策略報告-危機再化解(chl-營業(yè)部)課件

1、策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)中信證券研究部中信證券研究部 策略研究團隊策略研究團隊 郤郤峰峰 陳華良陳華良 劉浩波劉浩波 劉晨如劉晨如 2011年年12月月危機再化解危機再化解策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)一、市場回顧：危機后遺癥一、市場回顧：危機后遺癥2策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)32009年金融危機后復(fù)蘇以來，中國年金融危機后復(fù)蘇以來，中國在在2010年面臨房地產(chǎn)行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)年面臨房地產(chǎn)行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)，2011年面臨通脹指數(shù)反轉(zhuǎn)；年面臨通脹指數(shù)反轉(zhuǎn)；2009年金融危機復(fù)蘇以來，歐洲和年金融危機

2、復(fù)蘇以來，歐洲和美國的國家債務(wù)比例快速上升。美國的國家債務(wù)比例快速上升。2010-2011：化解危機政策弊端顯現(xiàn)：化解危機政策弊端顯現(xiàn)策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)4國內(nèi)：政策目標國內(nèi)：政策目標“不可能三角不可能三角”日益突出日益突出2011年，國內(nèi)宏觀政策目標兼顧多頭年，國內(nèi)宏觀政策目標兼顧多頭：通脹遲遲回落；結(jié)構(gòu)性矛盾突出；：通脹遲遲回落；結(jié)構(gòu)性矛盾突出；海外風險提升增長壓力?？赝?、保海外風險提升增長壓力?？赝?、保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的不可能三角突出。增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的不可能三角突出。2011年，上證指數(shù)下跌年，上證指數(shù)下跌17.3%（截至（截至2011/11/31

3、），為），為1990年以來全年跌幅年以來全年跌幅第五位。行業(yè)上看防御性的消費與科第五位。行業(yè)上看防御性的消費與科技、低估值的金融表現(xiàn)好于指數(shù)。技、低估值的金融表現(xiàn)好于指數(shù)。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)5全球：從化解危機到再危機全球：從化解危機到再危機策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)6每一次貨幣投放之后都需要較長時間的修正每一次貨幣投放之后都需要較長時間的修正數(shù)據(jù)來源:Wind資訊90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1290-12M2:同比(右軸)上證綜合指數(shù):月

4、0800160024003200400048005600121518212427303336每一次大的貨幣投放周期之后，每一次大的貨幣投放周期之后，總是需要一段時間來修正政策退總是需要一段時間來修正政策退出的弊端。出的弊端。隨著金融衍生工具的泛濫、證券隨著金融衍生工具的泛濫、證券流通速度的提高，對貨幣投放的流通速度的提高，對貨幣投放的反應(yīng)更加敏感，對政策退出的修反應(yīng)更加敏感，對政策退出的修正難度也更大。正難度也更大。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)7在這種修正期，是什么扭轉(zhuǎn)趨勢很重要在這種修正期，是什么扭轉(zhuǎn)趨勢很重要某機構(gòu)某機構(gòu)20072007年底對年底對2008

5、2008年提示的六大風險年提示的六大風險其一，其一，股市大幅下挫，其出現(xiàn)的幾率不大。股市大幅下挫，其出現(xiàn)的幾率不大。其二，美國其二，美國/ /全球經(jīng)濟衰退，但這樣的情況不大可能發(fā)生。全球經(jīng)濟衰退，但這樣的情況不大可能發(fā)生。其三，其三，流動性推動的全面通脹，是中國未來幾個月值得密切關(guān)注的問題。流動性推動的全面通脹，是中國未來幾個月值得密切關(guān)注的問題。其四，產(chǎn)能過剩，再度引發(fā)利潤率下降。其四，產(chǎn)能過剩，再度引發(fā)利潤率下降。其五，貿(mào)易保護主義。其五，貿(mào)易保護主義。其六，其六，意料之外的緊縮政策。意料之外的緊縮政策。某機構(gòu)某機構(gòu)20082008年底對年底對20092009年提示的七大風險年提示的七大風

6、險1 1、經(jīng)濟政策方面的可能失誤（例如降息速度太慢）、經(jīng)濟政策方面的可能失誤（例如降息速度太慢）2 2、房地產(chǎn)市場破壞性的調(diào)整房地產(chǎn)市場破壞性的調(diào)整3 3、商業(yè)銀行的惜貸（例如明年初爆發(fā)大規(guī)模的壞帳）商業(yè)銀行的惜貸（例如明年初爆發(fā)大規(guī)模的壞帳）4 4、資本流動的大規(guī)模逆轉(zhuǎn)、資本流動的大規(guī)模逆轉(zhuǎn)5 5、國際金融市場和國際經(jīng)濟不穩(wěn)定性（、國際金融市場和國際經(jīng)濟不穩(wěn)定性（如全球經(jīng)濟陷入嚴重蕭條，或主要金融市場進一步大幅度下跌如全球經(jīng)濟陷入嚴重蕭條，或主要金融市場進一步大幅度下跌）6 6、仍然存在的、仍然存在的“大小非大小非”減持壓力減持壓力7 7、企業(yè)和銀行部門未知的各種脆弱性企業(yè)和銀行部門未知的各

7、種脆弱性策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)8基本框架：趨勢發(fā)展與扭轉(zhuǎn)過程基本框架：趨勢發(fā)展與扭轉(zhuǎn)過程傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)周期配置規(guī)律仍然會起傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)周期配置規(guī)律仍然會起作用，只不過這個過程將被拉長，波折作用，只不過這個過程將被拉長，波折也更多。在判斷趨勢發(fā)展的過程中需要也更多。在判斷趨勢發(fā)展的過程中需要對特別因素進行修正。對特別因素進行修正。1、貨幣短期內(nèi)大規(guī)模投放帶來的流動、貨幣短期內(nèi)大規(guī)模投放帶來的流動機制扭曲；機制扭曲；2、貨幣投放渠道所形成的債務(wù)到期償、貨幣投放渠道所形成的債務(wù)到期償還壓力；還壓力；3、傳統(tǒng)領(lǐng)域總需求短期大幅拉升帶來、傳統(tǒng)領(lǐng)域總需求短期大幅拉

8、升帶來的冷卻難度增加；的冷卻難度增加；4、貨幣退出帶來的利潤增長點缺失。、貨幣退出帶來的利潤增長點缺失。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)二、趨勢展望：危機再化解二、趨勢展望：危機再化解9策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)10一致預(yù)期：年內(nèi)演繹一致預(yù)期：年內(nèi)演繹V型走勢？型走勢？7.07.58.08.59.09.510.0201103201105201107201109201111201201201203201205201-07201209201211單季同比0.001.002.003.004.005.006.007.0020110120

9、1103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211預(yù)測平均值:CPI目前目前Wind一致預(yù)期對一致預(yù)期對2012年年GDP的判的判斷大致是一季度觸底，單季增長為斷大致是一季度觸底，單季增長為8.19%、8.28%、8.81%和和8.85%，全，全年年GDP累計增速為累計增速為8.6%；CPI預(yù)計年初起逐步下行，底部在預(yù)計年初起逐步下行，底部在7-9月份，月份，1H預(yù)計從最高預(yù)計從最高5%以上回落到以上回落到2.5%，四季度從，四季度從2.5%回升至回升至3.45%；按照這種節(jié)奏，歷史上只有按照這種節(jié)奏，歷史上只有20

10、05年經(jīng)年經(jīng)歷過一次經(jīng)濟增長年度之內(nèi)的歷過一次經(jīng)濟增長年度之內(nèi)的V型走型走勢。我們的困惑是：經(jīng)濟走勢是否真勢。我們的困惑是：經(jīng)濟走勢是否真的會如此完美的演繹？的會如此完美的演繹？策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)11趨勢預(yù)期：經(jīng)濟底部或在趨勢預(yù)期：經(jīng)濟底部或在2季度季度領(lǐng)域項目1季度2季度3季度4季度投資增速預(yù)測13.9%16.6%19.2%26.7%風險點企業(yè)悲觀預(yù)期下房地產(chǎn)投資下滑幅度較大，財政項目推進延遲政策繼續(xù)偏緊房地產(chǎn)投資大幅下滑房地產(chǎn)投資仍然無法有效回升，制造業(yè)擴張低于預(yù)期房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)三大部分的投資整體較慢出口增速預(yù)測13.78%10.33%13

11、.08%15.05%風險點11年4季度歐洲經(jīng)濟已經(jīng)開始進入衰退美國經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期歐洲經(jīng)濟延續(xù)衰退趨勢的時間和幅度超出預(yù)期全球經(jīng)濟回升整體較弱消費增速預(yù)測16.6%15.1%15.6%18.9%風險點房地產(chǎn)市場下行帶來相關(guān)消費下降超預(yù)期消費對房地產(chǎn)下降的反映比較劇烈積極的稅收和消費政策提升增速價格下行較快帶動名義消費增速下行超預(yù)期GDP增 速 預(yù) 測（單季）8.19%8.28%8.81%8.85%我們的擔憂 會否低于當前預(yù)期底部可能在2季度環(huán)比回升小于當前預(yù)期環(huán)比回升大于當前預(yù)期策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)假設(shè)政策的推動目的在于扭轉(zhuǎn)趨勢假設(shè)政策的推動目的在于扭

12、轉(zhuǎn)趨勢12穩(wěn)增長穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)結(jié)構(gòu)控通脹控通脹避風險避風險歐債風險歐債風險房地產(chǎn)市場房地產(chǎn)市場地方債務(wù)地方債務(wù)中小企業(yè)借貸中小企業(yè)借貸總需求上行總需求上行商品市場上漲商品市場上漲積極貨幣政策積極貨幣政策中性貨幣政策中性貨幣政策事實上政策邏輯并不復(fù)雜，事實上政策邏輯并不復(fù)雜，“不可能三角不可能三角”的潛在背景的潛在背景是避風險：歐債風險、房地是避風險：歐債風險、房地產(chǎn)市場過度下行風險、地方產(chǎn)市場過度下行風險、地方債務(wù)和民間債務(wù)傳遞風險；債務(wù)和民間債務(wù)傳遞風險；如果風險發(fā)生概率較小，或如果風險發(fā)生概率較小，或者提前防范妥當，則穩(wěn)增長者提前防范妥當，則穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)順利進行，通脹自、調(diào)結(jié)構(gòu)順利進行，

13、通脹自然回落然回落如果風險發(fā)生概率較大，則如果風險發(fā)生概率較大，則仍會實施積極的貨幣政策仍會實施積極的貨幣政策策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)通脹評估：短期不再是核心影響因素通脹評估：短期不再是核心影響因素13通脹明年下行應(yīng)當是大概率判斷通脹明年下行應(yīng)當是大概率判斷，是否會有超預(yù)期的因素？，是否會有超預(yù)期的因素？豬肉價格進入長周期下行通道，豬肉價格進入長周期下行通道，蔬菜波動一般在蔬菜波動一般在1個季度，不構(gòu)成個季度，不構(gòu)成長期壓力；非食品因素與總需求長期壓力；非食品因素與總需求相關(guān)，滯后于經(jīng)濟下降；相關(guān)，滯后于經(jīng)濟下降；原油價格將是一個值得關(guān)注的風原油價格將是一

14、個值得關(guān)注的風險點，特別是流動性釋放和地緣險點，特別是流動性釋放和地緣政治沖突再起；政治沖突再起；從翹尾因素看，從翹尾因素看，1月份比較高，月份比較高，1H都在都在2.5以上，上半年仍需要密以上，上半年仍需要密切監(jiān)視通脹風險。切監(jiān)視通脹風險。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)通脹評估：但較早改善貨幣條件和地緣沖突或干擾回落幅度通脹評估：但較早改善貨幣條件和地緣沖突或干擾回落幅度141季度2季度3季度4季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI（同比）4.604.504.104.003.803.332.502.702.402.902.903.25

15、CPI（環(huán)比）1.101.10-0.600.00-0.10-0.17-0.330.500.200.500.200.85翹尾3.502.302.502.402.302.001.501.200.700.700.500.00新漲價1.102.201.601.601.501.331.001.501.702.202.403.25豬價風險1月份消費旺季環(huán)比會有上行，其他月份風險不大平穩(wěn)下行平穩(wěn)下行穩(wěn)中回升菜價風險受天氣和節(jié)日影響有上升壓力相比一季度有所回落小幅回落小幅上行非食品項需求下行，居住價格下降，預(yù)計回落比較明顯繼續(xù)回落低位穩(wěn)定低位穩(wěn)定原油風險地緣政治和流動性釋放有不確定性受需求下行而回落需求回升小

16、幅上升小幅上升總體評估1月份可能會有所沖高，2-3月份相對平穩(wěn)如果1季度油價上行明顯可能回落不達預(yù)期如果需求回升明顯，有高于預(yù)測值的風險如果需求回升明顯，有高于預(yù)測值的風險策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)地方債務(wù)評估：二、四季度債務(wù)有風險地方債務(wù)評估：二、四季度債務(wù)有風險15n二季度二季度1589億元地方債到期高億元地方債到期高峰，全年到期量峰，全年到期量2000億元。地方億元。地方債資金主要流向公益項目，到期債資金主要流向公益項目，到期償債壓力較大。償債壓力較大。n四季度地產(chǎn)信托到期高峰，全年四季度地產(chǎn)信托到期高峰，全年到期量約為到期量約為3500億元。億元。n

17、地方債務(wù)的解決依靠展期、再分地方債務(wù)的解決依靠展期、再分類、發(fā)行地方債等，地產(chǎn)信托在類、發(fā)行地方債等，地產(chǎn)信托在四季度壓力有所緩解。四季度壓力有所緩解。01002003004005006007002012032012042012052012062012072012082012092013062013072013082013092013112014072014082014102015062015082015092015112016072016082016107976597111,3671,139020040060080010001200140016002012Q12012Q22012Q32012

18、Q42013Q1房地產(chǎn)信托到期量地方債到各月期規(guī)模（億元）策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)房地產(chǎn)風險評估：緩解下行中的破壞性房地產(chǎn)風險評估：緩解下行中的破壞性16n政策的目標政策的目標繼續(xù)壓制價格的上繼續(xù)壓制價格的上漲，但防止過度下跌；一定程度上維漲，但防止過度下跌；一定程度上維持投資的平穩(wěn)；防范房地產(chǎn)引發(fā)的金持投資的平穩(wěn)；防范房地產(chǎn)引發(fā)的金融風險，降低銀行體系壞賬沖擊；融風險，降低銀行體系壞賬沖擊；n政策舉措將會偏向溫和，全局性的房政策舉措將會偏向溫和，全局性的房地產(chǎn)調(diào)控政策很難放松；首套剛需會地產(chǎn)調(diào)控政策很難放松；首套剛需會先松動；基于先松動；基于1-2季度可

19、能的市場景氣季度可能的市場景氣下行，以及下行，以及3-4季度信托到期，中期以季度信托到期，中期以后會對貨幣端有一定放松，對開發(fā)商后會對貨幣端有一定放松，對開發(fā)商融資會有小幅放松；融資會有小幅放松；n長遠來看，房地產(chǎn)的長景氣周期已經(jīng)長遠來看，房地產(chǎn)的長景氣周期已經(jīng)過去，行業(yè)將會有自然下行趨勢，只過去，行業(yè)將會有自然下行趨勢，只是需要緩解這種下行的破壞性。是需要緩解這種下行的破壞性。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)170510152025303511010311011811020211021711030411032111040511042011050511052011

20、06061106211107061107211108051108221109061109211110061110211111071.151.201.251.301.351.401.451.501.55希臘國債收益率%(左軸-10Y）歐元對美元匯率0510152025303511010311011811020211021711030411032111040511042011050511052011060611062111070611072111080511082211090611092111100611102111110760080010001200140016001800希臘國債收益率%(左軸

21、-10Y）雅典指數(shù)道指（標準化后）歐債風險的底線是歐元區(qū)不會解體歐債風險的底線是歐元區(qū)不會解體歐債風險對金融市場的沖擊，在初期有一歐債風險對金融市場的沖擊，在初期有一個緩沖，希臘國債收益率在個緩沖，希臘國債收益率在10%-15%的的位置，僅希臘國內(nèi)市場指數(shù)下跌，在超過位置，僅希臘國內(nèi)市場指數(shù)下跌，在超過15%以后才對全球市場形成震動。以后才對全球市場形成震動。預(yù)計歐債危機最終的解決是：危機升級預(yù)計歐債危機最終的解決是：危機升級各國尚無達成一致解決方案各國尚無達成一致解決方案歐央行歐央行印鈔購買問題國債暫時對付印鈔購買問題國債暫時對付通脹預(yù)期通脹預(yù)期上升上升EFSF擴容購買問題國債擴容購買問題國

22、債各各國逐步達成一致解決方案國逐步達成一致解決方案EFSF組成組成統(tǒng)一財政政策的形成。統(tǒng)一財政政策的形成。歐債風險評估：守住底線，波動劇烈歐債風險評估：守住底線，波動劇烈策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)18外圍國外圍國: :“歐豬五國歐豬五國”中東歐中東歐新興市場新興市場核心國核心國: :德國、法國德國、法國債務(wù)持有形同債務(wù)持有形同“鐵索連舟鐵索連舟”歐元區(qū)內(nèi)貿(mào)易與歐元區(qū)內(nèi)貿(mào)易與跨國銀行資本流動跨國銀行資本流動債務(wù)危機債務(wù)危機銀行業(yè)危機銀行業(yè)危機希臘西班牙葡萄牙意大利愛爾蘭歐債風險評估：阻止演化成為銀行業(yè)流動性危機歐債風險評估：阻止演化成為銀行業(yè)流動性危機策略報告

23、策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)美國復(fù)蘇評估：量化寬松有推出可能美國復(fù)蘇評估：量化寬松有推出可能19n第三輪量化寬松政策推出的可第三輪量化寬松政策推出的可能性較大。能性較大。n市場和美聯(lián)儲都預(yù)期美國經(jīng)濟市場和美聯(lián)儲都預(yù)期美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，緩慢復(fù)蘇，GDP逐季走高，但逐季走高，但是失業(yè)率仍然維持高位。與此是失業(yè)率仍然維持高位。與此同時，同時，CPI則逐季走低。則逐季走低。n從伯南克本身的利益角度考慮，從伯南克本身的利益角度考慮，如果共和黨人當選美國總統(tǒng)，如果共和黨人當選美國總統(tǒng)，其被替換的可能性將遠遠大于其被替換的可能性將遠遠大于奧巴馬連任，因此其本身也有奧巴馬連任，因此其

24、本身也有動力采取措施進一步刺激美國動力采取措施進一步刺激美國經(jīng)濟和就業(yè)的增長。經(jīng)濟和就業(yè)的增長。nQE3的推出要避免影響政治的推出要避免影響政治（總統(tǒng)選舉）的情況，如果美（總統(tǒng)選舉）的情況，如果美聯(lián)儲要推出第三輪量化寬松政聯(lián)儲要推出第三輪量化寬松政策的話，那么在第一季度推出策的話，那么在第一季度推出的概率較大。的概率較大。Q4 11Q1 12Q2 12Q3 12Q4 12季調(diào)后GDP環(huán)比折年率（%）2.322.22.352.5CPI (yoy %)3.42.62.222.1失業(yè)率 (%)998.98.88.7財政預(yù)算占GDP比重 (%)-8.45-8.25-7.15-6.9-6.65策略報告策

25、略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)美國復(fù)蘇評估：中美博弈或?qū)⒓觿∶绹鴱?fù)蘇評估：中美博弈或?qū)⒓觿?0時間一季度二、三季度二、三季度四季度事件美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策推出的預(yù)期增強美國就中美貿(mào)易摩擦和糾紛的關(guān)注度升高中國周邊地區(qū)軍演活動有能出現(xiàn)活躍的趨勢新任美國總統(tǒng)人選確定原因經(jīng)濟增長乏力，財政政策手段有限，同時通脹下滑預(yù)期明確總統(tǒng)選舉逐步駛?cè)肟燔嚨?，中國的匯率和順差問題是爭取民意的重要砝碼現(xiàn)任美國政府為顯示其戰(zhàn)略重心東移的成果；以爭取選票，將在亞太地區(qū)尤其是中國周邊舉行范圍廣、規(guī)模大的軍演等活動由總統(tǒng)選舉時間表而定美元指數(shù)QE3的預(yù)期讓美元指數(shù)走弱，但是歐債危機的擔憂則對其形成

26、支持，美元指數(shù)弱勢震蕩基本無直接影響避險情緒令美元指數(shù)走強對新任總統(tǒng)利好政策的預(yù)期有助美元指數(shù)走強商品QE3的預(yù)期令存在供給瓶頸的商品，如原油價格走高的概率較大。對中美貿(mào)易糾紛的擔憂可能令工業(yè)大宗商品價格承壓避險情緒上升利好原油價格，對工業(yè)大宗商品價格偏負面對新任總統(tǒng)利好政策的預(yù)期有助商品價格走強中國出口匯率升值步伐放緩有利出口，但是出口的大趨勢是繼續(xù)下滑，升值放緩難以改變其趨勢對中國出口有負面影響無直接影響貿(mào)易糾紛暫時告一段落，利好出口中國對策在通脹下滑預(yù)期明確的情況下，采取積極穩(wěn)健的貨幣政策，匯率升值步伐可能放緩，積極的財政政策以應(yīng)對經(jīng)濟超預(yù)期下滑的風險匯率升值有所加快，同時積極應(yīng)對雙反調(diào)

27、查依托上合組織、及與朝鮮良好的合作的關(guān)系，進行有針對性的軍事合作與行動。謀求與美國新政府展開新的合作影響QE3的預(yù)期和國內(nèi)相對寬松的流動性環(huán)境都利好國內(nèi)資本市場美國兩黨之爭把中國因素作為負面元素，對A股市場有負面影響如果中國周邊，尤其是南海、東海爭端問題升級，將增加投資者避險情緒，對A股形成負面影響期望中美合作展開新的一頁，利好A股市場策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)危機再化解：預(yù)計最終可能小幅低于當前預(yù)測危機再化解：預(yù)計最終可能小幅低于當前預(yù)測21通脹通脹增長增長GDP：8.5%CPI：3.4%當前預(yù)測當前預(yù)測實際情況實際情況總需求下行總需求下行過度釋放流動性過

28、度釋放流動性長期因素支撐長期因素支撐商品價格上行商品價格上行房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整海外衰退海外衰退政府投資增加政府投資增加策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)三、市場判斷：等待一季度反彈三、市場判斷：等待一季度反彈22策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)23全年增速總體預(yù)測從上至下從下至上201120122011201220112012A股16.66%11.94%15.36%11.35%15.38%12.53%非金融企業(yè)10.71%8.44%9.52%8.15%9.78%8.73%從上至下法預(yù)測單季增速20113Q20114Q20121

29、Q20122Q20123Q20124QA股單季同比13.77%0.92%6.02%5.68%14.49%20.15%環(huán)比-6.47%-6.77%12.56%7.67%1.32%-2.16%累計同比20.62%15.36%6.02%5.85%8.67%11.35%非金融企業(yè)單季同比9.05%-5.23%-8.61%-4.03%16.38%28.72%環(huán)比-7.40%0.47%-14.64%20.83%12.30%11.12%累計同比15.50%9.52%-8.61%-6.16%1.31%8.15%業(yè)績展望：低點在業(yè)績展望：低點在2季度，季度，A股股/非金融業(yè)績增長非金融業(yè)績增長12%/8.4%策

30、略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)流動性評估：全年流動性偏緊流動性評估：全年流動性偏緊24用用M3（國內(nèi)信貸增量（國內(nèi)信貸增量+國外資金增國外資金增量）量）/名義名義GDP來測度宏觀流動性，來測度宏觀流動性，市場漲跌大致與宏觀流動性的變化市場漲跌大致與宏觀流動性的變化相對應(yīng)；相對應(yīng)；基本假設(shè)：實際基本假設(shè)：實際GDP8.5%，CPI3.2%，國內(nèi)信貸，國內(nèi)信貸8萬億，國外信萬億，國外信貸貸2.35萬億；萬億；M2/名義名義GDP預(yù)計預(yù)計2011年年25.5%，2012年年23.5%，減少，減少2個百分點，宏個百分點，宏觀流動性與觀流動性與2011年相比穩(wěn)中略降。年相比

31、穩(wěn)中略降。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)宏觀流動性：一季度信貸偏寬松宏觀流動性：一季度信貸偏寬松25n近幾年一季度信貸增速多呈下近幾年一季度信貸增速多呈下降走勢；降走勢；n預(yù)計預(yù)計2011年年11-12月份每月平均月份每月平均新增信貸數(shù)量達到新增信貸數(shù)量達到5000-6000億億元；元；n預(yù)計預(yù)計2012年全年信貸投放達年全年信貸投放達8-8.2萬億，明年一季度（按萬億，明年一季度（按9000、7500、8000億元節(jié)奏）億元節(jié)奏）出現(xiàn)信貸增速小拐點，流動性出現(xiàn)信貸增速小拐點，流動性整體得到階段改善整體得到階段改善020004000600080001000012

32、00014%15%15%16%16%17%17%18%18%19%新增月度投放（假設(shè)明年8萬億）信貸增速（可以規(guī)?？趶剑?0110120110220110320110420110520110620110720110820110920111020111120111220120120120220120320120420120520120620120720120820120920121020121120121214.014.515.015.516.016.517.017.518.018.519.014.019.024.029.034.039.02012年2011年2008年2010年2009年一月二

33、月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)微觀流動性：市場化機制下擴容壓力不可小覷微觀流動性：市場化機制下擴容壓力不可小覷26nPE和和VC基金去年下半年以來滾動四個季度基金去年下半年以來滾動四個季度投資額達投資額達2000億元，近兩年每年投資億元，近兩年每年投資PE資資金總量達金總量達4000-5000億元億元n國內(nèi)交易所上市回報更高，平均國內(nèi)交易所上市回報更高，平均7倍，目前倍，目前80%PE項目選擇國內(nèi)上市，未來中小板和項目選擇國內(nèi)上市，未來中小板和創(chuàng)業(yè)板擴容規(guī)模驚人創(chuàng)業(yè)板擴容規(guī)模驚人n解禁壓力主要在解禁壓力主要在7月份以

34、后，四季度解禁壓月份以后，四季度解禁壓力最大力最大9305862191263229421159050100150200250300350400450中小板和創(chuàng)業(yè)板本期開始流通股數(shù)合計(億股)2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年449124743602432229578732693679989997020004000600080001000012000020406080100120140160180200規(guī)模（百萬美元，左軸）案例數(shù)量2009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3策

35、略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)估值條件：底部改善估值條件：底部改善n從大類資產(chǎn)收益率的比較來看，股票市場從大類資產(chǎn)收益率的比較來看，股票市場仍有吸引力，但貨幣大規(guī)模投放已經(jīng)扭曲仍有吸引力，但貨幣大規(guī)模投放已經(jīng)扭曲了流動機制，金融工具缺失使得資金市場了流動機制，金融工具缺失使得資金市場分割無法體現(xiàn)出實際收益率比較水平；分割無法體現(xiàn)出實際收益率比較水平；n只有當資金流動扭曲緩解以后，才能看到只有當資金流動扭曲緩解以后，才能看到可實際比較的收益率水平；可實際比較的收益率水平；n歷史上看，通脹過后的歷史上看，通脹過后的6個月左右，大概個月左右，大概率上估值可能提升，這主要

36、是通脹下行帶率上估值可能提升，這主要是通脹下行帶來實際利率的下降，使得權(quán)益投資的估值來實際利率的下降，使得權(quán)益投資的估值可能上升可能上升策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)全年市場走勢評估：等待一季度反彈全年市場走勢評估：等待一季度反彈28房地產(chǎn)通脹經(jīng)濟趨勢債務(wù)問題宏觀流動性微觀流動性海外國內(nèi)政策總體展望一季度二季度三季度四季度注：星號數(shù)量增多代表正面評價，其中宏觀流動性主要指信貸投放，微觀流動性主要指解禁壓力注：星號數(shù)量增多代表正面評價，其中宏觀流動性主要指信貸投放，微觀流動性主要指解禁壓力策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)四、投資選擇：

37、關(guān)注公共投資擴張四、投資選擇：關(guān)注公共投資擴張29策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)“4萬億萬億”之后：需求短期大幅波動，產(chǎn)能供給釋放滯后之后：需求短期大幅波動，產(chǎn)能供給釋放滯后以以4萬億投資為核心的刺激萬億投資為核心的刺激計劃迅速擴張國內(nèi)需求，但計劃迅速擴張國內(nèi)需求，但供給端層面的變化卻并不完供給端層面的變化卻并不完全一致；全一致；以制造業(yè)和采礦業(yè)以制造業(yè)和采礦業(yè)FAI來觀來觀察行業(yè)產(chǎn)能投放的節(jié)奏，可察行業(yè)產(chǎn)能投放的節(jié)奏，可以看到這兩者分別在以看到這兩者分別在201003和和201105達到低點，之后逐達到低點，之后逐步上升；步上升；這一輪錯配的本質(zhì)是外生需這一輪

38、錯配的本質(zhì)是外生需求波動劇烈和產(chǎn)能調(diào)節(jié)相對求波動劇烈和產(chǎn)能調(diào)節(jié)相對滯后的不同步性。滯后的不同步性。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)31產(chǎn)業(yè)投資見底反彈順序沿著經(jīng)濟復(fù)蘇路徑展開產(chǎn)業(yè)投資見底反彈順序沿著經(jīng)濟復(fù)蘇路徑展開公共管理文體娛樂衛(wèi)生衛(wèi)生保障教育居民服務(wù)公共設(shè)施環(huán)境管理水利管理水利環(huán)境科研技術(shù)租賃商務(wù)房地產(chǎn)金融住宿餐飲批發(fā)零售信息傳輸航空運輸水上運輸城市公交道路運輸鐵路運輸交運倉儲建筑交運設(shè)備水燃氣電力熱力電力燃氣及水廢棄回收工藝品儀器儀表通信設(shè)備計算機電氣機械專用設(shè)備通用設(shè)備金屬制品有色金屬冶煉黑色金屬冶煉非金屬礦塑料橡膠化學纖維醫(yī)藥化學原料石油煉焦文教體育印刷

39、造紙家具制造木材加工皮革毛皮服裝鞋帽紡織煙草制品飲料制造食品制造農(nóng)副食品加工制造業(yè)其他采礦非金屬礦采有色金屬礦采黑色金屬礦采石油天然氣煤炭開采采礦業(yè)林業(yè)農(nóng)林牧漁-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0200806200812200907201001201008201102201109201204財政投資相關(guān)早周期的房地產(chǎn)、出口油價反彈帶動設(shè)備和原材料制造消費與公共設(shè)施礦采行業(yè)典型經(jīng)濟周期方向刺激減弱，降至低位刺激減弱，降至低位維持在高位維持在高位慣性向上，投放增加慣性向上，投放增加維持在低位維持在低位低位反轉(zhuǎn)，小幅上升低位反轉(zhuǎn)，小幅上升策略報告策略報

40、告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)32負面影響還將發(fā)酵：警惕負面影響還將發(fā)酵：警惕2012年一定程度的去產(chǎn)能化壓力年一定程度的去產(chǎn)能化壓力2005-20092005-2009經(jīng)濟擴張與收縮時期經(jīng)濟擴張與收縮時期各行業(yè)投資增速對比各行業(yè)投資增速對比-40%-20%0%20%40%60%80%100%-40%-20%0%20%40%60%80%100%擴張時期投資增速收縮時期投資增速0%50%100%150%200%250%300%350%0%50%100%150%200%250%300%350%擴張時期投資增速收縮時期投資增速2009-20112009-2011經(jīng)濟擴張與收縮時期經(jīng)

41、濟擴張與收縮時期各行業(yè)投資增速對比各行業(yè)投資增速對比策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)微觀看未來產(chǎn)能投放壓力同樣顯著微觀看未來產(chǎn)能投放壓力同樣顯著行業(yè)產(chǎn)能投放壓力鋼鐵若調(diào)控放松，產(chǎn)能壓力取決于其后各行業(yè)需求復(fù)蘇狀況、房地產(chǎn)有效施工、基建及其他相關(guān)機械、汽車下游行業(yè)需求的恢復(fù)；如果宏觀調(diào)控力度不放松，鋼鐵行業(yè)將迎來大面積停產(chǎn)報價狀態(tài)，產(chǎn)能壓力較大。汽車自主品牌低端車承受較大的產(chǎn)能擴張壓力；若產(chǎn)能投放進程過快，主要合資公司或?qū)⒊惺茌^大的產(chǎn)能擴張壓力；部分主要優(yōu)勢中高端合資公司產(chǎn)能利用率水平較高，產(chǎn)能擴張壓力較小。水泥相對平衡，2012年新增產(chǎn)能將大幅減少（我們測算約為9

42、000萬噸），考慮到明年約1億噸的落后產(chǎn)能淘汰量（包括淘汰粉磨站產(chǎn)能），實際凈供給增量為負。玻璃產(chǎn)能快速釋放助推平板玻璃產(chǎn)量及庫存快速攀升。2011年初至今，全國約有21條新建生產(chǎn)線投產(chǎn)，新增產(chǎn)能合計達到8700萬重量箱以上，快速增長的玻璃產(chǎn)量無法得到充分消化，行業(yè)庫存水平不斷創(chuàng)新高，目前已達到2912萬重量箱，企業(yè)庫存壓力巨大。造紙2011年工信部公布造紙行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能目標為819.6萬噸，同比增長10.1%，占現(xiàn)有產(chǎn)能約8.2%，其中河北等省淘汰任務(wù)較重?；A(chǔ)化工氨綸行業(yè)2012年產(chǎn)能增速預(yù)計為13%；粘膠短纖行業(yè)2012年產(chǎn)能增速預(yù)計為23%；粘膠長絲行業(yè)2012年預(yù)計沒有新增產(chǎn)能；聚

43、酯2012年產(chǎn)能增速預(yù)計為14%；滌綸工業(yè)絲2012年產(chǎn)能增速預(yù)計為3.4%。因此，2012年，粘膠短纖行業(yè)產(chǎn)能壓力最大，滌綸和氨綸行業(yè)也有一定產(chǎn)能壓力。航運干散貨方面，2012年散貨運力供給仍快于需求7.2個百分點。集運市場方面，2012年運力供給仍將快于需求增長0.31個百分點，運力結(jié)構(gòu)性過剩將繼續(xù)阻礙市場行情。油運市場方面，目前單殼輪拆解高峰已過，船隊中老船比重較低，平均船齡較小，而油輪運力交付壓力仍較大，2012年運力仍將呈較快增長。有色金屬2012年供求關(guān)系可能面臨根本性的變化，全球主要金屬產(chǎn)量的增長將顯著加快。譬如2012-13年全球礦產(chǎn)銅的產(chǎn)量增長將顯著加快。策略報告策略報告-危

44、機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)消費與成長：熬過后周期消費與成長：熬過后周期消費股總體投資機會在后周期，消費股總體投資機會在后周期，通脹下行將放緩消費行業(yè)的收入通脹下行將放緩消費行業(yè)的收入增速增速長期經(jīng)濟發(fā)展角度看，每五年的長期經(jīng)濟發(fā)展角度看，每五年的一輪經(jīng)濟衰退后，消費增速都邁一輪經(jīng)濟衰退后，消費增速都邁上一個新臺階，這意味著估值溢上一個新臺階，這意味著估值溢價將會縮小價將會縮小結(jié)構(gòu)性的機會長期存在，特別是結(jié)構(gòu)性的機會長期存在，特別是消費與服務(wù)相結(jié)合的領(lǐng)域，即有消費與服務(wù)相結(jié)合的領(lǐng)域，即有業(yè)績增長又有穩(wěn)定估值溢價。業(yè)績增長又有穩(wěn)定估值溢價。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(c

45、hl-營業(yè)部營業(yè)部)35供需錯配、周期趨平縮小轉(zhuǎn)型期行業(yè)輪動空間供需錯配、周期趨平縮小轉(zhuǎn)型期行業(yè)輪動空間00.20.40.60.811.21.41.61.84060801001201401601801973011973071974011974071975011975071976011976071977011977071978011978071979 01197907198001198007消費基礎(chǔ)原材料原材料/消費00.20.40.60.811.21.41.61.840608010012014016018019730119730719740119740719750119750719760119

46、7607197701197707197801197807197901197907198001198007消費工業(yè)工業(yè)/消費日本轉(zhuǎn)型期日本轉(zhuǎn)型期日本轉(zhuǎn)型期日本轉(zhuǎn)型期韓國轉(zhuǎn)型期韓國轉(zhuǎn)型期韓國轉(zhuǎn)型期韓國轉(zhuǎn)型期策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)政府公共開支擴張：可攻可守的選擇政府公共開支擴張：可攻可守的選擇政府消費呈現(xiàn)典型的逆周期擴張?zhí)攸c政府消費呈現(xiàn)典型的逆周期擴張?zhí)攸c，未來經(jīng)濟增速的下滑仍需要擴大政，未來經(jīng)濟增速的下滑仍需要擴大政府公共開支來對沖；府公共開支來對沖；在調(diào)控空間越來越小的背景下，公共在調(diào)控空間越來越小的背景下，公共開支擴張是可攻可守的選擇，經(jīng)濟增開支擴張是可

47、攻可守的選擇，經(jīng)濟增速緩慢下滑，公共開支平穩(wěn)增長，經(jīng)速緩慢下滑，公共開支平穩(wěn)增長，經(jīng)濟增速快速下滑，公共開支迅速增長濟增速快速下滑，公共開支迅速增長； 預(yù)計未來的公共開支擴張將呈現(xiàn)投資預(yù)計未來的公共開支擴張將呈現(xiàn)投資分散、制度理順、民資介入、偏重民分散、制度理順、民資介入、偏重民生的特點，核心是完善投資和消費可生的特點，核心是完善投資和消費可持續(xù)增長的公共環(huán)境。持續(xù)增長的公共環(huán)境。策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)37公共投資經(jīng)濟建設(shè)支出科教文衛(wèi)事業(yè)發(fā)展支出服務(wù)于產(chǎn)業(yè)政策的財政補貼供電、供氣系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)其他公路鐵路、機場港口、橋梁水利和城市供水，以及排污

48、設(shè)施電信通訊能源工業(yè)（石油、電力）基礎(chǔ)原材料工業(yè)（鋼鐵、有色）部分交通運輸業(yè)農(nóng)林、水利、氣象基本建設(shè)投資；農(nóng)林企業(yè)挖潛改造資金支出；支援農(nóng)業(yè)生產(chǎn)支出等。支柱產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)及國家重點項目建設(shè)等投資教育支出科技支出醫(yī)療衛(wèi)生支出價格支出企業(yè)補貼新興產(chǎn)業(yè)扶持虧損企業(yè)補貼公共投資領(lǐng)域可擴張涵蓋范圍廣泛公共投資領(lǐng)域可擴張涵蓋范圍廣泛策略報告策略報告-危機再化解危機再化解(chl-營業(yè)部營業(yè)部)38此位置輸入文本關(guān)于市場擔關(guān)于市場擔憂的回應(yīng)憂的回應(yīng)此位置輸入文本此位置輸入文本此位置輸入文本擔憂一：擔憂一：錢從哪里來？錢從哪里來？ 擔憂三：擔憂三： 是否足夠規(guī)是否足夠規(guī)模？模？ 擔憂二：擔憂二： 有沒有意愿？有沒有意愿？n積極財政政策繼續(xù)延續(xù)，明年財政赤字或?qū)⑦_到1.2萬億。n投資方向分散化，有助于籌措資金。n價格制度理順同時鼓勵民間資本介入，為民營資本盈利提供空間。n政府換屆效應(yīng)或?qū)油顿Y及地方政府支出增速。n民生項目將成為未來地方政府支出的又一重要著力點。n重