市場、技術(shù)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排（二）

1、市場、技術(shù)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排（二） 四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)的最優(yōu)安排，市場與技術(shù)視角以上分析可以看出，從企業(yè)內(nèi)部要素所有者及其相互關(guān)系來看，要使企業(yè)價值最大，必須由資本供給者選擇企業(yè)經(jīng)營者并由經(jīng)營者擁有企業(yè)剩余索取權(quán)，從而資本供給者成為影響企業(yè)所有權(quán)安排的重要力量。由于每個資本供給者將其資本融通給企業(yè)的工具主要是股票和債券，二者在企業(yè)總資本中的比例就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而且還由于股票和債券在企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)上存在著本質(zhì)上的區(qū)別，其中股票擁有者享有的是剩余收益索取權(quán)和企業(yè)在正常經(jīng)營情況下的控制權(quán)，而債券的持有者享有的是固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還其債務(wù)時的破產(chǎn)權(quán)，從而資本供給者構(gòu)成

2、的變化對企業(yè)所有權(quán)安排的影響實際上就表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)所有權(quán)的影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的變化，并導(dǎo)致所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。所以，要探討企業(yè)所有權(quán)的最優(yōu)安排問題，必須弄清企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的因素是什么，進而探討影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化因素與所有權(quán)變化之間的關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化既受企業(yè)內(nèi)部因素的影響，更受外部市場環(huán)境的干擾，更多的情況下則是內(nèi)外因素相互作用的結(jié)果。這里著重分析外部市場與技術(shù)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的影響。（一）市場條件和技術(shù)條件與企業(yè)融資需求和風(fēng)險從外部市場看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)融資需求的影響，而融資需求又主要受制于企業(yè)所面臨的宏觀市場條件以及企業(yè)自身產(chǎn)品市

3、場競爭程度的影響。不同的宏觀市場條件決定了企業(yè)對融資的不同需求規(guī)模。宏觀市場條件對企業(yè)融資需求的影響取決于技術(shù)變量對經(jīng)濟增長作用的性質(zhì)。根據(jù)我們對經(jīng)濟增長的歷史考察和理論研究，一般說來，在賣方市場條件下的短缺經(jīng)濟時代，技術(shù)進步和創(chuàng)新僅僅作為外生力量對經(jīng)濟增長發(fā)生作用，此時由于市場不構(gòu)成對企業(yè)生存發(fā)展的約束，因而企業(yè)融資需求大但融資風(fēng)險較?。欢谫I方市場的過剩經(jīng)濟時代，市場對企業(yè)的約束增強，此時企業(yè)間的市場競爭激烈，技術(shù)進步和創(chuàng)新成為經(jīng)濟增長的內(nèi)生力量，企業(yè)單項技術(shù)創(chuàng)新的融資需求大，由于市場更大的不確定性使得融資風(fēng)險更大。于是產(chǎn)生了適應(yīng)企業(yè)競爭需要和高新技術(shù)成長的融資制度（如美國20世紀(jì)70年代

4、出現(xiàn)的納斯達克市場）和專門承擔(dān)企業(yè)融資風(fēng)險的風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資企業(yè)，其所有權(quán)安排也不同于古典企業(yè)。應(yīng)該說，這是市場發(fā)展的必然。市場變化越快，其不確定性越高，技術(shù)創(chuàng)新的要求越高，其融資規(guī)模越大，風(fēng)險也越大。為此需要建立與之相適應(yīng)的融資制度和企業(yè)制度，通過融資制度，將真正適應(yīng)市場需求的技術(shù)項目篩選出來，并依此建立起將剩余索取權(quán)和控制權(quán)分配給能夠真正承擔(dān)融資風(fēng)險并具有經(jīng)營才能的企業(yè)家的企業(yè)制度，以使資金投資到真正具有市場前景的技術(shù)項目上來。但就微觀企業(yè)來說，每個企業(yè)所面臨的市場競爭條件和技術(shù)條件不同，因而其融資風(fēng)險也不一樣。如何根據(jù)不同的市場和技術(shù)條件確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)安排以盡可能降低融資

5、風(fēng)險、提高企業(yè)交易效率呢？這需要進一步考察企業(yè)所面臨的資本市場。（二）資本市場、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排根據(jù)世界各國的經(jīng)驗，資本市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)為，在資本市場較為發(fā)達的國家，如美國和英國，由于企業(yè)在資本市場上的融資成本較低，從而在這些國家企業(yè)的總資本中，來自資本市場上的股票和債券資本所占比例也較大，而在資本市場相對欠發(fā)達的日本和德國等國家，則在其企業(yè)總資本中，來自資本市場的股票和債券資本市場所占的比例則較小，通過銀行融資得到的資本所占比例較大。由此看來，不同的資本市場條件決定了在不同市場條件下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，由此帶來企業(yè)所有權(quán)安排上的差異。當(dāng)今世界主要流行兩種企業(yè)所有機安排模式

6、：美、英的股東主導(dǎo)型和日、德的銀行主導(dǎo)型。在日、德的銀行主導(dǎo)型企業(yè)所有權(quán)安排下，一個大銀行既是一個主要債權(quán)人又是一個股東，如果一個銀行不是一個實際股東，但它提供了巨額的資金，則在選擇企業(yè)高層經(jīng)理方面而必然擁有很大的決策權(quán)。一旦選定了經(jīng)理，主銀行將對企業(yè)的整個經(jīng)營活動保持嚴(yán)密的、全面的監(jiān)控。而在美、英的股東主導(dǎo)型下，由于銀行不能持有企業(yè)的股份，所以，貸款銀行雖然可對企業(yè)管理施加某種影響，但選擇和更換經(jīng)理的責(zé)任卻取決于由股東代表大會選舉的董事會決定。企業(yè)所有權(quán)安排的上述差異必將對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響主要是由資本市場的發(fā)達程度不同所產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)不同造成的。這是因為不同的

7、資本結(jié)構(gòu)或資本供給者結(jié)構(gòu)在控制權(quán)和剩余收益要求權(quán)上存在差別。對于股份制企業(yè)來說，企業(yè)的資本供給者既可以作為股東向其投資入股，也可以作為債權(quán)人向其貸款。當(dāng)企業(yè)有償債能力時，股東即作為企業(yè)的所有者，擁有剩余索取權(quán)和控制經(jīng)理的權(quán)力，此時債權(quán)人只是合同收益要求者。股東控制企業(yè)的方式可通過“用手投票”“和“用腳投票”兩種方式，究竟哪種方式更有利于企業(yè)價值目標(biāo)的實現(xiàn)則又與股東的結(jié)構(gòu)和資本市場的發(fā)育程度有關(guān)。如果股東較為集中、資本市場不太發(fā)達，“用手投票”較為有效；反之，如果資本市場較為發(fā)達、股東較為分散，“用腳投票”則較為有效。但當(dāng)企業(yè)償債能力不足時，債權(quán)人就獲得了對企業(yè)的控制權(quán)，成為實際的剩余索取權(quán)，從

8、而有更大的激勵作出適當(dāng)?shù)臎Q策。債權(quán)人控制的方式主要有清算和重組兩種：清算是將企業(yè)資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配，清算的結(jié)果是經(jīng)營者“下崗”；重組是利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等）就是否和如何重組負(fù)債企業(yè)的負(fù)債及資產(chǎn)進行協(xié)商的過程。破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)重組涉及債轉(zhuǎn)臉、延期償債、新的資本注入等，而資產(chǎn)重組包括不良資產(chǎn)的剝離和化解、經(jīng)營方向的改變及更合適生產(chǎn)技術(shù)的采用等。選擇何種方式則取決于債權(quán)人的集中程度和資本市場的發(fā)達程度。在債權(quán)人相對集中、資本市場較不發(fā)達的情況下，考慮到當(dāng)事人之間的交易成本，重組的可能性較大。相反，如果債權(quán)人相對分散，資本市場較為發(fā)達，重組的成本較高，則清算的可能性大。

9、從每種方式對經(jīng)理的約束作用而言，清算可能比重組更有效。由此看來，資本結(jié)構(gòu)決定了控制權(quán)是否從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。由于股東的控制方式與債權(quán)人有很大不同，所以，控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配從而資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營者行為的約束就具有重要的意義。最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)安排就是通過形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)最有效地解決經(jīng)營者選擇和經(jīng)營者激勵問題。從一定意義上講，資本結(jié)構(gòu)可以成為企業(yè)所有權(quán)安排的工具。那么，什么是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)或什么樣的資本結(jié)構(gòu)才能形成最優(yōu)的所有權(quán)安排？（三）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排最佳匹配的市場與技術(shù)約束根據(jù)西方學(xué)者的研究，企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)取決于代理成本和破產(chǎn)成本。這里的“代理成本”來源于經(jīng)營者或管理者只

10、是企業(yè)的部分所有者的事實。在部分所有者的情況下，經(jīng)營者雖然盡其努力，但增加的收益卻不能全部得到，另外，當(dāng)他進行“非金錢收益的消費”時，卻得到了全部好處但只承擔(dān)一部分成本。其結(jié)果，他的工作積極性得不到提高，并熱衷于額外消費。由此導(dǎo)致企業(yè)的價值小于他作為完全所有者時的價值。二者之間的差異形成了“代理成本”。讓經(jīng)營者成為完全的剩余索取者有助于減少或消除代理成本。但這要受制于其擁有財富的數(shù)量，此時通過舉債籌資可放松這一限期。但在舉債籌資的情況下，又將產(chǎn)生另一種“代理成本”，表現(xiàn)為經(jīng)營者作為剩余收益索取者有更大的積極性從事風(fēng)險較大的項目。這是由于他可以獲得項目成功的利潤，并可通過有限責(zé)任格項目失敗的損失

11、轉(zhuǎn)移給債權(quán)人承擔(dān)。隨著企業(yè)舉債規(guī)模的擴大，其破產(chǎn)的概率在增加。在債權(quán)人理性預(yù)期的條件下，這些代理成本也仍然由經(jīng)營者和其它股東承擔(dān)。所以，資本結(jié)構(gòu)的變換僅僅是權(quán)益代理成本與債務(wù)代理成本之間的轉(zhuǎn)換。減少其中的一種代理成本將增加另一種代理成本。從而當(dāng)由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本構(gòu)成的總代理成本最小時，或股權(quán)的邊際代理成本與債權(quán)的邊際代理成本相等時，就形成了均衡的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。如果將上述原則與宏觀市場條件以及各企業(yè)不同的產(chǎn)品市場與資本市場條件和技術(shù)條件結(jié)合起來，可以看到，由于每個企業(yè)所面對的市場與技術(shù)條件不同，從而每個企業(yè)的股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本不同，為了使企業(yè)的價值最大化

12、，在考慮企業(yè)各要素所有者之間的契約關(guān)系和破產(chǎn)成本的情況下，通過最大化現(xiàn)金收益流量和控制權(quán)可以導(dǎo)出各企業(yè)不同的融資形式和資本結(jié)構(gòu)，進而得出最優(yōu)的債務(wù)比以及相應(yīng)的企業(yè)所有權(quán)安排。1在假定其它條件不變，僅考慮市場條件的情況下，企業(yè)的融資策略取決于其經(jīng)營利潤率R與利率I的比較，表現(xiàn)為當(dāng)市場產(chǎn)品供不應(yīng)求時，RI，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險小，因而企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險較小，故可適度增加債權(quán)融資；當(dāng)市場產(chǎn)品供過于求、企業(yè)處于經(jīng)營蕭條時，出現(xiàn)RI的概率增加，經(jīng)營風(fēng)險增加，企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險也因此增加，從而企業(yè)易產(chǎn)生虧損而侵蝕其股東的權(quán)益，此時企業(yè)應(yīng)減少債權(quán)融資，否則將出現(xiàn)財務(wù)危機。2企業(yè)的融資策略還可以考慮企業(yè)間的市場競

13、爭程度和破產(chǎn)概率。如果企業(yè)間的競爭程度激烈，必然造成企業(yè)經(jīng)營利潤率R的下降，此時企業(yè)要保持與同行企業(yè)相同的破產(chǎn)風(fēng)險概率，必須盡快縮小企業(yè)的債權(quán)融資，并避免再舉新債；或者如果兩個企業(yè)的經(jīng)營條件相同，在競爭的環(huán)境中以及相同的經(jīng)營利潤率下，一個企業(yè)要免于先于另一個企業(yè)破產(chǎn)，必須使其債務(wù)比小于另一個企業(yè)，由此可找到對應(yīng)的債權(quán)融資比例；如果企業(yè)沒有固定的競爭對手，則企業(yè)可將同行的全體企業(yè)看作是自己的對手，同樣的方法可導(dǎo)出企業(yè)免于比同行企業(yè)先行破產(chǎn)的債務(wù)比，以此確定相應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)。3在一定的破產(chǎn)概率條件下，首先，如果企業(yè)的經(jīng)營利潤率R提高，可相應(yīng)地增加債權(quán)融資的比例。反之，則應(yīng)縮小其債務(wù)比；其次，如果利率

14、I提高，企業(yè)債權(quán)融資比則應(yīng)適當(dāng)縮小，反之可適當(dāng)增加借入資金，提高債權(quán)融資比例；如果經(jīng)營風(fēng)險增加，由于由此導(dǎo)致的融資風(fēng)險增加，從而企業(yè)的債權(quán)融資比應(yīng)縮小，反之，可提高債權(quán)融資比例而不會增加破產(chǎn)的概率。4考慮到企業(yè)對破產(chǎn)風(fēng)險偏好的不同，其債務(wù)融資的策略也應(yīng)不同。如果企業(yè)經(jīng)營者越愿意承擔(dān)破產(chǎn)風(fēng)險，則該企業(yè)的債權(quán)融資比就越高，反之則越低。以上說明了考慮不同條件下企業(yè)債權(quán)融資的可能性策略，但無論如何，企業(yè)債權(quán)融資的比例受到債權(quán)代理成本的制約。隨著企業(yè)債務(wù)比的增加，其債權(quán)代理成本提高，從而抑制了債權(quán)融資比例的提高。最佳的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債權(quán)代理成本與股權(quán)代理成本相等時的融資比例?？傊?，不同的企業(yè)面臨的市場與技術(shù)條件不同，因而各個企業(yè)存在著融資需求的差異，在一定的資本市場條件下，每個企業(yè)的債權(quán)融資與股權(quán)融資的成本不同，由此決定了不同企業(yè)應(yīng)該有不同的相對于外部市場條件的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。同時，對于同一企業(yè)來說，隨著其外部市場條件的變化，其不同方式的融資成本也隨之變化，從而也就決定了最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的變化。從這一意義上講，無論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，都是一定條件下的產(chǎn)物。由此論證了