財務杠桿效應對資本結(jié)構(gòu)配置的影響分析對伊利案例的思考

1、財務杠桿效應對資本結(jié)構(gòu)配置的影響分析對伊利案例的思考資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。長期以來，學者對資本結(jié)構(gòu)有著不同的認識，提出了各種資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括：凈收益理論，MM理論，代理理論，等級籌資理論等，上述各項理論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)認識的視角各有不同，但都對負債融資形成一定共識，即考慮了財務杠桿收益，適當?shù)呢搨欣谠黾悠髽I(yè)的價值等。本文主要是通過伊利案例，對其財務杠桿收益的計算來分析財務杠桿效應對資本結(jié)構(gòu)配置的影響。一、伊利財務杠桿系數(shù)計量及分析企業(yè)負債經(jīng)營且資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，不論利潤多少，債務利息是不變的。因此息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減

2、少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿收益或損失。事實上，財務杠桿是兩步收益放大過程的第二步，第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務杠桿將前一步導致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進一步放大。通常用財務杠桿系數(shù)CDFL表示財務杠桿作用的大小。從表1伊利2004年至2007年的DFL一覽表可以看出，2004年至2006年伊利財務杠桿系數(shù)略大于1，每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度較小，企業(yè)的負債利息較小，財務杠桿效應還不是很明顯，同時說明企業(yè)的潛在財務風險較小。而2007年伊利的利潤大幅度下降，利息費用卻有所上升。可見，在2007年伊利面臨著較大的財務風

3、險。企業(yè)有多種籌資渠道、籌資方式，在相同的籌資規(guī)模下，相比各種籌資方式，負債的籌資成本相對較低。因此，在一定的期限內(nèi)，提高負債的比重可以降低綜合資金成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。對于伊利來講，杠桿效應在2004年至2006年還沒有得到有效的發(fā)揮，可以適當?shù)恼{(diào)整其資本結(jié)構(gòu)中負債的比重，充分發(fā)揮財務杠桿效應。二、伊利財務杠桿收益計量及分析財務杠桿收益是指利用債務籌資這個杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外收益。本文將資本結(jié)構(gòu)界定為負債融資與權(quán)益融資的構(gòu)成及其比例關系，負債融資包括短期借款、一年內(nèi)到期的長期負債、長期負債。用產(chǎn)權(quán)比率來表示資本結(jié)構(gòu)的比例關系，即產(chǎn)權(quán)比率=負債融資/權(quán)益融資=（短期借款+一年內(nèi)到期的長期

4、負債+長期負債）/所有者權(quán)益。財務杠桿是企業(yè)利用負債調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的手段，合理運用財務杠桿可給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外收益。負債經(jīng)營情況下，企業(yè)的資本收益企業(yè)投資收益率×總資本負債利息率×債務資本企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本債務資本）負債利息率×債務資本企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本（企業(yè)投資收益率負債利息率）×債務資本（此處的企業(yè)投資收益率息稅前利潤/資本總額，資本總額短期借款一年內(nèi)到期的長期負債長期負債權(quán)益資本），因而所得稅后整個公司權(quán)益資本收益率的計算公式為：權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率（企業(yè)投資收益率負債利率）×產(chǎn)權(quán)比率&#

5、215;（1所得稅率）。無負債融資經(jīng)營的情況下，企業(yè)的權(quán)益資本收益率企業(yè)投資收益率×（1所得稅率），財務杠桿收益就是有負債融資的權(quán)益融資收益率與無負債融資的權(quán)益融資收益率之差，公式表述為：財務杠桿收益=有負債融資的權(quán)益融資收益率無負債融資的權(quán)益融資收益率=（投資收益率負債利率）×產(chǎn)權(quán)比率。從表2可以看出，伊利、蒙牛2005年至2006年投資收益率均遠大于負債利率，負債融資給企業(yè)帶來了財務杠桿收益，有負債融資的權(quán)益資本收益率均大于無負債融資權(quán)益資本收益率，且隨著產(chǎn)權(quán)比率的越高，財務杠桿收益也隨之提高。但是，2007年伊利的投資收益率較2006年大幅度下降，而負債利率下降的幅度

6、相對較小，投資收益率小于負債利率，因此帶來的是財務杠桿損失。而在2007年蒙牛降低了負債在資本結(jié)構(gòu)中的比重，產(chǎn)權(quán)比率由0.43降低到0.13，較好地運用了財務杠桿作用，取得了財務杠桿收益。因此，伊利與蒙牛相比，在2005年至2006年伊利逐年提高負債融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重，在2007年有所降低，卻未適當?shù)亟档拓搨谫Y，從而帶來財務杠桿損失。但是，蒙牛的產(chǎn)權(quán)比率從2005年0.51，到2006年0.43，再到2007年0.13，呈逐漸降低趨勢，說明蒙牛對于負債融資的財務杠桿重視程度要高于伊利。從財務杠桿收益數(shù)據(jù)也可以看出,蒙牛各年的財務杠桿收益均大于伊利,說明蒙牛較合理的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)中負債融資

7、的比重，較好地運用了財務杠桿。三、綜合分析負債融資的財務杠桿作用可以給企業(yè)帶來不少收益。這一點可以從伊利、蒙牛2005年至2006年財務杠桿收益的計算結(jié)果中看出，伊利從負債融資中獲得了收益，得到了在各種籌資方式下負債融資資金成本最低所帶來的好處。同時，負債也會給企業(yè)帶來一定的財務風險，負債比率越高財務風險也越大。在2007年，伊利財務杠桿產(chǎn)生了負效應。在這種情況下，伊利并沒有得到財務杠桿作用所帶來的好處，反而需要承受償還利息的壓力和較大的財務風險。與蒙牛相比，產(chǎn)權(quán)比率都較高，其財務風險也較高。蒙牛已清醒認識到這一點，因此，蒙牛從2005年至2007年產(chǎn)權(quán)比率逐年降低，而伊利并沒有適當?shù)亟档拓搨?/p>

8、在資本結(jié)構(gòu)中的比重。因此，伊利有降低負債融資的壓力，面對競爭日趨激烈的市場，伊利降低負債比率，減小財務風險的做法才是明智的。比較各種籌資方式的資本成本發(fā)現(xiàn)，在同等籌資規(guī)模下，負債的資本成本最低，因此在一定限度內(nèi)，提高負債的比重可以降低綜合資本成本，使資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。只要企業(yè)投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益的絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財務杠桿利益越大，而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產(chǎn)生的利潤不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質(zhì)所在。由于負債融資是一把雙刃劍，財務杠桿可以給企業(yè)帶來額外收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財務風險的重要因素。財務杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財務風險也沒有增加整個市場的整體風險，是經(jīng)營風險向投資人的轉(zhuǎn)移。財務杠桿利益和財務風險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿收益與其相關的風險之間進行合理權(quán)衡。任何只顧獲取財務杠桿收益，無視財務風險而不恰當?shù)厥褂秘攧崭軛U的做法都是企業(yè)財務決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。由此可見，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中單純地看財務杠桿系數(shù)的大小、產(chǎn)權(quán)比率的