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文檔簡介

1、頁眉.底層穿透是金融深化還是金融空轉說到底層穿透, 不論何種類型的穿透不外乎兩個方向, 一是產品方向往底層資產穿透識別資產風險,另一個是往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者。從歷史教訓看,主要是為了防止高風險產品向低風險承受能力客戶錯誤銷售,同時從宏觀審慎角度防止因為監(jiān)管盲區(qū)發(fā)生系統(tǒng)性危機。 說白了穿透主要是為了金融消費者信息透明,同時也是為了監(jiān)管信息透明。金融產業(yè)鏈的迂回拉長, 或者金融產品的多層分級和嵌套, 并不一定是在制造脫實向虛或者資金空轉, 也可能是金融產業(yè)發(fā)展演變過程中, 生產日益專業(yè)化、分工日益精細化的內在需求, 以及為滿足需求端不同風險偏好而進行的敞口再分配。當前監(jiān)管部門對

2、金融業(yè)的同業(yè)迂回模式進行全面整肅, 從長期來看有利于金融業(yè)的健康有序發(fā)展, 但是在技術層面需要理解產業(yè)發(fā)展和演化的內在規(guī)律, 尤其是需要認清金融深化和金融空轉的區(qū)別, 在游戲規(guī)則層面消除監(jiān)管套利和利率雙軌套利的空間,在調控方式層面多采用市場化的手段推動金融產業(yè)服務實體經濟。一、金融產業(yè)鏈拉長是金融深化的一個表現同所有產業(yè)的演化進程一樣,金融產業(yè)的發(fā)展也必然經歷一個從單一到多元、從簡單到復雜的演變過程。 如果從底層穿透來看, 金融機制的運行固然都可以解碼還原為最初級的股和債, 即法律和會計上的權益關系和債務關系, 以及圍繞種種生產活動而產生的各種支付、 結算等交易行為。 然而,在現代金融體系的具

3、體運行過程中, 這些簡單的交易、 借貸和權益關系, 往往需要加上各種結構和層級,表現為條款的附加和產品的嵌套, 整個行業(yè)的生產鏈條被拉長并錯綜交織,金融機構也日益多元并在競爭和合作中形成生態(tài)共容。 這一切都使得現代金融活動表現出越來越復雜的一面。泛金融直銷聚合平臺金匯金融按照資金流、 信息流閉環(huán)的準則履行監(jiān)管層對底層資產穿透的要求。 金匯金融高度自律, 通過證聯(lián)支付賬戶體系, 由建設銀行總行按照白名單制度逐筆核對監(jiān)管資金 ;平臺嚴格遵守監(jiān)管要求,做到信息流與資金流充分隔離, 不涉及投資人資金賬戶。 此外,金匯金融通過輸出五大體系與地方政府合作, 助力地方政府規(guī)范當地金融服務、 正確引導投資者理

4、性投資、 打擊非法融資。金匯金融確保每一單用戶的風控排查都做到穿透到最底層, 建立用戶信用數據的互通機制,并探討客戶行為數據、客戶畫像等大數據領域的運用。概括來說,金融深化過程就是底層資產不斷進行關系演繹和功能衍生的過程,哲學上表現為從“一”到“多” , 行業(yè)層面則表現出產業(yè)鏈的快速拉長和持續(xù)不斷的結構化。這一產業(yè)演化進程具有自身較強的內生動因:一是現代經濟活動日益復雜化,是導致現代金融體系越來越復雜的根本原因。金融發(fā)展理論告訴我們, 金融體系的演化和結構變遷的基本動力, 由實體經濟的發(fā)展路徑和結構變遷進程所決定。以市場為導向的現代經濟活動,在生產、1 / 4頁眉.投資 、消費、流通等各個層面

5、正變得越來越復雜,因此也就要求一個為解決這些經濟活動金融需求的復雜金融方案。 當然,金融體系也會對經濟活動產生反饋和影響,比如增大經濟內在的不穩(wěn)定性。二是專業(yè)分工的細化,需要將粗放簡單的生產和運行環(huán)節(jié)打碎敲細, “專業(yè)的人干專業(yè)的事”,有利于提升整個金融體系的服務效率。金融發(fā)展初期,投融資和資金交易和組織往往是以銀行為主的單一組織模式, 這種情況一般發(fā)生在發(fā)展中國家,被稱為金融抑制。 隨著金融產業(yè)的進一步發(fā)展, 金融抑制逐漸得到消除,市場化經營的領域不斷擴展。原來由國有金融機構(主要是國有商業(yè)銀行)全部包攬的簡單粗放的金融服務, 開始逐漸被市場化、 專業(yè)化的人才和機構所替代。在原有銀行組織內部

6、表現為新興部門的產生(比如資管部、金融市場部、交易銀行部等),在組織的外部表現為業(yè)務的委托和外包,比如當前的代客理財和委外業(yè)務等。 這些環(huán)節(jié)的架構, 并不一定是多余的嵌套, 而是專業(yè)細分導致的金融服務鏈被打細,帶來整個金融運營效率的提升。三是投資者風險偏好的多元化, 需要一個基于風險敞口再分配的機制設計。經濟活動和經濟主體日益多元化, 投資者的風險偏好異質性程度也越來越高, 簡單的債務和股權產品等基礎資產,難以滿足基于不同風險和時間偏好的風險 -收益及期限分布需求, 需要通過分層式、 結構性、證券化的產品設計來提高和豐富金融產品體系。 因此這個時候, 我們看到諸多夾層產品、 結構化產品和帶有對

7、賭協(xié)議的金融方案的出現,這也是金融深化的一個表現。除此之外我們也應該注意到, 由于貨幣發(fā)行體系的特殊性, 中國的金融機構處于不同的貨幣鏈上, 也就是與貨幣發(fā)行最上端的距離不同。 政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行處于貨幣鏈的上端, 自然可以優(yōu)先獲得資金的批發(fā)資格, 從而將資金通過同業(yè)拆借和同業(yè)存單等形式分銷到中下游的股份制銀行和城商行、農商行。這些中小銀行再通過委外等模式分銷給非銀金融機構。 這就導致在整個金融市場上,貨幣鏈條被不斷的拉長延展。因此,金融產業(yè)鏈的迂回和拉長,并不一定是冗余的嵌套和額外增加融資成本,而是金融深化過程中, 產業(yè)從低級形態(tài)向高級形態(tài)演變的客觀過程。 實際上,中國的金融改革路

8、徑也是這樣設計的:逐步構建市場化、多層次、多元化的金融市場體系。二、資金空轉、過度金融化與監(jiān)管套利當然,金融產業(yè)的復雜化演變一方面是產業(yè)發(fā)展的內在客觀規(guī)律, 另一方面也成為經濟不穩(wěn)定的重要原因, 間歇性爆發(fā)的金融危機讓監(jiān)管當局憂心忡忡。 而且,人們往往發(fā)現金融產業(yè)的發(fā)展有別于其他產業(yè), 越過一個臨界點后會存在一個瘋狂生長的擴張期, 其擴張速度往往呈現出級數級別形式。 而且大量的資金在金融領域循環(huán)勾兌與交叉對賭, 沒有直接進入實體經濟, 從而被譴責為 “資金空轉”。基于這種觀察,人們認為金融資本存在一種脫實向虛的“原罪” ,金融的過度發(fā)展或者過度的金融化不僅不會支持實體經濟, 而且還會擠占實體經

9、濟的生存空間,加重企業(yè)的運行成本,姑且不說金融產業(yè)危機導致的社會外部性。2 / 4頁眉.我們需要內省金融產業(yè)這種瘋狂擴張的動因。其中之一是按照一般的規(guī)律,產業(yè)發(fā)展到激烈競爭階段(這往往是產業(yè)從成熟到衰落轉折過程所表現出的特征),大多數企業(yè)會采取“薄利多銷、以量補價”的策略。在金融業(yè)的表現是,商業(yè)銀行利差的急劇收窄與交易性金融機構投資收益率的下降。如果價差對利潤驅動的力量急劇縮減, 在其他成本仍然保持剛性難以調整的情況下,擴大資產規(guī)模與加杠桿便是一個最優(yōu)化的選擇。然而,資產規(guī)模的擴大在標準化的監(jiān)管框架下會受到資本的約束, 為了擺脫這個約束金融機構就不得不將規(guī)模和杠桿隱匿在影子之下。這就形成影子銀

10、行的急劇擴張,從而帶來對流動性的高度依賴,所以身處其中的交易員在單向走勢的市場走到某個臨界點會驀然發(fā)現,整個金融體系已經高度依賴央行的公開市場操作,即所有的金融機構都在跟央行做對賭。這更加重了人們對金融行業(yè)帶有“危機原罪”的質疑。也有人批評所謂的資金空轉是一個偽命題。 根據貨幣供給的內生性理論, 每一單位資金的背后都有實體經濟的經營活動 (資產或信用) 作為支撐。也就是每一個金融產品, 無論嵌套化、 結構化和證券化多少層, 都會從實體經濟尋找到一個對價標的。 這實際上說的也是事實, 就拿美國的次級債證券化產品來說, 無論將中間層打包多少次出售, 深度穿透后體現的實際上仍然是原始的借貸關系。 換

11、句話說,如果沒有通過結構化、 分層式拉長交易結構和產品鏈條, 與實體經濟直接對接的金融產品和服務恐怕也難有可以有效擴展的市場廣度和深度。對金融空轉的另一個質疑, 來自于對監(jiān)管套利的各種通道業(yè)務的審視。 無論是因為規(guī)避行業(yè)限制、 額度控制還是為了節(jié)約資本和風險準備, 加上通道而將業(yè)務在不同會計科目和表內外進行騰挪的交易結構,從本質上來說仍然是信貸關系。既然是原始的信貸關系, 那么就不存在被譴責的資金空轉或者脫實向虛。 這些資金通過一系列暗保和抽屜協(xié)議后, 仍然流到了實體經濟, 只是這些行業(yè)被監(jiān)管部門劃上了紅線。 但我們需要思考的是, 如果金融機構追求的是風險調整后的利潤最大化,那么為什么還不顧監(jiān)

12、管部門的警告寧愿加上一層通道費將寶貴的信貸資源投入到政策受限行業(yè), 比如政府平臺和房地產業(yè)?采用簡單的、 計劃和行政命令式的信貸數量限制, 是否能阻擋住強勁的市場需求?影子銀行成為躲避監(jiān)管的“桃花源”,而公認的學術研究并沒有完全否定影子銀行的作用,在一個金融抑制還沒有完全消除的傳統(tǒng)融資體系里, 影子銀行能為金融體系帶來更大的彈性并滿足體制外的資金需求。 當然其引發(fā)的副作用也眾所周知, 因此對影子銀行的價值評估也需要特定的時空條件。另外我們也需要注意到金融體系較之于實體經濟的相對獨立性。 金融是現代經濟的核心, 最初的目的是服務實體經濟, 其根基也是服務實體經濟。 但是當金融的形態(tài)發(fā)展到一定程度, 抵達一種高級形態(tài)的時候, 就會表現出自生長、 自組織狀態(tài),也就是理論上說的金融經濟的獨立性。 這種獨立性主要表現在一級市場之上的一級半、 二級及衍生品市場。 誠然,在二級市場的交易過程中存在著大量的交易盤、投機盤和對賭盤, 從直觀上來說這些投資的確沒有直接服務于實體經濟,但是它們增加了金融市場的廣度和深度, 尤其是為底層資產提供了流動性和對沖風險的手段。 實際上,有大量的研究文獻用嚴格的實證分析證明了, 金融體系內的資金流轉并不應該認定是空轉,而是為持續(xù)服務實體經濟所創(chuàng)造的“活水”。最近一段時間我們也看到, 債券二級市場的收益率上漲 (對應著價格

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