第五章-并購(1)

1、第五章并購一、企業(yè)并購企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions , M&A ）包括 兼并和收購兩層含義、兩種方式， 統(tǒng)稱為M&A 。企業(yè)之間的兼并與收購 行為,是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式。二、并購的主要形式企業(yè)并購主要包括新設(shè)合并、吸收合并、控股合并三種形式。1、控股合并控股合并指的是合并方（或購買方）在企業(yè)合并中取得對被合并方（或被購買方）的控制權(quán)，被 合并方（或被購買方而合并后仍保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，合并方（或購買方）確認(rèn)并購形成的對被合并方（或被購買方）的投資的行為。2、

2、吸收合并吸收合并是指兩個或兩個以上的 公司合并 后,其中一個公司吸收其他公司而繼續(xù)存在，被吸收各公司主體資格同時消滅的公司合并。合并后注銷被合并方（或被購買方）的法人資格，被合并方（或被購買方）原持有的資產(chǎn)、負(fù)債， 在合并后成為合并方（或購買方）的資產(chǎn)、負(fù)債?？梢酝ㄟ^以下兩種方式進(jìn)行：（1）吸收方以資金購買被吸收方的全部資產(chǎn)或股份，被吸收方以所得貨幣資金付給原有公司股東，被吸收方公司股東因此失去其股東資格。（2）吸收方發(fā)行新股以換取被吸收方的全部資產(chǎn)或股份，被吸收公司的股東獲得存續(xù)公司（吸收方）的股份，從而成為存續(xù)公司的股東。存續(xù)的公司仍保持原有的公司名稱，并對被吸收 公司全部資產(chǎn)和負(fù)債概括承

3、受。3、新設(shè)合并新設(shè)合并，是指兩個或兩個以上的 公司合并 后,成立一個新的公司， 參與合并的原有各公司 均歸于消滅的公司合并。三、并購的類型1、按雙方所處的行業(yè)分類（1 ）橫向并購橫向并購是指同屬于一個產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，或產(chǎn)品處于同一市場的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為。橫向并購可以擴(kuò)大同類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，消除競爭，提高市場占有率。（2）縱向并購縱向并購是指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的企業(yè)之間的并購行為?？v向并購可以加速生產(chǎn)流程，節(jié)約運(yùn)輸、倉儲等費(fèi)用。（3）混合并購混合并購是指生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)之間的并購行為?；旌喜①彽闹饕康氖欠稚⒔?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的市場適應(yīng)能力。2、

4、從并購企業(yè)的行為來劃分，可以分為善意并購和敵意并購善意并購主要通過雙方友好協(xié)商，互相配合，制定并購協(xié)議。敵意并購是指并購企業(yè)秘密收購目標(biāo)企業(yè)股票等，最后使目標(biāo)企業(yè)不得不接受出售條件，從而實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。3、按企業(yè)并購的付款方式劃分（1）用現(xiàn)金購買資產(chǎn)是指并購公司使用現(xiàn)款購買目標(biāo)公司絕大部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。(2)用現(xiàn)金購買股票是指并購公司以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的大部分或全部股票，以實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。(3)以股票購買資產(chǎn)是指并購公司向目標(biāo)公司發(fā)行并購公司自己的股票以交換目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)。(4)用股票交換股票此種并購方式又稱“換股”。 一般是并購公司直接向目標(biāo)公司

5、的股東發(fā)行股票以交換目標(biāo)公司的大部分或全部股票，通常要達(dá)到控股的股數(shù)。通過這種形式并購，目標(biāo)公司往往會成為并購公司的子公司。(5)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購，是指最大債權(quán)人在企業(yè)無力歸還債務(wù)時，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。我國金融資產(chǎn)管理公司控制的企業(yè)大部分為債轉(zhuǎn)股而來(6)間接控股主要是邀臉提邁者通過直接并購上市公司的第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權(quán)。例如北京萬輝藥業(yè)集團(tuán)以承債方式兼并了雙鶴藥業(yè)的第一大股東北京制藥廠，從而持有雙鶴藥業(yè)17524萬股，占雙鶴藥業(yè)總股本的 57.33% ,成為雙鶴藥業(yè)第一大股東。(7)承債式并購是指并購企業(yè)以全部承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的方式

6、獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。此類目標(biāo)企業(yè)多為資不抵債，并購企業(yè)收購后，注入流動資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)扭虧為盈。(8)無償劃撥是指地方政府或主管部門作為國有股的持股單位直接將國有股在國有投資主體之間進(jìn)行劃 撥的行為。有助于減少國有企業(yè)內(nèi)部競爭，形成具有國際競爭力的大公司大集團(tuán)。帶有極強(qiáng)的政府色彩。4、按并購動因分類(1)戰(zhàn)略并購戰(zhàn)略并購是指 現(xiàn)雙方以各自核心 競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ),立足于雙方的優(yōu)勢通過優(yōu)化 資源配置的方式,在適度范圍內(nèi)強(qiáng)化 主營業(yè)務(wù)，從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)， 創(chuàng)造資源整合，實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的目的。(2)財(cái)務(wù)并購是指收購方對目標(biāo)公司進(jìn)行大規(guī)模甚至整體資產(chǎn)置換,通過改變目標(biāo)公司主營業(yè)

7、務(wù)并將收購方自身利潤注入上市公司的方式來改善目標(biāo)公司業(yè)績, 提高目標(biāo)公司的資信等級以拓寬其 融 資渠道。五、企業(yè)并購動因1、獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個層次組成的。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要包括：企業(yè)通過并購對生產(chǎn)資本進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實(shí)行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)在：由于管理費(fèi)用可以在更大范圍內(nèi)分?jǐn)偅箚挝划a(chǎn)品的管理費(fèi)用大大減少?？梢约腥肆?、物力和財(cái)力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。2、獲取戰(zhàn)略機(jī)會購買未來的發(fā)展機(jī)會。為擴(kuò)大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)。直接獲得正在經(jīng)

8、營的發(fā)展研究部門，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間；減少一個 競爭者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置3、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)在生產(chǎn)領(lǐng)域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性， 可接受新技術(shù)，可減少供給短缺的可能性， 可充分利用未使用生產(chǎn)能力；在市場及分配領(lǐng)域， 同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)性， 是進(jìn)入新市場的途徑， 擴(kuò)展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場控制力；在財(cái)務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合；發(fā)揮品牌效應(yīng)。4、買殼上市我國對上市公司的審批較嚴(yán)格，上市資格也是一種資源， 某些并購不是為獲得目標(biāo)企業(yè)本身而是為獲得目標(biāo)企業(yè)的上市資格5、企業(yè)價(jià)值增值通常被并購企

9、業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價(jià)上升，提高了股東財(cái)富價(jià)值。并購使得企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價(jià)上揚(yáng)，企業(yè)價(jià)值增加，并產(chǎn)生財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)。上市公司并購過程1、企業(yè)決策機(jī)構(gòu)作出并購的決議企業(yè)股東會或董事會根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)進(jìn)行并購形成一致意見，做出決議。并授權(quán)有關(guān)部門尋找并購對像。2、確定并購對象企業(yè)并購成功的第一步是選擇正確的并購對象，這對企業(yè)今后的發(fā)展有著重大的影響。3、盡職調(diào)查并提出并購的具體方案對目標(biāo)企業(yè)所提供的一切資料如目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)法人證明、資產(chǎn)和債務(wù)明細(xì)清單、 職工構(gòu)成等進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，逐一審核，并進(jìn)行可行

10、性論證，在此基礎(chǔ)上提出具體的并購方案。4、報(bào)請國有資產(chǎn)管理部門審批國有企業(yè)被并購，應(yīng)由具有管轄權(quán)的國有資產(chǎn)管理部門負(fù)責(zé)審核批準(zhǔn)。5、進(jìn)行資產(chǎn)評估對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。并購企業(yè)應(yīng)聘請國家認(rèn)定的有資格的 專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對被并購方企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行評估，同時清理債權(quán)債務(wù)，確定資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓底價(jià)6、確定成交價(jià)格以評估價(jià)格為基礎(chǔ)， 通過產(chǎn)權(quán)交易市場公開掛牌，以協(xié)議、拍賣或招標(biāo)的方式， 確定市場價(jià)格。7、簽署并購協(xié)議在并購價(jià)格確定后，并購雙方就并購的主要事宜達(dá)成一致意見，由并購雙方的所有者正式簽定并購協(xié)議并購資金需要量1 、并購支付的對價(jià)指并購企業(yè)為完成收購目標(biāo)企業(yè)所付出的代價(jià)

11、，即支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的金額或者并購方企業(yè)為取得對其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。并購支付對價(jià)評價(jià)指標(biāo)體系 ：（ 1 ）靜態(tài)評價(jià)指標(biāo)（支付倍數(shù)） ：不需要考慮貨幣時間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的指標(biāo)。支付倍數(shù)是指支付對價(jià)與目標(biāo)企業(yè)并購宣告前（一般 1 年為期 ）有關(guān)賬面收益如凈利潤、 稅息前利潤、 現(xiàn)金流量等之比， 或與并購宣告時目標(biāo)企業(yè)賬面價(jià)值如賬面凈資產(chǎn)、 賬面總資產(chǎn)等之比。凈利潤支付倍數(shù)凈利潤支付倍數(shù)=支付對價(jià) / 目標(biāo)企業(yè)凈利潤即支付市盈率 ，可以跟股市中類似企業(yè)的市盈率相比較，以判斷支付對價(jià)的合理性。該指標(biāo)的倒數(shù)是并購?fù)顿Y收益率，表明單位并購?fù)顿Y額所能帶來

12、的凈利潤回報(bào)。 息稅前利潤支付倍數(shù)息稅前利潤支付倍數(shù)=（支付對價(jià) +債務(wù)價(jià)值 ）/ 目標(biāo)企業(yè)息稅前利潤是目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)帶來的報(bào)酬，也是企業(yè)股東和債權(quán)人所獲得的賬面收益。該指標(biāo)的倒數(shù)為并購總投資基本報(bào)酬率。股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)股東自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)=支付對價(jià) / 目標(biāo)企業(yè)股東自由現(xiàn)金流量該指標(biāo)的評價(jià)原理是支付對價(jià)要從目標(biāo)企業(yè)的股東自由現(xiàn)金流量中回收， 折現(xiàn)股東自由現(xiàn)金流量也是目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，該指標(biāo)是分析支付對價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的大小關(guān)系。企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量支付倍數(shù) =（支付對價(jià) +債務(wù)價(jià)值 ）/ 目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量該指標(biāo)的評價(jià)原理是企業(yè)自由現(xiàn)金流量的某一倍數(shù)是

13、企業(yè)價(jià)值，與稅息前利潤支付倍數(shù)類似，比較并購總投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系從而評斷支付對價(jià)的合理性。營業(yè)收入支付倍數(shù)營業(yè)收入支付倍數(shù) =支付對價(jià) / 目標(biāo)企業(yè)營業(yè)收入可以根據(jù)股市中類似企業(yè)的倍數(shù)相比較，以判斷支付對價(jià)的合理性。賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)賬面凈資產(chǎn)支付倍數(shù)=支付對價(jià)/ 目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值該指標(biāo)實(shí)質(zhì)是比較支付對價(jià)與目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值的大小關(guān)系。賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù)賬面總資產(chǎn)支付倍數(shù) =（支付對價(jià) +債務(wù)價(jià)值 ）/ 目標(biāo)企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值企業(yè)總資產(chǎn)帶來稅息前利潤， 而稅息前利潤的某一倍數(shù)就是企業(yè)總資產(chǎn)價(jià)值， 即企業(yè)價(jià)值。 該指標(biāo)的評價(jià)原理與稅息前利潤支付倍數(shù)一樣， 通過評價(jià)并購總投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

14、來判斷支付對價(jià)的合理性。（ 2 ）動態(tài)評價(jià)指標(biāo)支付溢價(jià)率支付溢價(jià)率=支付對價(jià) / 目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值-1權(quán)益價(jià)值一般采用并購公布當(dāng)日或之前如 7 個交易日或20 個交易日的平均市值表示;如果是非上市公司，需要對目標(biāo)企業(yè)未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測評估其權(quán)益價(jià)值。并購增值分配率目標(biāo)企業(yè)并購增值分配率= 目標(biāo)企業(yè)享有的并購增值份額/ 并購增值該指標(biāo)表示的是目標(biāo)企業(yè)獲得的并購增值份額占并購增值的比例， 可分為目標(biāo)企業(yè)的分配率和并購方的分配率，兩者之和為 1 。并購增值是兩家企業(yè)并購后權(quán)益價(jià)值超出并購前兩家單獨(dú)存在時的權(quán)益價(jià)值之和的部分。 并購增值來源于并購協(xié)同效應(yīng)，是資源整合所帶來的價(jià)值。在現(xiàn)金支付方式的兼并

15、合并或收購 100% 股權(quán)方式下， 并購增值由并購雙方分配： 目標(biāo)企業(yè)獲取支付溢價(jià)，剩余部分由并購方全部占有;在股權(quán)（或股票）支付方式下，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)股東在并購后擁有并購方企業(yè)的股票（或股權(quán) ） ，將有機(jī)會繼續(xù)享受并購所帶來的除溢價(jià)部分之外的并購增值。托賓值 （Q 值 ）托賓值 =支付對價(jià) / 目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)重置價(jià)值凈資產(chǎn)重置價(jià)值是指在現(xiàn)有條件下，重新建造相同的凈資產(chǎn)所需付出的代價(jià)。該指標(biāo)是從目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值與其凈資產(chǎn)重置價(jià)值的比例說明支付對價(jià)的合理性。Q 值等于企業(yè)股票的市值與其重置價(jià)值之比。Q 值小于 1 ，說明并購一家企業(yè)比新建一家同樣規(guī)模的企業(yè)便宜，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行并購 ;Q 值大于1 則新建

16、企業(yè)合算。2 、承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出資產(chǎn)負(fù)債表上沒有體現(xiàn)但實(shí)際上要明確承擔(dān)的義務(wù)。包括退休費(fèi)、離職費(fèi)、安置費(fèi)等?；蛴胸?fù)債： 由過去的交易或事項(xiàng)形成的潛在義務(wù)， 其存在需要通過未來不確定事項(xiàng)的發(fā)生與不發(fā)生予以證實(shí)。3 、并購交易費(fèi)用包括直接費(fèi)用和并購管理費(fèi)用指并購融資注冊和發(fā)行權(quán)益證券的費(fèi)用， 支付給會計(jì)師、 律師的咨詢費(fèi)用以及其他各項(xiàng)評估費(fèi)用。1 %0 5%0并購管理費(fèi)用是指并購管理部門的費(fèi)用。4、整合與運(yùn)營成本整合改制成本注入資金的成本并購支付方式1 、現(xiàn)金支付由主并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)。主并方角度：優(yōu)點(diǎn)：現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響，現(xiàn)有

17、股東控制權(quán)不會被稀釋。缺點(diǎn)：現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，動用現(xiàn)有或籌集額外現(xiàn)金。目標(biāo)企業(yè)：優(yōu)點(diǎn)：得到確定的收益缺點(diǎn)：資本利得稅應(yīng)用：多用于敵意收購。應(yīng)考慮因素：（ 1 ）主并企業(yè)的短期流動性（ 2 ）主并企業(yè)中長期的流動性（ 3 ）貨幣的流動性（ 4 ）股票銷售收益的所得稅法（ 5 ）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本，決定是否支付資本收益稅2 、股票支付指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票， 以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)企業(yè)的股票， 從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。優(yōu)點(diǎn)：主并企業(yè)不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況。缺點(diǎn)：股權(quán)分散考慮因素：（ 1 ）主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)稀釋）（ 2 ）每股收益率的變化稀釋

18、每股收益，影響股價(jià)（ 3 ）每股凈資產(chǎn)的變動（ 4 ）財(cái)務(wù)杠桿比率（ 5 ）當(dāng)前股價(jià)水平（ 6 ）當(dāng)前股息收益率3 、混合證券支付指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。主并企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的好處：（ 1 ）可以以較低的利率和較寬松的契約條件出售債券。（ 2 ）提供一種能以比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式（ 3 ）可與新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)相配套，用新產(chǎn)生的額外利潤與轉(zhuǎn)換期匹配。目標(biāo)企業(yè)好處：（ 1 ）具有債券的安全性和股票本金增值的有利性的雙重性質(zhì)（ 2 ）在股票較低時，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上升的時期并購整合（一）概念并購整合是指當(dāng)一方獲得另一方的資產(chǎn)所有權(quán)、 股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、 人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排， 從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、 方針和戰(zhàn)略