理解和認(rèn)識(shí)日顯重 要。而其中并購(gòu)的動(dòng)

2、機(jī)和并購(gòu)的效果，更是全球爭(zhēng)論不衰的話題。本文試就此談?wù)勛约旱膸c(diǎn)看法。一、企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵和外延一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展有兩大途徑，即內(nèi)部擴(kuò)充和外部擴(kuò)展。內(nèi)部擴(kuò)充是指企業(yè)從其內(nèi)部和外 部籌集資金進(jìn)行投資，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的行為。而外部擴(kuò)展則是指企業(yè)以不同的方式直接與其它企業(yè) 組合起來(lái)，利用其現(xiàn)成設(shè)備、技術(shù)力量和其他外部條件， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的行為。 并購(gòu)，即兼并和收購(gòu)，是企業(yè)外部擴(kuò)展的主要形式。企業(yè)兼并是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買(mǎi)取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或 改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)的決策控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。而企業(yè)收購(gòu)是一家企業(yè)以現(xiàn)金、證

3、券或 其他形式購(gòu)買(mǎi)取得其他企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，取得對(duì)這些企業(yè)的決策控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。兩者雖然存在 著一定的差異，但更存在著許多聯(lián)系，兩者混用，統(tǒng)稱(chēng)企業(yè)并購(gòu)。二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的探討企業(yè)并購(gòu)的原因有許多，概括起來(lái)，主要?dú)w納為如下幾個(gè)方面：（一）實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)組成一個(gè)企業(yè)后，其產(chǎn)出比原來(lái)兩個(gè)企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形，通常稱(chēng)之 為“ 2+2=5 ”的效應(yīng)。具體表現(xiàn)為如下幾個(gè)方面：1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于同行業(yè)的并購(gòu)，由于存在大量不可分性的生產(chǎn)要素，如人員、專(zhuān)用設(shè) 備即一般管理設(shè)施等，通過(guò)將這些要素支出分?jǐn)偟礁蟮漠a(chǎn)出上，可以增加單位投入的收益，并且可以消 除重復(fù)的實(shí)施，減少職

4、能部門(mén)的重復(fù)勞動(dòng)，有利于提高生產(chǎn)力，降低成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)于處于 同類(lèi)產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷(xiāo)階段的企業(yè)，則可以節(jié)約相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易費(fèi)用，從而提高企業(yè)的效 率。對(duì)于不相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)，則可以通過(guò)公共支出的分?jǐn)偨档蛦挝还芾碣M(fèi)用。2、擴(kuò)大壟斷地位。對(duì)于處于同類(lèi)產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷(xiāo)階段的企業(yè)，通過(guò)并購(gòu)，可以消除競(jìng)爭(zhēng)力量，擴(kuò)大 企業(yè)的控制范圍，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。通過(guò)并購(gòu)市盈率較低的企業(yè)，即使雙方的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)聯(lián)，不從事 實(shí)際的整體生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，也可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值大于并購(gòu)前個(gè)別企業(yè)價(jià)值之和的協(xié)同效果，使企業(yè) 的每股收益（EPS）魔術(shù)般地增加。這就是所謂

5、的“ EPS自展效應(yīng)”。（二）提高企業(yè)的發(fā)展速度企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部擴(kuò)展和外部擴(kuò)張兩個(gè)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，但在許多情況下，向外并購(gòu)擴(kuò)張更能提高企 業(yè)的發(fā)展速度，而且具有代價(jià)少、速度快、風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。而通過(guò)自己購(gòu)買(mǎi)新設(shè)備興辦新企業(yè)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品 等內(nèi)部擴(kuò)展，不僅投資大、周期長(zhǎng)，而且還有較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一般情況下，企業(yè)將并購(gòu)作為其提高發(fā) 展速度的重要途徑之一。（三）改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提高資金的使用效果1、提高融資能力和償債能力，降低融資成本。企業(yè)并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 實(shí)力。一般情況下，大企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集所需資金。它們可以大批量發(fā)行證券，從而使證券的 發(fā)行成本相對(duì)降低。此外，并

6、購(gòu)可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流量的可變性，進(jìn)而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 企業(yè)的舉債成本會(huì)隨著降低，舉債能力也會(huì)隨著提高。2、自由現(xiàn)金流量的充分利用。對(duì)于產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)，其營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量往往超過(guò)內(nèi)部可行的 投資機(jī)會(huì)（即所有可以帶來(lái)正收益凈現(xiàn)值的項(xiàng)目）之所需，從而形成大量的自由現(xiàn)金流量。而另外一些處 于發(fā)展階段的企業(yè)，雖然具有較多有利可圖的投資機(jī)會(huì)，但卻面臨著嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺。雙方通過(guò)并購(gòu)，自 由現(xiàn)金流量就可以得到充分有效的利用。3、降低資本的需求量。并購(gòu)后可以降低企業(yè)總的資金占用水平，如通過(guò)對(duì)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨的 集中管理，可以降低營(yíng)運(yùn)資本的占用水平。另外，企業(yè)還可以出售一些多余或重復(fù)的資產(chǎn)，

7、以?xún)斶€債務(wù)、 回購(gòu)股份等，進(jìn)一步降低企業(yè)的資本成本。（四）獲得稅收優(yōu)惠由于應(yīng)稅收入、應(yīng)稅成本費(fèi)用的具體規(guī)定以及稅率的優(yōu)惠，企業(yè)能采用并購(gòu)的手段達(dá)到合理避稅的目 的，具體方式有三種：1、虧損彌補(bǔ)。通過(guò)收購(gòu)虧損企業(yè)，利用所得稅法中虧損遞延彌補(bǔ)條款來(lái)達(dá)到合理、合法避稅的目的。 所謂虧損遞延彌補(bǔ)條款，是指企業(yè)在某一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免繳當(dāng)年的所得稅，其虧損還可 以向后遞延，以以后連續(xù)五年的盈余抵消，企業(yè)根據(jù)抵消后的盈余交納企業(yè)所得稅。當(dāng)一家企業(yè)連續(xù)數(shù)年 不曾盈利，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累計(jì)虧損時(shí)，這家企業(yè)往往會(huì)被考慮為并購(gòu)的對(duì)象。2、資本性利得。一些企業(yè)通過(guò)支付被并購(gòu)企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅

8、。資本利得是指資產(chǎn)的售 價(jià)超過(guò)其成本的部分。對(duì)于并購(gòu)中資產(chǎn)的售價(jià)超出其成本的部分，并不能作為當(dāng)期收益處理，而是確定為 資本公積，故可以延遲繳稅。3、所有權(quán)生命周期。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)較新時(shí)，其折舊費(fèi)和其他稅前扣除額會(huì)超過(guò)其稅前現(xiàn)金流量，稅收 負(fù)擔(dān)較小。而當(dāng)企業(yè)變老時(shí)，折舊進(jìn)一步降低，稅前現(xiàn)金流量增加，企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)也加重。這時(shí)并購(gòu)， 通過(guò)所有權(quán)的改變，可以達(dá)到減稅的目的。（五）實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)所有企業(yè)的收益總存在著較大的不穩(wěn)定性。不同的企業(yè)，其經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)不同。因此，周期變動(dòng)不同 的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化，既可以分散個(gè)別企業(yè)自身的特別風(fēng)險(xiǎn)，也可以降低投資組合的 風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加收

9、益的穩(wěn)定性。另外，由于在一定范圍內(nèi)，投資者把收益的不穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)同等看待，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化，降低企業(yè)收益的不穩(wěn)定性，必將對(duì)企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生有利影響。三、企業(yè)并購(gòu)效果的影響因素分析盡管到目前為止，并購(gòu)和其它長(zhǎng)期投資 （如合資企業(yè)）在對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善方面孰優(yōu)孰劣仍沒(méi)有定論， 但資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的熱情還是相當(dāng)執(zhí)著，或者說(shuō)投資者對(duì)并購(gòu)有強(qiáng)烈的偏好?？傮w上來(lái)看，影響成功的因 素，根據(jù)影響方式的差異性，可分為直接因素和間接因素兩大類(lèi)。（一）影響并購(gòu)的直接因素企業(yè)的資產(chǎn)，不管是貨幣資產(chǎn)還是非貨幣資產(chǎn)，通常具有兩種用途可供選擇：一是用于即期消費(fèi)；二 是為了滿足未來(lái)消費(fèi)而利用放棄即期消費(fèi)的那部分資產(chǎn)進(jìn)

10、行投資。企業(yè)放棄當(dāng)前消費(fèi)的意愿必然與未來(lái)消 費(fèi)或者說(shuō)是預(yù)期收益有直接聯(lián)系。在此，并購(gòu)方作為投資主體，對(duì)目標(biāo)企業(yè)或投資客體直接是利益上的考 慮。因此，影響企業(yè)投資價(jià)值的直接因素實(shí)際上也就是投資主體和投資客體的屬性。其中，前者主要是無(wú) 風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)厭惡；后者主要是指預(yù)期收益、收益時(shí)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)水平。1、投資主體屬性。不管哪個(gè)項(xiàng)目、哪個(gè)方案，只要成立，其收益率必然要求大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，它 是對(duì)延期消費(fèi)的一種補(bǔ)償。假定其他條件不變，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和投資價(jià)值存在反方向的關(guān)系：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 越高，投資價(jià)值越低；反之亦如此。此外，投資者對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)所存在的不確定性具有心理反感即風(fēng)險(xiǎn)厭 惡。盡管不同企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭

11、惡的程度可能會(huì)有所差異，但企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)都是比較厭惡的，也會(huì)采取一些 措施以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。而對(duì)于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)要求一定的賠償。由于不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程 度有所差異，他們所要求的賠償金額會(huì)有多有少，對(duì)投資價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)厭惡 程度與投資價(jià)值呈反向關(guān)系：前者越高，后者越低；反之亦如此。如在中遠(yuǎn)“登陸”戰(zhàn)略部署中，在權(quán)衡了幾種方案后所確定的從相對(duì)控股一一資產(chǎn)運(yùn)作一一經(jīng)營(yíng)改善 絕對(duì)控股的一系列大手筆舉措，使得該案例成為1997年中國(guó)資本市場(chǎng)上一個(gè)引人注目的并購(gòu)亮點(diǎn)。而長(zhǎng)嶺在做出并購(gòu)決定時(shí)，雖然其中有政府行為摻雜，但企業(yè)為了獲得超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的收益和規(guī)避風(fēng) 險(xiǎn)，和黃河集

12、團(tuán)進(jìn)行多輪談判，期間自身考慮了多種因素：優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、擴(kuò)大產(chǎn)品生產(chǎn)范圍、擴(kuò)大規(guī)模、降 低成本費(fèi)用、市場(chǎng)份額和戰(zhàn)略地位等。2、投資客體屬性。作為投資主體，企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)的目的是為了在將來(lái)獲取一定數(shù)量的收益。投資主體在將來(lái)所能得到的回報(bào)是指預(yù)期收益；而投資主體取得收益的時(shí)間就是收益時(shí)點(diǎn)；對(duì)未來(lái)預(yù)期收益的不確定性，也就是投資風(fēng)險(xiǎn)的大小為風(fēng)險(xiǎn)水平。這三者實(shí)際上就是被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)中的潛力所在。實(shí)際 上，并購(gòu)方考慮最多就是并購(gòu)后能否與被并購(gòu)企業(yè)融為一體。這是一個(gè)必須考慮的問(wèn)題：雙方對(duì)并購(gòu)后的財(cái) 務(wù)狀況、生產(chǎn)能力、銷(xiāo)售能力、產(chǎn)品質(zhì)量、協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)潛力的期望值有多高，直接影響并購(gòu)的效果。（二）影響并購(gòu)的

13、間接因素企業(yè)是市場(chǎng)的主體，企業(yè)作為投資主體是市場(chǎng)機(jī)制能夠發(fā)揮作用的基本條件之一，同時(shí)還受到許多其 他因素的影響。企業(yè)在市場(chǎng)上有多種表現(xiàn)形式，但無(wú)論企業(yè)這個(gè)投資主體組織形式如何，在并購(gòu)市場(chǎng)上， 在確定并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，都將受到以下一些間接因素的影響。1、企業(yè)自身的利益約束機(jī)制。不同的經(jīng)濟(jì)體制具有不同的利益約束。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)是完全 意義上的獨(dú)立利益主體，市場(chǎng)價(jià)格主要由供求關(guān)系決定，經(jīng)濟(jì)資源的配置主要通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)整，促使 社會(huì)資源流向預(yù)期利潤(rùn)較高的行業(yè)及企業(yè)，最終達(dá)到配置的最優(yōu)化。但是，并不是具有同一利益約束機(jī)制 就一定具有同樣的并購(gòu)效果，主要還要看企業(yè)是否按市場(chǎng)化運(yùn)作，并購(gòu)市場(chǎng)只能推動(dòng)那些自

14、主經(jīng)營(yíng)、自負(fù) 盈虧的現(xiàn)代化企業(yè)的發(fā)展。2、并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。在發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是企業(yè)的利潤(rùn)極大化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，投資活動(dòng)以企業(yè)主體的經(jīng)濟(jì)利益為基礎(chǔ)。如果預(yù)期利潤(rùn)較高，投資活動(dòng)就會(huì)增加；相反，投資就會(huì)減少。對(duì) 全社會(huì)來(lái)講，預(yù)期利潤(rùn)將不斷趨于平均；但對(duì)于不同行業(yè)和部門(mén)而言，利潤(rùn)水平又是經(jīng)常變化的，從而誘 導(dǎo)資金在不同行業(yè)和部門(mén)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。中遠(yuǎn)在做出“下海登陸上天”戰(zhàn)略時(shí)，是在其業(yè)務(wù)發(fā)展面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)，為了克服遇到的困難而提出在上海登陸，采取并購(gòu)戰(zhàn)略的。3、并購(gòu)的法律環(huán)境。企業(yè)并購(gòu)一方面有利于提高資源的利用效率，另一方面又容易產(chǎn)生壟斷。既要限 制并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)，維護(hù)中小企業(yè)和廣大

15、消費(fèi)者的利益，同時(shí)又要發(fā)揮并購(gòu)的積極作用，法律環(huán)境至關(guān)重要。4、產(chǎn)權(quán)界限。產(chǎn)權(quán)界限是影響企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的另一重要因素。陜西省政府曾請(qǐng)彩虹顯像管廠托管黃 河、如意、海燕、雙鷗這四家效益不好的電子企業(yè)，借勢(shì)盤(pán)活存量資產(chǎn)以圖東山再起。但由于產(chǎn)權(quán)界限的緣故，所有者主體不同，產(chǎn)權(quán)交易資產(chǎn)劃撥的問(wèn)題擱淺。產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明，企業(yè)沒(méi)有真正的投資決策自主權(quán)，投資行為不符合市場(chǎng)規(guī)范，無(wú)法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的投資行為必將演變?yōu)檎顿Y行為。 在產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革上，我們主要偏重所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，希望通過(guò)“兩權(quán)分離”解決企業(yè)自主權(quán)問(wèn)題。實(shí)際上，兩權(quán)分離是有一定限度的，經(jīng)營(yíng)必須以所有權(quán)為基礎(chǔ)，沒(méi)有所有權(quán)作基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)權(quán)必然是有限的 經(jīng)營(yíng)權(quán)。企業(yè)應(yīng)