中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號(hào)傳遞和信息顯示

1、題目中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號(hào)傳遞和信息顯示The Financing of Small and Middle Sized Enterprise and its Signaling, Revealed Information作 者 李學(xué)峰工作單位 南開大學(xué)金融學(xué)系地 址 天津市衛(wèi)津路94號(hào)南開大學(xué)金融學(xué)系郵 編 300071電 話 02227461706E-mail lixuefeng65作者簡(jiǎn)介李學(xué)峰，男，天津市人；南開大學(xué)金融系講師、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；主要研究方向?yàn)榻鹑诎l(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，資本市場(chǎng)運(yùn)行研究；至今已在資本市場(chǎng)、南開經(jīng)濟(jì)研究、證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)、財(cái)經(jīng)問題研究、經(jīng)濟(jì)問題探索、財(cái)經(jīng)研究等經(jīng)濟(jì)

2、學(xué)核心期刊發(fā)表論文近20篇。Abstract: There are still some problems in the research on the difficulties in financing of the small and middle sized enterprises: First, to understand the connotation of the small and middle sized enterprises financing difficulties, there are some deficiencies. Second, in the study o

3、f countermeasures, to neglect the signaling and revealed information of the small and middle sized enterprises. This article gives the connotation of the small and middle sized enterprises financing difficulties, and gives some new pieces of advice on policy in the article.Key Words: financing of sm

4、all and middle-sized enterprise; connotation; signaling; revealed information7中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號(hào)傳遞和信息顯示南開大學(xué)金融學(xué)系 李學(xué)峰 內(nèi)容提要：現(xiàn)實(shí)中廣泛存在的“中小企業(yè)融資難”問題，成為了制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，從而也成為限制我國(guó)中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮更大作用的根源之一。然而，至今為止這方面的研究文獻(xiàn)存在著如下不足：一是在研究中將中小企業(yè)融資難問題僅僅歸結(jié)為從銀行的貸款難；二是忽視了從中小企業(yè)的信號(hào)傳遞能力和信息顯示機(jī)制入手進(jìn)行對(duì)策研究。本文的研究論證了中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵或本質(zhì)在于融資結(jié)構(gòu)失

5、衡和融資渠道不暢，在此基礎(chǔ)上，從完善中小企業(yè)的信號(hào)傳遞能力和信息顯示機(jī)制的角度提出了本文的政策建議。 關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資 內(nèi)涵 信號(hào)傳遞 信息顯示一、引言目前，在我國(guó)工商注冊(cè)登記的中小企業(yè)已經(jīng)超過1000萬家，占全國(guó)注冊(cè)企業(yè)總數(shù)的99，其工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實(shí)現(xiàn)利稅、出口總額已分別占全國(guó)所有企業(yè)的60、57、40和60左右；此外，中小企業(yè)提供了大約75的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)，還成為了農(nóng)民增加收入的主渠道之一農(nóng)民從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中獲得的工資收入占農(nóng)民人均純收入的比重由1996年的29.86上升到2002年的34.4，截至2002年末，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)從業(yè)人員達(dá)到1.33億人，占全國(guó)農(nóng)村勞動(dòng)力的26.8，大大緩解了

6、人多地少的矛盾。從這一角度而言，中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)解決“三農(nóng)”問題也有著積極的作用。從國(guó)際看，亞太經(jīng)合組織21個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中小企業(yè)戶數(shù)占各自企業(yè)總量的9799.7，提供的就業(yè)占5578，GDP比重占50以上，出口總量占4060。從各國(guó)的評(píng)價(jià)看，德國(guó)把中小企業(yè)稱為國(guó)家的“重要經(jīng)濟(jì)支柱”，日本則認(rèn)為“沒有中小企業(yè)的發(fā)展就沒有日本的繁榮”，美國(guó)政府更把中小企業(yè)稱作是“美國(guó)經(jīng)濟(jì)的脊梁”。因此說，無論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，中小企業(yè)都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱。然而，現(xiàn)實(shí)中廣泛存在的“中小企業(yè)融資難”問題，成為了限制我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，從而也成為制約我國(guó)中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮更大作用的根源

7、之一。也正因此，我國(guó)中小企業(yè)融資問題引起了中外學(xué)者的廣泛關(guān)注。至今為止這方面的研究文獻(xiàn)大致可分為三類：第一類文獻(xiàn)從銀行（即一般所稱的正規(guī)金融 從我國(guó)現(xiàn)實(shí)來看，在正規(guī)金融中占據(jù)支配地位的，是四大國(guó)有銀行和其他近10家的全國(guó)性的股份制商業(yè)銀行，因此本文所稱的正規(guī)金融（銀行）的另一層含義，是指現(xiàn)實(shí)中占主導(dǎo)地位的大中型銀行系統(tǒng)。）角度研究了中小企業(yè)融資難的原因所在，如張捷（2002）從銀行的組織結(jié)構(gòu)角度研究了中小企業(yè)融資難的原因；王霄和張捷（2003）從銀行信貸配給方面揭示了中小企業(yè)融資難的成因。第二類研究則對(duì)中小企業(yè)融資難所帶來的“副產(chǎn)品”非正規(guī)金融（即實(shí)際中普遍存在的“借貸互助”、“融資服務(wù)”等民

8、間金融中介 本文所研究的非正規(guī)金融，不包括專門從事非法“洗錢”活動(dòng)的“地下黑錢莊”等組織。）的發(fā)展給以了分析，如Kellee Tsai（2001）從綜合理論角度論證了非正規(guī)金融在中國(guó)產(chǎn)生的必然性；林毅夫（2003）則從信息不對(duì)稱角度揭示了非正規(guī)金融產(chǎn)生的原因。第三類研究是從實(shí)證角度進(jìn)行的，如郭斌和劉曼路（2002）所做的研究，該類研究從實(shí)證上揭示了我國(guó)中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)。上述文獻(xiàn)為我們研究中小企業(yè)融資問題提供了研究的起點(diǎn)、一定的理論基礎(chǔ)和相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，但同時(shí)我們也看到，由于上述研究對(duì)中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵缺乏全面且清晰的界定，或者說將中小企業(yè)的融資難僅僅限定為其從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)（大銀行）的貸款

9、難，從而使上述研究存在著如下不足：一是在研究中將中小企業(yè)融資難問題簡(jiǎn)單地歸結(jié)為從銀行得到的貸款難；二是其政策建議更多地集中于對(duì)銀行體系的改革和對(duì)非正規(guī)金融的正規(guī)化。本文的研究則力圖在明確界定中小企業(yè)融資難內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，從中小企業(yè)的信號(hào)傳遞能力和信息顯示機(jī)制入手，將中小企業(yè)融資問題與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來進(jìn)行研究，并據(jù)此提出我們的政策建議。二、中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵正如上文指出的，已有的文獻(xiàn)對(duì)中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵，一般是將其理解為中小企業(yè)從銀行的貸款難。然而，從融資結(jié)構(gòu)理論來看，我們認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的中小企業(yè)融資難問題，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡和融資渠道不暢。以在我國(guó)中小企業(yè)中占有重要比例的私營(yíng)企業(yè)來看

10、，其融資結(jié)構(gòu)和融資渠道與美國(guó)的中小企業(yè)存在巨大差別（見表1）。表1 中美中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（渠道）融資結(jié)構(gòu)自有資金銀行貸款發(fā)行債券股票融資其他中國(guó)60200.30.619.1美國(guó)30425183資料來源：根據(jù)世界銀行所屬的國(guó)際金融公司的調(diào)查（2001）數(shù)據(jù)計(jì)算整理。由表1可見，中國(guó)私營(yíng)公司的發(fā)展資金，絕大部分來自于內(nèi)源融資業(yè)主資本和內(nèi)部留存收益；而外源融資公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資不到1%，銀行貸款則為20%。作為比較，在 20 世紀(jì) 90年代，美國(guó)中小企業(yè)的資金來源中，內(nèi)源融資（業(yè)主資本）大約占30%左右 , 顯著低于中國(guó)中小企業(yè)的比率；而外源融資中，金融機(jī)構(gòu)貸款占到42%，股權(quán)融資占到

11、l8%，債券融資也達(dá)到5，這些都明顯高于中國(guó)中小企業(yè)的相應(yīng)比率。也就是說，中國(guó)中小企業(yè)的融資難現(xiàn)象，是總體上的外部融資難，即不僅是銀行貸款難，還表現(xiàn)在了其債券、股票的融資渠道不暢。我們?cè)賮磉M(jìn)一步分析外源融資。一般而言，我們可將外源融資劃分為直接融資和間接融資兩類，前者即不經(jīng)過金融中介，而由資金的供求雙方直接進(jìn)行的放款融資行為，如上述的股票、債券融資；后者則是通過金融中介將資金供求雙方聯(lián)系在一起的融資行為，如表1中的銀行貸款。就間接融資而言，由表1我們看到，中美兩國(guó)中小企業(yè)所得到的銀行貸款的比例存在巨大差距（20對(duì)42），似乎表明了我國(guó)中小企業(yè)的銀行貸款存在巨大難度。然而，我們需要注意的是，兩國(guó)

12、融資結(jié)構(gòu)中的“其他”項(xiàng)也存在著巨大差距（中國(guó)的19.1對(duì)美國(guó)的3）。造成這一反差的根源，即在于一方面在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中，中小企業(yè)從非正規(guī)金融部門進(jìn)行的融資，并未記入正規(guī)金融活動(dòng)的統(tǒng)計(jì)中；另一方面，占美國(guó)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)42的銀行貸款中，大部分來源于在其金融體系中大量存在的、專門為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的地方性的中小銀行（A.N.Berger等，2001），這些中小銀行類似于我國(guó)的非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，但它們已納入到了正規(guī)金融體系中。這也就意味著，如果我們將我國(guó)的非正規(guī)金融正規(guī)化 這涉及到了對(duì)現(xiàn)有的金融體系的改革。當(dāng)然這并非本文的研究主題。，中小企業(yè)從銀行方面的融資難問題即可得到較大程度的緩解；或者說，中美兩

13、國(guó)中小企業(yè)從銀行渠道所得到的融資比例就不會(huì)如現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示的那樣差距巨大。從這一角度而言，我國(guó)中小企業(yè)的融資難問題，不應(yīng)簡(jiǎn)單地歸結(jié)為銀行貸款難。我們?cè)賮砜赐庠慈谫Y中的直接融資。正如表1所顯示的，中國(guó)中小企業(yè)的直接融資即債券和股票融資之和，不到整個(gè)融資結(jié)構(gòu)的1，而美國(guó)中小企業(yè)的直接融資總量占到了總體融資結(jié)構(gòu)的23；二者相差了22個(gè)百分點(diǎn)，可謂差距巨大。這一差距明顯反映了中國(guó)中小企業(yè)的直接融資渠道不暢?？傊?，上述的分析表明，中國(guó)中小企業(yè)的融資難，本質(zhì)上所反映的是融資結(jié)構(gòu)失衡即內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)失衡，和融資渠道不暢特別是直接融資渠道受阻。這即是中國(guó)中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵或本質(zhì)所在。三、中小企業(yè)融資中

14、的信息不對(duì)稱與信號(hào)傳遞和信息顯示上文的研究實(shí)際上表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家（如美國(guó)），其解決中小企業(yè)融資問題的一個(gè)重要措施，即是存在大量的、專門滿足中小企業(yè)融資需求的中小型商業(yè)銀行。或者說，正如實(shí)際中所反映的，在任何國(guó)家，中小企業(yè)從大銀行得到貸款都是一件困難的事。其原因除了有關(guān)研究（俞建國(guó)，2002）所揭示的，是由于中小企業(yè)的貸款一般數(shù)額較小且分散，從而大銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款不具有規(guī)模效應(yīng)外，另一個(gè)重要原因即是中小企業(yè)和大銀行之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這一信息不對(duì)稱狀況主要表現(xiàn)為中小企業(yè)對(duì)自身的信用狀況、項(xiàng)目前景、違約概率等擁有“私人信息”，而大銀行對(duì)此則處于“無知”或“猜測(cè)”的狀態(tài)。這正是現(xiàn)

15、實(shí)中中小企業(yè)從大銀行貸款難的根本原因所在。解決上述信息不對(duì)稱問題的重要措施之一，即是借鑒市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，建立民營(yíng)性質(zhì)的、專門服務(wù)于中小企業(yè)的中小型商業(yè)銀行 對(duì)非正規(guī)金融的正規(guī)化以及中小銀行與中小企業(yè)之間的關(guān)系問題，我們將另文給以專門研究。相對(duì)大銀行而言，中小商業(yè)銀行（或我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的非正規(guī)金融），其重要特征之一即在于它在很大程度上克服了與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題。而這一特征的取得則在于中小銀行（或非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)）的地緣性、人緣性及由此而導(dǎo)致的“半俱樂部”特征。解決中小企業(yè)融資中的信息不對(duì)稱問題的另一關(guān)鍵舉措，即在于使中小企業(yè)自身?yè)碛小靶盘?hào)傳遞”的能力和“信息顯示”的機(jī)制。就信號(hào)傳遞而

16、言，一個(gè)重要方式是中小企業(yè)以自己所擁有的、銀行所接受的資產(chǎn)作為抵押向銀行申請(qǐng)貸款。以資產(chǎn)抵押向銀行申請(qǐng)貸款，一方面向銀行傳遞了中小企業(yè)高質(zhì)量、高信用的信號(hào)，從而使銀行對(duì)貸款的發(fā)放更具信心；另一方面，中小企業(yè)的資產(chǎn)抵押降低了銀行對(duì)中小企業(yè)違約行為進(jìn)行追繳的成本和難度，并通過在事后對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行處置來降低甚至完全消除中小企業(yè)違約給銀行造成的損失。就信息顯示來看，重要的是使中小企業(yè)按照透明、及時(shí)、規(guī)范的原則公開自己的經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)信息。勿庸置疑，這將降低銀行對(duì)優(yōu)良中小企業(yè)的選擇難度，從而對(duì)其貸款發(fā)放行為產(chǎn)生激勵(lì)。然而實(shí)際中所面臨的問題是，一則中小企業(yè)的重要特征之一即在于其資產(chǎn)規(guī)模較小，從而抵押物不

17、足，這也就造成了中小企業(yè)的信號(hào)傳遞能力較弱；二則中小企業(yè)的另一重要特征是其信息的非公開性，從而使其不具備信息顯示的機(jī)制。解決這些問題的一個(gè)重要方略，即是利用資本市場(chǎng)，使符合條件的中小企業(yè)能夠通過發(fā)行債券或股票，既解決其融資難問題，又進(jìn)一步使其具有信號(hào)傳遞的能力和信息顯示的機(jī)制。首先，前文的研究已經(jīng)揭示出，中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵即在于其融資結(jié)構(gòu)失衡、融資渠道不暢。中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，一則改善了其融資結(jié)構(gòu)，使外部融資，特別是直接融資得到了加強(qiáng)；二則拓展了其融資渠道，使股票和債券融資成為了可供其選擇的融資途徑。這兩方面的作用，根本而言將使中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵和現(xiàn)狀得到較大程度的改善。其次

18、，利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，如發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換債券，將無疑成倍地增加中小企業(yè)的凈資產(chǎn)，從而使其具備了向銀行進(jìn)行抵押貸款的能力。這一能力也就是上文指出的使中小企業(yè)具備了信號(hào)傳遞能力。信號(hào)傳遞能力一方面向銀行顯示了中小企業(yè)自身的資產(chǎn)（或財(cái)務(wù)）質(zhì)量，以及對(duì)貸款用途（或項(xiàng)目前景）的信心；另一方面，也由于抵押率所謂抵押率，即銀行發(fā)放貸款的數(shù)額占抵押資產(chǎn)價(jià)值的比率。現(xiàn)實(shí)中土地、房產(chǎn)的抵押率最高，達(dá)到70，其它依次為機(jī)器設(shè)備50；動(dòng)產(chǎn)2030；專用設(shè)備10。的存在，使銀行有可能完全收回由于企業(yè)違約給其所造成的損失。這兩方面的情況無疑會(huì)激勵(lì)銀行加大對(duì)中小企業(yè)的貸款。再次，中小企業(yè)發(fā)行股票并上市，一則將使中小企

19、業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更接近于現(xiàn)代企業(yè)制度，從而間接提高其運(yùn)行質(zhì)量和信譽(yù)狀況；二則這也將使中小企業(yè)按照資本市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求來公開其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，即使其具備了信息顯示機(jī)制。這兩方面的情況則無疑方便了銀行甄別并支持有成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)。總之，中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)發(fā)行股票并上市，使中小企業(yè)具備了信號(hào)傳遞能力和信息顯示機(jī)制，并根本性地改善了其融資結(jié)構(gòu)、拓展了其融資渠道。四、小結(jié)本文的研究表明，利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，會(huì)從根本上改變中小企業(yè)的特征：使其可抵押資產(chǎn)上升從而具備信號(hào)傳遞能力；使其內(nèi)部信息進(jìn)行及時(shí)、規(guī)范地披露而具備了信息顯示機(jī)制。換言之，它一方面使我國(guó)中小企業(yè)融資難中表現(xiàn)出的融資結(jié)構(gòu)失衡得到改善，提

20、升外源融資的比重；另一方面，也必將豐富中小企業(yè)的融資渠道，特別是使外源融資中的直接融資的渠道得以暢通。此外我們還需要特別指出的是，中小企業(yè)融資難問題之所以成為我們關(guān)注的焦點(diǎn)，即在于它實(shí)質(zhì)上是阻塞了中小企業(yè)發(fā)展壯大的途徑。不可否認(rèn)，任何時(shí)候、任何經(jīng)濟(jì)體中，中小企業(yè)都是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不可或缺的重要組成部分，而且，對(duì)大部分中小企業(yè)而言，在其存續(xù)期內(nèi)它們可能永遠(yuǎn)是中小企業(yè)；但同樣不可否認(rèn)的是，在任何經(jīng)濟(jì)體中，任何時(shí)期內(nèi)都有相當(dāng)數(shù)量的中小企業(yè)在逐步成長(zhǎng)為大型、甚至是跨國(guó)的超大型企業(yè)。資本市場(chǎng)融資途徑的建立，不僅為中小企業(yè)提供了上市初期的規(guī)模擴(kuò)大和融資渠道與能力，更重要的是，資本市場(chǎng)所具有的再融資機(jī)制和購(gòu)并重組機(jī)制，為廣大優(yōu)秀的中小企業(yè)提供了不斷發(fā)展、壯大的高效率、低成本的途徑與機(jī)制這實(shí)際上也正是美國(guó)NASDAQ的不可替代性所在。總之，由本文的研究所得到的政策建議，一是從融資結(jié)構(gòu)和融資渠道兩方面入手，在使中小企業(yè)具備信號(hào)傳遞能力和信息顯示機(jī)制的