基于諾斯悖論的我國公司債券市場改革問題研究

1、基于諾斯悖論的我國公司債券市場改革問題研究    內(nèi)容摘要：中國債券市場經(jīng)過近三十年的發(fā)展，已經(jīng)逐漸成熟。但論其內(nèi)部結構，公司債券市場發(fā)展落后。本文基于新制度經(jīng)濟學中諾斯悖論的觀點，從當時的經(jīng)濟環(huán)境、宏觀調控入手，分析問題成因，闡述過緊的宏觀政策對該市場的影響，最后對我國公司債券市場的改革發(fā)展提出建議。 關鍵詞：公司債券市場 新制度經(jīng)濟學 諾斯悖論 宏觀調控 中國債券市場包括國債市場、金融債券市場、企業(yè)債券（包含公司債券）市場。完善的債券市場對于維護一國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，發(fā)揮著不可替代的作用。公司債券提供了直接融資、投資的方式，有助于降低金融風險，

2、增加市場容量，緩解流動性過剩。而債券市場自身的均衡發(fā)展，有利于建立多層次的資本市場，推進體制改革，促進經(jīng)濟發(fā)展。 文獻綜述 許多學者從不同的角度來分析我國債券市場的發(fā)展。陳小重在我國債券市場結構變化及問題探討（2008）中，回顧我國債券市場的發(fā)展歷程，從市場結構變化入手，揭露其在體制轉軌期間暴露出的監(jiān)管問題、市場結構問題、參與主體方面的問題。金永紅、慈向陽在構建我國多層次資本市場對策研究（2008）一文中，則側重于分析債券市場中的企業(yè)長期債券。韓鎮(zhèn)在中國債券市場問題研究與對策（2009）一文中，通過與其他國家對比，分析我國債券市場發(fā)展的癥結所在；孫愛麗、馮郁芬在發(fā)展債券市場，完善中國資本市場（

3、2009）中也通過對比美國與中國債券市場的不同，找出中國債券市場的差距，并配合全球金融、經(jīng)濟形式的變化提出促進我國債券市場穩(wěn)定發(fā)展的合理建議。而徐明蔚則在我國公司債券市場發(fā)展問題的新制度經(jīng)濟學分析中，引入了制度經(jīng)濟學的思想，采用理論分析和歷史分析相結合的研究方法，驗證了激勵機制和約束機制的矛盾運動推動債券市場制度進步的規(guī)律。企業(yè)債券（公司債券）才是成熟債券市場的主體，企業(yè)債券市場改革必然是我國金融改革的重要主題。下面引入新制度經(jīng)濟學中的諾斯悖論，來分析我國公司債券市場存在的問題。 理論概述諾斯悖論 諾斯悖論屬于新制度經(jīng)濟學的范疇。該理論描述了政治對經(jīng)濟的影響，即“國家的存在是經(jīng)濟增長的關鍵，又

4、是經(jīng)濟衰退的根源”。 （一）基本思想 新制度經(jīng)濟學主要研究經(jīng)濟制度如工業(yè)、勞動力、貨幣制度、組織、財產(chǎn)框架和法律制度，以及在某些情況下的集體主義和團體機構或組織（Hodgson，1998）。近十多年來，從事該領域研究的學者迅速增多，作為一個獨立的研究領域，已被廣泛承認（Furubotn Richter，1998）。 該理論以組織問題為研究對象，試圖通過研究產(chǎn)權結構和交易成本對激勵機制及其經(jīng)濟行為的影響來拓展新古典理論的適用范圍。交易費用使所有權的分配成為首要因素，并使政治制度結構成為理解經(jīng)濟增長的關鍵（Eggertsson，1996）。 諾斯認為經(jīng)濟增長與發(fā)展的關鍵在于制度。制度具有界定交易主

5、體關系，減少不確定性和交易費用，保護產(chǎn)權，增進生產(chǎn)性活動，實現(xiàn)交易潛在收益的作用。產(chǎn)權的管理代價昂貴，國家作為一種低成本的制度安排應運而生；引起經(jīng)濟增長的真正原因是制度的變遷，制度的變遷是從均衡到不均衡又回到均衡的過程。 1981年，諾斯提出國家具有雙重目標，一方面通過向不同的勢力集團提供不同的產(chǎn)權，獲取租金的最大化；另一方面，國家還試圖降低交易費用以推動社會產(chǎn)出的最大化，從而獲取國家稅收的增加。國家的這兩個目標經(jīng)常是沖突的。 （二）諾斯悖論的適用性 諾斯悖論客觀存在于不同的經(jīng)濟體制下，其思想經(jīng)常被用來描述政府對經(jīng)濟的雙重作用。諾斯將制度因素納入經(jīng)濟增長框架，使得制度研究和分析更加成熟，大大擴

6、展了經(jīng)濟研究的視野。這一研究方法應用愈加廣泛，主要研究對象由資本主義發(fā)展中小國家或地區(qū)轉向發(fā)展中的大國。 新制度經(jīng)濟學的理論與方法十分適用于分析我國新舊體制轉軌時期的經(jīng)濟問題。分析公司債券市場的現(xiàn)狀，應以制度變遷為背景，尋找深層次原因。先回顧市場的發(fā)展史，再從制度環(huán)境的演變尋找癥結。 我國公司債券市場發(fā)展現(xiàn)狀 與國內(nèi)外資本市場相比，我國公司債券市場發(fā)展現(xiàn)狀為： 市場規(guī)模小。公司債券市場遠小于政府債券市場，2009年底，債券融資總額僅為5000億元左右，對企業(yè)融資作用有限，且該市場還處于割裂狀態(tài)。 發(fā)行種類少。我國僅存在普通公司債券和可轉換債券。利率品種上，絕大部分是固定利率債券，以3年以下、到

7、期一次還本付息的債券為主。中小企業(yè)融資工具如短期融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)等，發(fā)行規(guī)模亟待擴大，工具亟待創(chuàng)新。 流動性不足。健康的債券市場應該是一個既有廣度又有深度的市場，需要許多參與者；信貸資產(chǎn)轉讓平臺建設及資產(chǎn)證券化步伐緩慢；結算代理制度和做市商規(guī)模需要發(fā)展。 理論分析 改革期間政府有力地推動經(jīng)濟發(fā)展，但政府主導的經(jīng)濟下公司債券相對落后于政府債券的現(xiàn)象，可以看作是諾斯悖論在本國環(huán)境下的體現(xiàn)。 （一）形成原因 市場機制不完善時，以政府權力替代民眾權利可以快速取得經(jīng)濟成果，雖然長期來看，國家繁榮最終靠個人和企業(yè)的活力、創(chuàng)造力，但過渡時期，種種“殺雞取卵”的政府行為會不可避免地產(chǎn)生。 

8、       在發(fā)展初期，市場缺失，經(jīng)濟增長緩慢，以行政手段推行市場化，成為經(jīng)濟轉型的邏輯起點；傳統(tǒng)體制背景下，政府干預的強大效果使得這一方式具有可行性。 1987年，我國頒布實施了企業(yè)債券管理暫行條例，對企業(yè)債券統(tǒng)一管理。為提高安全度，對發(fā)行主體審核極為嚴格，大大減少了發(fā)債企業(yè)數(shù)量，客觀上導致投資者對債券風險認識不足。債券投資矮化成部分機構資產(chǎn)配置工具，大大降低其直接融資作用。 （二）后果 在長期嚴格的監(jiān)管之下，公司債券市場很長時間呈現(xiàn)出以下特點： 政府監(jiān)管過多，發(fā)展空間有限。監(jiān)管限制過多，包括發(fā)行管制、利率管制和投資管制

9、等；多頭監(jiān)管，央行、證監(jiān)會、發(fā)改委、銀監(jiān)會對債券市場都有監(jiān)管，但不夠協(xié)調；企業(yè)發(fā)債審批渠道不暢，公平公正公開透明的機制沒有實現(xiàn)。 信用評級制度不健全。我國評級機構受行政干預多，全國沒有統(tǒng)一的評估體系和標準；評級機構對投資者不負法律責任；企業(yè)債券在發(fā)行中采用自愿評級的辦法；評級機構的跟蹤調查很少，不能反映企業(yè)實際經(jīng)營中的變化。最后，評級市場缺乏高信譽的評級機構，步入了惡性循環(huán)。評級機構業(yè)務范圍較窄，主要集中在信貸市場和銀行間債券市場，且評級標準和方法差異較大，結果缺乏可比性和權威性。評級機構要長久積累數(shù)據(jù)，獲得國際社會的認同，仍然任重道遠。 缺乏良好的法律環(huán)境和稅收政策。法律架構不利，與公司債券

10、市場發(fā)展直接相關的法律法規(guī)存在著模糊、沖突或限制市場發(fā)展的因素。目前實施的是國務院1993年發(fā)布的企業(yè)債券管理條例，規(guī)定發(fā)行計劃規(guī)模管理、募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃、具體發(fā)行采取審批制。公司債券稅負較高，而基金和國債因利息免稅，成為人們優(yōu)選的長期持有的品種。 企業(yè)債券償付風險大。代理問題使得企業(yè)債券的約束力遠大于銀行債權的約束力，發(fā)行股票只承擔有限責任。所以我國企業(yè)多選擇銀行貸款和發(fā)行股票。 改革措施 隨著經(jīng)濟發(fā)展，過緊的宏觀政策對市場的束縛逐漸顯現(xiàn)，對經(jīng)濟發(fā)展的阻礙作用遠遠超過促進作用。要達到新的平衡，就要變遷制度，即政府權力逐步退出市場，實現(xiàn)“松綁”。 根據(jù)新制度經(jīng)濟學理論，一方面要

11、轉變政府職能，給市場以政策支持。政府從市場參與者向市場調控者轉變，從規(guī)則制定執(zhí)行者向規(guī)則制定者轉變。改變現(xiàn)行的信貸資金供給體制，促進融資市場化。另一方面要設計有效的內(nèi)外部制度，增強流動性。應該就整個企業(yè)債券市場的發(fā)行、交易、監(jiān)管和發(fā)展環(huán)境等方面進行配套改革，構建以交易所為中心、以場外市場為主體的完整的企業(yè)債券流通體系。 文章提出的措施建議包括：修訂法律法規(guī)；政府促進市場化，激發(fā)企業(yè)發(fā)行債券的潛在需求；有效控制風險，建設服務中介機構體系；培育二級市場，探索場外交易。具體如下： 修訂法律法規(guī)。修訂現(xiàn)行企業(yè)債券管理條例，以配合規(guī)模日趨擴大的企業(yè)債券市場和經(jīng)濟環(huán)境。 政府促進市場化，激發(fā)企業(yè)發(fā)行債券的

12、潛在需求。首先，有計劃地擴大發(fā)行規(guī)模，實行靈活的發(fā)行方式，如由發(fā)行審核委員會統(tǒng)一審批發(fā)行，然后由承銷商在營業(yè)部內(nèi)柜臺發(fā)售。第二，鼓勵開發(fā)債券新品種，依據(jù)企業(yè)經(jīng)濟效益和信用等級的差異，采取多種利率類型和還本付息方式。 有效控制風險，建設服務中介機構體系。第一，加強對律師事務所、會計師事務所等社會中介機構的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)發(fā)債資格；第二，完善企業(yè)債券的信用評級制度，提升本土評級機構信譽；第三，強化抵押與債券擔保人制度，盡可能降低企業(yè)債券的兌付風險；第四，對企業(yè)募集資金的使用加強監(jiān)督，防范道德風險；第五，保險公司為投資者認購企業(yè)債券提供保險，保護中小投資者。 培育二級市場，探索場外交易。建立統(tǒng)一的企業(yè)

13、債券登記、托管、清算體系，發(fā)展開放式基金。隨時銷售、隨時贖回的開放式基金更具吸引力。 綜上所述，經(jīng)濟體制轉軌階段，計劃經(jīng)濟對企業(yè)債券市場發(fā)展的影響是諾斯悖論的體現(xiàn)。政府的宏觀調控是經(jīng)濟發(fā)展的變量，本身也是其因變量。隨著經(jīng)濟發(fā)展和政策環(huán)境的變化，我國債券市場結構會日趨完善。 參考文獻： 1.徐明蔚.我國公司債券市場發(fā)展問題的新制度經(jīng)濟學分析J.科技經(jīng)濟市場，2008（3） 2.耿卉，房超.對中國債券市場的一點思考J.中國商界，2009（4） 3.陳小重.我國債券市場結構變化及問題探討J.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2008（11） 4.張紅鳳，高歌.新制度經(jīng)濟學的理論缺陷J.理論前沿，2004（4） 5.趙德

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