上市公司并購主體選擇與設(shè)計的4種模式及案例分析

1、上市公司并購主體選擇與設(shè)計的上市公司并購主體選擇與設(shè)計的 4 種模式及案例分析！種模式及案例分析！企業(yè)開展對外并購?fù)顿Y時，往往更關(guān)注對投資標的的選擇、投資價格的談判、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計等， 這些是并購過程中非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)， 但有一個環(huán)節(jié)往往被擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設(shè)計。而實際上，選擇什么并購主體開展并購對公司的并購規(guī)模、并購節(jié)奏、并購后的管理、及相配套的資本運作行動均有十分重大的影響。當(dāng)前很多上市公司面臨主營業(yè)務(wù)規(guī)模較小，盈利能力不高的問題，作為上市公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關(guān)方對公司業(yè)績要求的壓力， 在展開對外并購時， 公司管理層不得不考慮的問題就是并購風(fēng)險：“并過

2、來的項目或團隊能否很好的整合到公司平臺上貢獻利潤？如果被并購公司不能與上市公司形成協(xié)同效應(yīng)怎么辦？被并購公司管理層喪失積極性怎么辦？公司的市值規(guī)模和資金實力能否支撐公司持續(xù)的展開并購式成長？”等等都是企業(yè)在展開并購前需考慮的問題， 但其實這些問題可以通過并購主體的選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計得以解決， 而不同的主體選擇與結(jié)構(gòu)設(shè)計又會拉動后續(xù)不同資本經(jīng)營行動的跟進， 從而提高公司并購的成功率。根據(jù)對上市公司并購模式的研究結(jié)果，以及在為客戶提供并購服務(wù)時對并購主體選擇根據(jù)對上市公司并購模式的研究結(jié)果，以及在為客戶提供并購服務(wù)時對并購主體選擇進行的研究探討，總結(jié)出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的選擇上至少有

3、進行的研究探討，總結(jié)出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的選擇上至少有 4 種可種可能方案：能方案：(1)以上市公司作為投資主體直接展開投資并購；(2)由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資產(chǎn)注入行動；(3)由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購；(4)由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產(chǎn)注入等行動。這四種并購主體選擇各有優(yōu)劣，現(xiàn)總結(jié)如下：模式一模式一由上市公司作為投資主體直接展開投資并購由上市公司作為投資主體直接展開投資并購優(yōu)勢：可以直接由上市公司進行股權(quán)并購，無需使用現(xiàn)金作為支付對價；利潤可以直接在上市公司報表中反映。劣勢：在企業(yè)

4、市值低時，對股權(quán)稀釋比例較高；上市公司作為主體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險承受、財務(wù)損益等因素，比較麻煩；并購后業(yè)務(wù)利潤未按預(yù)期釋放，影響上市公司利潤。案例案例藍色光標的并購整合成長之路藍色光標的并購整合成長之路以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統(tǒng)的并購模式， 也是最直接有效驅(qū)動業(yè)績增長的方式，如 2012-2013 年資本市場表現(xiàn)搶眼的藍色光標，自 2010 年上市以來，其凈利潤從 6200 萬元增長至 13 年的 4.83 億元，4 年時間利潤增長約 7 倍，而在將近 5 億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張

5、，形成利潤增長與市值增長雙輪驅(qū)動的良性藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張，形成利潤增長與市值增長雙輪驅(qū)動的良性循環(huán)，主要原因如下：循環(huán)，主要原因如下：1.營銷傳播行業(yè)的行業(yè)屬性適合以并購方式實現(xiàn)成長，并購后易產(chǎn)生協(xié)同，實現(xiàn)利潤增長。與技術(shù)型行業(yè)不同，營銷傳播行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，核心資源是客戶，并購時的主要并購目的有兩項：一是拓展不同行業(yè)領(lǐng)域的公司和客戶，二是整合不同的營銷傳播產(chǎn)品。通過并購不斷擴大客戶群體， 再深入挖掘客戶需求， 將不同公司的不同業(yè)務(wù)和產(chǎn)品嫁接到同一客戶上，從而可以有效擴大公司的收入規(guī)模，提升盈利能力。因此，這樣的行業(yè)屬性使得藍色光標并購后， 因投后管理或并購后整合能力不足導(dǎo)致

6、并購失敗， 被收購公司業(yè)績無法得到釋放的可能性較小。2.由于我國并購市場和二級市場存在較大估值差異， 藍色光標的快速并購擴張帶來資本市場對其未來業(yè)績增長的高預(yù)期，從而帶動股價的上漲，市值的躍升。市值的增長使藍色光標在并購時更具主動權(quán)， 因為從某種意義上講， 高市值意味著上市公司擁有資本市場發(fā)鈔權(quán)。3.利用上市超募資金迅速且密集展開行業(yè)內(nèi)并購，將募集資金“轉(zhuǎn)化為”高市值，再以發(fā)行股票的方式繼續(xù)展開后續(xù)并購與配套融資。從藍色光標上市后的并購支付方式可以看出，上市時，藍色光標共募集資金 6.2 億元，公司賬面現(xiàn)金充裕， 因此， 公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直接作為對價支付， 2012年末至 2

7、013 年初，超募資金基本使用完畢，而此時，公司市值已近百億，百億市值為藍色光標在后續(xù)并購中帶來了更多主動權(quán)，從 2013 年起，藍色光標的并購標的規(guī)模進一步擴大，而公司憑借其高估值溢價多采用定增方式進行收購。模式二模式二由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司后注入上市公司優(yōu)勢：不直接在股份公司層面稀釋股權(quán)；未來如果子業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，可將資產(chǎn)注入至股份公司； 通過此結(jié)構(gòu)在控股股東旗下設(shè)立一個項目“蓄水池”， 公司可根據(jù)資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及子業(yè)務(wù)經(jīng)營情況有選擇的將資產(chǎn)注入上市公司， 更具主動權(quán)

8、； 可以在子公司層面上開放股權(quán)，對被并購企業(yè)的管理團隊而言，未來如果經(jīng)營良好，可以將資產(chǎn)注入上市公司，從而實現(xiàn)股權(quán)增值或直接在上市公司層面持股，實現(xiàn)上市，具有較高的激勵效果。劣勢：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權(quán)； 子公司或項目業(yè)績不能納入股份公司合并報表， 使得并購后不能對上市公司報表產(chǎn)生積極影響；公司需成立專門的并購團隊開展項目掃描、并購談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等，對公司投資并購能力和人才儲備要求較高。模式三模式三由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成熟后注

9、入上市公司子業(yè)務(wù)成熟后注入上市公司除模式二所列優(yōu)勢外，還具有以下優(yōu)勢：除模式二所列優(yōu)勢外，還具有以下優(yōu)勢：優(yōu)勢：大股東只需出資一部分，撬動更多社會資本或政府資本展開產(chǎn)業(yè)投資并購；可以通過與專業(yè)的投資管理公司合作解決并購能力問題、 投后管理問題等； 可以通過基金結(jié)構(gòu)設(shè)計實現(xiàn)與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權(quán)。劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)?？赡苁芟?；前期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。案例案例思科和紅杉資本的協(xié)同并購思科和紅杉資本的協(xié)同并購思科堪稱硅谷新經(jīng)濟中的傳奇， 過去 20 多年， 其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域創(chuàng)造了一個又一個奇跡，思科在其進入的每一個領(lǐng)域都

10、成為市場的領(lǐng)導(dǎo)者。 反觀思科的成長， 幾乎可以視為一部高科技行業(yè)并購史的縮影，而其并購成長模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。思科 1984 年創(chuàng)立于斯坦福大學(xué)，創(chuàng)始人夫婦一個是商學(xué)院計算機中心主任，一個是計算機系計算機中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個計算機中心聯(lián)網(wǎng)，1986 年生產(chǎn)出第一臺路由器，讓不同類型的網(wǎng)絡(luò)可以互相聯(lián)接，由此掀起了一場通信革命。1999 年思科在納斯達克上市。市值一度達到 5500 億美元，超過微軟，雄踞全球第一。紅杉資本創(chuàng)始于 1972 年，是全球最大的 VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal 等著名公司。紅杉累計投資了數(shù)百家公司

11、，其投資的公司，總市值超過納斯達克市場總價值的 10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長時間里是思科的大股東。被稱為互聯(lián)網(wǎng)之王的思科 CEO 錢伯斯就是當(dāng)時紅杉委派的管理層。思科真正的強勢崛起， 是在上市之后開始的； 而并購重組正是它神話般崛起的基本路線。(思科在 2001 年之前就進行了 260 起技術(shù)并購)。在 IT 行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新日新月異、新團隊新公司層出不窮。 作為全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)硬件公司， 思科最擔(dān)心的并不是朗訊、 貝爾、 華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網(wǎng)絡(luò)公司的正面競爭，而是顛覆性網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的出現(xiàn)。顛覆性技術(shù)一旦出現(xiàn)， 自己的帝國就可能會在一夜之間土崩瓦解。 因此思科把地毯式地掃描和

12、并購這些新技術(shù)新公司，作為自己的競爭戰(zhàn)略和成長路徑。然而新技術(shù)新應(yīng)用在哪里？顛覆性的技術(shù)在哪里？它可能在任何地方， 可能藏在全球各地的創(chuàng)業(yè)公司、實驗室、甚至某個瘋狂創(chuàng)業(yè)者的家中(正如思科自己的創(chuàng)業(yè)背景)。因此，思科必須建立自己的“行業(yè)雷達”與“風(fēng)險投資”功能，高度警惕，保持對新技術(shù)的獲悉。但在實際操作中，對于大量出現(xiàn)的新技術(shù)應(yīng)用，作為上市公司，思科并不適合扮演 VC角色，因為這牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風(fēng)險承受、財務(wù)損益等因素。因此，思科需要一家 VC 與自己配合，共同來完成這個工作任務(wù)。于是，風(fēng)險基金紅杉，扮演起風(fēng)投和孵化的角色，與思科形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、結(jié)伴成長的關(guān)系。一方面，思

13、科利用自己的技術(shù)眼光、產(chǎn)業(yè)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，掃描發(fā)現(xiàn)新技術(shù)公司，對項目進行技術(shù)上和產(chǎn)業(yè)上的判斷， 把項目推薦給紅杉投資。 另一方面， 紅杉對項目進行投資后，聯(lián)手思科對項目進行孵化和培育。若孵化失敗，就當(dāng)風(fēng)險投資的風(fēng)險。若孵化成功，企業(yè)成長到一定階段，就溢價賣給思科，變現(xiàn)回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。上述過程常態(tài)性地進行，在全行業(yè)里地毯式地展開，思科將行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新技術(shù)和人才，一個個地整合進來，企業(yè)神話般崛起，直取全球第一。而紅杉成了 VC 大王，名震 IT 行業(yè)，獲取了豐厚收益。在這一模式中，各方各得其利，對于新技術(shù)公司而言：獲得了 VC 投資，贏得了存活和成長；而賣給思科，創(chuàng)業(yè)

14、者實現(xiàn)了財富夢想，而思科的大平臺也更有利于自己技術(shù)的創(chuàng)新和廣泛應(yīng)用；對于紅杉：依靠思科的技術(shù)眼光和全球網(wǎng)絡(luò)，源源不斷地發(fā)現(xiàn)并投資好項目。一旦孵化成功，能夠順利高價賣出，獲得高額回報，消化投資風(fēng)險；對于思科：充分利用自己的上市地位，用現(xiàn)金或股票支付，在全社會范圍整合了技術(shù)和人才，強化了自己的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，造就了產(chǎn)業(yè)和市值上的王者地位；而對于華爾街市場：思科的技術(shù)領(lǐng)先和高速成長，成了明星股和大藍籌，拉動了資金的流入和交易的活躍，促進了納斯達克市場的繁榮。紅杉的選項和投資管理能力得到了業(yè)績的證明，資本市場持續(xù)地向紅杉供給資本。模式四模式四由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，由上市

15、公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務(wù)成長成熟后注入上市公司待子業(yè)務(wù)成長成熟后注入上市公司除具備模式二、模式三的優(yōu)勢外，還具備以下優(yōu)勢：除具備模式二、模式三的優(yōu)勢外，還具備以下優(yōu)勢：優(yōu)勢：可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽等撬動更多社會資本與政府資本，更容易募集資金； 上市公司的資金比較充裕， 便于啟動基金； 不直接在股份公司層面稀釋股權(quán)；可以通過股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計將投資的子公司業(yè)績納入股份公司合并報表。劣勢： 由于我國資本市場環(huán)境與國外有很大不同， 上市公司大股東或?qū)嶋H控制人很少是基金投資人， 因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產(chǎn)融互動模式的公司非常少。

16、 而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發(fā)展壯大成熟， 越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對外投資和收購， 由并購基金扮演上市公司產(chǎn)業(yè)孵化器的角色，提前鎖定具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質(zhì)資源，待培育成熟后再注入上市公司。案例案例大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購基金大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購基金2011 年 8 月，湖南大康牧業(yè)股份有限公司與浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團有限公司共同成立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)的并購基金，雙方合作后，自 2012 年至今，已先后與武漢和祥畜牧發(fā)展有限公司、 湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、 武漢登峰海華農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市富農(nóng)生豬養(yǎng)殖有限公司達成收購及共同管理協(xié)議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業(yè)共同管理被投資公司， 其中天堂硅谷主要負責(zé)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、 行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等方面； 大康牧業(yè)負責(zé)經(jīng)營方案及其日常經(jīng)營和管理等內(nèi)容， 派駐專業(yè)管理團隊。上市公司以這種方式展開并購，一方面擴大了可調(diào)用資金規(guī)模，大康牧業(yè)僅用 3000 萬元即撬動 3 億元現(xiàn)金用于自己的產(chǎn)業(yè)并購；第二， 由并購基金直接收購被投公司