收益現(xiàn)值法的參數(shù)之折現(xiàn)率的計算與選擇

1、. . . . 收益現(xiàn)值法的參數(shù)之二-折現(xiàn)率的計算和選擇 ftwszl 摘要：本文是在文章“收益現(xiàn)值法與其主要參數(shù)之一 預(yù)期收益額的選擇”之后，對折現(xiàn)率計算和選擇，進行了編輯和探討。在實際評估業(yè)務(wù)中，折現(xiàn)率大小，對評估結(jié)果影響很大，所以對折現(xiàn)率計算與選擇就是十分重要的了。 一、折現(xiàn)率的實質(zhì) 科學(xué)、準確、合理地計算和選取折現(xiàn)率，對評估結(jié)果的真實性和可靠性有著重要的影響。 從本金運動的直接目的來看，本金與收益是可以相互轉(zhuǎn)化的量：依據(jù)一定量的本金投入，可以取得一定量的收益，從而產(chǎn)生本金收益率的社會概念、行業(yè)概念和企業(yè)概念；反之，根據(jù)預(yù)期收益，通過本金收益率的逆運算,就可以追溯相對應(yīng)的本金。本金還原中

2、,適用的本金收益率，稱之為本金化率。如果企業(yè)無限期預(yù)期收益穩(wěn)定，其收益現(xiàn)值就是年預(yù)期收益除以適用本金收益率的結(jié)果。但收益穩(wěn)定只是一種抽象的假設(shè)，而且作為本金載體的企業(yè)可能是有限期運營，從而使收益額與時間都是有差異的。為反映這些差異，就引進了折現(xiàn)的概念。折現(xiàn)實際上是以本金占有收益的事實為基礎(chǔ)并將這個事實對于時間的關(guān)系形象化稱為資金的時間價值。適用本金收益率就稱之為折現(xiàn)率，收益折現(xiàn)是本金還原技術(shù)，本金化率與折現(xiàn)率質(zhì)同名異。 折現(xiàn)率，亦稱貼現(xiàn)率，是用以將技術(shù)資產(chǎn)的未來收益還原(或轉(zhuǎn)換)為現(xiàn)在價值的比率。由于技術(shù)資產(chǎn)本身具有一定的價值，人們之所以購買、使用、投資于它，正是基于其能夠帶來的未來收益。這種

3、由技術(shù)資產(chǎn)帶來的未來收益一般表現(xiàn)為利潤總額、凈利潤、凈現(xiàn)金流量等。如果將這種未來收益進行折現(xiàn)，所選用的折現(xiàn)率只能是投資于技術(shù)資產(chǎn)的投資報酬率(或稱投資收益率)?？梢?，技術(shù)資產(chǎn)評估收益法中的折現(xiàn)率的實質(zhì)是一種投資報酬率。而這種投資報酬率的取得需要付出一定的代價，即企業(yè)必須籌措一定的資本投資于技術(shù)資產(chǎn)，這樣資本成本即成為投資報酬率的最低界限。因此，企業(yè)的綜合資本成本也可用作收益現(xiàn)值法中的折觀率。另一方面，企業(yè)在決定未來投資方向時一般有兩種可能的選擇，其一是將資本投資于國庫券、政府公債或存入銀行。在這種情況下，企業(yè)可以很有把握地按時收回本金和利息，不需冒任何風(fēng)險。但大多數(shù)投資者愿意選擇第二種，即冒一

4、定的風(fēng)險投資，如投資于一項高新技術(shù)，以期獲得額外收益。在這種情況下，投資者所要求的報酬可分為兩部分，一為投資者的無風(fēng)險報酬或稱無風(fēng)險利息，相當(dāng)于購買國庫券和政府債券的利息,其報酬率稱為無風(fēng)險利息率。二為投資者的風(fēng)險價值，即投資者所冒的不能按時收回本金和利息的風(fēng)險所要求的補償，其報酬率稱為風(fēng)險價值率。這些風(fēng)險包括經(jīng)營風(fēng)險、利息率風(fēng)險和市場風(fēng)險三種。這樣投資報酬率，即折現(xiàn)率也可視為無風(fēng)險利息率加上風(fēng)險價值率。當(dāng)然，為準確反映企業(yè)投資于技術(shù)資產(chǎn)所獲收益的大小，折現(xiàn)率還可用資金利潤率表示。二、計算和選取折現(xiàn)率的方法 在技術(shù)資產(chǎn)評估中，折現(xiàn)率的計算和選取一般應(yīng)符合以下三條原則： 1科學(xué)性?？茖W(xué)性是指折現(xiàn)

5、率的計算方法必須科學(xué)，有一定的理論依據(jù)，能夠科學(xué)、準確、客觀地反映評估對象的真實價值。折現(xiàn)率的選取應(yīng)在科學(xué)計算的基礎(chǔ)上合理選用。 2可行性?？尚行允侵刚郜F(xiàn)率的計算和選取要符合評估目的的要求，要與所選用的收益額協(xié)調(diào)配套。如將技術(shù)資產(chǎn)商品化，評估的主要目的是確認該技術(shù)商品的市場交易價格，所用的收益額一般為利潤總額，相應(yīng)的折現(xiàn)率最好是資金利潤率；如將技術(shù)資產(chǎn)化或資本化，評估的主要目的是確認該技術(shù)投人生產(chǎn)、經(jīng)營后的超額收益，所用收益額一般應(yīng)為凈現(xiàn)金流量，相應(yīng)的折現(xiàn)率最好為綜合資本成本或無風(fēng)險利息率加風(fēng)險價值率。 3實用性。實用性是指折現(xiàn)率的計算和選取要切合實際，具有較好的操作性，能為人們所接受并自覺地

6、在評估實踐中加以利用。 根據(jù)上述原則，下面分別介紹幾種折現(xiàn)率的計算和選取方法。(一)按折現(xiàn)率是種收益率,選取折現(xiàn)率。任何資產(chǎn)都會產(chǎn)生一定的收益，因此折現(xiàn)率就是某一價值的資產(chǎn)充當(dāng)投資時的收益率。由于收益率是與投資風(fēng)險成正比的，風(fēng)險大者，收益率也高，反之，收益率則低。當(dāng)把資金存入國家銀行時，或購買國庫券時，風(fēng)險很小，利率也就低。而將資金投向房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)時，收益率高、風(fēng)險也大。因此，用收益現(xiàn)值法評估資產(chǎn)價值時，折現(xiàn)率應(yīng)等于這種資產(chǎn)在一般情況下的收益率。 由 VA/r， 得 rA/V（其中V為資產(chǎn)價值；r為折限率；A為凈利潤）具體方法是，若要求得某一資產(chǎn)的拆現(xiàn)率，可以在市場上抽取與估價資產(chǎn)具有相

7、似特點的資產(chǎn)凈收益與價格的比率作為依據(jù)。為了準確起見，可以抽取多宗相似資產(chǎn)的這些方面的資料，求其凈收益與價格的平均值。例如，有5宗相似資產(chǎn)的凈收益與價格的資料，見下表。表. 單位:萬元凈收益價格折現(xiàn)率(%)A2319012.1B108811.4C6554212.0D9072012.5E3225012.8表中五種相似資產(chǎn)的折線率的簡單算術(shù)平均數(shù)為12.16%,如果以價格為權(quán)數(shù),計算的加權(quán)平均數(shù)為12.29%。一般可以用這兩個平均值為擬評估資產(chǎn)的折現(xiàn)率。 也可以通過資產(chǎn)收益率、將風(fēng)險高低進行排序，用插入法求折現(xiàn)率。具體做法是，將各種類型投資與其收益率找出，按收益率大小從低向高排列，制成圖表，評估人

8、員再根據(jù)經(jīng)驗判斷所要評估的資產(chǎn)的折現(xiàn)率應(yīng)在哪個圍，從而求出折現(xiàn)率。投資類別包括銀行存款、貸款、國庫券、債券、股票、保險以與各領(lǐng)域的投資。 (二)以綜合資本成本法計算和選取折現(xiàn)率。所謂綜合資本成本，是指用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式的個別資本成本進行加權(quán)平均所得到的資本成本，亦稱加權(quán)平均成本或全部資本成本。 目前我國企業(yè)籌措資本的方式主要有：發(fā)行債券、發(fā)行股票(包括優(yōu)先股和普通股)、向銀行貸款、融資租賃、留存收益等。下面分別介紹幾種主要籌資方式的成本計算與綜合資本成本的計算方法。1、債券成本的計算： 企業(yè)發(fā)行債券通常要事先規(guī)定利息率，但債券利息可以列作企業(yè)的財務(wù)

9、費用，使企業(yè)的營業(yè)利潤減少，因而使企業(yè)少交了一部分所得稅，故企業(yè)實際發(fā)行的債券利息為：債券利息×(1一所得稅率)。此外。企業(yè)發(fā)行債券時，需支付一些籌資費，如債券印刷費、發(fā)行手續(xù)費等，從而使企業(yè)實際取得的資本要少于債券的發(fā)行總額，企業(yè)實際籌措到的資本應(yīng)為：債券發(fā)行總額×(1一籌資費率)，或為：(債券發(fā)行總額一籌資總額)。因此，債券的成本計算公式為：式中：ZB為債券成本； E為債券發(fā)行總額； I為債券年利息額（I=E×i）； i為債券利息率；f為籌資費率； F為籌資費額；S為所得稅率。 2、 銀行貸款成本的計算； 企業(yè)向銀行貸款的成本計算方法與發(fā)行債券類似，其利息支出

10、同樣可在稅前扣除，且一股無籌資費用，或籌資費用很少可忽略不計。但銀行為保證其貸款的安全性，有時會要求企業(yè)從貸款中扣除一部分以無息回存的方式作擔(dān)保。在計算銀行貸款成本時，此扣除部分可按籌資費用處理。計算公式為： 式中：YD為銀行貸款成本； L為銀行貸款利息額； E為銀行貸款總額；F為無息回存額； S為所得稅率；i為銀行貸款利率若銀行不要求企業(yè)從貸款總額扣除一部分無息回存，則銀行貸款成本計算公式為： YD=i×（1S） 3、優(yōu)先股成本的計算：企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股票，同發(fā)行債券一樣，也需支付籌資費，如注冊費，代銷費等。其股息一股為預(yù)先設(shè)定并定期支付，但股息是以稅后凈利支付的，不會減少企業(yè)應(yīng)上交的

11、所得稅。優(yōu)先股的成本計算公式為： 式中：Kp為優(yōu)先股成本； D0為預(yù)期每年支付的股息（D0=P0×i） P0為優(yōu)先股股金總額；i預(yù)期每股股息率；f為籌資費率。 4、普通股成本的計算： 確定普通股成本的方法，原則上與優(yōu)先股一樣。但是普通股的股利是不固定的，通常是逐年增長的。如果每年以固定比率g增長，第一年股利為Dc，則第二年股利為D2Dc×(1+g),第三年股利為D3=Dc×(1+g)2,依此類推,第n年股利為Dn=Dc×(1+g)n1。因此，普通股的成本計算公式可簡化為： 式中：Kc為普通股成本； Dc為第一年預(yù)計發(fā)放股利;f為籌資費率; PC為普通股股

12、金總額；g為普通股股利預(yù)計每年增長率。5、留存收益成本的計算： 留存收益亦稱留用利潤或保留利潤，是企業(yè)稅后利潤扣除支付的股息、股利以后的余額。企業(yè)納稅后利潤，除用于支付股息、股利外，其余主要用于發(fā)展生產(chǎn)，追加投資。從股東的角度看，企業(yè)留存收益可以作為股息和股利分配給股東，而股東再用這部分股息和股利或者購買本企業(yè)的股票，或者用于證券市場投資，或者存人銀行，從而獲利。但普通股持有者沒有以股利的形式取得這部分收益，而是由企業(yè)直接將這筆資金用于發(fā)展生產(chǎn)，這就等于普通股股東對企業(yè)追加了投資。普通股股東對這部分追加投資同對以前交給企業(yè)的股本一樣，也要求給予一樣比率的報酬。因此，企業(yè)留用利潤涉與一種機會成本

13、，它等于普通股股東投資于企業(yè)所要求的收益率，即普通股成本。但是，如果企業(yè)將稅后利潤作為股利分配，股東則要交納一定的個人所得稅，然后才能進行再投資，因此，再投資的數(shù)額比留存收益直接投資的數(shù)額要小，其收益率也就比普通股要求的收益小，其計算公式為： KrKc(1一T)(1f) 式中：Kr為留存收益成本； Kc為普通股成本； T為股東個人所得稅稅率； f為經(jīng)紀費率。6、 綜合資本成本的計算 企業(yè)用各種不同方式籌集到的資本，其成本各異，為了推確反映企業(yè)投資于高新技術(shù)所付出的資本代價，求得合理的折現(xiàn)率，需要測算全部資本的加權(quán)平均成本，即綜合資本成本計算公式為：式中：WACC為綜合資本成本；n為企業(yè)資本來源

14、的個數(shù)； Kj第j種資本來源的成本；wj為第j種資本來源占全部資本的比重; 綜合資本成本的計算方法有兩種；一是帳面價值法，即以各類資本的賬面價值為基礎(chǔ)，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的綜合資本成本；二是市場價格法，即以各類資本的市場價格為基礎(chǔ)計算各類資本的市場價格占總資本市價的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的綜合資本成本。例；某企業(yè)為引進一項高新技術(shù)需建設(shè)一條新的生產(chǎn)線，計劃多方位籌資，根據(jù)現(xiàn)有條件設(shè)計的資本結(jié)構(gòu)如下表所示。該企業(yè)發(fā)行的普通股市價為200元，第一年期望股利為10元，預(yù)計以后每年股利將增加5，該企業(yè)的所得稅率為33。發(fā)行各種證券的籌資平均費率5，求該企業(yè)的綜

15、合資本成本。表52 某企業(yè)計劃資本結(jié)構(gòu)表 單位：萬元資本來源金額比重銀行貸款，平均利率71006.25%長期債券，年利率1050031.25優(yōu)先股，年利率520012.5普通股，40，000股80050合計1600100 由上述，可測算各種資本來源的成本與綜合成本如下：銀行貸款成本： YD=i×（1S)=7%×（133）4.69%長期債券成本： 10%×(1-33%)/(1-5%)=7.05% 優(yōu)先股成本： 5%/(1-5%)=5.26% 普通股成本:=10/200/(1-5%)+5%=10.26% 全部資本綜合資本成本得到：4.69%×6.25%+7.

16、05%×31.25%+5.26%×12.5%+ 10.26%×50%=0.29%+2.20%+0.65%+ 5.13%=8.27% 即該企業(yè)在用收益法進行資產(chǎn)評估時的折現(xiàn)率應(yīng)為8.27%。 需要指出，我國企業(yè)目前用于投資的資本來源主要靠銀行和其他金融機構(gòu)貸款，也有相當(dāng)一部分企業(yè)靠職工集資或向其他單位、個人借款，其年利率很不一樣，應(yīng)根據(jù)具體情況進行分析。運用綜合資本成本計算折現(xiàn)率時也可根據(jù)企業(yè)各類要素資產(chǎn)的流動性、變現(xiàn)性、邊際貢獻和籌資成本等因素，以與各類資產(chǎn)的構(gòu)成和綜合報酬率來計算。即有式中:Vbe為企業(yè)總價值；Vnwc為企業(yè)凈流動資金； Vta為有形資產(chǎn)值；Vi

17、a為無形資產(chǎn)值； Rnwc為凈流動資金收益率；Rta為有形資產(chǎn)收益率；Ria為無形資產(chǎn)收益率。而無形資產(chǎn)回報則有： 式中： ViaVbeVnwcVta 凈流動資金收益率(Rnwc)的確定：凈流動資金是企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，由于這一資產(chǎn)的高速流動性(現(xiàn)金可以立即收到，應(yīng)收帳款大約在60天左右收到，企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)約為90天)，變現(xiàn)能力最強，其風(fēng)險程度最低。Rnwc一般以短期證券的投資收益為標準。 有形資產(chǎn)收益率(Rta)的確定： 有形資產(chǎn)通常由房產(chǎn)、機器和設(shè)備構(gòu)成，這些資產(chǎn)也是可以變現(xiàn)，但流動性較低，這類資產(chǎn)比凈流動資金風(fēng)險大，但比無形資產(chǎn)風(fēng)險小。適當(dāng)收益率可以用銀行貸款利率；但如企業(yè)依靠資本市場獲

18、得購買資產(chǎn)之資金，則收益應(yīng)是長期債券收益。無形資產(chǎn)收益率（Rta）確定：因為無形資產(chǎn)不易轉(zhuǎn)讓，很難重組，故企業(yè)認為是最具風(fēng)險的資產(chǎn)，特別是商譽，其收益可通過上述公式間接計算。例如 某公司的要素資產(chǎn)情況如下表所示，求其綜合資產(chǎn)成本。要素資產(chǎn)情況 單位：萬元資產(chǎn)分類金額收益率加權(quán)收益率凈流動資產(chǎn)106%0.6%有形資產(chǎn)(固定資產(chǎn))7014%9.8%無形資產(chǎn)2018%3.6%全部投資10014%由上式不難得出該公司的綜合資本成本為14%。即該公司收益現(xiàn)值法評估時，可選擇14%折現(xiàn)率。 （三）以無風(fēng)險利息率加風(fēng)險價值率法計算和選取折現(xiàn)率。無風(fēng)險利息率加風(fēng)險價值率法是在無風(fēng)險利息率的基礎(chǔ)上，充分考慮投資

19、項目未來的風(fēng)險程度，以確定合適的折現(xiàn)率來對技術(shù)資產(chǎn)進行科學(xué)、準確、合理的評估。假設(shè)前提：1不同的投資風(fēng)險不同；2不同的風(fēng)險可以合適的投資報酬率來補償。用安全利率加風(fēng)險調(diào)整值來求取折現(xiàn)率。所謂安全利率是指無償還風(fēng)險的利率，一般以長期國債利率或國家銀行定期存款利率作為參考。由于一般投資都有風(fēng)險，所以一般資產(chǎn)的收益率要高于安全利率。超過的部分可以用風(fēng)險調(diào)整值來表示。風(fēng)險調(diào)整值一般可以劃分幾個檔次，各個檔次相差幾個百分點，一般通過風(fēng)險分析，可以將擬評估資產(chǎn)的風(fēng)險進行歸類從而找出風(fēng)險調(diào)整值，最終求得折現(xiàn)率。以房地產(chǎn)評估為例。如果將房地產(chǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險歸為四類，每種風(fēng)險間的風(fēng)險調(diào)整值相差2個百分點，而以國債、

20、銀行定期存款利率為安全利率。 由于國債、銀行定期存款利率為安全利率。這些利率在實際工作中很容易取得，所以該法的關(guān)鍵在于確定風(fēng)險價值率或稱風(fēng)險報酬率。計算確定風(fēng)險價值率的步驟和方法是首先確定投資項目的風(fēng)險程度。所謂投資風(fēng)險是指投資項目未來收益的不確定性。投資風(fēng)險的大小通常可用投資項目未來各年凈現(xiàn)金流量與其發(fā)生概率的大小進行衡量和測算。其中最能準確反映投資項目風(fēng)險程度的指標是投資項目的變異系數(shù)(或稱為變差系數(shù),標準差系數(shù)),它是投資項目未來各年凈現(xiàn)金流量的均方差(標準差)與其期望值的比值。計算公式為： 式中： V為變異系數(shù)；S為均方差； 為期望值。其中，投資項目未來各年凈現(xiàn)金流量的期望值和均方差計

21、算公式為： ;式中：Ki為第i種情況下的年凈現(xiàn)金流量；Pi為第i種情況發(fā)生的概率；n為年凈現(xiàn)金流量可能出現(xiàn)的情況數(shù)。例如：某公司擬投資一項新技術(shù)，經(jīng)市場調(diào)查，新技術(shù)應(yīng)用后，該項目各年凈現(xiàn)金流量與其發(fā)生的概率如下表，試測算該項目的風(fēng)險程度。 表.投資項目凈現(xiàn)金流量與其發(fā)生的概率 單位: 元可能狀態(tài)很好好一般差凈現(xiàn)金流量400000300000200000100000概率0.20.30.30.2該項目未來凈現(xiàn)金流量期望值和均方差可計算如下: 凈現(xiàn)金流量期望值=400,000×0.2300,000×0.3 200,000×0.3+100,000×0.2=250

22、,000元均方差=(400,000-250,000)2×0.2(300,000250,000)2×0.3(200,000250,000)2×0.3(100,000250,000)2×0.30.5=102,469.51元該投資項目的變異系數(shù)即風(fēng)險程度為:=(102,469.51/250,000)=0.41上述方法在測算投資項目風(fēng)險程度時，事實上隱含著一個不一定現(xiàn)實的假定，即假定投資項目未來各年凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)的狀態(tài)、金額與發(fā)生概率一致。如果在技術(shù)資產(chǎn)評估時對未來各年凈現(xiàn)金流量的預(yù)測確實如此，則此法具有很強的實用性。如果評估時對各年凈現(xiàn)金流量的預(yù)測結(jié)果是各年凈

23、現(xiàn)金流量出現(xiàn)狀態(tài)、金額與發(fā)生概率不完全一致，則需對上述方法進行修正，修正后測算投資項目風(fēng)險程度的步驟為：(1)計算投資項目經(jīng)濟壽命各年凈現(xiàn)金流量的期望值，公式為：(2)計算整個投資項目凈現(xiàn)金流量的期望值公式為: 式中：為整個投資項目的凈現(xiàn)值的期望值； m為投資項目的經(jīng)濟壽命；為第t年經(jīng)濟凈現(xiàn)金流量的期望值； K為投資項目的資本成本；I為項目投資支出額。 (3)計算投資項目經(jīng)濟壽命各年凈現(xiàn)金流量的均方差,公式為: (4)計算整個投資項目的均方差,即將投資項目經(jīng)濟壽命各年的投資風(fēng)險折成現(xiàn)在的風(fēng)險,公式為:式中:Sp為整個投資項目均方差;St為投資項目第t年的均方差。(5)計算整個投資項目的變異系數(shù)

24、,公式為: (式中:Vp為整個投資項目的變異系數(shù)。)例如:某公司擬引進一項高技術(shù),投資支出額為200000元,資本成本為10%,項目投產(chǎn)后的各年凈現(xiàn)金流量預(yù)測如下表。項目投資支出額與未來各年凈現(xiàn)金流量預(yù)測值經(jīng)濟壽命可能狀態(tài)凈現(xiàn)金流量(元)概率投資支出額200,0001好130,0000.3一般1000000.2差 700000.52好150,0000.2一般100,0000.3差 50,0000.53好150,0000.4一般120,0000.3差 80,0000.34好100,0000.5一般 50,0000.2差 20,0000.3(1)經(jīng)濟壽命各年凈現(xiàn)金流量期望值:1=130000

25、15;0.3100000×0.270000×0.5=94000元=150000×0.2100000×0.350000×0.5=85000元3=150000×0.4120000×0.380000×0.3=120000元4=100000×0.550000×0.220000×0.3=66000元(2)該項目凈現(xiàn)值的期望值:=85454.55+70247.93+90157.78+45078.89200000=90939.15元(3)經(jīng)濟壽命各年凈現(xiàn)金流量的方差： S12=(130000-940

26、00)2×0.3(10000094000)2×0.2(7000094000)2×0.5=684000000S22=(150000-85000)2×0.2(10000085000)2×0.3(5000085000)2×0.5=1525000000S32=(150000120000)×0.4(120000120000)2×0.3(80000120000)×0.3 840000000S42=(10000066000)2×0.5(5000066000)2×0.2(2000066000)2

27、15;0.31264000000 (4) 該項目的均方差:由上式: 元 (5)該項目的變異系數(shù)即投資風(fēng)險: (式中:Vp為整個投資項目的變異系數(shù)。)(6)確定投資項目的風(fēng)險價值率。風(fēng)險價值亦稱風(fēng)險報酬，是指投資者因冒風(fēng)險進行投資而要求的額外報酬。風(fēng)險報酬相對于風(fēng)險投資額的比率，稱為風(fēng)險價值率或風(fēng)險報酬率。投資項目的變異系數(shù)雖然能正確評價投資風(fēng)險程度的大小，但并不能反映出風(fēng)險價值，要計算投資項目的風(fēng)險價值，必須借助風(fēng)險價值系數(shù)。風(fēng)險價值、風(fēng)險價值系數(shù)和變異系數(shù)的關(guān)系可用下式表示： PrbVp 式中：Pr為風(fēng)險價值率； b為風(fēng)險價值系數(shù)； Vp為變異系數(shù)。 那么，投資項目的總報酬即評估折現(xiàn)率可表示

28、為： RRf十PrRf十bVp 式中：R為投資的報酬率即折現(xiàn)率； Rf為無風(fēng)險利息率。 b系數(shù)的確定方法有： (1)根據(jù)以往同類項目加以確定，即參照以往一樣或相似投資項目的歷史資料來確定b系數(shù)。例如，某企業(yè)擬進行一項技術(shù)改造，假定此類項目的投資報酬率一般為20左右，無風(fēng)險利息率為10，經(jīng)測算該項目的變異系數(shù)為1，則風(fēng)險價值系數(shù)： b(R-Rf)/Vp=(20%-10%)/1=10% 風(fēng)險價值率bVp10×110 (2)根據(jù)變異系數(shù)與投資報酬率之間的關(guān)系加以確定(稱為高、低點法) 例：假定某公司過去5個投資項目的報酬率與變異系數(shù)如下表,未來投資項目的變異系數(shù)為0.5,求未來投資項目的投

29、資報酬率。 表.某公司五項投資的報酬率和變異系數(shù)投資項目變異系數(shù)(Vpi)投資報酬率KiA0.28% B0.49.5%C0.814%D1.218.5%E2.026%在已知上表資料時,風(fēng)險價值系數(shù)可按下式計算：b=(最高報酬率最低報酬率)/(最高變異系數(shù)最低變異系數(shù))=(26%8%)/(2.00.2)10%風(fēng)險價值率PrbVp=10%×0.55%假定無風(fēng)險利息率為7%,則未來項目第投資報酬率即折現(xiàn)率為: R=7%+5%=12% 事實上,b值的確定與企業(yè)是否敢于冒險有很大關(guān)系,敢于冒風(fēng)險的企業(yè)b值往往較大,相應(yīng)地風(fēng)險價值率亦較大,反之,則風(fēng)險價值率較小。因此,在技術(shù)資產(chǎn)評估時,對風(fēng)險價值

30、率的確定,除了用定量方法進行測算外,很大程度上要靠評估人員的知識、經(jīng)驗等諸多因素確定。鑒于目前我國絕大多數(shù)企業(yè)不愿冒風(fēng)險進行投資，而我國的無風(fēng)險利息率即國庫券利息率為3左右，因此，在評估時折現(xiàn)率一 般應(yīng)大于7，最好確定為715左右，超過15的情況不宜太多。 (三)以資金利潤率法計算和選取折現(xiàn)率 1資金利潤率的概念和種類。資金利潤率反映了各單位資金所提供的利潤額，可分為社會資金利潤率、行業(yè)資金利潤率和企業(yè)資金利潤率。 國家計委和建設(shè)部為反映經(jīng)濟體制財稅制度改革的新情況，在大量調(diào)研和專題研究的基礎(chǔ)上，于l 993年4月正式發(fā)布了方法與參數(shù)。其中對國民經(jīng)濟評價參數(shù)之一的社會資金利潤率進行了修改，社會

31、資金利潤率定為12。 由于國民經(jīng)濟中各行業(yè)的資金收益相差很大，方法與參數(shù)也給出了我國各個部門、各個行業(yè)的基礎(chǔ)收益率，可作遴選部門行業(yè)的資金利潤率的參考。行業(yè)資金平均利潤率定義如下:行業(yè)資金平均利潤率=同行業(yè)各企業(yè)利潤總額(各企業(yè)的固定資產(chǎn)平均總額+定額流動資金平均余額)同行業(yè)種企業(yè)由于規(guī)模、實力、經(jīng)營管理和技術(shù)水平等等差異，其資金利潤率也不同。企業(yè)資金利潤率=企業(yè)的利潤總額(企業(yè)固定資產(chǎn)平均總額+定額流動資金平均占用額) 2資金利潤率的選用。對那些產(chǎn)品在市場上供求狀況大致均衡、產(chǎn)品價格與價值大致吻合，市場環(huán)境好，行業(yè)平均利潤率與社會平均利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會平均利潤率為企業(yè)適用資產(chǎn)收

32、益率。對于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求，價格高于價值或低于價值較多，市場環(huán)境仍未完全形成或受政策限制行業(yè)資金平均利潤率與社會平均利潤率有較大差異的企業(yè)，可選用行業(yè)平均利潤率為企業(yè)的適用資產(chǎn)收益率。如果企業(yè)在同行業(yè)中有特殊性，如規(guī)模小，管理水平不完善的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)或規(guī)模小、技術(shù)水平高、風(fēng)險大的高新技術(shù)企業(yè)，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點，在行業(yè)資金平均利潤率上進行調(diào)整。資金利潤率有著鮮明的企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)、系統(tǒng)乃至?xí)r序的分布特征。另外在資金利潤率的選取時還要與收益額的計算口徑相統(tǒng)一。我國有關(guān)書上所列的行業(yè)資金平均利潤適用于所得稅前財務(wù)評價指標。(四)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型) 資本資產(chǎn)定價模型(capital

33、Assets Pricing Model)，簡稱CAPM模型，根據(jù)CAPM這一模型，合適的報酬里只有一個因素決定，即一項投資收益的易變性和證券市場上廣泛的證券收益相比較的情況。公司產(chǎn)權(quán)投資風(fēng)險率的評估，應(yīng)從證券市場上那些反映同類企業(yè)、購買力、利息率、經(jīng)濟和行業(yè)風(fēng)險的公司所提供的產(chǎn)權(quán)收益中得出。其計算公式為：RRf十(Rm一Rf) R為投資報酬率Rf為無風(fēng)險報酬，一般取長期債券的利率;Rm為市場上期望報酬率即證券市場上廣泛證券收益率一反映項具體投資相對于證券市場廣泛證券的易變性系數(shù)，即為一定時期個股指數(shù)變化與股市總指數(shù)變化的比率。即為與股票市場相關(guān)的投資回報系數(shù)，可通過分析系統(tǒng)資料來計算。下面，

34、舉一個美國ABC公司用CAPM模型評估該公司的投資回報率，作為我們應(yīng)用該模型的參考。美國ABC公司選用適用回報率，他們首先觀察和選擇了債券的回報率：90天定期大額存單、6個月的國庫券、長期的國庫券、Aaa級的公司債券、Baa級的公司債券、利息率分別為：5.75、5.39、7.72、8.56、9.99和7.50。由于政府的信譽，國庫券是最無風(fēng)險、最安全的一種投資，能在收益和資本的回收上得到強有力的保證，因此，其收益率較低；反之，公司債券的風(fēng)險大，收益也高。ABC公司投資風(fēng)險率的評估，應(yīng)從那些反映同類企業(yè)、購買力、利息率、經(jīng)濟和行業(yè)風(fēng)險的公司所提供的產(chǎn)權(quán)收益中得出。運用資本定價模型，可求出產(chǎn)權(quán)收益率，其數(shù)學(xué)表述為： RRf+(RmRf) 對上述模式，無風(fēng)險報酬率從美國聯(lián)邦儲備銀行公布的美國財務(wù)資料中得出。1986年12月31日，美國長期債券的報酬率為772； ABC公司的值，需對證券風(fēng)險評估中得出。為此,選擇了一些公開上市交易、又與ABC公司相似的公司，觀察其值，取其平均值作為與ABC有關(guān)的投資變動的影響因素。ABC公司取如下可供比較公司在證券