寶萬之爭的研究報告

1、關(guān)于寶萬之爭的研究報告一、寶能與萬科的簡要情況深圳市寶能投資集團有限公司 （簡稱寶能集團） 成立于 2000 年 3 月，注冊資本 3 億元，總部在深圳，姚振華是其唯一股東。寶能 集團旗下包括綜合物業(yè)開發(fā)、金融、現(xiàn)代物流、文化旅游、民生產(chǎn) 業(yè)等五大板塊，下轄寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華、廣東云信資信 評估、粵商小額貸款、深業(yè)物流、創(chuàng)邦集團、深圳建業(yè)、深圳寶時 惠電子商務、深圳民鮮農(nóng)產(chǎn)品多家子公司。這次涉及寶萬之爭的子 公司主要是深圳市鉅盛華股份有限公司（簡稱鉅盛華）和前海人壽 保險股份有限公司（簡稱前海人壽） 。鉅盛華成立于 2002 年，由深圳寶源物流有限公司、 深圳市浙商 寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企

2、業(yè)（有限合伙） 、深圳市寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)（有 限合伙）和寶能集團等四家股東共同投資，實繳資本億元，其中寶 能集團占股 %。前海人壽成立于 2012 年 2 月，注冊資本 85 億元，鉅 盛華占股 51%，負責人為姚振華。萬科企業(yè)股份有限公司成立于 1984 年， 1988 年進入房地產(chǎn)行 為， 1991 年成為深圳證券交易所第二家上市公司。經(jīng)過二十多年的 發(fā)展，成為國內(nèi)最大的住宅開發(fā)企業(yè)。公司在發(fā)展過程中先后入選 福布斯“全球 200 家最佳中小企業(yè)” “亞洲最佳小企業(yè) 200 強”， 多次獲得投資者關(guān)系等國際權(quán)威媒體評出的最佳公司治理、最 佳投資者關(guān)系等獎項，連續(xù)八次獲得“中國最受尊敬企業(yè)”

3、稱號， 確立了在住宅行業(yè)的競爭優(yōu)勢。在萬科上市以后，華潤集團作為萬 科第一大股東，在長達十五年的合作中，不參與經(jīng)營管理，管理層主導企業(yè)發(fā)展的模式，一直被業(yè)內(nèi)看作企業(yè)治理的典范。二、寶萬之爭的本質(zhì)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)之爭（一）分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)埋下爭奪隱患。據(jù)WIND資料，當前萬科總股本11,039,152,001 ，其中A股發(fā)行總量為 9,724,196,533，流 通市值1,億人民幣元；香港H股當前發(fā)行數(shù)為1,314,955,468，流通市值億港幣。萬科作為上市企業(yè)，股權(quán)分散，前十大股東占股比 為%，管理層占股為 %。寶能集團正是瞄準了萬科股權(quán)分散的情況， 通過“ 2+7”的模式， 分三個階段， 成

4、為萬科第一大股東。 第一階段， 主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資億元，其中包括萬能險 賬戶保費資金億元和傳統(tǒng)保費資金億元。第二階段，通過鉅盛華大 舉買入萬科。這一階段鉅盛華以自有資金約 39 億元，以 1：2 的杠 桿撬動券商資金約 78 億元。這期間的杠桿主要是通過與中信、 國信、 銀河等券商開展融資融券和收益互換實現(xiàn)的。至此，前海人壽和鉅 盛華持股萬科比例合計超過 15%。第三階段，是在 2015 年 9 月份為 后，寶能的“金主”從保險和證券變成了銀行。這一階段，銀行理 財資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源。一方面銀 行理財資金轉(zhuǎn)換券商資金。 寶能引入建設(shè)銀行理財資金約

5、 78 億元替 換前期的券商收益互換等帶來的資金。另一方面，銀行理財資金成 立投資公司間接增持萬科。截止 7 月 7 日，寶能集團旗下鉅盛華及 其一致行動人合計持有萬科公司總股本的25%。其中，寶能系自有資金 62 億元，杠桿撬動資金 262 億元，杠桿倍數(shù)，總耗資約 430 億 元。二）經(jīng)營管理層和股東之間缺乏有效溝通導致矛盾激化 是王石作為萬科董事長沒有和第一、第二股東進行良好溝通。在寶 能系舉牌萬科，王石和姚振華深談后，王石在微博中坦言“寶能是 強行入室的野蠻人” ，明確表示不歡迎寶能投資萬科， 這為以后的股 東和經(jīng)營管理層之爭埋下了隱患。再接下來，王石和華潤新任董事 長傅育寧之間的溝通

6、也不暢通，王石沒有得到后者的認可。從而導 致王石失去了第一股東和第二股東的有力支持。二是管理層的重組 決議沒有得到股東的認可。在寶能系舉牌萬科以后，萬科管理層為 了擺脫困境，通過董事會決議，萬科擬通過定向增發(fā)股票的形式支 付對價（發(fā)行價元，發(fā)行股票 2,872,355,163 股，總價約億元） ，購 買深圳市地鐵集團有限公司（以下簡稱深圳地鐵）持有的深圳地鐵 前海國際發(fā)展有限公司 100%的股權(quán)。通過定向增發(fā)，深圳地鐵將持 有萬科股份的 %。但此決議，因為計票權(quán)的問題也處于紛爭之中，華 潤集團不承認投票結(jié)果，并致函證券監(jiān)管部門要求萬科依法合規(guī)經(jīng) 營。而此重組決議的提出，又增加了深圳地鐵和華潤集

7、團、寶能集 團的股權(quán)之爭，使局面更加復雜。（三）優(yōu)秀的管理團隊被罷免引發(fā)社會關(guān)注。在萬科重組決議 披露以后，寶能集團提議董事會召開臨時股東大會，提議罷免萬科 董事會 10 名成員， 遭到董事會否決。 由于萬科管理層在業(yè)界具有良 好的知名度和信譽度，經(jīng)營管理能力超群，得到了廣大中小股東的 高度認可，寶能集團提出了罷免全體董事的議案，也引起了社會的 廣泛關(guān)注和紛爭質(zhì)疑。寶能集團作為綜合性的企業(yè)， 在地產(chǎn)方面的投資卻是不成功的，目前寶能地產(chǎn)許多項目處于停工狀態(tài)，恰好與萬科形成鮮明對比 因此，寶能集團及其一致行動人通過股市收購萬科股份成為第一大 股東，進而提出罷免董事會成員的作法，使社會公眾廣泛質(zhì)疑寶

8、能 集團經(jīng)營萬科地產(chǎn)的能力，由此擔憂中小股東利益受損。三、涉及到的幾個法律問題（一） 回避表決和棄權(quán)表決的法律問題。 萬科董事會由 11 人組 成，其中 3 人為獨立董事。在董事會審議萬科重組方案時，由華潤 集團推薦的獨立董事張利平先生，以任職的美國黑石集團和萬科正 在洽售一項商業(yè)地產(chǎn)涉及關(guān)聯(lián)交易為由，申請回避表決。最終該項 方案表決結(jié)果為贊成票 7 票，反對票 3 票，棄權(quán)票 0 票，回避表決 1 票。萬科董事會按照通過標準認定并發(fā)出公告后，華潤集團提出 激烈反對，認為張利平先生不涉及關(guān)聯(lián)交易，應是棄權(quán)表決，由此 向監(jiān)管層致函要求否決該議案。 張利平這關(guān)鍵一票， 是被認定為 “利 益沖突回避

9、”還是納入計票總數(shù)的“棄權(quán)” ，關(guān)系到重組議案能否獲 得三分之二通過的認定。（二）關(guān)聯(lián)關(guān)系問題。獨立董事張利平以任職的美國黑石集團 正在與萬科洽售一項商業(yè)地產(chǎn)項目作為回避表決的理由， 是否成立， 成為法律界爭執(zhí)的焦點。一方認為不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，因為獨立董事 并不在深圳地鐵任職，因此議案涉及萬科與深圳地鐵的交易，并不 存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，此表決應視為“棄權(quán)” 。另一方認為，張利平董事提 出回避表決時，董事會予以默認，沒有人提出異議。按照公司自治 的原則，此表決應視為“回避” 。（三）內(nèi)部人控制問題。寶能集團提出罷免董事會成員的一個 理由，就是萬科由內(nèi)部人控制。這是由萬科成長的歷史決定的。關(guān)于內(nèi)部人控制，

10、在法律上并沒有明文禁止的條文。股權(quán)分散型上市 公司的實際控制權(quán)大都掌握在管理層手中， 由此產(chǎn)生“代理問題”。 問題不在于有無“內(nèi)部人控制”，而在于掌握實際控制權(quán)的管理層 是否履行信托責任，有無濫用權(quán)力、損公肥私等。（四）一致行動人。萬科獨立董事華生質(zhì)疑寶能集團與華潤集 團是一致行動人。為此，深交所向華潤及“寶能系”分別下發(fā)關(guān)注 函，要求雙方各自說明，二者是否存在協(xié)議或其他安排等形式，以 共同擴大所能支配的萬科股份表決權(quán)數(shù)量的行為或事實，同時須對 照上市公司收購管理辦法說明是否互為一致行動人及其理由。 寶能集團和華潤集團給予了否定回答。（五）要約收購。承上所述，如果證券監(jiān)管部門認定兩者是一 致行

11、動人，由于華潤集團與寶能集團合計持有萬科股份達到30%以上，就觸發(fā)了要約收購。按照證券法第八十八條的規(guī)定，一致 行動人持有上市公司股份達到30%時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。 按照萬科當前市值， 寶能集團和華潤集團將出資 2000 多億元收購萬 科上市股份，這將給兩家公司造成巨大的資金壓力。（六）事業(yè)合伙人計劃。萬科管理層自 2014 年實行了事業(yè)合伙 人計劃。該計劃包括兩部分，一部分是跟投制度，即對每一個萬科 樓盤，參與操盤的萬科員工， 必須按照一定金額出資跟投地產(chǎn)項目， 這些跟投的資金需要等待項目銷售完畢后，才會分發(fā)收益。一部分 是

12、事業(yè)合伙人制度，即萬科員工將其在經(jīng)濟利潤獎金集體獎金賬戶 中的全部權(quán)益，委托給深圳盈安財務顧問企業(yè)（有限合伙） （簡稱盈安合伙）的普通合伙人進行投資管理，盈安合伙通過券商集合計劃多次增持萬科A股股票。截至2015年底，該集合計劃共持有萬科A股股份億股，占公司總股本的 %。四、趨勢判斷截止 7 月 7 日，寶能集團持有萬科股份達到25%，還差 5 個點就達到了 30%，繼續(xù)持有的話，就觸發(fā)要約收購條件。如此，寶能 集團將面臨巨大的資金壓力，從實際考慮，寶能不會如此決策。如 果執(zhí)行爬行條款，每年增持 2%，不觸發(fā)要約收購，但是萬科管理層 繼續(xù)砸盤，使股價跌破成本線，寶能仍將面臨資金崩盤危險。從萬科股份來說， 自 7