國債期貨價格影響因素分析.

1、國債期貨價格影響因素分析方正期貨創(chuàng)新業(yè)務部肖海港年初以來，監(jiān)管層和中金所負責人多次在公開場合表示國債期貨不久將正式推出,期貨市場萬眾矚目的國債期貨品種似乎離我們越來越近，國債期貨一經推出將會給期貨市場和公司業(yè)務規(guī)模帶來突飛猛進的發(fā)展。而面對這一全新的期貨品種，如何掌握其價格影響因素，分析其價格走勢，將來為客戶提供合理可行的投資建議，正是 我們現(xiàn)在亟需要解決的問題。為此，本文拋磚引玉,將國債期貨的價格影響因素進行 初步梳理，希望能夠幫助大家構建一個研究國債期貨的分析框架 ，形成自己的分析思 路。國債期貨與其他商品期貨類似，價格波動與對應現(xiàn)貨品種的價格波動息息相關同時又受期貨市場上資金量、投資者預

2、期等因素影響。所不同的是，國債期貨作為利率期貨的一種，影響其價格波動的最主要因素還是對應國債現(xiàn)券的到期收益率，具 體來說，國債現(xiàn)券到期收益率上升，國債期貨價格下降；國債現(xiàn)券到期收益率下降，國 債期貨價格上升。而影響國債現(xiàn)券到期收益率的因素可分為經濟因素、政策因素、債券市場供求因素、流動性因素、投機和心理因素、其他因素等，而其中每一種因素之中又包括了許多對收益率波動產生影響的要素，具體如下:、經濟因素1.宏觀經濟發(fā)展狀況宏觀經濟發(fā)展狀況對國債到期收益率的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一、 當宏觀經濟向好時，企業(yè)盈利能力良好，股票等權益類資產的投資價值較高，資金收益 率提高，投資者相應的會對債券品

3、種要求較高的收益率，造成債券價格下跌，對應的國 債期貨價格也將下跌；而當宏觀經濟形勢走壞時，權益類資產收益率降低，債券以其固 定收益的優(yōu)勢將會吸引更多的資金參與，帶來現(xiàn)券和相應的期貨品種價格上漲。第、當宏觀經濟向好甚至出現(xiàn)過熱時，政府為防止通貨膨脹，傾向于采取緊縮的財政 和貨幣政策，造成市場資金面偏緊，債券到期收益率相應提高。第三、國債的息票率即名義收益率往往在發(fā)行前就根據(jù)宏觀經濟形勢確定好，當宏觀經濟向好時，財政部會將債券的名義收益率設定在較高的水平，從而帶動二級市場收益率走高。反映宏觀經濟發(fā)展狀況的指標主要有GDP增長率、PMI、工業(yè)增加值、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、對外貿易

4、數(shù)據(jù)等。圖一 GDP同比與銀行間10年期固定利率國債到期收益率走勢圖2.通貨膨脹通貨膨脹對國債到期收益率的影響也是體現(xiàn)在三個方面：首先，影響國債投資的 實際收益率，國債實際收益率等于國債名義收益率減去通貨膨脹率 ，國債的名義收益 率是在國債發(fā)行時就確定的，因此通貨膨脹率越高，國債實際收益率越低，投資者對國 債的需求越低，相應的債券價格走低。其次，通貨膨脹較嚴重時，政府通常會緊縮財政 與貨幣，同樣引起債券收益率上升。第三，發(fā)生通貨膨脹時，企業(yè)和居民生產生活所需 資金量增大，在社會資金總量保持不變的假設下，可用于債券投資的資金量相應減少，債券價格下降。通貨膨脹的一般反映指標有CPI、PPI等，但歷

5、史數(shù)據(jù)表明,10年期 國債的到期收益率雖然與 CPI指標走勢基本一致，但在幾個時間段還是出現(xiàn)了比較 大的偏離（如圖二所示，這主要是因為現(xiàn)實的CPI同比指標與通貨膨脹預期并不完全致所造成的，看通貨膨脹并不等于看CPI數(shù)據(jù),而是要把握市場的通脹預期變化方向。一些反映預期變化的可供參考的指標有商務部農產品批發(fā)價格指數(shù)、生豬價格預警、主要農產品及生產資料期貨價格、CPI修正值等指標。圖二CPI與銀行間10年期固定利率國債到期收益率走勢0.001.002.003.004.005.006.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2002-06

6、2002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010- 122011- 062011-122012- 062012-12GDP當季同比（左軸銀行間10年期固定利率國債到期收益率（右軸10.00£.006.004.00Z.D00.002.00I宅中楠M范W Aoi勺IH偵收靜辜也現(xiàn)薦農的啊期0-EW-doo內AOK-定，£100內 zo-Am吋"羅口r tn tnoE4.0QCPI巧卄同比

7、一農汀同卜期固疋利:啊口血到期臨応率二、政策因素1.貨幣政策中央銀行的貨幣政策直接影響市場上的貨幣供應量 ，進而對市場上的資金利率 產生影響，而利率是債券現(xiàn)券市場和國債期貨市場價格最重要的影響因素。因為國 債期貨價格本身就是利率變動的一種反映形式，而且國債期貨價格的形成與變動更 多的是基于對遠期利率的預期。基于商品期貨與股指期貨的經驗，我們可以知道由于期貨市場上較低的交易成本以及杠桿效應使得期貨市場往往比現(xiàn)貨市場對信息的反映更快，因此我們可以判斷，國債期貨市場比國債現(xiàn)貨市場接受利率政策調整更快更直接，將成為未來市場利率形成和傳導的主要渠道之一。具體來講，中央銀行常用的貨幣政策工具包括以外匯占款

8、為主的基礎貨幣投放、基準利率及存款準備金率變動、再貼現(xiàn)率調整及公開市場操作等，影響的主要市場利率有一年期定期存款利率、一年期央票利率、各期限Shibor利率及銀行間隔夜和7天期質押式回購利率。人民銀行從 2011年底以來已經停發(fā)了 3個月及1年期央票，而從2012年下半年以來，以逆回購為主的公開市場操作逐漸成為央行調節(jié)市場貨幣供應量的主要手段，并且逐漸常態(tài)化。2013年初，央行進一步推出了短期流動性調節(jié)工具（SLO來更靈活的調節(jié)市場流動性，將成為未來影響市場資金利率走勢 的主要途徑。2.財政政策 財政政策對國債到期收益率的影響主要體現(xiàn)在影響財政存款量和國債供應量上當出現(xiàn)財政盈余時財政部將資金存

9、入銀行，財政存款增加，銀行的可信貸資金增加，相 當于貨幣供給增加，利率下降，同時財政部還可能同時回購部分國債，國債供應量減少，國債價格上升，國債期貨價格上升；如果出現(xiàn)財政赤字，那么財政部就會發(fā)行國債來彌補赤字，國債供應增加，如果發(fā)行的國債由中央銀行認購，則相當于向市場投放了貨幣，利率下降，國債價格上升，如果國債由市場認購，相當于財政部 從市場減少了貨幣供應同時增加了國債供應量，利率上升，國債價格下降，國債期貨價格也會下降。以上影響國債到期收益率的經濟因素和政策因素對不同期限的國債到期收益率影響力度不同。其中，宏觀經濟發(fā)展狀況、通貨膨脹對長期國債到期收益率影響較 大,并且決定債券市場中長期利率走

10、勢；而財政政策、貨幣政策對中短端國債到期收益率走勢影響較大，決定債券市場的短期波動方向。三. 債券供求因素與商品期貨一樣，國債期貨對應的國債現(xiàn)券供求關系也會對國債期貨價格波動產生較大影響。國債現(xiàn)券的供給取決于政府的財政政策。年度國債發(fā)行量基本等同于財政赤字和國債還本付息之和；財政部會在年初公布年度關鍵期限國債發(fā)行量，短期的季度發(fā)行量一般會在季度末公布。國債需求方面，我國國債的主要需求方為追求穩(wěn)定收益的商業(yè)銀行和保險公司。商業(yè)銀行方面，衡量商業(yè)銀行對國債需求主要指標是信貸占商業(yè)銀行總資產的比重。信貸占比上升，那么商業(yè)銀行從銀行間債券市場撤出資金的壓力增加 ，國債價格就面臨下跌的壓力，反之，當信貸

11、占比下降時，商業(yè)銀行投資于國債市場的資金就會增加，國債價格就有上漲的動力。另外除信貸資產投資外，銀行理財產品也有相當部分投向收益穩(wěn)定的國債市場，而監(jiān)管部門近期對銀行理財產品規(guī)模的限制也將在定程度上降低對國債的需求量。保險公司方面，其對國債的需求主要取決于其保費的收入，保費收入增加則對國債的需求增加，保費收入減少則需求降低，進而影響國債和國債期貨價格。另外,其他的投資者對國債市場也會有一定影響，例如債券型基金，混合型基金，其資產配置的變化，我們也需要關注。四、流動性因素 影響國債期貨價格的流動性因素主要是指國債現(xiàn)券市場與國債期貨市場的交易規(guī)模和交易活躍程度對價格波動的影響。國債現(xiàn)券市場流動性好，期貨合約的空頭才能較便利的在現(xiàn)券市場上買到所需要的債券用于交割，市場沖擊成本較低；相反，如果國債現(xiàn)券市場流動性不足，則空頭在購買債券用于交割時，可能要產生較大的市場沖擊成本，造成市場擾動。比如我國90年代推出國債期貨時發(fā)生的“327事件一個主要原因就是當時國債現(xiàn)券市場規(guī)模太小，交易不活躍，流動性不足。五、投機和心理因素市場是由不同的各式各樣的參與者組成的，包括套期保值者，套利交易者，投機者。其中投機者會經常利用某些消息或價格的暫時波動，人為地進行投機性的大量拋售或買進，對國債期貨價格波動起到推波助瀾的作用。所有參與者對市場的信心即心理因素對國債期貨價格