財(cái)務(wù)管理第九章 企業(yè)價(jià)值評估

1、 第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評估的目的和對象企業(yè)價(jià)值評估的目的和對象 第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 第三節(jié)第三節(jié) 相對價(jià)值法相對價(jià)值法 企業(yè)價(jià)值評估簡稱企業(yè)價(jià)值評估簡稱價(jià)值估價(jià)價(jià)值估價(jià)或或企業(yè)估值企業(yè)估值，目的是分析，目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營單位的公平市場價(jià)值，并提供和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營單位的公平市場價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。 一、價(jià)值評估的目的一、價(jià)值評估的目的目的目的:幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。主要用途：主要用途： 1.價(jià)值評估可以用于價(jià)值評估可以用于投資分析投資

2、分析。 2.價(jià)值評估可以用于價(jià)值評估可以用于戰(zhàn)略分析戰(zhàn)略分析。 3.價(jià)值評估可以用于價(jià)值評估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。二、二、企業(yè)價(jià)值評估的對象企業(yè)價(jià)值評估的對象 企業(yè)價(jià)值評估的一般對象是企業(yè)整體的企業(yè)價(jià)值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值。業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值。企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股股權(quán)價(jià)值等類別。股權(quán)價(jià)值和控股股權(quán)價(jià)值等類別。 體現(xiàn)：體現(xiàn)： 四個(gè)方面

3、四個(gè)方面整體不是各部分的整體不是各部分的簡單相加簡單相加部分只有在整體中部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值才能體現(xiàn)出其價(jià)值整體價(jià)值來源于要整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式素的結(jié)合方式整體價(jià)值只有在運(yùn)整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來行中才能體現(xiàn)出來經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值會計(jì)價(jià)值與市場價(jià)會計(jì)價(jià)值與市場價(jià)值值現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公平市場價(jià)值平市場價(jià)值會計(jì)價(jià)值是指會計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的所有者權(quán)益的賬面賬面價(jià)值價(jià)值。經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是是未來未來現(xiàn)現(xiàn)金流量的金流量的現(xiàn)值現(xiàn)值現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是指按現(xiàn)行市場價(jià)指按現(xiàn)行市場價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公值，它可能是

4、公平的，也可能是平的，也可能是不公平的不公平的。公平市場價(jià)值是指在公平的交易公平市場價(jià)值是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。市場價(jià)值是市場價(jià)值是現(xiàn)時(shí)現(xiàn)時(shí)價(jià)值價(jià)值 （三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別 1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值資產(chǎn)資產(chǎn) = 負(fù)債負(fù)債 + 所有者權(quán)益所有者權(quán)益企業(yè)實(shí)體價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值 = 凈債務(wù)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值 + 股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值 2.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值 企業(yè)給所有者提供價(jià)值的方式：企業(yè)給所有者提供

5、價(jià)值的方式： 持續(xù)經(jīng)營價(jià)值持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)（簡稱續(xù)營價(jià)值）：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。值。清算價(jià)值：清算價(jià)值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 在大多數(shù)的情況下，評估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值。在大多數(shù)的情況下，評估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值。 一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。一個(gè)。圖7-1持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值下的公平市場價(jià)值 3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值（1）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系企

6、業(yè)所有權(quán)企業(yè)所有權(quán)企業(yè)控制權(quán)企業(yè)控制權(quán) 買入企業(yè)的買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)少數(shù)股權(quán)，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個(gè)旁觀者。入者只是一個(gè)旁觀者。 買入企業(yè)的買入企業(yè)的控股權(quán)控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價(jià)值。自由，或許還能增加企業(yè)的價(jià)值。所有權(quán)所有權(quán) 少數(shù)股權(quán)少數(shù)股權(quán)控制權(quán)控制權(quán)改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式被動接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略被動接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略 （2）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值關(guān)系）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值關(guān)系控股權(quán)溢價(jià)：轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值?？毓蓹?quán)溢價(jià)：轉(zhuǎn)變

7、控股權(quán)增加的價(jià)值。 控股權(quán)溢價(jià)控股權(quán)溢價(jià)=V（新的）（新的）-V（當(dāng)前）（當(dāng)前）V（當(dāng)前）：從少數(shù)股權(quán)投資者來看，（當(dāng)前）：從少數(shù)股權(quán)投資者來看， V（當(dāng)前）是企業(yè)股票的公平市場價(jià)（當(dāng)前）是企業(yè)股票的公平市場價(jià)值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。 V（新的）：對于謀求控股權(quán)的投資者來說，（新的）：對于謀求控股權(quán)的投資者來說， V（新的）是企業(yè)股票的公平（新的）是企業(yè)股票的公平市場價(jià)值。是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未市場價(jià)值。是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶

8、來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 圖7-2少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值 聯(lián)聯(lián) 系系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念?，F(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)區(qū)別別壽命期壽命期 現(xiàn)金流量分布現(xiàn)金流量分布 現(xiàn)金流量歸屬現(xiàn)金流量歸屬 項(xiàng)目價(jià)值項(xiàng)目價(jià)值評估評估投資項(xiàng)目的壽命是有投資項(xiàng)目的壽命是有限的限的 穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流 項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人屬于投資人 企業(yè)

9、價(jià)值企業(yè)價(jià)值評估評估企業(yè)的壽命是無限的企業(yè)的壽命是無限的 增長的現(xiàn)金流增長的現(xiàn)金流 企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量僅在決策層決定分配僅在決策層決定分配時(shí)才流向所有者時(shí)才流向所有者 企業(yè)是資產(chǎn)，是特殊資產(chǎn)。企業(yè)是資產(chǎn)，是特殊資產(chǎn)。企業(yè)價(jià)值評估與項(xiàng)目價(jià)值評估的聯(lián)系與區(qū)別企業(yè)價(jià)值評估與項(xiàng)目價(jià)值評估的聯(lián)系與區(qū)別 ：Add your title一一現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類Add your title二二現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)Add your title三三現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類一、現(xiàn)金流量模型的

10、參數(shù)和種類 任何資產(chǎn)都可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估計(jì)。任何資產(chǎn)都可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估計(jì)。（一）基本公式（一）基本公式 該模型有三個(gè)參數(shù)：該模型有三個(gè)參數(shù)： 現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列（現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列（n）nttt1)1 (資本成本現(xiàn)金流量價(jià)值企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值持續(xù)經(jīng)營假設(shè)：預(yù)測無限期現(xiàn)金流量持續(xù)經(jīng)營假設(shè)：預(yù)測無限期現(xiàn)金流量兩階段：詳細(xì)預(yù)測期兩階段：詳細(xì)預(yù)測期+后續(xù)期（永續(xù)期）后續(xù)期（永續(xù)期） （二）種類（二）種類 種類種類 計(jì)算公式計(jì)算公式 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 股利現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量模型模型 股利現(xiàn)金流量：股利現(xiàn)金流量：是企業(yè)分配給股權(quán)投資是企業(yè)分配給股權(quán)投資

11、人的現(xiàn)金流量。人的現(xiàn)金流量。 股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量模型模型 股權(quán)現(xiàn)金流量：股權(quán)現(xiàn)金流量：是一定期間企業(yè)可以提是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）。余的部分（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）。股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金債務(wù)現(xiàn)金流量流量 實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量模型模型 實(shí)體現(xiàn)金流量：實(shí)體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提

12、供給所有投，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量的稅后現(xiàn)金流量 1ttt)1 (股權(quán)資本成本股利現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值1ttt)1 (股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值1ttt1加權(quán)平均資本成本）（實(shí)體自由現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值1ttt1等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本）（償還債務(wù)現(xiàn)金流量凈債務(wù)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值- 【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。為避免對股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此相同。為避免對股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻

13、煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型或?qū)嶓w流量模型。 各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系：各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系：資產(chǎn)資產(chǎn)股東權(quán)益股東權(quán)益負(fù)債負(fù)債實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)率：折現(xiàn)率：投資人要求投資人要求的報(bào)酬率的報(bào)酬率加權(quán)資加權(quán)資本成本本成本股權(quán)資股權(quán)資本成本本成本債務(wù)資債務(wù)資本成本本成本實(shí)體價(jià)值實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值 二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）預(yù)測銷售收入（一）預(yù)測銷售收入 預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點(diǎn)，大部分財(cái)務(wù)

14、數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點(diǎn)，大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系（二）確定預(yù)測期間（二）確定預(yù)測期間 預(yù)測的時(shí)間范圍涉及預(yù)測基期、詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期。預(yù)測的時(shí)間范圍涉及預(yù)測基期、詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期。 1.預(yù)測的基期預(yù)測的基期 2.詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分 基期基期通常是預(yù)測工作的上一個(gè)年度。通常是預(yù)測工作的上一個(gè)年度。 預(yù)測期預(yù)測期在此期間，企業(yè)的增長不穩(wěn)定，需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根在此期間，企業(yè)的增長不穩(wěn)定，需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算預(yù)測期現(xiàn)金流量價(jià)值。詳細(xì)預(yù)測期通常為據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算預(yù)測期現(xiàn)金流量

15、價(jià)值。詳細(xì)預(yù)測期通常為5-7年。年。 后續(xù)期后續(xù)期假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率，可以用永續(xù)增長模型直接估假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率，可以用永續(xù)增長模型直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。計(jì)后續(xù)期價(jià)值。預(yù)測的時(shí)間范圍預(yù)測的時(shí)間范圍預(yù)測預(yù)測的時(shí)的時(shí)間范間范圍圍預(yù)測基期預(yù)測基期詳細(xì)預(yù)測期詳細(xì)預(yù)測期后續(xù)期后續(xù)期時(shí)點(diǎn)確定：時(shí)點(diǎn)確定：預(yù)測工作的上一個(gè)年度預(yù)測工作的上一個(gè)年度數(shù)據(jù)的確定：以上年實(shí)際數(shù)據(jù)或以修正后的上年數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的確定：以上年實(shí)際數(shù)據(jù)或以修正后的上年數(shù)據(jù)。通常為通常為5 57 7年，很少超過年，很少超過1010年年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期

16、有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率。假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志： （1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；經(jīng)濟(jì)的名義增長率； （2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。本接近。 投資資本回報(bào)率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負(fù)債投資資本回報(bào)率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。這里的這里的“

17、投資資本回報(bào)率投資資本回報(bào)率”，就是第二章的，就是第二章的“凈經(jīng)營資凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率產(chǎn)凈利率”，只不過這里的投資資本用的是期初數(shù)。，只不過這里的投資資本用的是期初數(shù)。 （三）預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表（三）預(yù)計(jì)利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表 1.預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤 2.預(yù)計(jì)凈經(jīng)營資產(chǎn)預(yù)計(jì)凈經(jīng)營資產(chǎn) 3.預(yù)計(jì)融資預(yù)計(jì)融資 4.預(yù)計(jì)利息費(fèi)用預(yù)計(jì)利息費(fèi)用 5.計(jì)算凈利潤計(jì)算凈利潤 6.計(jì)算股利和年末未分配利潤計(jì)算股利和年末未分配利潤（四）預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量（四）預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量（五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計(jì)（五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計(jì) 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用實(shí)體價(jià)值等于實(shí)體現(xiàn)

18、金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；實(shí)體價(jià)值等于實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型 永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型【例例9-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。201年年每股收益為每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6。預(yù)計(jì)該公司的長。預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與

19、宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10。請計(jì)算該企業(yè)。請計(jì)算該企業(yè)201年每年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股收益每股收益-每股股權(quán)本年凈投資每股股權(quán)本年凈投資 =13.7-11.2=2.5（元股）（元股）每股股權(quán)價(jià)值每股股權(quán)價(jià)值 =（2.51.06）/（10-6） =66.25（元股）（元股） 兩階段增長模型兩階段增長模型（二）實(shí)體現(xiàn)金流量模型（二）實(shí)體現(xiàn)金流量

20、模型 相對價(jià)值模型分為兩大類相對價(jià)值模型分為兩大類 一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)凈利一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)凈利、股權(quán)市價(jià)凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)銷售額等比率模型。、股權(quán)市價(jià)凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)銷售額等比率模型。 另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值息、稅、折舊攤銷前利潤、實(shí)體價(jià)值息前稅后經(jīng)價(jià)值息、稅、折舊攤銷前利潤、實(shí)體價(jià)值息前稅后經(jīng)營利潤、實(shí)體價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值投資資本營利潤、實(shí)體價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值投資資本、實(shí)體價(jià)值、實(shí)體價(jià)值/銷售額等比率模型。銷售額等比率模型。 本課程只討論三種最常用的股權(quán)市價(jià)比

21、率模型。本課程只討論三種最常用的股權(quán)市價(jià)比率模型。 一、相對價(jià)值模型的原理一、相對價(jià)值模型的原理 n市盈率的驅(qū)動因素市盈率的驅(qū)動因素 n【例例9-5】甲企業(yè)今年的每股收益是甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元股，該企業(yè)元股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是凈利潤和股利的增長率都是6，值為值為0.75。政府長期債券利率為。政府長期債券利率為7，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少率各是多少?n 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元

22、，根據(jù)甲企業(yè)的本期元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少少?n甲企業(yè)股利支付率甲企業(yè)股利支付率=每股股利每股股利每股收益每股收益=0.350.5 =70n甲企業(yè)股權(quán)資本成本甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)附加率風(fēng)險(xiǎn)附加率=7+0.755.5=11.125n甲企業(yè)本期市盈率甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增長率）增長率）（股權(quán)成本（股權(quán)成本-增

23、長增長率）率）=70（1+6）（11.125-6）=14.48n甲企業(yè)預(yù)期市盈率甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率股利支付率（股權(quán)成本（股權(quán)成本-增長率）增長率）=70（11.125-6）=13.66n乙企業(yè)股票價(jià)值乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股收益目標(biāo)企業(yè)本期每股收益可比企業(yè)本期市盈率可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48（元股）（元股）n乙企業(yè)股票價(jià)值乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.0613.66=14.48（元股）（元股） n市盈率模型的適用性市盈率模型的適用性n市凈率和市銷率（收入乘數(shù)）的驅(qū)動因素市凈率和市銷率（收入乘

24、數(shù)）的驅(qū)動因素 n市價(jià)市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型市凈率模型) 的適用性的適用性 n【例例9-6】在下表中，列出了在下表中，列出了200年汽車制造業(yè)年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實(shí)際股價(jià)。請你用這全年平均實(shí)際股價(jià)。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價(jià)江鈴汽車的股價(jià)，哪家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價(jià)江鈴汽車的股價(jià)，哪一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格?為什么為什么? 按市盈率估價(jià)=0.0630.23=1.81（元股）按市凈率估價(jià)=1.922.89=5.55（元股）市凈率的評價(jià)更接近實(shí)際價(jià)格。因?yàn)槠囍圃鞓I(yè)是一個(gè)需要大

25、量資產(chǎn)的行業(yè)。由此可見，合理選擇模型的種類對于正確估價(jià)是很重要的。 （市銷率模型）（市銷率模型）n市價(jià)市價(jià)/收入比率模型收入比率模型(收入乘數(shù)模型收入乘數(shù)模型)的適用性的適用性 二、相對價(jià)值模型的應(yīng)用二、相對價(jià)值模型的應(yīng)用 （一）可比企業(yè)的選擇（一）可比企業(yè)的選擇 【例例9-8】乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元元/股，股票價(jià)格為股，股票價(jià)格為15元。假設(shè)制元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有3家，它們的市盈率如家，它們的市盈率如表表9-10所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價(jià)被市場高估了還是低估了？所示。