我國(guó)內(nèi)地上市家族公司資本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制的實(shí)證研究

1、我國(guó)內(nèi)地上市家族公司資本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制的實(shí)證研究        【摘要】本文以深、滬兩市場(chǎng)隨機(jī)抽取的20家直接上市和20家間接上市家族公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)總體上顯現(xiàn)出“負(fù)債優(yōu)先的外源性融資為主導(dǎo)，留存收益為主的內(nèi)源性融資為輔助”的融資格局；直接上市家族公司的激勵(lì)強(qiáng)度都強(qiáng)于間接上市家族公司；上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)選擇主要受其上市方式和第一大股東持股比例的影響，高管(董事長(zhǎng)和總經(jīng)理)持股對(duì)其資本結(jié)構(gòu)選擇無顯著性影響?！娟P(guān)鍵詞】上市家族公司；資本結(jié)構(gòu)；高管激勵(lì) 從理論上講，

2、在現(xiàn)代公司的運(yùn)行中，資本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制之間存在著明顯的互動(dòng)關(guān)系。如馮根福(2000)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司控股股東結(jié)構(gòu)與公司賬面資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；李義超(2003)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司管理層持股與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)；肖作平(2004)發(fā)現(xiàn)，在目前中國(guó)上市公司管理層持股比例普遍偏低的情況下，管理者股權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響是微弱的。由于中國(guó)家族企業(yè)在資本市場(chǎng)上的上市行為僅是最近幾年的事情，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于上市家族公司資本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究幾近空白。本文試圖在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，為我國(guó)上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)選擇和高管激勵(lì)機(jī)制安排提供一些經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論。 為研究現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資

3、本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制之間的基本關(guān)系，我們?cè)跍?、深兩市隨機(jī)選取了20家直接上市和20家間接上市的家族公司。樣本公司選擇標(biāo)準(zhǔn)是：(1)最終控制者能追蹤到自然人或家族；(2)最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司第一大股東；(3)截至2001年在深滬兩市上市的家族公司。所有數(shù)據(jù)均來源于巨潮資詢網(wǎng)20012003各年的相關(guān)上市公司年報(bào)。 一、我國(guó)內(nèi)地上市家族公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析 統(tǒng)計(jì)分析顯示(參見表1表4)，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)總體上顯現(xiàn)出：“負(fù)債優(yōu)先的外源性融資為主導(dǎo)，留存收益為主的內(nèi)源性融資為輔助”的融資格局；兩類上市家族公司的內(nèi)源性融資比率大致相當(dāng)；在外源性負(fù)債融資

4、中，以流動(dòng)負(fù)債為主，表明大多數(shù)家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不喜歡長(zhǎng)期負(fù)債的硬約束；在外源性股權(quán)融資中，直接上市家族公司的股權(quán)融資比率波動(dòng)較大，如2001年直接家族上市公司的股權(quán)融資比率達(dá)4174，在2002年其股權(quán)融資比率卻為0，而間接上市家族公司的股權(quán)融資比率很低且相對(duì)穩(wěn)定。 總體上看，與一般家族企業(yè)相比，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資產(chǎn)負(fù)債率及外源性負(fù)債融資比率明顯要高，一個(gè)可能的原因是由于這些企業(yè)規(guī)模較大，實(shí)力相對(duì)雄厚，更容易從金融機(jī)構(gòu)獲取貸款。 二、我國(guó)內(nèi)地上市家族公司高管激勵(lì)的現(xiàn)狀分析 從中國(guó)上市家族公司高管激勵(lì)的實(shí)踐來看，雖然總體上高管激勵(lì)強(qiáng)度處于很低的水平，但若把上市家族公司劃分為直接上市和間

5、接上市家族公司兩類，可以發(fā)現(xiàn)，兩類上市家族公司的激勵(lì)制度安排仍存在著明顯的差異。無論是就貨幣性收入還是就股權(quán)激勵(lì)來看，直接上市家族公司的激勵(lì)強(qiáng)度都強(qiáng)于間接上市家族公司(參見表5)。以2001年為例，就貨幣性收入而言，兩類公司的前三名董事與前三名高管人員的平均貨幣性收入分別為6603萬元、5800萬元與3218萬元、3240萬元；就股權(quán)激勵(lì)而言，兩類家族上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的平均持股量分別為1465862股、1292887股與4759股、8592股。 總體上看，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地直接上市家族公司高管激勵(lì)強(qiáng)度明顯要強(qiáng)于間接上市家族公司，一個(gè)可能的原因是，這些主要以國(guó)有控股公司為基礎(chǔ)改制而形成的間接

6、上市家族公司，受原有體制的影響，現(xiàn)階段其高管激勵(lì)模式不可能如直接上市家族公司那樣走上完全市場(chǎng)化的道路，高管人員的激勵(lì)方式在很大程度上取決于職位消費(fèi)。 顯然，在兩類上市家族公司的高管激勵(lì)模式存在著顯著性差異的前提下，高管人員的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就存在著一定的差異，那么這種差異是否會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響呢?對(duì)此，我們先從理論上進(jìn)行分析。                公司高管持股對(duì)其資本結(jié)構(gòu)選擇的影響是復(fù)雜的。一方面，根據(jù)Leland and

7、 Pyle(1977)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論，管理者可以通過提高債務(wù)水平來增加其所持股份。而Harris and Raviv(1988)則從公司兼并的角度，管理者持股比例與債務(wù)比率正相關(guān)。Kim and Sorenson(1986)、Berger et 8l(1997)等來自美國(guó)公司的經(jīng)驗(yàn)研究支持了管理者持股比例與債務(wù)比率正相關(guān)的假設(shè)；另一方面，Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為管理者股權(quán)有助于減少管理者的在職消費(fèi)、掠奪股東財(cái)富等機(jī)會(huì)主義行為，債務(wù)和管理者股權(quán)可看作控制代理成本的替代機(jī)制，隨著管理者持股比例的增加，管理者更具有減少債務(wù)水平的激勵(lì)。Friend and L

8、ang(1988)認(rèn)為管理者持股比例越大，他們?cè)接袆?dòng)力向下調(diào)整債務(wù)比率以適合自身的利益，從而管理者持股比例與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。Friendand Lang(1988)、Jensen et al(1992)等來自美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明管理者持股比例與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。眾所周知，中國(guó)家族企業(yè)在資本市場(chǎng)上的上市行為僅僅是最近幾年的事情，管理者股權(quán)對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響可能是微弱的。現(xiàn)從經(jīng)驗(yàn)的角度進(jìn)行檢驗(yàn)。 三、我國(guó)內(nèi)地上市家族公司資本結(jié)構(gòu)與高管激勵(lì)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的高管(董事長(zhǎng)和總經(jīng)理)持股對(duì)家族公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，現(xiàn)對(duì)上述四十家樣本家族公司在2001至2003年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行

9、分析，并建立如下的回歸模型： DAR=+1MSO+2D斗 (模型1) DAR=+B,MSO+2C1+3D+ (模型2) DAR=+1MSO+2CR5+3D+ (模型3) 其中，DAR為資產(chǎn)負(fù)債率，MSO為高管人員(僅指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理)持股比例，C1為第一大股東持股比例，CR5為前五大股東持股比例之和，D為虛擬變量(間接上市家族公司設(shè)為1。直接上市家族公司設(shè)為O)。表6是對(duì)40家樣本家族公司研究變量的描述統(tǒng)計(jì)，表7是上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率)與高管(董事長(zhǎng)和總經(jīng)理)持股比例的回歸分析結(jié)果。 由表6可以看出，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的高管持股比例很低，平均為057；股權(quán)集中度較高(主要

10、集中于自然人或控制性家族手中)，第一大股東和前五大股東持股比例的平均值分別為3729和5468。 由表7可以看出，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司高管持股對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率具有負(fù)向影響，但并不顯著。這可能是：其一，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的高管持股比例普遍偏低，高管人員在擁有極少量股權(quán)的情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)高管人員股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用不夠顯著，激勵(lì)本身及調(diào)整后的股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管人員的激勵(lì)作用不大。其二，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的上市時(shí)間一般很短且以間接上市方式為主，這些間接上市家族公司主要通過股權(quán)授讓的方式獲取企業(yè)的上市資格和家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的，該類企業(yè)的原有身份一般為國(guó)有企業(yè)且資產(chǎn)負(fù)債率較高，從而現(xiàn)

11、階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資產(chǎn)負(fù)債率主要受上市方式的影響。其三，現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資產(chǎn)負(fù)債率還受股權(quán)集中度、尤其是第一大股東持股比例的影響，統(tǒng)計(jì)分析顯示，上市家族公司的第一大股東持股比例越高，上市家族公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低。 四、結(jié)論及啟示 本文以我國(guó)內(nèi)地40家上市家族公司為樣本，對(duì)其2001年至2003年間的資本結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)現(xiàn)狀及二者之間的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，研究結(jié)果表明： 現(xiàn)階段我國(guó)內(nèi)地上市家族公司的資本結(jié)構(gòu)總體上顯現(xiàn)出：“負(fù)債優(yōu)先的外源性融資為主導(dǎo)，留存收益為主的內(nèi)源性融資為輔助”的融資格局；直接上市家族公司高管激勵(lì)強(qiáng)度明顯強(qiáng)于間接上市家族公司；兩類上市家族公司的高管持股并沒有對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著性影響，其資本結(jié)構(gòu)主要受上市方式和第一大股東持股比例的影響；在中國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)上，上市家族公司高管激勵(lì)模式的差異并沒有成為顯著影響資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)制度性因素，這表明單純強(qiáng)調(diào)對(duì)上市家族公司的高管激勵(lì)模式的市場(chǎng)化改革(如對(duì)高管人員進(jìn)行股權(quán)與貨幣激勵(lì))本身并不能從根本上解決上市家族公司高管人員的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和行為，近年來，旨在增強(qiáng)高管激勵(lì)強(qiáng)度的年薪制和股權(quán)激勵(lì)等措