水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 ——天津市北水業(yè)案例分析

1、水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 天津市北水業(yè)案例分析 摘要 企業(yè)并購,作為資源優(yōu)化配置的重要手段,是企業(yè)擴張和提升競爭力的重要方式。隨中國經濟持續(xù)發(fā)展,資源整合趨勢愈加明顯,企業(yè)并購步伐不段加快。在并購過程中,企業(yè)價值評估是企業(yè)并購的關鍵環(huán)節(jié),企業(yè)并購是否成功以及企業(yè)并購后是否達到預期的效果,均與企業(yè)并購前的價值評估相關,因此,企業(yè)價值評估是企業(yè)并購成功的前提和基礎。 近幾年,國家開始對中國的水務行業(yè)進行體制改革,國外水務企業(yè)借機大舉進入中國市場。在國有資產轉讓過程中,以法國威立雅水務、中法水務等為代表的國外水務公司,在取得項目過程中,在購買資產時往往采取資產超高溢價策略,在某些項目中資產

2、溢價甚至是原資產的 5 倍。由于水務企業(yè)為公用事業(yè)行業(yè),資產超高溢價很可能導致水價上升,增加居民經濟負擔,因此,針對資產高溢價問題在水務行業(yè)展開了激烈討論,有些人甚至提出外資企業(yè)在企業(yè)并購過程中采取了惡意并購策略。 針對水務行業(yè)對資產溢價問題的討論,本論文根據(jù)天津自來水公司市北水業(yè)招標項目為案例背景,采用合理的企業(yè)價值評價方法,判斷在國有資產轉讓過程中企業(yè)資產的合理價值,從而判斷外資并購中國水務企業(yè)時是否存在惡意并購行為。由于本公司(香港中華煤氣)與天津自來水集團針對天津自來水公司市北水業(yè)項目洽談了一年多時間,在天津收集了非常詳細的數(shù)據(jù),部分關鍵數(shù)據(jù)亦得到了天津自來水集團公司的認可,因此,本論

3、文采用的數(shù)據(jù)相對客觀,計算結果也具有一定的客觀性及參考價值。 目前,評估企業(yè)價值的方法可劃分為資產價值評估法、市場比較法、收益法和實物期權法四種體系。其中比較流行的方法主要有折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、分析市場法、分析成本法、分析期權法分析等。每種方法均有其邊界條件,有其適合的適用范圍,因此,在企業(yè)價值評估前,應根據(jù)企業(yè)情況、項目特點選擇合適的價值評價方法。 水務企業(yè)為公用事業(yè)企業(yè),具有公益型及自然壟斷性等特點。水務企業(yè)在資產轉讓過程中,均與當?shù)卣炗喬卦S經營權協(xié)議,協(xié)議中明確規(guī)定了合營公司的經營范圍和經營期限,由于市場穩(wěn)定性及經營時間的明確性,另外自來水公司的制水成本相對穩(wěn)定,因此未來合營公司具有穩(wěn)定

4、的現(xiàn)金流。根據(jù)水務企業(yè)以上特點,在對水務企業(yè)價值判斷時,選取折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評價水務企業(yè)價值是比較理想的方法。 在采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法確定企業(yè)價值時,其計算公式為:nCF TVtV+ ,公式中主要需確定三個參數(shù),企業(yè)現(xiàn)金流、經營 tn1+rr 1 t 1期限、折現(xiàn)率。水務企業(yè)在出售資產過程中,當?shù)卣紫纫兄Z授予未來合資公司在其經營范圍內的特許經營權,在特許經營權協(xié)議中,明確規(guī)定了企業(yè)經營期限;而水務企業(yè)自然壟斷性及成本穩(wěn)定性特點,企業(yè)現(xiàn)金流量也比較容易預測;在折現(xiàn)率計算過程中,昀關鍵是確定水 務企業(yè)的市場風險系數(shù) 值,而 值的選取,在財務測算中沒有完全統(tǒng)一的標準,對 值的選取原則在行業(yè)中也存在

5、爭議。本論文根據(jù)水務市場的發(fā)展情況及中國市場成熟度,將 值分兩期考慮,一期采用 2004 年國家建設部公布的 33 種工業(yè)行業(yè)的 值為參考,遠期以美國聯(lián)邦經濟委員會公布的行業(yè) 值為參考。 通過對調研中收集的數(shù)據(jù)分析,對天津自來水公司市北水業(yè)企業(yè)價值進行計算。計算結果顯示天津自來水公司市北公司企業(yè)價值為 205190 萬元,由于天津自來水公司僅出售 49%股權,因此,該項目的合理報價應該在 10 億元左右,而法國威立雅水務的報價為 21.8億元,從財務方面考慮,該項目昀終的成交價格確實明顯超出企業(yè)的評價價值。 從天津項目分析,外資并購中國水務企業(yè)過程中,確實存在超高溢價現(xiàn)象。本文對外資高價并購中

6、國水務企業(yè)的動機及可能存在的風險進行分析,從戰(zhàn)略角度分析了外資并購中國水務企業(yè)超高溢價的原因,并對一些已合資項目在項目實施過程中表現(xiàn)出的一些問題進行的分析。針對超高溢價并購可能存在的風險,簡要的提出了政府對公用事業(yè)管理方面應該采取的措施。 本論文主要創(chuàng)新點包括:通過分析企業(yè)價值評價方法,并根據(jù)水務企業(yè)行業(yè)特點,選取折現(xiàn)現(xiàn)金流量法作為水務企業(yè)價值評價的方法,這種方法具有一定的科學性及合理性。根據(jù)天津自來水公司市北分公司項目測算,從理論上解決了目前水務行業(yè)關于外資并購企業(yè)是否存在超高溢價的爭論。針對外資企業(yè)收購中國水務企業(yè)時采取超高溢價策略,本論文從戰(zhàn)略角度及外資收回投資的各種方式進行了分析,并針

7、對資產超高溢價可能存在的風險分析,提出政府應該在水務行業(yè)管理過程中應承擔的責任及相應的防范措施。 本論文主要不足之處是:本論文在企業(yè)價值測算中使用的財務測算數(shù)據(jù),均為本公司專業(yè)人員觀點。由于各投資公司對未來預期的把握不同,有些投資公司對未來比較樂觀,而有些投資公司比較保守,因此,這些數(shù)據(jù)不能代表其他企業(yè)財務測算使用的數(shù)據(jù),本論文僅從相對比較客觀的角度來評價一個待出售企業(yè)的企業(yè)價值。另外本論文采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,僅從財務角度考慮企業(yè)價值判斷,可能與一個投資公司從戰(zhàn)略角度考慮企業(yè)價值有一定偏差。天津作為中國的直轄市,尤其近幾年濱海新區(qū)概念的提出,為天津發(fā)展提供了廣闊的前景,如果一個企業(yè)從戰(zhàn)略角度,

8、從該項目對周邊地區(qū)的影響力、在水務行業(yè)對競爭對手的打擊力及在水務行業(yè)的影響力等方面考慮,企業(yè)也可能采取超高溢價的策略。關鍵詞 企業(yè)并購,公用事業(yè),DCF 法,折現(xiàn)率。 Abstract Corporate mergers and acquisitions is an important means of the optimized allocation of resources, and at the same time it is an important means of business expansion and enhance its competitiveness. With Ch

9、ina's economic sustained development, resource integration trend is increasingly, during the course ofmergers and acquisitions, the assessment of the value of enterprises is the key point in enterprise mergers and acquisitions. Whether get the Success of the corporate mergers or achieve the desi

10、red results after the merger depend the assessment of the value of enterprises. and thus the value of enterprises evaluation is a prerequisite for successful mergers and acquisitions and the foundationIn recent years, china began to carry out reform of Water Industry .Foreign water supply enterprise

11、s began enter the Chinese market. In the process of the transfer of state-owned assets. Veolia and zhongfa Water Company as the representative of the foreign Water, in the course of the purchase of assets, they often have high premium to asset strategies, and even some of the projects assets premium

12、 is five times of the original assets. Because water supply is the utility industry enterprises, assets high premium is likely to lead to price increases. As a result increase the economic burden. Therefore, there is a fierce discussion about the high premium in assets, and some people even think th

13、e foreign water company has a hostile bid strategyAbout the debating of the water Industry premium for the assets. this paper take the Tianjin municipal water company North companies as the project background, have a reasonable enterprise value to judge the process of the transfer of state-owned ass

14、ets, and thus judged foreign acquisitions in China water supply enterprises merger. Our the Company Hong Kong and China Gas care the project for more than a year, and we collect very detailed data, even some key data has also been recognized by Tianjin Water Corporation, Therefore, the data relative

15、ly objective and the result is objectivity and reference value to some extendedAt present, the enterprise value of the assessment methods can be divided into asset valuation method, the market comparison approach, and in-kind income. more popular methods are discounted cash flow method, market analy

16、sis, cost analysis, options analysis method analysis. Each method has its boundary conditions. Therefore, in the assessment of the value of enterprises, should be based on circumstancesWater supply enterprises as utilities,public and natural monopolies characteristics. When the water company transfe

17、r its assets, the company must signed franchise agreements with the local government. The agreement provides the joint venture company's business operations and operating period. Due to market stability, the operating exacta period, and the stable of Thewater Companys cost, the future joint vent

18、ure company will have a stable cash flowAccording to the above characteristics of water supply enterprises in the water enterprise, selecting discounted cash flow method to evaluate water supplies merger is a more satisfactory wayIn a discounted cash flow method to determine the value of enterprises

19、, the nCF TVtfollowing formula is used: V+ , the formula have three major tn1+rr 1 t 1parameters, corporate cash flow, the operational period and the discount rateJoint ventures have the a certain period of the operation and the water supply enterprises stability market, the corporate cash flows rel

20、atively easy to forecastThe most critical is the discount rate, the discount rate depend the market value risk factor . Regarding the development of the market and maturity of the Chinese market, taking the into two phases, one value is the announced by the State Ministry of Construction announced 3

21、3 industrial sectors in 2004 ,the other is the value announced by the Federal Economic CommissionAccording to the data collected in the investigation of the water company in Tianjin City's the results show that the Tianjin municipal water company for the value of companies is 2.0519 billion yuan

22、. Tianjin water company sold only 49% stake, therefore, the reasonable value of the project should be 1 billion, but the Veolia bid for 2.18 billion, the project final contract price exceeded the evaluation obviouslyFrom Tianjin item analysis, mergers and acquisitions of foreign capital for China

23、9;s water exactly have super-high premium. In this paper, expensive acquisitions for China's water enterprises exactly exist. This paper analysis risk of the action, and from the strategic perspective analysis the reason for foreign capital to purchase water as ultra-high premium. and analysis s

24、ome problems of some joint venture that already About the ultra-high premium for the risk of the mergers and acquisitions, this paper take some advise to the government's totake relativity measuresIn this paper, the main innovations include: through comparing the evaluation method and analysis e

25、nterprises, and water supply enterprises characteristics, select the discounted cash flow method as a water supply enterprise value evaluation methods, this method is more scientific and rationalAccording to the Tianjin project calculations, indicate that there exactly have super-high premium in the

26、 Water Industry purchasing in theory regarding the super-high premium this paper take some advise to government to against foreign acquisitions water supply enterprises to have super-high premium strategyIn this paper, the main shortcomings as follows: the data used in this paper are professionals v

27、iew of our Company. As for the future of the investment each companies have its own opinion, some investment companies have more optimistic about the future, and some people maybe some reserve. therefore, these data can not on behalf of other financial enterprises, this paper only relatively objecti

28、veAlso this paper using discounted cash flow method, the result just from the financial point of view, not from a strategic point of viewTianjin as a big municipalities, especially in recent years ,they have the concept of Binhai New Area, Tianjin has been provided a broad development prospects, som

29、e foreign company may take this action from such opinion : a strategic point of view, the influence of the project to the surrounding area, hitting the competitors in the Water Industry and the influence of the Water Industry, and some other considerations, in order to realize strategic, some enterp

30、rises may have high premium strategy Key words: enterprise mergers and acquisitions, public utilities, DCF method, the discount rate 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 目錄 第 1章 緒論. 1 1.1 研究背景與意義1 1.1.1 企業(yè)并購中資產溢價概述 1 1.1.2 中國水務企業(yè)產權交易中資產溢價3 1.1.3 本論文研究意義. 4 1.2 研究方法及目的5 1.2.1 本文研究方法5 1.2.2 研究目的. 6 第 2章 企業(yè)并購過程中資產溢價問題的研究

31、理論 8 2.1 并購過程中的企業(yè)價值評價 8 2.1.1 企業(yè)價值評價方法 8 2.1.2 評價方法的比較13 2.2 并購中的企業(yè)買賣溢價 16 2.2.1 并購過程中溢價的產生16 2.2.2 溢價范圍合理性判斷 18 2.3 我國企業(yè)并購中估價方法的選擇19 2.4 本章小結 19 第 3章 天津市北水業(yè)項目背景及招標情況. 20 3.1 天津市北水業(yè)項目概況 20 3.1.1 天津市北水業(yè)介紹. 20 3.1.2 招標文件主要內容摘要20 3.2 招標過程中資產溢價報價21 3.3 資產溢價的思考22 3.3.1 2007年水務企業(yè)資產溢價案例22 3.3.2 資產溢價的困惑23 3

32、.4 本章小結 24 第 4章 天津市北水業(yè)并購交易底價測算25 4.1 測算方法 25 4.1.1 測算方法的確定25 4.1.2 DCF 模型中參數(shù)的確定 26 - I - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 4.2 天津市北公司價值評價過程. 29 4.2.1 評價過程數(shù)據(jù)假設. 29 4.2.2 價值評價參數(shù)的確定 30 4.3 計算結果分析. 41 4.4 本章小結 42 第 5章 資產高溢價分析及相應措施. 43 5.1 溢價合理性判斷 43 5.2 外資采取高溢價原因分析43 5.3 高溢價的風險. 46 5.4 相關措施 48 5.5 本章小結 50 第 6章 總結51 6.1

33、 主要研究結論. 51 6.2 本文主要創(chuàng)新點 52 6.3 本文主要不足. 52 致謝. 53 - II - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 圖表索引表 1-1分行業(yè)溢價分析 .2 表 1-2 外資并購過程中資產溢價情況 4 表 4-1 市北公司用水量預測.31 表 4-2天津市自來水水價構成 .32 表 4-3 全國水價前 10位城市水價. 33 表 4-4 市北公司未來水價調整預測.34 表 4-5 制水成本組成 .35 表 4-6 固定資產投資估算 .36 圖 4-1資本市場風險線.37 表 4-7一些工業(yè)部門的資產 值 .38 表 4-8建設部公布的 33種行業(yè) 系數(shù) 39 表

34、4-9 20082026年企業(yè)現(xiàn)金流預測.40 表 5-1 威立雅水務與金融財團合作實例.45- III - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 第1章 緒論 1.1 研究背景與意義1.1.1 企業(yè)并購中資產溢價概述企業(yè)并購,作為資源優(yōu)化配置的重要手段,作為企業(yè)擴張和提升競爭力的重要方式,在西方國家由來已久。在當今經濟全球化、市場一體化、資本證券化的世界經濟大潮中,企業(yè)并購活動更是此起彼伏。 企業(yè)并購是企業(yè)資本經營的主要方式,是企業(yè)外部成長的一條有效途徑。比較而言,并購重組往往是效率較高的方法。采用并購方式可以使企業(yè)進入新行業(yè)的障礙比新建方式要少得多,有利于降低企業(yè)發(fā)展的風險與成本。美國著名經

35、濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者喬治斯蒂格勒在他發(fā)表的通向壟斷的寡頭之路?兼并一文中開篇就指出“沒有一個美國大企業(yè)不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的,幾乎沒有一家大企業(yè)主要是靠內部擴張成長起來的。” 進入 20 世紀 90 年代以來,經濟全球化、一體化發(fā)展日益深入。在此背景下,跨國并購作為對外直接投資(FDI)的方式之一逐漸替代跨國創(chuàng)建而成為跨國直接投資的主導方式。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看,1987年全球跨國并購僅有745億美元,1990 年就達到 1510 億美元,1995 年,美國企業(yè)并購價值達到 4500 億美元,1996 年上半年這一數(shù)字就達到 2798 億美元。2000 年全球跨國并購額達

36、到11438億美元。但是從2001年開始,由于受歐美等國經濟增長速度的停滯和下降以及“9.11”事件的影響,全球跨國并購浪潮出現(xiàn)了減緩的跡象,但從中長1期的發(fā)展趨勢來看,跨國并購還將得到繼續(xù)發(fā)展。 與西方國家并購活動相比,我國企業(yè)并購活動正處于發(fā)展初期,特別是并購行為在我國剛剛開始的時候,并購活動大多是在政府安排下進行,并受到所1/0>. - 1 - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 有制、地區(qū)和部門條條框框的限制,因而不是企業(yè)間自發(fā)產生的市場行為,正因為如此,在并購交易定價上往往存在隨意性現(xiàn)象,具有很大程度的不規(guī)范性。 隨著市場經濟的發(fā)展,政府不再直接干預企業(yè)的生產經營活動,企業(yè)完全

37、根據(jù)自身的發(fā)展與利益的需要而進行并購活動。既然并購是一項投資活動,因而投資收益與投資成本成為企業(yè)昀關心的 問題,因此,在企業(yè)并購活動中,目1標企業(yè)的價格問題成為并購活動的重要因素之一。 總體而言我國并購市場上交易定價偏低,與國際平均水平相差較大。在美國,有一些出版物定期公布己發(fā)生并購案例的市場溢價,據(jù)報道,市場溢價通常在 10%左右。而在我國,通過對1998年、1999年、2001年和2002年企業(yè)并購案例資產溢價情況分析,全部341個樣本可以歸類為15個行業(yè),按照同2樣的方法計算了不同行業(yè)的樣本溢價情況,結果如下(見表1-1)。 表 1-1 分行業(yè)溢價分析(以貸款利率為折現(xiàn)率) 正溢價樣本數(shù)

38、 正溢價比例 算術平均溢價 股數(shù)加權溢價樣本數(shù) 工業(yè)制造 86 36 42% 22.81% 6.56% 冶金 10 4 40% -6.33% -14.59%化工 21 6 29% 18.80% 27.97% 醫(yī)藥 14 4 29% 2.52% -7.98% 服裝、紡織 33 17 52% -1.34% 0.62% 消費品 16 5 31% 36.44% -6.89% 商業(yè) 32 11 34% 12.72% -7.97% 旅游、運22 7 32% 29.24% 7.53% 輸、服務 房地產 19 10 53% 21.56% 13.77% 高科技 21 11 52% 27.30% 0.87% 建筑

39、、建材 12 2 17% -54.13% -54.88%能源 10 2 20% -43.47% -30.96%公用事業(yè) 12 3 25% -35.93% -47.89 農林漁 9 4 44% 11.08% -2.62% 綜合類 24 8 33% 0.06% -9.60% 資料來源:/.1王娜,企業(yè)并購的可行性分析,華中科技大學碩士論文 P1012 2清華大學 童曉蘭,朱寶憲 我國企業(yè)并購溢價及其影響的實證分析 - 2 - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析1.1.2 中國水務企業(yè)產權交易中資產溢價城市水務企業(yè)隸屬市政公用事業(yè)行業(yè),市政公用事業(yè)是基礎設施行業(yè)的一個重要組成部份,其產品和服務由行政

40、部門、事業(yè)單位、企業(yè)分別提供,行業(yè)具有壟斷性、區(qū)域性、公益性和外部性等特點。長期以來,我國對自來水行業(yè)等公用事業(yè)采取的是低價格、高財政補貼的機制,價格基本上不受供求關系和成本變動的影響。長期以來,城市公用事業(yè)因其公益性和自然壟斷性而被稱為“我國計劃經濟的昀后一個堡壘 ”,目前全國城市水務行業(yè)大多是虧損的。 目前,國家已經意識到供水行業(yè)必須逐步改革國家獨資經營,引入社會資本和國際資本。通過頒布有關加強市場化進程等一系列的文件,體制上的改革己經在逐步地推進。2003年中華人民共和國建設部關于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見的出臺,標志著中央政府對昀后的壟斷性行業(yè)開始了市場化改革。2005年中共中央

41、關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議明確指出,“十一五”時期要加快推進壟斷和自然壟斷行業(yè)的改革。改革的核心是通過推進政企分開、引入競爭機制、創(chuàng)新企業(yè)制度、建立和逐步完善企業(yè)科學管理系統(tǒng),達到提高這類行業(yè)經營和運行效率,適應經濟、社會整體發(fā)展需要的目的。 1992 年法國蘇伊士集團投資中山市坦洲自來水公司作為"洋水務"進軍中國的開始。國際 3 大水務巨頭威立雅(威望迪)、泰晤士、蘇伊士從此開始進入我國水務市場,但因當時政策、法律不健全,當時的很多項目在國務院清理固定回報項目時被中斷或政府回購,沒有取得很好的效果。外資企業(yè)過去在成都、沈陽等地進行的傳統(tǒng)收購方式均以設

42、置固定回報率為主要商務條件。由于這種合作方式違反了利益共享、風險共擔的商業(yè)精神,給國有供水企業(yè)造成了嚴重傷害,遭到了國內水務行業(yè)的普遍抵制,國務院已明令禁止。 近年來,國際資本在我國城鎮(zhèn)供水排水行業(yè)以下簡稱水務行業(yè)又掀起了大規(guī)模的并購浪潮。與過去的傳統(tǒng)收購方式不同,這一輪外資并購浪潮呈現(xiàn)出全新的特征?溢價收購。超高的資產溢價,使國內水務企業(yè)已經失去了在企業(yè)并購過程中的市場競爭力,近期一些水務招標項目,全部由外資搶購。表 1-2- 3 - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 為近年外資并購國內水務企業(yè)的溢價情況。 通過表 1-2 可以看出,外資在收購中國水務企業(yè)過程中,資產溢價幅度從 5300%

43、,尤其在 2007 年,以法國威立雅公司為代表,在收購蘭州自來水公司及天津自來水公司市北水業(yè)時,資產溢價更達到 300%。外資高價收購中國水務企業(yè)成為水務行業(yè)談論的焦點。 表 1-2:外資并購過程中資產溢價情況 作價金額 資產原值 時間 出讓方 購買方 出讓股權 溢價%(百萬元) (百萬元) 04/02 埔東自來水公司 威立雅 50% 1950 760 160 12/03 深圳水務集團 威立雅 45% 3310 2570 29 伯林水06/04 王小瀅污水廠 100% 480 268 79 務 中國通12/04 廈門水務集團 45%-55% 460 437 5 用水務 威立雅-09/05 常州

44、自來水公司 49% 450 375 20 中信 威立雅-11/05 昆明自來水公司 49% 1005 778 30 中信 中法水09/06 常熟自來水公司 49% 601 308 95 務 06/07 蘭州自來水公司 威立雅 45% 1570 412 280 天津市自來水公08/07 威立雅 49% 2180 300 司 資料來源:中國水網相關報道1.1.3 本論文研究意義對于外商溢價收購的問題,中國水協(xié)會長李振東一針見血地指出:“沒有免費的午餐,外商今天高溢價收購供水資產,明天都要成倍地賺回去。一- 4 - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 1屆政府的政績,將成為今后歷屆政府的嚴重隱憂,昀

45、終都會轉嫁給老百姓。” 建設部政策法規(guī)司副司長徐宗威說:“從王小郢污水處理廠到蘭州供水,過高的轉讓價格,看起來是政府賺了,背后卻是嚴重損害人民群眾的利益因為他肯花大價錢,但這些投入都是要收回的,一分都不能少。錢從哪里來?還不是老百姓!地方財政,歸根到底也是老百姓的錢外資在經營期2限內都要以高回報收回投資,這個問題是非常突出的!” 因此,針對目前水務企業(yè)在并購過程中,資產溢價問題已經引起行業(yè)及國家相關部門的重視,目前已經有協(xié)會開始調查全國水行業(yè)在并購過程中資產溢價情況,將調查結果上報國家相關部門。 針對行業(yè)內外對水務企業(yè)并購中溢價問題的爭論,有必要對企業(yè)并購過程中,資產估值做合理判斷,從而確定在

46、水務企業(yè)并購過程中,資產溢價是否符合市場行為,資產溢價是否在合理范圍內。另外,由于水務企業(yè)屬于公用事業(yè)行業(yè),涉及到國計民生,因此有必要判斷該行為是否有可能加重百姓負擔,影響當?shù)亟洕l(fā)展。 1.2 研究方法及目的 1.2.1 本文研究方法企業(yè)并購過程中并購雙方昀關心的問題,就是如何合理地估算目標公司的價值。企業(yè)價值評估就是要對目標企業(yè)的資產狀況和經營成果進行詳細地審查鑒定,并在一定的條件下模擬市場,進行科學的測算。因此正確選用企業(yè)并購中的價值評估方法有著重大的意義。以下內容是對企業(yè)并購中幾種企業(yè)價值評3估方法的介紹與分析。 1、收益法 收益法是通過估算被評估企業(yè)未來預期收益并折成現(xiàn)值,以確定被評

47、估資產價值的一種評估方法。采用收益法對企業(yè)價值進行評估,所確定的價值是取1/. 2008021922007年6月16日建設部政策研究中心“市政公用事業(yè)特許經營高層論壇” 3李勇,價值評估方法在并購中的應用,西南財經大學 MBA碩士論文,p1315 - 5 - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 得預期收益權利所支付的貨幣總額。因此,從投資人及企業(yè)的角度講,收益法是評估企業(yè)價值的昀直接昀有效的方法。因為企業(yè)價值的高低應主要取決于其未來整體資產的獲利能力,而不是現(xiàn)存資產的多少。 2、市場法分析 市場法又稱市場比較法,該方法的基本思路是:首先,從證券交易所中搜集與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司,把上

48、市公司的股票價格按公司不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率。其次,分別按各口徑市盈率相對應的口徑,計算被評估企業(yè)的各口徑收益額,昀后以市盈率作為乘數(shù),乘以被評估企業(yè)相對應口徑的預期收益,從而推算出企業(yè)的市場價值。 3、成本法分析 成本法以資產負債表為基礎,相對于市場法和收益法,成本法的評估結果客觀依據(jù)較強。在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業(yè),以及所聘雇的企業(yè)的評估為非持續(xù)經營時,適宜用成本法進行評估。重置成本法是實現(xiàn)企業(yè)重建思路的具體技術手段,具體是將構成企業(yè)的各種要素資產的評估值加總求得企業(yè)整體價值的方法。 4、期權法分析 期權是一種允許持有者在未來某一天,按照某一特定價格買入或

49、賣出某種特定資產的權利。它是將企業(yè)置于動態(tài)經濟環(huán)境中,考慮到外部環(huán)境的不確定性會影響企業(yè)的價值,因而可以更全面真實地估算企業(yè)價值,這種方法為確定并購價值提供了新思路。 不同企業(yè)自身情況不同,需要選取不同的計算方法。水務企業(yè)為公用事業(yè),有自然壟斷性,在該經營范圍內,沒有市場競爭,因此,其成長具有穩(wěn)定性,所以選取適應水務企業(yè)的評價方法,確定水務企業(yè)價值。1.2.2 研究目的 清華大學水業(yè)政策研究中心主任傅濤博士,在其擔任顧問主編的中國水網1發(fā)表長文水業(yè)資產溢價的背后 ,就高溢價表達了自己的擔心:“世界上沒有免費的午餐,每一筆資金后面都蘊藏著相應的代價,需要在其它的方面或者1/. - 6 - 水務企

50、業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 今后的時間里逐步拿回?！比绻壳爸袊畡掌髽I(yè)改革過程中,確實存在資產轉讓過程中,過高溢價的問題,將來不可避免的要為此付出代價。 針對目前水務行業(yè)并購過程中,資產是否超高溢價問題的爭論,本公司(香港中華煤氣)作為天津市北公司主要競標人之一,在此之前,曾在天津自來水公司進行過長期接觸,并做過詳細的盡職調查。整個項目談判大約持續(xù)一年,曾對該項目做出詳細的資產調查,并與天津市資產評估公司一起對天津市北公司資產進行詳細核查。由于時間充裕,對未來供水區(qū)域范圍內的市場進行詳細的調查,并走訪了不同類型的用戶,如工業(yè)、居民、商業(yè)用戶等,并請專業(yè)設計院對未來供水范圍內水量變化進行預測

51、。因此,對該項目現(xiàn)狀及未來項目發(fā)展情況比較了解,并追蹤了該項目整體招標過程?，F(xiàn)通過天津案例,采用企業(yè)并購過程中通用的財務測算方法,評價天津市北水業(yè)項目中標單位的報價是否處于合理的范圍內,進而推斷目前水務行業(yè)并購過程中,是否存在資產超高溢價。并對外資企業(yè)并購國內水務企業(yè)過程中高溢價動機進行探討,判斷該行為是否屬于惡意并購,并針該現(xiàn)象向相關政府管理部門提出相應建議。- 7 - 水務企業(yè)并購過程中資產溢價問題分析 第2章 企業(yè)并購過程中資產溢價問題的研究理論2.1 并購過程中的企業(yè)價值評價 2.1.1 企業(yè)價值評價方法 企業(yè)價值評估方法是企業(yè)并購中的核心。企業(yè)價值評估是綜合了企業(yè)能力、宏觀經濟形勢以及人的主觀需求等多方面因素之后,對企業(yè)持續(xù)發(fā)展前景的認識和評價。不同的估價方法,往往體現(xiàn)著不同的估價思想。 20世紀 80年代初,美國的斯特恩?斯圖爾特(Stern Stewart)咨詢公司提出了一種企業(yè)經營業(yè)績評價的新方法-EVA 方法,EVA 指標設計的基本思路是:理性的投資者都期望自己所投出的資產獲