大商股份投資價值分析

1、大商股份投資價值分析第4章大商股份基本面分析4.1大商股份發(fā)展歷史背景大商股份有限公司是一家注冊地在大連，從大連商場發(fā)展起來的全國性的大型連鎖百貨公司。其母公司大商集團是中國最大的連鎖百貨企業(yè)，在百貨百強榜上的排行居首位。大商股份榮獲多個獎?wù)?，旗下的多個百貨店被商務(wù)部評定為金鼎百貨。大商股份最初是中日合資企業(yè)，之后幾經(jīng)變革，現(xiàn)已經(jīng)是一家在上交所上市的民營企業(yè)。大商股份經(jīng)過多年的探索，已經(jīng)發(fā)展出幾個主要的零售業(yè)態(tài)：百貨連鎖、超市連鎖、電器連鎖。百貨連鎖根據(jù)定位的差異分成以下幾種業(yè)態(tài)：麥凱樂（高端百貨）、新瑪特（購物中心）、現(xiàn)代綜合百貨（老字號百貨）、千盛百貨（時尚百貨）、NTS（新城鎮(zhèn)購物中心）

2、。不同業(yè)態(tài)適合不同級別的城市。業(yè)態(tài)全面覆蓋所有的城鎮(zhèn)。目前，大商股份經(jīng)過多年的擴張發(fā)展，低成本收購東北三省的許多老企業(yè)，構(gòu)建了東北店網(wǎng)。在東北地區(qū)，大商股份是絕對性的行業(yè)龍頭企業(yè)，壟斷了整個東北市場。而在東北三省中，大連市的店鋪相對較多。在公司成功構(gòu)建成東北店網(wǎng)后，又積極的構(gòu)建新的店網(wǎng)-華北店網(wǎng)。4.2大商股份股權(quán)結(jié)構(gòu)2009年10月31日，大商股份有限公司的母公司大連大商集團有限公司100%股權(quán)被大連市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會轉(zhuǎn)讓給深圳市曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業(yè)股份有限公司及波司登股份有限公司。而后大商股份有限公司的管理層對大連大商集團進行增資，占25%股份。大連大商集團1

3、00%控股大連大商國際有限公司。由此，大商股份有限公司實際從國有企業(yè)轉(zhuǎn)變成民營企業(yè)。4.3大商股份SWOT分析4.3.1優(yōu)勢1.獨特經(jīng)營模式大商股份主營業(yè)務(wù)是百貨業(yè)，旗下卻有百貨連鎖、超市連鎖、電器連鎖三大主力業(yè)態(tài)。百貨店又可分為；現(xiàn)代高檔百貨（麥凱樂）、大型綜合購物中心（新瑪特）、現(xiàn)代綜合百貨（老字號）、時尚流行百貨（千盛）和新城鎮(zhèn)購物中心（NTS）。大商股份采取了獨特的超市+電器+百貨的多業(yè)態(tài)混合發(fā)展模式。在開拓新店鋪網(wǎng)絡(luò)時，先開發(fā)超市店、電器店，在形成較繁華商圈之后，再開發(fā)百貨店。大商股份眾多種類的百貨店，精準地定位不同層次的客戶，更好地進行營銷。2.規(guī)模優(yōu)勢大商股份1998年開始加快在

4、東北的收購兼并，借助當(dāng)?shù)卣闹С?，很快地形成密集的東北店網(wǎng)，確定了在東北區(qū)域的壟斷優(yōu)勢。2006年大商股份開始了華北店網(wǎng)的建設(shè)，06年進駐河南，至今已經(jīng)在河南形成強大的競爭力。大商股份形成的巨大密集網(wǎng)絡(luò)店鋪，增強其在上游資源相對較強的話語權(quán)，從而降低其銷售成本，取得競爭優(yōu)勢。3.優(yōu)秀管理能力大商股份的管理層較為穩(wěn)定，有著多年的百貨行業(yè)經(jīng)驗，管理能力相當(dāng)優(yōu)秀。在經(jīng)過多年的摸索后，大商股份建立了一套完整有效的管理模式，采取精細化的管理。優(yōu)秀的管理能力對于百貨企業(yè)是非常重要的。百貨業(yè)同化嚴重，管理能力優(yōu)秀的企業(yè)才能夠在行業(yè)競爭中獲勝。大商股份注重人才的培養(yǎng)，與大連職業(yè)學(xué)院聯(lián)合辦學(xué)，為大商股份培養(yǎng)了

5、許多基層領(lǐng)導(dǎo)人員。這為大商股份以后的快速擴張?zhí)峁┝巳瞬疟Ｕ稀?.3.2劣勢大商股份在資本市場的融資能力弱。大商股份08年曾經(jīng)提出定向增發(fā)的方案，被證監(jiān)會否決。大商股份的管理層在資本市場上的經(jīng)驗不足，不善于利用資本市場解決資金問題。公司面臨著嚴重的資金短缺困難，原計劃的一些項目因為資金無法到位而停止。雖然可以通過銀行等渠道獲得資金，但這也增加了公司財務(wù)上的風(fēng)險。如果大商股不能利用資本市場上融資，那么會制約公司長期快速的發(fā)展。4.3.3機會1.消費升級過去中國的經(jīng)濟發(fā)展主要是依靠投資和出口。十七大提出，要轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，把消費、投資、出口作為經(jīng)濟發(fā)展的動力。這將有利于增加居民收入水平，刺激消費。我國

6、人均GDP達到了3000美元，根據(jù)國際經(jīng)驗，將會帶來居民收入提高，從而產(chǎn)生消費升級。中國政府對消費行業(yè)的支持，將為大商股份的發(fā)展提供一個良好的環(huán)境。2.行業(yè)集中度低百貨行業(yè)的集中度與發(fā)達國家相比，顯得非常的低。從發(fā)達國家零售業(yè)的發(fā)展歷程來看，中國的百貨業(yè)必將經(jīng)歷收購兼并的整合過程。競爭力強大的企業(yè)收購兼并小企業(yè)。大商股份作為百貨業(yè)的龍頭企業(yè)，以后發(fā)展中必將整合其他企業(yè)，從而變得更強大。4.3.4威脅中國百貨行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，目前進入的壁壘不高，造成了激烈的競爭環(huán)境。特別是中國加入WTO后，競爭更加激烈，不僅要面對國內(nèi)零售企業(yè)的競爭，同時也要面對國際零售巨頭的競爭。如何才能在激烈的競爭中取得優(yōu)勢

7、，并保持行業(yè)龍頭地位，將是公司面臨的難題。綜合以上各方面，大商股份可以采取以下的一些措施：大商股份應(yīng)該努力的建立良好的投資者關(guān)系，增加與投資者的溝通，增強其在資本市場上的融資能力，從而能順利的在資本市場上融資。大商股份要抓住消費升級及國家對消費行業(yè)的大力支持的機會，運用其優(yōu)秀的管理能力，復(fù)制其獨特的經(jīng)營模式，快速的擴大經(jīng)營規(guī)模。面對國內(nèi)外企業(yè)的競爭，大商股份只能不斷擴大其經(jīng)營規(guī)模，鞏固行業(yè)龍頭地位。第5章大商股份財務(wù)狀況分析5.1 2008-2010年主要財務(wù)數(shù)據(jù)分析5.1.1大商股份基本財務(wù)指標(biāo)從表5.1中可以發(fā)現(xiàn)，大商股份的總資產(chǎn)近幾年保持穩(wěn)定。09年長期債務(wù)大量增加，08年4月大商股份曾

8、申請非公開發(fā)行股票，未獲證監(jiān)會審核通過，公司當(dāng)時有較大的長期資金需求。營業(yè)收入逐年穩(wěn)定增加，體現(xiàn)了較強的營銷能力。09年凈利潤出現(xiàn)較大虧損，主要原因是銷售費用的增加，營業(yè)外支出的增加。5.1.2大商股份2008-2010年營運資本需求量計算營運資本需求量=應(yīng)收款+存貨-應(yīng)付款。從表5.2中可以發(fā)現(xiàn)，大商股份2008-2010年平均營運資本需求量約為-31億，且呈逐年大幅下降趨勢。這主要是大商股份大量的占用供應(yīng)商資金造成的。說明了大商股份較強的品牌價值，以及在供應(yīng)鏈上較強的競爭優(yōu)勢，且這種優(yōu)勢在逐漸的變強。5.1.3大商股份2008-2010年同比資產(chǎn)負債表為了對大商股份近三年的資產(chǎn)狀況趨勢進行

9、分析，根據(jù)年報計算整理了如下的表格：5.2大商股份財務(wù)比率分析5.2.1盈利能力分析盈利能力是指企業(yè)取得利潤的能力。一般而言，利潤在營業(yè)收入中的比例越高，盈利能力越強。經(jīng)營利潤率是指企業(yè)的經(jīng)營利潤與銷售額的比率。它反映了在不考慮營業(yè)外收支的情況下，毛利潤扣除銷售管理費用之后，企業(yè)獲得的利潤。其計算公式為：經(jīng)營利潤率=經(jīng)營利潤/銷售額×100%。企業(yè)能很好的控制銷售、管理費用，則會獲得較好的經(jīng)營利潤率。銷售毛利率反映的是公司基本的成本結(jié)構(gòu)。其計算公式：銷售毛利率=毛利潤/銷售額×100%，其中：毛利潤等于銷售額-產(chǎn)品成本。銷售毛利率高的公司獲取較大的經(jīng)營利潤的可能性也就高。銷

10、售毛利率是公司產(chǎn)品經(jīng)過市場競爭后的結(jié)果，是一個十分可信的指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率是分析公司盈利能力的一個非常有用比率。其計算公式是：總資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均資產(chǎn)總額（平均負債+平均所有者權(quán)益）×100%。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率（ROE），該指標(biāo)對股東非常重要，因為它表示在公司向其他資本提供者支付報酬后，能提供給股東的利潤。其計算公式是：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)×100%。稅前利潤率是指稅前利潤和當(dāng)期銷售收入的比率。其計算公式是：稅前利潤率=稅前利潤/銷售收入×100%。通過對三家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行對比，可以看出：大商股份的經(jīng)營利潤率低于其它公司，公司的

11、費用09大幅增加。大商股份的銷售毛利率高于其它公司，有較大的盈利空間?？傎Y產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率及稅前利潤率顯著差與其它公司，主要原因是大商股份近幾年凈利潤較低，09出現(xiàn)虧損。大商股份的總營業(yè)費用率高于其它公司。大商股份需進一步控制好費用。5.2.2償債能力分析流動比率是應(yīng)用最多的流動性指標(biāo)之一，考查了流動資產(chǎn)與流動負債的關(guān)系。其計算公式是：流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債。速動比率，是指速動資產(chǎn)與流動負債之間的比率。速度比率剔除了流動資產(chǎn)中變現(xiàn)差且不穩(wěn)定的項目，更能反映企業(yè)的實際短期償債能力。其計算公式是：速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債其中：速動資產(chǎn)（余額法）=流動資產(chǎn)-存貨-預(yù)付賬款。應(yīng)收賬款周

12、轉(zhuǎn)率的計算公式：營業(yè)收入/應(yīng)收賬款平均余額。應(yīng)收賬款平均余額通常是用應(yīng)收賬款的期初、期末的平均值計算的。應(yīng)收賬款收款期的計算公式：360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。該指標(biāo)反映的是公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率。這些款項收取速度越快，公司越能獲得更多的償還流動債務(wù)的資金。39從表5.8中可以看出，大商股份的流動比率、速動比率都高于其它公司，償債能力相對其它公司強。大商股份的應(yīng)收賬款期好于王府井，較差于銀座股份。大商股份的產(chǎn)品銷售，大部分是由現(xiàn)金支付的，少部分是由非現(xiàn)金支付。此部分的差異引起各公司的應(yīng)收賬款收款期的不同。5.2.3負債能力分析資產(chǎn)負債率是指企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比率。它表明了總資產(chǎn)中通過負

13、債籌集的比例。其是衡量企業(yè)負債水平及風(fēng)險程度的重要指標(biāo)。其計算公式：資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100%其中：負債總額是流動負債與長期負債的和。資產(chǎn)總額是流動資產(chǎn)與長期資產(chǎn)的和。該比率是否合理應(yīng)該從不同的立場來看，債權(quán)人希望該比率較低，股東在企業(yè)能獲利情況下希望比率越高越好。一般認為，該比率達60%較為合理，保守觀點認為該比率不超過50%。負債權(quán)益比率是指長期負債總額與權(quán)益總額的比率。其計算得公司是：負債權(quán)益比率=長期負債總額/權(quán)益總額×100%。該指標(biāo)用于衡量企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健程度。該比率越低，說明企業(yè)的自有資金所占比例越高，風(fēng)險越小，長期償債能力越高，債權(quán)人的保障程度也

14、越高。長期負債比率是指資產(chǎn)總額中來源于長期負債的比例。其計算的公式是：長期負債比率=長期負債/資產(chǎn)總額×100%。第6章大商股份估值分析42公司的價值評估方法可以分為:絕對估值法和相對估值法兩種。絕對估值法是分析上市公司的基本面，并對公司未來的財務(wù)數(shù)據(jù)進行預(yù)測的基礎(chǔ)上估算公司的內(nèi)在價值。絕對估值法主要有兩種方法：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值法；二是B-S期權(quán)定價模型估值法（主要應(yīng)用于期權(quán)定價、權(quán)證定價等）。現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型中使用最多的是DDM模型（Dividend discount model/股利折現(xiàn)模型）和DCF模型（Discount Cash Flow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）。DCF

15、模型又可分為：1.FCFE(Free Cash Flow to equity/股權(quán)自由現(xiàn)金流模型)2.FCFF(Free Cash Flowfor the firm/公司自由現(xiàn)金流模型)。本節(jié)采用FCFF(公司自由現(xiàn)金流模型)，并基于以上的預(yù)測模型，對大商股份進行價值評估。公司自由現(xiàn)金流是對整個公司估價，而不是對股權(quán)估價。麥肯錫資深領(lǐng)導(dǎo)人之一湯姆科普蘭于1990年闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出具體的計算方法。自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出減去營業(yè)資本增加額。計算公式如下：FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運資本增加額EBIT(Earning

16、s Before Interest and Tax)是公司稅前及利息開支前的所有營運利潤。資本性支出=固定資產(chǎn)的取得-固定資產(chǎn)的出售營運資本增加額=本年凈營運資本-上年凈營運資本凈營運資本=流動資產(chǎn)-流動負債FCFF模型認為公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進行折現(xiàn)。在使用模型進行估價時，需要幾個重要的輸入?yún)?shù)：自由現(xiàn)金流量的預(yù)測、自由現(xiàn)金流量增長率及增長模型預(yù)測、折現(xiàn)率的估算。公司的價值由未來的自由現(xiàn)金流量決定，所以需要從本年度開始預(yù)測公司未來的資產(chǎn)負債表，利潤表。本文預(yù)測未來2010年公司的自由現(xiàn)金流量及增長率。公司資本一般可分為三大類：債務(wù)資本、股權(quán)資本及混合類型資本（優(yōu)先股、可

17、轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證等）。資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是最常用的權(quán)益資本成本股價模型。本文采用資本資產(chǎn)定價模型計算大商股份的權(quán)益性資本成本，其計算公式如下：RsRf×E(Re-Rf)其中：Rs代表股權(quán)資本成本Rf代表無風(fēng)險利率E(Re-Rf)代表風(fēng)險溢價6.1現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值法6.1.1公司贏利預(yù)測1.預(yù)測基礎(chǔ)中國共產(chǎn)黨第十七次全國代表大會確定擴大國內(nèi)消費需求的戰(zhàn)略決策為中國零售業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造了一個戰(zhàn)略機遇期。預(yù)計未來幾年百貨行業(yè)將是一個高速發(fā)展的時期。百貨行業(yè)的集中度將不斷的提升。預(yù)計大商股份將不斷整合收購其它企業(yè)，同時開放新的店鋪。店網(wǎng)將布局多個不同的省份，華北店網(wǎng)將不斷完

18、善。大商股份不斷的擴張，規(guī)模越來越大，產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)將能使公司的營業(yè)成本降低，具備更強的與同行業(yè)企業(yè)競爭的優(yōu)勢。以大商股份的銷售收入做為基礎(chǔ)預(yù)測。公司銷售收入增長率多年基本保持25%以上甚至30%的速度，2009年因金融危機等原因下降為12.27%。預(yù)計2010年、2011年公司銷售收入分別以20%、25%速度增長。銷售毛利率：預(yù)計可以保持17.87%。主營業(yè)務(wù)成本：預(yù)計2010年、2011年公司分別以20%、25%速度增長。主營業(yè)務(wù)收入稅金及附加：按照2009年、2010年的平均稅率計算。銷售費用：銷售費用率都為6%。管理費用：管理費用率都為10%。財務(wù)費用：預(yù)計公司財務(wù)費用比2010年下降

19、10%。大商股份2011年-2012年盈利預(yù)測如表6.1：股權(quán)資本成本：RsRf×E(Re-Rf)=3.5%0.94×7%=10.08%稅后債務(wù)資本成本采用銀行五年期貸款基準利率7.05%×（1-所得稅稅率）=7.05%×（1-25%）=5.29%。大商股份2010年負債率為73.17%，負債率偏高，預(yù)計2011-2015年資產(chǎn)負債率下降為60%。WACC=股權(quán)資本成本×（權(quán)益價值企業(yè)價值）負債成本×（負債企業(yè)價值）=10.08%×40%5.29%×60%=7.2%2.平穩(wěn)增長階段仍用高速增長階段的假設(shè)0.94，未

20、來利率可能下調(diào)，一年定期存款利率下調(diào)為3.25%，無風(fēng)險利率為3.25%。市場平均風(fēng)險溢價仍采用7.0%。股權(quán)資本成本：RsRf×E(Re-Rf)=3.25%0.94×7%=9.83%預(yù)計2016-2020年大商股份資產(chǎn)負債率會下降到50%。銀行五年期貸款基準利率下調(diào)至6.8%。WACC=股權(quán)資本成本×（權(quán)益價值企業(yè)價值）負債成本×（負債企業(yè)價值）=9.83%×50%5.1%×50%=7.47%3.穩(wěn)定增長階段預(yù)計大商股份資產(chǎn)負債率會進一步下降至40%。預(yù)計公司保持2%的EBIT增長率。股權(quán)資本成本：RsRf×E(Re-Rf

21、)=3.25%0.94×7%=9.83%WACC=股權(quán)資本成本×（權(quán)益價值企業(yè)價值）負債成本×（負債企業(yè)價值）=9.83%×60%5.1%×40%=7.94%6.1.3企業(yè)價值計算經(jīng)過計算得出下表：公司在穩(wěn)定發(fā)展的階段，考慮到通貨膨脹因素，假設(shè)公司能以每年2%永續(xù)增長率。計算得出FCFF的現(xiàn)值為3798443.30萬元公司價值=現(xiàn)值總和-債務(wù)市場價值-少數(shù)股東權(quán)益=4218766.67-171250.75-6787.03=4040728.89萬元債務(wù)的賬面價值與市場價值相差不大，因此采用債務(wù)賬面價值計算。股價=公司價值/股份總數(shù)=4040728

22、.89/293718653=137.57元6.1.4敏感性分析本文對可能對公司投資價值發(fā)生重大影響的因素進行了敏感性分析。主要因素：公司的長期EBIT增長率及加權(quán)資本成本(WACC)。于0%-2%之間，公司的股價處于89.08-227.65元之間。6.2相對估值法本文前面是使用絕對估值法FCFF模型（公司自由現(xiàn)金流量模型）對大商股份進行估價。FCFF模型考慮了公司的長期發(fā)展，對公司進行全面的數(shù)據(jù)分析，得出公司長期的絕對價值，是一種框架較為嚴謹?shù)脑u價模型。FCFF模型需要的信息量多，要預(yù)測較長時間的公司發(fā)展，模型會因為估算的輸入值的微小差異，而使模型輸出結(jié)果產(chǎn)生巨大差異（可進行敏感性分析補救）。價值評估既是科學(xué)也是藝術(shù)。價值估值可以應(yīng)用多種方法，從不同的角度進行分析。絕對估值法估值較為復(fù)雜。現(xiàn)實中，經(jīng)常采用相對估值法進行分析。相對估值法根據(jù)某一變量考察可比公司的價值，以確定被評估公司的價值。相對估值法經(jīng)常使用市盈率、市凈率、市銷率等指標(biāo)與同行業(yè)公司進行對比，判斷公司在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢與劣勢，從而判斷公司是否具備相對的投資價值。下面本文采用兩種相