Midland能源公司：資金成本

1、財務(wù)管理案例一翻譯稿Midland Energy Resources, Inc.: Cost of Capital2007年 1月下旬, 負(fù)責(zé) Midland 能源項目融資的高級副總裁, Mortensen , 正在編制 Midland 及其三個主要業(yè)務(wù)部門的年度資金成本估算報告。 Midland 是一個全球性的能源公司,其主要 業(yè)務(wù)為石油和天然氣勘探生產(chǎn)(E &P ,煉油與銷售(R &M ,以及石化業(yè)務(wù)。綜合起來看, 該公司 2006年營業(yè)額和營業(yè)收益分別為 248.5億美元和 42.2億美元。在 Midland 內(nèi)部,很多的分析需要用到資金成本估評,包括:資本預(yù)算和財務(wù)核算,績效 評估,

2、M&A 提案,以及股票回購的決定。這些分析有些是在部門或業(yè)務(wù)單位層面來完成的, 有些是在公司層面來完成的。早在 20世紀(jì) 80年代初, Midland 的企業(yè)財務(wù)人員就已經(jīng)開始為 公司以及各部門編制年度資金成本估算。然而,由財務(wù)人員編制的估算卻常受到批評,公司的 各部門領(lǐng)導(dǎo)有時會對特定的假設(shè)以及使用的數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。2002年, Mortensen ,一位直接受命于 CFO 的資深分析師,被指派去完成 Midland 公司股 票回購資金成本的估評。半年后,她被指派去計算公司和各部門資本的成本,旨在將公司高層 執(zhí)行機構(gòu)和賠償委員會一并納入計劃績效評估。 從那時起, Mortensen 便每年開展類

3、似的工作, 只要是她做出的估評, 即便是公司沒有正式要求過的估評, 就會成為廣泛認(rèn)可的公司標(biāo)準(zhǔn)。 2007年, Mortensen 意識到她的報告已成為公司權(quán)威,便傾注了更多的精力,精心準(zhǔn)備。最近,她 在思考,這些估算是否適用于所有的場合,因此,她在考慮對 2007年的各種計算增設(shè)一套類 似于“使用者指南”的文件。Midland 的業(yè)務(wù)Midland 已經(jīng)開門做生意 120多年了, 截止 2007年, 公司共計 80000雇員, Exhibits 1 and 2是 Midland 的綜合財務(wù)報表, Exhibit 3是公司 2004年至 2006年的選定業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)。 勘探與生產(chǎn)Midland

4、 從事勘探,開發(fā)和生產(chǎn)各個階段的業(yè)務(wù),然而,生產(chǎn)卻是 E &P 部門的年度經(jīng)營 業(yè)績報告的主體。 在 2006年期間, Midland 每天大約開采 2.1 millon桶油, 較 2005增長 6.3%, 每天生產(chǎn)大約 7.28 billion 立方英尺天然氣,相比 2005年,增長率略低于 1%。這些生產(chǎn)為公 司帶來 22.4 billion美元的營收和 12.6 billion美元的稅后盈利。 E &P 是 Midland 最賺錢的業(yè)務(wù), 其在過去五年的凈利率達(dá)到業(yè)界最高水平。Midland 預(yù)測全球人口和經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)增長, 未來全球?qū)ζ洚a(chǎn)品的需求將進(jìn)一步上升。 不過, 來自于非傳統(tǒng)領(lǐng)域的

5、產(chǎn)品,如深水鉆井,稠油開采,液化天然氣(LNG ,以及極地開采技術(shù) 預(yù)計是增長的一部分。此外,產(chǎn)品出產(chǎn)地的地理結(jié)構(gòu)也在發(fā)生偏移,如中東,中亞,俄羅斯, 西非地區(qū)的出產(chǎn)地呈增加趨勢。07年,油價達(dá)到歷史性的高位, Midland 加大了對未開發(fā)的新興資源儲備的投資以擴(kuò)大生產(chǎn)。持續(xù)走高的價格,刺激了其對精細(xì)開采技術(shù)的投資,這些技術(shù)能延展現(xiàn)存油田和海洋資源 的生命期。 07和 08年,公司在 E&P部門的投資預(yù)計將超過 $8 billion。煉油與銷售Midland 在全球擁有 40個煉油廠,煉化能力達(dá) 5.0 million 桶 /天,如果以營業(yè)收入來衡量 的話,煉油與銷售在其全球營收上占據(jù)大筆江

6、山。 2006,煉油與銷售的營收為 $ 203 billion,較 2005年減少約 1.8%。由于這些產(chǎn)品已高度商業(yè)化,這個部門面對著激烈的競爭。其稅后利潤 僅為 $4.0 billion。 20年以來,這部分的收入已大幅減少,但整個行業(yè)的長期趨勢也就是這樣。 盡管 Midland 大部分的煉化產(chǎn)出是車用汽油,但它也具備生產(chǎn) 120, 000桶 /天潤滑油的能 力, Midland 相信自己是行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先者,其先進(jìn)的技術(shù)和垂直的資源整合將它打造成為行 業(yè)領(lǐng)袖。對于煉化市場, Midland 將一直保持穩(wěn)健的投資,即使是在市場瘋狂的 07,08年,它對煉 化市場的投資也沒有實質(zhì)性的增加過。

7、這既反映出整個煉化行業(yè)盈利萎縮的歷史趨勢, 也是受 制于開一家新煉廠所需要的繁瑣審批。然而,大多數(shù)的分析師預(yù)測,從長遠(yuǎn)看,全球煉化能力 是有缺口的,這種缺口最終會刺激該領(lǐng)域里的投資增加。石化業(yè)務(wù)石化是 Midland 的最小的部門,但仍然是一塊重大業(yè)務(wù)。世界各地的 8個國家, Midland 完全或部分擁有 25個生產(chǎn)設(shè)施和 5個研究中心的權(quán)益。該公司的化工產(chǎn)品,包括聚乙烯,聚 丙烯,苯乙烯,聚苯乙烯,以及烯烴, 1 - 己烯,芳烴,以及燃料和潤滑油添加劑。 2006年, 其營業(yè)收入和稅后收益分別為 23.2億美元和 2.1億美元。在石化產(chǎn)品方面的投資近期預(yù)計將有所增加,因為幾個老廠已被出售、

8、退役并由新的,產(chǎn) 能更高的廠子所取代。 大多數(shù)的投資將由美國以外的合資公司來操作, 在這些公司中, Midland 石化產(chǎn)品部門實際上只占有少數(shù)股東權(quán)益。Midland 財務(wù)與投資政策2007年, Midland 的財務(wù)戰(zhàn)略建立在四大支柱上:(1 . 為有顯著增長的海外項目提供資金; (2 . 在所有部門中能創(chuàng)造價值的項目上投資; (3 . 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu); (4 . 相機而動,回購被 低估的股票。海外增長國內(nèi)最易開采的資源在之前幾十年就已經(jīng)投產(chǎn)了。因此,對于大多數(shù)美國生產(chǎn)者而言,海 外投資是主要的增長引擎, Midland 也不例外。 Midland 投資海外工程往往是與外國政府或當(dāng) 地企業(yè)合

9、作。通常,這些投資有專門的財務(wù)和合約規(guī)劃來運行財務(wù),這些規(guī)劃在很多方面是相 似的。 多數(shù)情況下, Midland 是項目的領(lǐng)導(dǎo)者, 為此, 它收取項目管理費或者土地使用費。 Midland和其外國合作者分享股權(quán),外國合作者往往至少得到 50%的股份(加上優(yōu)先股 。盡管投資項 目在國外,但 Midland 用美元分析評估這些項目(通過把外幣的現(xiàn)金流折合成美元并應(yīng)用美元 折現(xiàn)率 。 2006年, Midland 股權(quán)收益接近 47.5億美元,其中 77%來自美國以外的投資項目。創(chuàng)造價值的項目的投資Midland 用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評估大多數(shù)投資。 Midland 的折現(xiàn)現(xiàn)金量量法主要涉及無負(fù) 債現(xiàn)

10、金流和預(yù)設(shè)回報率(來自于項目或部門的 W ACC 。但是, Midland 部分海外業(yè)務(wù)的利潤 用未來股權(quán)現(xiàn)金流量和基于股權(quán)成本的折現(xiàn)率來衡量。給定時期內(nèi)一個項目或部門的業(yè)績主要用兩種方法衡量:第一種方法是 1年期、 3年期和 5年期的實際業(yè)績與計劃相比較;第二種方法基于“經(jīng)濟(jì)增加值” (EV A ,在這種方法里 , 無負(fù) 債現(xiàn)金流要減去資本要價,用美元計價。資本要價這么計算業(yè)務(wù)或部門的 W ACC 乘以當(dāng) 期利用的資本量。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)Midland 公司對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化,主要是靠謹(jǐn)慎地利用其能源儲備以及類似于煉油設(shè) 備這樣的長期生產(chǎn)性資產(chǎn)的借貸能力。 公司對負(fù)債水平進(jìn)行定期評估, 長期目

11、標(biāo)也根據(jù)評估結(jié) 果而重新設(shè)定。尤其是,將能源價格水平的變化和公司的股票價格變化掛鉤,也使公司對最佳 的負(fù)債水平的定期評估成為必要。 2007年,在油價創(chuàng)出歷史新高的同時,公司的股票價格也 創(chuàng)出歷史新高, 并因此增加了公司的借貸能力。 這反過來也代表了將公司的額外利潤進(jìn)行避稅 的機會。米蘭公司下屬的每個部門都有自己的負(fù)債比率目標(biāo)。 負(fù)債比率目標(biāo)的設(shè)定是參照了各個部 門的年度營運現(xiàn)金流以及可確認(rèn)資產(chǎn)的抵押價格等多方面因素。目標(biāo)本身是傾向于不輕易變 動,然而,特定的抵押物,如原油儲備的市價變動,或者整個公司的市場資本的市值變化,將 導(dǎo)致實際負(fù)債比率偏離負(fù)債比率目標(biāo)。Mortensen 的團(tuán)隊并不設(shè)定

12、指標(biāo)這些目標(biāo)是由公司各個部門,管理層以及董事會協(xié)商 設(shè)定的。但 Mortensen 的團(tuán)隊根據(jù)每個部門設(shè)定的債務(wù)比率目標(biāo)預(yù)估了一個債務(wù)比率,還預(yù)估 了相應(yīng)的超過國債收益率的溢價,以計算部門和公司的借貸成本。表 1為 Mortensen 的團(tuán)隊為 米蘭公司 2007年所作的預(yù)估:表一信用評級 負(fù)債率 高于國債收益率的差幅(風(fēng)險溢價 業(yè)務(wù)部門:綜合 A+ 42.2% 1.62%勘探及開采部門 A+ 46% 1.60%煉油及營銷部門 BBB 31% 1.80%石油化工部門 AA- 40% 1.35%注:負(fù)債率,即負(fù)債除以公司市值。2006年 12月 31號,公司負(fù)債等級被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評為 A+等級。

13、表二為 2007年一月美 國國債的到期收益率。表二期限 收益一年期 4.54%十年期 4.66%三十年期 4.98%結(jié)論是:米蘭公司對于舉債能力的謹(jǐn)慎使用,是影響公司資本結(jié)構(gòu)的首要因素,但其他因 素同樣扮演著重要的角色。 特別是公司的綜合資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)固程度以及對全球金融市場及大 宗商品市場的參與,后者有時會導(dǎo)致誘人的機會,通過交易有價證券及大宗商品來獲利。相比 米蘭公司的幾個主要競爭對手,米蘭公司是比較保守的,但米蘭公司擁有自己的交易團(tuán)隊,這 個交易團(tuán)隊在董事會一系列的指導(dǎo)規(guī)則下, 專門負(fù)責(zé)積極管理貨幣市場, 利率市場以及大宗商 品市場的風(fēng)險。 管理某些風(fēng)險, 或者是利用內(nèi)幕消息以及特殊的價

14、格關(guān)系的動機也是導(dǎo)致實際 的資本結(jié)構(gòu)有時暫時性地偏離計劃目標(biāo)的一個附加原因。股票回購在過去 ,Midland 有時回購自己的股票 , 而且聲稱每當(dāng)有吸引力的機會出現(xiàn),它將再次回購。 因此 , 公司通過從公司基本價值減去負(fù)債的市場價值,并用實際的股票數(shù)量除以該結(jié)果的方式 來定期估算股票的內(nèi)在價值。整個公司的基本價值是使用 DCF 分析法以及公司股票的交易倍數(shù)與同行的交易倍數(shù)的對比來估計。 當(dāng)股票價格低于股票的內(nèi)在價值 , Midland公司就會考慮回 購自己公司的股票。少量的股票可以在公開市場上購買 ; 大宗購買則會通過自招標(biāo)。自從 2002年起, Midland 就沒有大量回購過股份,而且考慮

15、到公司的高股價,分析家預(yù)測在近期也不會 有大宗回購。 不過 ,Midland 執(zhí)行官指出 , 股價上升的事實并不意味著股票沒有被低估內(nèi)在價值 很顯然也上升了,一旦股票被低估, Midland 依然承諾會回收股票。表 4顯示 Midland 的歷史 股票價格 , 每股股息以及 2001-2006年期間的有選擇的財務(wù)數(shù)據(jù)。估算資金成本Mortensen 的主要計算是基于如下所示的加權(quán)平均資金成本公式。在表達(dá)上, D 和 E 分別代表負(fù)債和股權(quán)的市場價值, V 代表公司或部門的企業(yè)價值 (V = D + E。同樣 , rd 和 r e 分別是負(fù)債和股權(quán)的成本, t 代表稅率。WACC =rd (D/

16、V (1-t +re (E/V負(fù)債成本Mortensen 通過在美國國債或者類似期限的債券上加上溢價來計算各部門的負(fù)債成本。溢 價取決于多種因素 , 包括部門從業(yè)務(wù)中獲得的現(xiàn)金流 , 部門資產(chǎn)的抵押價值 , 以及整體信用市場 情況。對 Midland 的一些經(jīng)營來說,長期的預(yù)計現(xiàn)金流和抵押價值會受到政治風(fēng)險的影響。這 種風(fēng)險在勘探和生產(chǎn)部門是最明顯的。 E&P很大一部份的生產(chǎn)性資產(chǎn)和探明儲量位于政治波動 的國家,在這些國家,國有化或重啟產(chǎn)權(quán)談判的風(fēng)險是很大的。股權(quán)成本 /權(quán)益成本為了估計股權(quán)成本 , Mortensen使用資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM,如下所示 ,r 表示無風(fēng)險回報 率 ,是系統(tǒng)風(fēng)險測量值 , EMRP表示了股本市場風(fēng)險溢價 , 即在某一特定持有期間,廣泛多樣的 風(fēng)險資產(chǎn)的投資組合的回報預(yù)計超過無風(fēng)險收益的數(shù)量。r e =r f + (EMRPMortensen 意識到 , 系數(shù)是從個別股票回報對市場回報的回歸中測量出來的,且有一定的 錯誤。她和她的團(tuán)隊使用公布的商業(yè)數(shù)據(jù)庫中的 系數(shù),而不是他們自己的回歸結(jié)果。例如, Midland 的貝塔是 1.25。然而 ,Midland 各個部門的 系數(shù) 是無從獲得的 , 因為這些部門并沒有交 易股票。為了估算各部門的 系數(shù), Mortensen 依靠那些業(yè)務(wù)可以和各部門的業(yè)務(wù)相匹配,且 有公開交易的公司的