我國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)發(fā)行上市路徑解析資料講解

1、我國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)發(fā)行上市路 徑解析一、 “獨(dú)角獸 ”在 A 股、港股、美股上市的現(xiàn)狀分析截至 2018 年 3月 26日，全球共有中概股公司（境外上市的中國(guó)股票）834 家，其中在香港上市的有 608 家，在美國(guó)上市的 141 家，共占整體中概股公司數(shù)量的 90%。目前中概股 整體市值為 288,895 億人民幣，其中港股中概股市值 229,378 億，美股中概股市值 58,541 億元，兩地共占整體中概股市值的99.66%。無(wú)論從上市公司數(shù)量還是市值規(guī)模來(lái)看，香港和美國(guó)都是中概股最主要的市場(chǎng)。從行業(yè)來(lái)看， 美股中概股 TMT 行業(yè)占比遠(yuǎn)大于 A/H 市場(chǎng)， 美股中概股以信息技術(shù)和非 日常消

2、費(fèi)品行業(yè)為主，其中 TMT 的市值占比已經(jīng)達(dá)到了 75%。（一）A 股上市的條件（主板）1. 主體條件限制發(fā)行人的股權(quán)清晰， 控股股東和受控股股東， 實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份 不存在重大權(quán)屬糾紛。2. 財(cái)務(wù)條件限制（1）最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)，且累計(jì)超過(guò)人民幣3000 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù) ;（2）最近 3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000 萬(wàn)元或者最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3 億元(3)發(fā)行前股本總額不少于 3000 萬(wàn)元(4)最近 1 期末無(wú)形資產(chǎn) (扣除土地使用權(quán)、 水面養(yǎng)殖和采礦權(quán)等后 )占凈資

3、產(chǎn)的比例不高 于 20%(5)最近 1 期末不存在未彌補(bǔ)虧損。(二) 香港上市條件的改善1.發(fā)行上市的有利條件首先，香港資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高，較少受政策的干預(yù)，上市過(guò)程較短，條例清晰，程 序便捷，較容易獲得審批，可預(yù)期性強(qiáng)。并且，由于香港市場(chǎng)的政策透明度高，能否上市， 企業(yè)基本上可以自己預(yù)先做出判斷，確定性較強(qiáng)。比如沒(méi)有連續(xù)三年盈利規(guī)定， 控股公司也能上市等。 其次， 香港資本市場(chǎng)的發(fā)行制度實(shí) 行注冊(cè)制，交易所就能夠決定企業(yè)能否上市。2.港股上市規(guī)則的改變處于上市規(guī)則改革中的香港市場(chǎng)， 正在大力推動(dòng)同股不同權(quán)改革， 對(duì)高科技行業(yè)以及生 物科技公司赴港上市也具有很強(qiáng)的吸引力。 港交所將在上市規(guī)則

4、中新增容許尚未盈利或未有 收入的生物科技發(fā)行人， 或者是不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人， 在作出額外披露 及制定保障措施后在主板上市的內(nèi)容。 香港交易所目前正就改革意見(jiàn)征求咨詢(xún)方案， 預(yù)計(jì)最 快 4 月下旬新的 上市規(guī)則 生效并開(kāi)始接受上市申請(qǐng)， 香港市場(chǎng)有望吸引來(lái)自全球的發(fā)行 者與投資人。(三) 美國(guó)上市的優(yōu)勢(shì)條件優(yōu)勢(shì)條件1 相對(duì) A 股，上市審批流程效率更高；2 港媒 :中國(guó)軍機(jī)遭日 F-15 干擾短片曝光 近到看清飛行員 更多精品文檔學(xué)習(xí)-好資料3相對(duì)港股，美股接受 同股不同權(quán)”制度，這有效地保護(hù)了創(chuàng)始人對(duì)于公司的控制權(quán)。在美國(guó)三大交易所中，納斯達(dá)克專(zhuān)為成長(zhǎng)期的公司提供的市場(chǎng)， 也

5、是國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā) 行上市首選。相比之下，納斯達(dá)克的上市標(biāo)準(zhǔn)比其他的全國(guó)性的交易市場(chǎng)更為寬松。對(duì)于首次發(fā)行的公司，根據(jù)納斯達(dá)克的標(biāo)準(zhǔn)， 必須滿(mǎn)足以下3個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)， 且必須滿(mǎn)足該 標(biāo)準(zhǔn)的所有要求。以下簡(jiǎn)要介紹納斯達(dá)克的初始上市標(biāo)準(zhǔn)。表1納斯達(dá)克初始上市標(biāo)準(zhǔn)U血標(biāo)準(zhǔn)三1-最近一個(gè)財(cái)政年度或者象1.兩年的營(yíng)運(yùn)歷史*1.吉坊總童為7500右奏元；近3每申的再壬申諌肓100或耆*資產(chǎn)總籲及收蠱總額萬(wàn)美元的稅前收入；分別達(dá)及苗00萬(wàn)美元；2股東權(quán)箍達(dá)1500萬(wàn)美元；2.股東戰(zhàn)益達(dá)3000萬(wàn)妻元*股東權(quán)益不做要求3J1Q萬(wàn)的公金持肢量；3.110萬(wàn)的公眾持股量; :2.HQ萬(wàn)的金眾持股量； 14,公

6、譏持股艙方場(chǎng)想這達(dá)4.公余捋股的審場(chǎng)價(jià)值達(dá)3.公金捋般的審場(chǎng)價(jià)值達(dá)800萬(wàn)簧元；1800萬(wàn)美元；1800萬(wàn)美元；5毎股買(mǎi)價(jià)至少為5美元；5每股買(mǎi)價(jià)至少為5美元;4-每股買(mǎi)價(jià)至少為5黃元：:6至少有400個(gè)持100股以6.至少有400卜持100毆以5.至少有400個(gè)持100釀以|上的股東；上的股東：上的股東；7*3個(gè)做市裔：7,3個(gè)做帀商$6.4個(gè)斂市商：&須満足公司治理要求.&須滿(mǎn)足上司治理姜求.7須満足公旬治理U求1（四）我國(guó) 獨(dú)角獸”企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀發(fā)展現(xiàn)狀1很多新興產(chǎn)業(yè)公司，前期需要巨大的研發(fā)投入，在產(chǎn)品完全商業(yè)化前盈利能力較差，甚至完全不能盈利。大部分獨(dú)角獸都難以達(dá)到連續(xù)

7、3年凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)”的門(mén)檻。事實(shí) 上，在美股上市的京東、特斯拉、亞馬遜等都是連年虧損的；2.海外投資是獨(dú)角獸重要融資來(lái)源，比如騰訊和阿里第一大股東都是外資。但鑒于國(guó)內(nèi) 部分行業(yè)對(duì)公司外資持股比例有一定限制， 那么這些外資的最終退出以及跨境資本的流動(dòng)障 礙，都是制約獨(dú)角獸在 A 股上市的因素；3. 企業(yè)同股不同權(quán)的規(guī)定。阿里巴巴就是因?yàn)楦劢凰鶎?duì)“合伙人制度（為了保證創(chuàng)始人和管理層對(duì)公司的控制） ”不認(rèn)可而最終選擇在美國(guó)紐交所上市。以上談到的情況是此前科網(wǎng)巨頭們紛紛赴美上市的重要原因。二、獨(dú)角獸”企業(yè)發(fā)行上市的三種模式以及路徑選擇（A股IPO H+CDR以及CDR）（一）富士康”模式下的A股

8、IPO1國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的IPO上市案例一一富士康”2018 年 3 月 8號(hào)，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司首發(fā)獲通過(guò)，成功過(guò)會(huì)。從報(bào)材料 至過(guò)會(huì)，僅用 36 天，20 個(gè)工作日。此次富士康的快速審核體現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè) 的極大重視。在此期間也有一些質(zhì)疑聲引起了大家的討論，該富士康好像有多處不符合A 股上市要求的地方。成立未滿(mǎn) 3年、報(bào)告期內(nèi)受 15 次行政處罰、未詳細(xì)披露前 5大供應(yīng)商客戶(hù)明細(xì) 等等。對(duì)此，富士康似乎都有應(yīng)對(duì)之策。那么，富士康何以能 光速 ”上市？這家公司究竟有著怎樣的實(shí)力？關(guān)于富士康業(yè)務(wù)方向A 股 IPO 的富士康其實(shí)是從鴻海精密（集團(tuán)母公司）旗下剝離通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云

9、服務(wù)設(shè)備及精密工具和工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)打包上市。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)都是符合新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)概念的。應(yīng)對(duì)之策 有消息稱(chēng)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部將對(duì)四大新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擬上市企業(yè)中，市值達(dá)到一定規(guī)模的 “獨(dú)角獸 ”企業(yè)，放寬審批時(shí)間和盈利標(biāo)準(zhǔn)。2 關(guān)于經(jīng)營(yíng)期限招股書(shū)資料顯示，本次申報(bào)IPO的主體為 富士康互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司 ”成立于2015年3月 6 日，截止到申報(bào)基準(zhǔn)日，未滿(mǎn)三年。應(yīng)對(duì)之策2016 年修訂首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法第九條規(guī)定，發(fā)行人自股份有限公司成立后， 持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在 3 年以上， 但國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外。 富士康得到國(guó)家層面的特殊優(yōu)待，表明其事關(guān)國(guó)家戰(zhàn)略全局，而非一個(gè)企業(yè)上市那么簡(jiǎn)單。3 關(guān)于實(shí)際控制

10、人關(guān)于公司上市的規(guī)范性問(wèn)題， 應(yīng)核查說(shuō)明認(rèn)定公司無(wú)實(shí)際控制人是否符合相關(guān)規(guī)定、 依據(jù)是否充分。應(yīng)對(duì)之策沒(méi)有實(shí)際控制人或通過(guò)多人共同控制的公司， 則要充分說(shuō)明公司三年內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性問(wèn)題。4關(guān)于報(bào)告期內(nèi)的 15筆處罰報(bào)告期內(nèi)， 發(fā)行人受到海關(guān)、 國(guó)家稅務(wù)以及出入境檢驗(yàn)檢疫主管部門(mén)作出的行政處罰決定共計(jì) 15 筆，涉及罰款金額合計(jì)為 15.32 萬(wàn)元。應(yīng)對(duì)之策目前IPO審核思路的轉(zhuǎn)變，更多的是從實(shí)質(zhì)上去看這個(gè)處罰，只要上述行政處罰均不構(gòu)學(xué)習(xí)-好資料 成重大違法違規(guī)行為即可，而不是從形式上看有沒(méi)有兜底函。2新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)直接IPO上市的可行性走富士康的路”，推動(dòng)力儼然主要來(lái)自監(jiān)管層，整個(gè)流程也將成為

11、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)、獨(dú)角獸 公司們今后加速上市的參照楷模。但A股的制度框架是公司法和證券法、國(guó)務(wù)院授權(quán)等規(guī)定的，需涉及相關(guān)法律的修訂。且鑒于不少獨(dú)角獸”行業(yè)公司都有VIE架構(gòu)（見(jiàn)圖1），境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離的模式。境外的上市主體通過(guò)一系列協(xié)議（包括貸款協(xié)議、股東表決權(quán)委托協(xié)議、業(yè)務(wù)合作協(xié)議等）控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，并入其會(huì)計(jì)報(bào)表，達(dá)到上市目的。外資通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)， 會(huì)直接影響資本流動(dòng)，可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的審查將會(huì)比較嚴(yán)格。同時(shí)富士康的上市案例還需要一定周期考察驗(yàn)證。所以推進(jìn)的過(guò)程可能不如預(yù)期的快。圖1 VIE架構(gòu)f1廣"X'公眾

12、股東境外公司LJ1鳳險(xiǎn)投後公司境外上市公司（如開(kāi)曼群島注冊(cè)公代表協(xié)議控制代表股權(quán)控制富士康這次 “綠色通道 ”事件頗有些 “定向注冊(cè)制 ”的味道， 優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)形式審查快速實(shí) 現(xiàn)上市。注冊(cè)制的實(shí)施不會(huì)一蹴而就，一定是循序漸進(jìn)的過(guò)程，富士康 “綠色通道 ”事件可以 看做是循序推進(jìn)注冊(cè)制的一種探索，這或許才是這次事件真正的意義。（二）小米”模式下的H+CDR的迂回上市路徑1 “ H+CD上市模式案例一一小米”作為互聯(lián)網(wǎng)明星公司， 小米的上市模式備受關(guān)注， 市場(chǎng)先后傳出 A股、港股（H股）、A+H 股等多個(gè)版本的上市方案。目前，小米的上市模式漸次清晰： “一魚(yú)兩吃 ”，首先在香港上市，然后拿出少部分

13、股份在A股發(fā)行CDR時(shí)間有可能是今年 5月份。鑒于小米及生態(tài)鏈公司業(yè)務(wù)的高度關(guān)聯(lián)性、 互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的獨(dú)特性、 小米依然存在的復(fù)雜VIE股權(quán)架構(gòu)、高估值訴求等因素，結(jié)合A股、H股的現(xiàn)有政策以及九年前已完成將金山軟件成功帶至港交所的雷軍， 對(duì)港股市場(chǎng)的資本運(yùn)作已經(jīng)比較熟悉， 先于港股市場(chǎng)登陸可能更 適合小米。隨著今后CDR的試點(diǎn)推行，小米可以選擇拿出一定數(shù)量的股份在A股發(fā)行CDR依據(jù)其在國(guó)內(nèi)所具有的影響力，之后便可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)融資。2港股+CDR或美股+CDR的迂回路線(xiàn)的可行性受制于獨(dú)角獸企業(yè)國(guó)內(nèi)IPO進(jìn)程的緩慢，一些有迫切融資需求的企業(yè)先選擇海外上市, 等國(guó)內(nèi)CDR實(shí)施細(xì)則具體落實(shí)后重回國(guó)內(nèi)

14、資本市場(chǎng)的路徑變得更具有參考意義。而且全球 范圍內(nèi)的獨(dú)角獸爭(zhēng)奪大戰(zhàn)，海外一些主要資本市場(chǎng)的發(fā)行條件也在不斷改善。學(xué)習(xí)-好資料香港方面，根據(jù)4月20日消息顯示，港交所宣布，將于4月24日發(fā)表新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度的市場(chǎng)咨詢(xún)總結(jié)。這也意味著，港交所吸引同股不同權(quán)公司、未盈利生物科技公司赴港上市等制度改革已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。對(duì)于赴港上市而言，主要有兩種模式：表2中概股赴港上市的兩種 模式”叫指申國(guó)境內(nèi)（不包括港、望、臺(tái)地區(qū)）的中國(guó)股份公童.直接向香 港聯(lián)合交易所申請(qǐng)發(fā)行境外上市外資股（H股）股票并在香港聯(lián)合交易 所上市交易的境外上市模式；2此種上市模式，需要獲得申國(guó)證監(jiān)會(huì)的扯準(zhǔn)檔|紅籌模式:1指公司注

15、冊(cè)在境外，通常在開(kāi)曼、百壽大或者英屬維爾京群島等地, 適用當(dāng)?shù)胤珊蜁?huì)計(jì)制度*程公頁(yè)主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)均在我國(guó)大等；2.兩種模式，投權(quán)模式和¥IE模式。美國(guó)方面，上文有關(guān)獨(dú)角獸企業(yè)美股上市的有利條件中列出了納斯達(dá)克交易所對(duì)成長(zhǎng)性 企業(yè)發(fā)行上市的寬松標(biāo)準(zhǔn)。且自今年以來(lái)，又有9家中概股赴美上市， 包括愛(ài)奇藝、嘩哩嘩哩、精銳教育、格林豪泰、商德機(jī)構(gòu)以及盛世樂(lè)居等。所以，赴美上市的吸引力，短時(shí)間內(nèi) 料將不會(huì)褪去。（三）海外已上市獨(dú)角獸”企業(yè)的CDR之路1CDR路徑關(guān)于CDR在上篇文章論新經(jīng)濟(jì)背景下，發(fā)行與投資CDR的重要性中已經(jīng)詳細(xì)介學(xué)習(xí)-好資料紹：是指為實(shí)現(xiàn)股票的跨境買(mǎi)賣(mài)，在境外（包括中國(guó)香港

16、）上市公司把部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買(mǎi)賣(mài)的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買(mǎi)賣(mài)。以阿里巴巴為例，說(shuō)明CDR的操作流程：假如阿里巴巴公司把市值 1億的股票寄存在工商銀行北美分部，之后工商銀行可以發(fā)行對(duì)應(yīng)市值1億的存托憑證，這些存托憑證可以被工商銀行中國(guó)分部拿出來(lái)在內(nèi)地發(fā)行，上市后按照人民幣交易。如果投資者買(mǎi)入存托憑證， 就相當(dāng)于買(mǎi)入了一定數(shù)量的阿里巴巴的股票，可以享受分紅，但是不具有投票權(quán)，投票權(quán)被工商銀行保留。標(biāo)準(zhǔn)操作流程見(jiàn)圖2。圖2 CDR的發(fā)行程序r1 -境外證券盟管機(jī)構(gòu)r境外交易所j/Z、境內(nèi)證券程管機(jī)構(gòu)境內(nèi)交易所申請(qǐng)批準(zhǔn)娶托托管基礎(chǔ)股票并備發(fā)CDR發(fā)行人盂廠(chǎng)參5-4盂委花托管基礎(chǔ)股累發(fā)安排上申托營(yíng)銀行Lr-投資人廠(chǎng)、境內(nèi)交昂所2發(fā)行CDR迎接獨(dú)角獸”回歸的可行性海外上市的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中，有很多是VIE結(jié)構(gòu)（協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)海外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的控制權(quán) ），且大多存在同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有些甚至一直未能盈利。相比修 改新股發(fā)行制度或者企業(yè)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，CDR可以更高效、以更低