國際高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展及對我國的啟示

1、國際高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展及對我國的啟示    高收益?zhèn)?Hish-yield Bond)又稱垃圾債券(Junk bond)，是指主要由非金融企業(yè)發(fā)行，不具有投資級別或投資級別被主要評級機構(gòu)評為投資級以下的債券。這類債券具有較高的違約風(fēng)險，但能支付比高信用等級債券更高的收益，從而吸引投資者。美國是高收益?zhèn)l(fā)展最早也是最成功的國家，歐洲和亞洲的高收益?zhèn)鸩奖容^晚。本文分析了美國、歐洲和亞洲高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷程和當(dāng)前現(xiàn)狀，并從中總結(jié)出了一些經(jīng)驗教訓(xùn)，或可為我國將來思考推出高收益?zhèn)峁┮恍┙梃b。一、高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程從高收益?zhèn)l(fā)展的歷程來看，歐洲

2、和亞洲還處在早期發(fā)展階段，尚未經(jīng)歷完整經(jīng)濟周期，并不算成熟市場。美國是高收益?zhèn)l(fā)展最成功的國家。(一)美國高收益?zhèn)鹪从诿绹?，?0世紀二三十年代就已經(jīng)存在，最初僅是由小型公司為開拓業(yè)務(wù)、籌集資金而發(fā)行。由于高收益?zhèn)男庞玫燃壓艿停援?dāng)時問津者較少。大約經(jīng)過了40年的時間，高收益?zhèn)砰_始復(fù)蘇。20世紀70年代，邁克，米爾肯和其所在的蘭伯特公司發(fā)現(xiàn)了高收益?zhèn)耐顿Y機會，將其與杠桿收購聯(lián)系在一起，為資金不足或是想從高財務(wù)杠桿中獲益的收購方提供融資。高收益?zhèn)粫r間風(fēng)靡美國債券市場。1987年美國的股災(zāi)對高收益?zhèn)袌霎a(chǎn)生較大的沖擊，而之前的高速擴張過程中債券的質(zhì)量也在下降。1989年，

3、美國經(jīng)濟進入衰退期，發(fā)行高收益?zhèn)墓緵]有足夠的利潤來償付高額利息，高收益?zhèn)倪`約率在1987年的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)顯著上升，發(fā)行量也出現(xiàn)急劇萎縮。此后，伴隨著美國經(jīng)濟走穩(wěn)，高收益?zhèn)倪`約率則轉(zhuǎn)而明顯下降，發(fā)行量重新上升。2000年、2002年，IT泡沫破滅，美國經(jīng)濟再次進入衰退周期，高收益?zhèn)袌鲆彩艿矫黠@的影響，主要表現(xiàn)為違約率升高和發(fā)行量萎縮，但市場存量仍保持穩(wěn)步增長。(二)歐洲歐洲高收益?zhèn)袌鰪?999年起步，主要得益于歐洲貨幣的統(tǒng)一和經(jīng)濟整合，也得益于歐洲債券市場一直以來的低違約率和低利率水平。同時，歐元區(qū)內(nèi)有大量的中小企業(yè)也是一個推動因素。這些中小企業(yè)不能獲得投資級的評級，只能發(fā)行高

4、收益?zhèn)?。剛開始的時候歐元區(qū)主要是少量的經(jīng)營穩(wěn)健的大型企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，隨后這個市場向縱深發(fā)展，具有風(fēng)險的小型企業(yè)也開始發(fā)行高收益?zhèn)?。這使得歐洲高收益市場快速發(fā)展。到2005年，歐洲高收益?zhèn)l(fā)行量達到260億歐元。(三)亞洲亞洲高收益?zhèn)袌鍪亲罱_始發(fā)展的，亞洲高收益?zhèn)袌龅母咚侔l(fā)展主要是由于全球信貸市場的超額流動性、公司層面上更高的透明度和良好管理以及從金融危機中復(fù)蘇的亞洲投資者的高度信心。此外，全球投資級別債券的價差很小，這讓越來越多的美國和歐洲投資者把目光投向了亞洲，亞洲有超額收益，且日益發(fā)展的亞洲高收益?zhèn)袌鰹樗麄兲峁┝丝缧袠I(yè)的多種選擇。國際私人銀行、區(qū)域性資產(chǎn)管理經(jīng)理、新

5、興市場基金、美國高收益基金和對沖基金現(xiàn)在成為亞洲高收益?zhèn)袌龅闹饕顿Y者。除日本以外，韓國、泰國、印度和印尼等亞洲國家都有企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?。與歐美市場發(fā)行人主要是初始發(fā)債評級就在投資級以下的情況不同，日本高收益?zhèn)l(fā)行人主要是從投資級降級而來的前藍籌公司。目前，日本高收益?zhèn)醮卧u級為BB或以下的債券并不多見，收益率也通常僅高于國債100bp左右，但投資人在衡量風(fēng)險后仍不愿購買，因此日本高收益?zhèn)睦嗜圆蛔阋苑Q為“高收益”。二、高收益?zhèn)袌龅默F(xiàn)狀隨著高收益?zhèn)袌龅闹鸩桨l(fā)展，其債券種類不斷創(chuàng)新，發(fā)行人和投資人類別日益豐富，發(fā)行和交易等過程逐漸規(guī)范完善。(一)債券種類隨著高收益?zhèn)袌龅?/p>

6、發(fā)展，除了普通債券(Straieht cash bonds)等常見種類以外，出現(xiàn)了各種類型的高收益?zhèn)?，如分息債?Split-coupon bonds)、以現(xiàn)金或其他證券支付的債券(Pay-in-kind bonds)和遞延利息債券(Deferred-interest bonds)等。(二)發(fā)行人類別目前，高收益?zhèn)l(fā)行人主要有、以下幾類：經(jīng)營歷史較短但具有成長性的新興企業(yè)；曾經(jīng)是投資級但目前處于困難時期的企業(yè)；希望調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)而發(fā)新債的企業(yè)；從事杠桿并購的機構(gòu)；在國內(nèi)缺乏熟悉投資者的國外政府和企業(yè)。(三)投資人類別各類投資者都可能投資高收益?zhèn)?。個人直接購買或通過共同基金持有高收益?zhèn)?；機

7、構(gòu)投資者主要有共同基金、保險公司和養(yǎng)老基金等。債券市場協(xié)會(Bond Market Association)最近的一項調(diào)查顯示，歐洲高收益?zhèn)袌龅耐顿Y者結(jié)構(gòu)大體是，投資基金持有41%，對沖基金持有27%，商業(yè)銀行持有15%，保險公司和養(yǎng)老基金持有13%，剩余部分由其他投資者所有。這一投資者結(jié)構(gòu)顯示了機構(gòu)投資者在高收益?zhèn)袌龅闹鲗?dǎo)地位。(四)風(fēng)險與回報一般來說，信用等級越高，其違約回收率也越高。高收益?zhèn)幕厥章势骄鶠?2%左右，遠低于所有債券約50.08%的平均回收率。高收益?zhèn)M管風(fēng)險較大，但回報也較高，其信用溢價雖然會隨著經(jīng)濟周期上下波動，但均比國債等高信用等級債券回報高幾百點。根據(jù)B

8、loomberg的統(tǒng)計，高收益?zhèn)庞靡鐑r19862003年的平均值為554bps，19921998年為413bps。1990年和2002年前后分別出現(xiàn)高點，信用溢價達到了1000bps以上。(五)發(fā)行和交易高收益?zhèn)瘑喂P發(fā)行規(guī)模較小，美國市場平均發(fā)行額為1億4億美元，歐洲市場平均發(fā)行額為1億2億歐元。由于歐洲本土投資人不足，歐洲企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)嘁悦涝媰r且在美國銷售。投行在高收益?zhèn)袖N中扮演了重要角色，并在二級市場提供流動性支持。除了美元高收益?zhèn)酝?，以歐元定價的高收益?zhèn)泊蠖嘤擅绹缎谐袖N，例如1998年到2001年，約57%的歐元高收益?zhèn)怯筛呤?、美林、瑞士信貸波士頓第一銀

9、行或者所羅門承銷。高收益?zhèn)灰字饕性趫鐾馐袌?，并由做市商做市。美國高收益?zhèn)苌僭诩~交所交易，大部分在場外市場交易，并由全美40多個債券做市商對高收益?zhèn)鍪小W洲高收益?zhèn)饕趫鐾饨灰祝ㄟ^電話或Bloomberg信息進行交易。根據(jù)高收益?zhèn)鲃有缘母叩?，做市商的?shù)量從115不等。三、國際經(jīng)驗和對我國的啟示從國際經(jīng)驗看，美國高收益?zhèn)陌l(fā)展比較成功，歐洲和亞洲的高收益?zhèn)瘎倓偲鸩?，但美國也出現(xiàn)了米爾肯(Michael Milken)事件，對市場發(fā)展產(chǎn)生了雙面影響，我們可以從中得到一些啟示。(一)高收益?zhèn)l(fā)展與宏觀經(jīng)濟周期正相關(guān)美國、歐洲高收益?zhèn)袌鼍皻舛扰c當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟狀況密不可

10、分，研究表明，在經(jīng)濟處于上升期時，打包后的高收益?zhèn)A(yù)期收益高于高等級債券，風(fēng)險也較小，但當(dāng)經(jīng)濟不景氣時，資產(chǎn)包內(nèi)各高收益?zhèn)`約的相關(guān)性明顯上升，整個高收益?zhèn)Y產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險顯著增大。因此，我國發(fā)展高收益?zhèn)袌龅臅r機應(yīng)該是在我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長的時候。在這樣的背景下，企業(yè)發(fā)展前景良好，盈利呈現(xiàn)增長勢頭，一方面企業(yè)對資金的需求比較旺盛，另一方面企業(yè)償債能力也會相應(yīng)比較高。(二)市場繁榮取決于投融資雙方的需求一個成功的金融產(chǎn)品，必須擁有足夠多的購買者和發(fā)行人，即需求方和供給方要匹配。單純的企業(yè)融資需求無法催生出成功的高收益?zhèn)袌?。這條經(jīng)驗在美國的高收益?zhèn)l(fā)展史上顯得尤為突出。20世紀7

11、0年代之前，雖然有為數(shù)眾多的企業(yè)發(fā)行非投資等級的債券，或者企業(yè)因經(jīng)營不善而落入投資等級以下，高收益?zhèn)⒉皇艿綑C構(gòu)投資者的歡迎。直到米爾肯認為各個企業(yè)之間的違約相關(guān)性較低，多樣化的投資會帶來風(fēng)險的分散化，并呼吁投資者逐漸參與這個市場，才使得原來幾乎沒有流通市場的低級債券有了流通性，一個巨大的高收益?zhèn)袌鲋饾u形成。根據(jù)我國現(xiàn)行監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定，銀行、保險、證券等機構(gòu)投資者的債券投資對象主要是高等級債券。并且，在目前市場沒有規(guī)避信用風(fēng)險的衍生產(chǎn)品，對信用風(fēng)險的定價還不確定的情況下，大部分機構(gòu)投資者風(fēng)險規(guī)避傾向較強。因此，如果我國要發(fā)展高收益?zhèn)袌?，必須放開對機構(gòu)投資者投資范圍的限制，并推出相

12、應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品。(三)完善的市場環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施美國高收益?zhèn)氖袌霭l(fā)展，與其完善的信用評級制度、信息披露制度、會計審計制度等環(huán)境，良好的法律環(huán)境和司法程序，成熟的中介服務(wù)機構(gòu)以及安全高效的交易結(jié)算系統(tǒng)是分不開的。尤其值得一提的是，諸如CDS(Credit default swaps，信用違約互換)等信用衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展，使得市場對違約事件的沖擊更具有彈性，對近年來高收益?zhèn)袌霭l(fā)展起到巨大的推動作用。目前，我國建立了信息披露制度和信用評級制度，會計師事務(wù)所和信用評級公司等中介機構(gòu)也在發(fā)展完善，市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷升級和改進，這為推出高收益?zhèn)於嘶緱l件，但和國外的金融生態(tài)環(huán)境相比，還有待改

13、善。(四)發(fā)行目的和道德風(fēng)險的影響上世紀美國高收益?zhèn)袌鏊〉囊粋€主要原因，是由于高收益?zhèn)l(fā)行利潤豐厚，各證券公司紛紛加入，很多企業(yè)不顧高利率水平，以投機心態(tài)發(fā)行高收益?zhèn)赖嘛L(fēng)險很大。近幾年高收益?zhèn)袌龅姆睒s，一個主要原因是高收益?zhèn)l(fā)行已不再建立在杠桿收購基礎(chǔ)上，而是與普通債券類似，成為發(fā)行人實現(xiàn)穩(wěn)健擴張計劃的一種有效融資方式。因此，在我國發(fā)展高收益?zhèn)瘯r應(yīng)該考慮到，可以由具有成長性的中小企業(yè)或創(chuàng)投機構(gòu)針對特定投資者發(fā)行，以提升成長型中小企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展能力，但不能將其作為中小企業(yè)融資的主渠道。(五)機構(gòu)投資者是主要力量1989年美國高收益?zhèn)C顯示出機構(gòu)投資者是高收益?zhèn)枨蟮闹饕α俊Ｔ诿绹呤找鎮(zhèn)谝淮蜗萑胛C時，美國國會要求儲貸機構(gòu)出售其所持有的高收益?zhèn)?。美國保險監(jiān)理官協(xié)會(National Association of Insurance Commissioners，NAIC)要求保險公司為高收益?zhèn)臐撛趽p失提取更高的法定損失準備。當(dāng)時個人或規(guī)模較小的投機者傾向于投機性的炒作，形成巨大的風(fēng)險。主要機構(gòu)投資者的缺失和非理性投機者的存在使得疲軟的高收益?zhèn)袌鲅┥霞铀?990年幾乎沒有高收益?zhèn)瘑柺?。國外?jīng)驗表明，在信息披露充