美國證券市場發(fā)展的歷史

1、股票市場繁榮一、股票發(fā)行的結(jié)構(gòu)變化 三、債務(wù)證券市場的結(jié)構(gòu)變化二、資產(chǎn)支持證券的成長信貸資產(chǎn)證券化資本市場的復(fù)興二、證券市場改革四、證券市場繁榮三、證券市場管制的初步努力第二節(jié) 證券市場擴張一、美國證券市場的建立（18世紀）美國證券市場發(fā)展的歷史摘要：關(guān)鍵詞：美國作為移民國家，其證券市場的起步稍晚于英國。但是19世紀以來，隨著美國經(jīng)濟的迅速崛起并登上世界霸主地位，美國證券市場也發(fā)展成為世界上規(guī)模最大的證券市場。特別是20世紀80年代以后，在意信息通訊為核心的科技革命和經(jīng)濟全球化的推動下，美國證券市場更是發(fā)展為自動化和國際化程度最高、流動性最強的世界證券市場的中心。然而，美國證券市場的發(fā)展也不是

2、一帆風順的，200多年的跌宕起伏，既曾對美國經(jīng)濟增長發(fā)揮了重大的促進作用，也曾使經(jīng)濟和社會生活付出沉重的代價。本文追溯美國證券市場發(fā)展的軌跡。一、美國證券市場的建立（18世紀）美國證券市場的初次繁榮始于聯(lián)邦政府成立時發(fā)行的政府債券。為了支付戰(zhàn)爭帶來的費用，首任總統(tǒng)華盛頓決定簽發(fā)了價值約8000萬美元的政府債券。1790年8月漢密爾頓的債務(wù)轉(zhuǎn)期計劃通過后，聯(lián)邦政府在很短的時期內(nèi)就發(fā)行了巨額高等級公共證券。而且合眾國銀行成立后又增添了1000萬美元的優(yōu)質(zhì)股票。此時，由于有政府的承諾，這些債券有較高的信用，債券價格開始上升。美國公債發(fā)行與合眾國銀行的股票在主要城市有定期報價和交易，并成為全國資本市場

3、的核心，直接啟動了美國證券市場發(fā)展的進程。在聯(lián)邦黨人發(fā)起金融革命之后20年，美國證券市場的基本特征已經(jīng)形成。同時證券市場的興起又為州牌照銀行和其它金融或非金融股份公司提供了發(fā)行股份籌集資金的手段。在18世紀后期和19世紀初，美國各州在發(fā)放公司企業(yè)執(zhí)照方面比獨立前要寬松得多，美國的公司股票發(fā)行也快速增加，市場規(guī)模持續(xù)擴大。與之同時，股份制銀行數(shù)量也在增加，更多的銀行增加了可交易股票的供給，銀行股票成為受歡迎的投資，在紐約和其他地方甚至發(fā)生了銀行股票狂熱。在證券市場規(guī)模擴張的同時，證券信息設(shè)施逐步發(fā)展。隨著證券交易的日益活躍，有組織證券交易所興起。費城1754年時就有證券交易，但規(guī)模非常有限，主要

4、在商人交易所咖啡館進行。1790年，10位商人創(chuàng)立了費城證券交易所，買賣銀行股票和政府證券，由于它脫離了咖啡館進行交易運作，可以說是美國第一個正式的股票交易所。早在1725年時，紐約的華爾街大宗商品和奴隸拍賣市場上就有證券交易，在聯(lián)邦承擔債務(wù)問題解決之前沒有任何有組織的證券交易市場，一些商人把經(jīng)銷證券作為其副業(yè)經(jīng)營，在咖啡館聚會交易。1792年5月17日，紐約的一群證券交易者在華爾街一顆梧桐樹下簽定了具有歷史意義梧桐樹協(xié)議。梧桐樹協(xié)議成為紐約證券交易所的基礎(chǔ)，并確立了紐約證券交易所一直持續(xù)到1975年的證券交易固定傭金體系。梧桐協(xié)議簽訂者的后繼者們在1817年派出一個代表團到費城證券交易所考察

5、其所采用的章程，那個文件被當作成立紐約證券交易委員會（紐約證券交易所）的藍本。紐約證券交易所成立時有7名經(jīng)紀商和13名個人經(jīng)紀人，買賣約30種股票和債券，出售外國通貨并進行貨幣工具以及股票的交易。它成立之初在華爾街40號租賃了房間，后又搬了幾次家，1827年時搬到商人交易所大廈。二、美國證券市場的早期發(fā)展（19世紀）第二節(jié) 證券市場擴張內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后美國證券市場進入一個快速發(fā)展階段，證券逐步進入經(jīng)濟活動的主流，日益成為企業(yè)融資、銀行平衡風險與收益、投資者運用儲蓄等金融活動的中心。1860年美國的股票和債券余額大約為20億美元左右，到1912年時已經(jīng)增長到561億美元。同期，證券在國民資產(chǎn)中的重要性

6、也有相當程度的提高，從18501860年時期的平均11.5%提高到19121914年時期的19.2%。這一時期美國證券市場規(guī)模的擴大是經(jīng)濟快速增長基礎(chǔ)上多種因素作用的結(jié)果。二、證券交易市場紐約證券交易所在1863年將名稱由“New York Stock and Exchange Board”改為“New York Stock Exchange”，除了改名，它還有更多、更大的發(fā)展與變化。證券交易規(guī)模不斷擴張。具體表現(xiàn)：會員規(guī)模擴大。紐約證券交易所在1869年創(chuàng)立了一個貸款市場。建立了專營商（specialist）制度。業(yè)務(wù)更趨集中，成為大公司股票的交易市場。 美國內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束到第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，美

7、國證券交易所的數(shù)量與范圍巨大擴張，證券交易所成為美國金融領(lǐng)域的中心機構(gòu)，便利鐵路建設(shè)與工業(yè)發(fā)展所需巨額資金的動員。 紐約證券交易所日益地成為美國鐵路證券和大型工業(yè)、商業(yè)、采礦業(yè)和城市公用設(shè)施公司證券的專門市場。三、證券市場管制的初步努力20世紀以前美國的證券市場是在幾乎沒有政府干預(yù)的情況下發(fā)展的，也可以說完全是自由放任，與銀行業(yè)從成立到經(jīng)營都有日益嚴格的管制截然不同。19世紀60年代后，美國的金融恐慌與危機頻發(fā)，而這些恐慌和危機都與證券市場日益猖獗的投機、舞弊有緊密關(guān)系。隨著19世紀末期美國社會“進步運動”的深入，管制證券市場打擊證券投機、舞弊的呼聲漸起，推動一些有價值的政策建議出籠與若干初步

8、的管制措施出臺。20世紀前，針對證券信息高度不透明，對普通公眾投資非常不利這個問題，國會在1898年成立了 “工業(yè)委員會”進行相關(guān)調(diào)查，但是沒有取得成果。1907年恐慌過后，紐約州組織了“關(guān)于證券和商品投機的州長委員會”對紐約金融市場進行大規(guī)模調(diào)查，于1909年6月7日向紐約州州長提交了調(diào)查報告，主要有以下幾個方面的內(nèi)容：委員會發(fā)現(xiàn)，雖然證券市場服務(wù)于有用的目的，但投機在其中扮演著重要的角色；嚴厲批評經(jīng)紀商的諸多惡劣行為；批評紐約證券交易所的清算所便利了操縱性或賭博性質(zhì)的交易，交易所防范錯誤行為的措施不充分；建議對虛假證券廣告宣傳者追究刑事責任；建議通過立法將紀商未經(jīng)客戶同意而為自己的用途動用

9、客戶證券的做法定為犯罪，客戶應(yīng)獲得虛假交易所造成損失的三倍賠償；紐約證券交易所應(yīng)要求全部的上市證券提供并公開財務(wù)報告，內(nèi)容包括資產(chǎn)負債表、損益表，加強對經(jīng)紀商賬目和記錄的檢查；建議將客戶的保證金提高到至少20%的水平。不過，休斯委員會的建議大多數(shù)都沒有被采納。后續(xù)仍有許多建議被提出，但是卻很少被采納，但這些努力為后面證券法的出臺做出了鋪墊。1911年堪薩斯州通過了第一部“藍天”（blue sky）證券法，該法令是美國歷史上第一次對證券發(fā)行與銷售進行綜合管制的行動。該法律要求在堪薩斯銷售證券的公司（投資銀行和經(jīng)紀行）在州銀行專員處注冊以獲得執(zhí)照，證券發(fā)行人要提供關(guān)于其證券發(fā)行的詳細信息。1914

10、年，堪薩斯州修正了它的法律，規(guī)定證券銷售而非證券發(fā)行的公司要注冊，后成為其他州藍天立法的模本。之后有20多個州都通過了某種形式的藍天法律。一家聯(lián)邦法院在1914年判決密執(zhí)安和依阿華州的藍天法律違憲，認為它們不適當?shù)馗深A(yù)了州際商業(yè)，而最高法院1917年判決藍天法律是州管制的恰當方式。到1933年除內(nèi)華達以外的美國各州都已經(jīng)采納了藍天法律。四、證券市場繁榮（一）證券市場投資者增加，市場規(guī)模擴張。第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后美國經(jīng)濟出現(xiàn)一個繁榮時期，樂觀情緒彌漫美國社會，推動證券市場一派繁榮，證券投資者的數(shù)量巨大增加，證券投資者群體的范圍極度擴大。由于大戰(zhàn)期間踴躍認購戰(zhàn)爭債券，更多的美國公眾加入到證券投資

11、者行列，培育了良好的證券投資文化。（二）證券交易市場在1920年到1926年期間，紐約證券交易所上市股票的數(shù)量從691只增加到1000只以上，交易規(guī)模在1926年達到4.5億股，1929年的交易量超過10億股。紐約道邊市場的業(yè)務(wù)在20年代也快速擴張。1921年搬到了室內(nèi)，1923年成立了清算所，于1929年改名為紐約道邊交易所，1953年更名為美國股票交易所。美國其他地區(qū)的證券交易所或市場也處于繁榮發(fā)展的狀態(tài)。許多證券交易所從采礦和石油股票起步發(fā)展成當?shù)氐膶I(yè)性市場。 （三）證券機構(gòu)也有巨大的發(fā)展。經(jīng)過第一次世界大戰(zhàn)，J.P. 摩根公司依然是美國最大的投資銀行，其合伙人在1920年代進一步擴張

12、在關(guān)聯(lián)公司董事會中的地位，擔任董事的數(shù)量從普若委員會1912年抨擊時的350個增加到20年代的2400個。狄龍公司、希金森公司、皮博迪公司等等也是大型承銷商，各有證券承銷的重點行業(yè)。同時，面向個人小投資者的證券經(jīng)紀商快速成長。進入20年代，其他許多證券經(jīng)紀商也開設(shè)了大量分支機構(gòu)，對于動員美國大眾投資證券具有相當?shù)耐苿幼饔?。在這股證券經(jīng)紀型投資銀行發(fā)展的熱潮中，美林、萊曼兄弟和高盛脫穎而出成為佼佼者。 二、證券市場改革證券市場的聯(lián)邦管制在1932年總統(tǒng)競選中就是羅斯福與胡佛激烈爭論、互相攻擊的一個重要問題。羅斯福就任總統(tǒng)后尋求通過立法建立對證券市場的管制性控制，尋求允許聯(lián)邦政府管制證券和商品交易

13、所的運營，以保護投資者并盡可能消除不必要、不明智和破壞性的投機。自1932年夏天，參議院銀行通貨委員會開始進行證券市場調(diào)查，長達兩年的調(diào)查揭露出許多令人震驚的證券市場行為。在調(diào)查了種種舞弊行為之后，銀行通貨委員會得出結(jié)論：沒有政府的干預(yù)，交易所不能有效地管制其成員的活動。國會及公眾對證券市場調(diào)查所揭露出的種種問題深感震驚，支持羅斯福的證券市場改革措施，支持通過立法管制證券發(fā)行。證券行業(yè)則一致強烈反對羅斯福政府和國會提出的聯(lián)邦證券管制立法議案。 1933年證券法聚焦于證券發(fā)行的信息披露問題。該法案要求新證券的發(fā)售者要向投資者公正、完整與充分地披露關(guān)于向公眾發(fā)行證券的公司的實質(zhì)信息，違犯者要進行相

14、應(yīng)的處罰。法案把披露全部真相的負擔放在證券發(fā)售者身上，以給予誠實地進行證券批發(fā)交易的激勵，從而挽回公眾的信心。1934年證券交易法將聯(lián)邦政府的管制進一步擴大到證券交易領(lǐng)域。法案創(chuàng)立了證券交易委員會，行使1933年證券法所規(guī)定的聯(lián)邦證券管制職責。成員由參議院建議和同意，由總統(tǒng)任命。證券交易委員會具有比較大的自主決策權(quán)，可以制訂有關(guān)交易活動和行為的規(guī)則與程序。法案要求股票交易所作為國民證券交易所在證券交易委員會注冊，使交易所處于證券交易委員會監(jiān)督之下。1934年，共有24個證券交易所在證券交易委員會注冊，19個交易所得到暫時豁免注冊，10個交易所在證券交易委員會成立后關(guān)閉。法案要求有證券在交易所掛

15、牌交易的公司保持當前的財務(wù)信息，并向證券交易委員會定期填報可公開獲得的報告。此外，該法案還禁止股票價格操縱，包括洗倉交易、配對指令以及散布欺騙性謠言等操縱性交易，禁止證券池操作。 1934年證券交易法案對證券市場的某些問題也做出了具體的規(guī)定。證券業(yè)新政措施實施后美國證券市場受到進一步的抑制。股市崩盤已經(jīng)使許多驚慌的投資者逃離市場，1932年國會通過歲入法案提高對股票買賣和債券利息的征稅，加劇證券交易規(guī)模的萎縮，保證金交易的新規(guī)在當時也抑制證券的交易。OTC市場交易商于1932年成立了紐約證券交易商協(xié)會（New York Security Dealers Association），以在不斷成長的

16、OTC市場中有自身利益的代表組織，促進成員的業(yè)務(wù)道德提高，并弘揚交易的公平與平等原則。大量而廣泛的違法行為使證券交易委員會相信OTC市場需要更多的管制，并推動國會通過了根據(jù)康涅蒂格州參議員弗朗西斯·馬羅尼的名字命名的1938年馬羅尼法案。該法案采納了OTC市場自律監(jiān)管組織的概念，與上市證券的交易所對等，授權(quán)證券交易委員會監(jiān)督OTC市場的自律監(jiān)管組織即全國證券交易商協(xié)會，還授權(quán)證券交易委員會通過禁止OTC交易中欺詐的規(guī)則，并有權(quán)對在該市場中經(jīng)營的經(jīng)紀交易商進行管制。 （三）紐約證券交易所改革威廉·道格拉斯于1937年成為美國證交會主席，他繼續(xù)推進紐約證券交易所在規(guī)范成員行為方

17、面的示范性作用。證交會的壓力迫使紐約證券交易所在1938年指定一個委員會審查其組織結(jié)構(gòu)并加強其自律監(jiān)管功能。該委員會建議紐約證券交易所雇傭全職、有工資的總裁和專業(yè)員工取代之前負責行政管理工作的會員，建議縮小交易所管理委員會的規(guī)模并擴大紐約以外會員和公眾的代表性。委員會的改革建議在1938年實施，紐交所也擴大了其監(jiān)管職能，會員商號開始每年要填寫很長的關(guān)于其財務(wù)狀況的問卷，還要填寫季度報告，每年要進行獨立審計，并要求會員保證客戶可隨時得到其財務(wù)報表。在紐交所的示范下，其他的交易所也在證券業(yè)新政下進行了一定的改革。四）投資公司管制美國證券交易委員會開始行使職權(quán)后，根據(jù)1935年公用事業(yè)控股公司法案的

18、授權(quán)對投資公司的運行進行了一項調(diào)查研究，揭露出了許多舞弊事件，推動國會通過了管制投資公司的立法即1940年投資公司法案。該法案要求投資公司在證交會注冊，具體規(guī)定投資公司40%的董事必須是獨立的董事，不超過60%的董事可以由公司的投資顧問組成，限制投資公司與關(guān)聯(lián)人士的交易，約束定期支付計劃的銷售收費。法案還禁止投資公司發(fā)行債務(wù)證券或優(yōu)先股，在多數(shù)情形下投資公司不能回購自己的股份，投資公司也不能發(fā)行自己證券的權(quán)證。資本市場的復(fù)興一、證券管制 美國聯(lián)邦司法部1947年對包括摩根斯坦利在內(nèi)的美國17家大投資銀行和投資銀行家協(xié)會提起了大規(guī)模的反壟斷訴訟。司法部提起的美國訴摩根公司案（United Sta

19、tes v. Morgan）的訴狀指控：美國主要的投資銀行自1915年以來進行密謀以排斥競爭并壟斷承銷業(yè)務(wù)；投資銀行家形成了一個系統(tǒng)，通過這個系統(tǒng)它們成為特定大公司的“傳統(tǒng)銀行家”，這種歷史地位使其能夠獲得公司未來全部的承銷業(yè)務(wù)。 麥迪納法官的判決指出：美國的巨大工業(yè)增長由通過證券承銷進行的資本籌集所推動，通過證券承銷進行的資本籌集對美國工業(yè)需要的充足融資如同血液一般，沒有它許多甚至是大多數(shù)經(jīng)濟部門就會停止以健康正常的方式運行。 1968年紐約證券交易所發(fā)生了嚴重的文件處理（paper work）危機，國會專門進行了深入調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這次危機“幾乎使證券市場崩潰”，并通過了1970年證券投資者保護

20、法案，為在破產(chǎn)經(jīng)紀商交易商處持有賬戶的客戶提供保險，解決紐約證券交易所特別信托基金不足問題。根據(jù)該法案創(chuàng)立的證券投資者保護公司管理由經(jīng)紀商交易商出資的投資者保護基金，僅對經(jīng)紀交易商失去清償力時客戶資金或證券短缺造成的損失保險，但不擔保市場波動或客戶債券違約造成的損失。最初，證券投資者保護基金對客戶賬戶的最高保險額為5萬美元，但僅2萬美元現(xiàn)金受保險，1978年時提高到10萬美元和5萬美元，1980年時保險的最大現(xiàn)金額提高至10萬美元。二、市場發(fā)展全國證券交易商自動報價系統(tǒng)于1971年創(chuàng)立。該系統(tǒng)提供同步報價，提供授權(quán)的股票做市商，使身處任何地方的參與者都可以足不出戶通過電話進行交易，為不是交易所

21、成員的經(jīng)紀商和交易商提供了一種交易的方式，這些經(jīng)紀商可以在更加有組織的OTC市場中交易，推動OTC證券交易的規(guī)模巨大膨脹。1973年9月，紐約證券交易所與證交會達成協(xié)議，到1975年5月1日廢除固定傭金制實行靈活的競爭性傭金制，被稱為“五一”變革。這次變革有助于美國證券市場整體成為更有效率和競爭力的市場，提高了大經(jīng)紀商的地位，促進了紐約證券交易所的發(fā)展。 金融期貨市場1960年代后期布雷頓森林體系趨于不穩(wěn)定之際，外幣交易就吸引了一些投機者的興趣。芝加哥商品交易所建立了名為國際貨幣市場的外幣期貨交易市場，于1972年5月開始運營，投機者可以針對匯率波動進行投機。1974年，紐約商品交易所也開始交

22、易外幣期貨合約。芝加哥交易所在1975年開發(fā)出了政府全國抵押貸款協(xié)會（簡稱GNMA或Ginnie Mae）債券期貨合約，使機構(gòu)能夠?qū)_利率波動的風險，有助于緩解70年代高通脹時期廠商面臨的利率頻繁變動問題。1976年，商品期貨交易委員會又批準了國債期貨合約在芝加哥商品交易所交易，芝加哥交易所則在1983年8月開始交易國債期貨期權(quán)。1968年時全國制成品交易所（National Produce Exchange）曾建議進行道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨交易，證交會拒絕準予這種交易。進入80年代，堪薩斯城交易所（Kansas City Board of Trade）從商品期貨交易委員會獲得了交

23、易價值線平均股票指數(shù)（Value Line Average Stock Index）期貨合約的許可，于1982年開始交易，基于構(gòu)成價值線平均股票指數(shù)的1700只股票的價格變動，這些股票多是在紐約證券交易所上市交易的股票。不久，芝加哥商品交易所開發(fā)了標普500指數(shù)期貨合約，其受歡迎程度很快就超過堪薩斯城的價值線合約。1976年，貨幣監(jiān)理署宣布，國民銀行可以為對沖或降低利率波動風險目的進行政府國民抵押貸款協(xié)會證券和國庫券期貨交易，銀行的信托部門也為其客戶進行此類交易，監(jiān)管機構(gòu)也開始允許儲蓄貸款機構(gòu)從事金融期貨交易。芝加哥交易所于1973年開始運營芝加哥期權(quán)交易所（Chicago Board Opt

24、ions Exchange Inc.，CBOE）。 在芝加哥期權(quán)交易所創(chuàng)立之前，股票期權(quán)在美國已經(jīng)有過波折的發(fā)展歷史，僅OTC市場有少量的股票期權(quán)交易。成立芝加哥期權(quán)交易所的擬議提出時，證交會出面干預(yù)。美國證券交易所1974年開始在其交易大廳交易期權(quán)。之后，費城和太平洋證券交易所也開始交易期權(quán)合約，其中費城股票交易所引入了貨幣期權(quán)，后來成為其主要產(chǎn)品。信貸資產(chǎn)證券化一、政府主辦企業(yè)與抵押貸款證券化 美國的政府主辦企業(yè)是由聯(lián)邦政府創(chuàng)立、國會頒發(fā)牌照、履行公共目標但為私人擁有的機構(gòu)，其職能是將資金導(dǎo)向經(jīng)濟中私營信貸市場服務(wù)不足的特定部門，如住房、高等教育、農(nóng)業(yè)和儲貸行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化是指將缺乏流

25、動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風險與收益要素進行分解與重組，進而轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，起源于美國政府主辦住房金融機構(gòu)對居民住房抵押貸款的證券化。傳統(tǒng)的住房抵押貸款融資體系有其內(nèi)在的缺陷：其一，發(fā)放期限日益延長的住房抵押貸款的信貸機構(gòu)既是貸款發(fā)放者又是持有者和服務(wù)者（收回貸款），風險過于集中；其二，由于住房抵押貸款的期限比較長，業(yè)務(wù)中資金的來源與資金運用的不匹配問題非常突出，“短存長貸”的資金結(jié)構(gòu)使信貸機構(gòu)時常面臨流動性風險。住房抵押貸款證券化是解決這些問題的一條重要途徑。 1970年，Gi

26、nnie Mae推出了美國第一個抵押貸款支持證券，F(xiàn)reddie Mae和Fannie Mae也效仿跟進，是為信貸資產(chǎn)證券化的起始。此時的MBS是一種過手（pass-through）證券，是投資者直接擁有具有相似到期日、利率等特征的抵押貸款組合的所有權(quán)憑證，該證券得到美國政府的全面擔保，利率水平與同期限國庫證券相差無幾。但這種過手證券存在有若干缺陷， Freddie Mae于1983年6月創(chuàng)造了抵押擔保憑證克服MBS的缺陷。在CMO中，統(tǒng)一期限抵押貸款所支持的證券可以分成不同的幾檔，每一檔具有不同的期限、利率和價格，現(xiàn)金流按分檔順序支付，從而滿足不同投資者的偏好。 1985年三大住房金融機構(gòu)的

27、抵押貸款支持證券發(fā)行就突破千億美元，2000年突破萬億美元，2003年曾達到迄今為止最高的21300億美元。隨著發(fā)行量的不斷增加，住房金融機構(gòu)的抵押貸款支持證券余額持續(xù)膨脹，僅Fannie Mae和Freddie Mac的余額就由1990年的6千多億美元增長到2007年的35000多億美元，占美國抵押貸款余額的近30%，三大住房金融機構(gòu)的MBS和CMO余額占到美國全部抵押貸款證券余額的65%。美國政府主辦企業(yè)的抵押貸款證券化，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了道路，為住宅抵押貸款證券化創(chuàng)造了一個龐大的投資群體，使證券化產(chǎn)品獲得了“銀邊債券”的美名，有助于培育出更廣泛證券化產(chǎn)品的投資者群體，它們的具體操作

28、實踐也為私人部門的資產(chǎn)證券化提供了寶貴的實際經(jīng)驗。 二、資產(chǎn)支持證券的成長資產(chǎn)支持證券（ABS）是隨美國資產(chǎn)證券化進程而發(fā)展起來的一種債務(wù)證券，是資產(chǎn)證券化過程中，由特設(shè)機構(gòu)以各種缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)（如房屋抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款等）為基礎(chǔ)發(fā)行的債券。幾乎在政府主辦企業(yè)開創(chuàng)的抵押貸款支持證券市場興起的同時，無政府主辦企業(yè)參與的抵押貸款證券化也開始發(fā)展起來，這些計劃的發(fā)起者將其抵押貸款打包進資產(chǎn)池并出售以這些抵押貸款為擔保的債券。到2007年時，包括MBS和CMO在內(nèi)的私營抵押貸款支持證券余額達到31950億美元，占美國抵押貸款支持證券余額的35%。隨著

29、證券化技術(shù)不斷走向成熟，美國的銀行和其他信貸機構(gòu)也將證券化技術(shù)用于各種各樣適合于證券化的信貸資產(chǎn)，幾乎任何資產(chǎn)或收入流都可以放進資產(chǎn)池創(chuàng)造出多種資產(chǎn)支持證券，除住房抵押貸款外，主要的有汽車貸款、信用卡應(yīng)收款、商用房產(chǎn)抵押貸款等。 1985年3月，美國斯佩爾租賃金融公司為融通資金改善經(jīng)營，以1.92億美元的租賃票據(jù)為擔保，發(fā)行了世界上第一只非住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券。1985年5月，海洋米德蘭銀行發(fā)行了世界第一筆以汽車貸款擔保的資產(chǎn)支持證券。1987年1月，特拉華州的共和銀行首次推出了信用卡資產(chǎn)支持證券。1983年私人資產(chǎn)支持證券問世之時，發(fā)行量僅30億美元，第二年就增加到78億美元，此后的發(fā)行

30、規(guī)模越來越大，進入新世紀后每年的資產(chǎn)支持證券凈發(fā)行額都在千億美元以上，2006年高達6400多億美元，其余額也從1983年的30億美元增長到38922億美元，超過非金融公司債券（同年的余額為35589億美元）。資產(chǎn)證券化是金融工具由初級向高級進行深加工的過程，從金融中介結(jié)構(gòu)的角度看具有多方面的利益，其繁榮催生了“發(fā)起分銷”（originate and distribute）模式。根據(jù)這種商業(yè)模式，銀行等信貸機構(gòu)并不將其發(fā)起的信貸資產(chǎn)持有至到期，而是通過發(fā)行結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品將這些資產(chǎn)分銷給不同類型的投資者。（模式的問題？） 三、債務(wù)證券市場的結(jié)構(gòu)變化隨著資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展，美國債務(wù)證券市場的結(jié)構(gòu)

31、發(fā)生了顯著的變化。其一，債務(wù)證券總體的凈發(fā)行量呈持續(xù)擴大，美國債務(wù)證券的規(guī)模持續(xù)膨脹；其二，國庫證券與州和地方政府證券的相對重要性大幅度下降，機構(gòu)和GSE證券與公司債券的重要性顯著提高；其三，金融機構(gòu)成為公司債券發(fā)行的主體。 1981年到2007年期間，公司債券的發(fā)行量持續(xù)提高，尤其是1992年后的公司債券凈發(fā)行量幾乎每年都在數(shù)千億美元，2006和2007年更是超過萬億美元。公司債券余額也迅速膨脹，1998年突破4萬億美元，首次超過國庫證券余額成為美國證券市場中規(guī)模最大的債務(wù)證券，到2007年，公司債券余額高達112460億美元，較1981年增長了19倍，在美國債務(wù)證券余額中占到幾乎42%，成

32、為美國第一大債務(wù)證券。股票市場繁榮一、股票發(fā)行的結(jié)構(gòu)變化 與債務(wù)證券發(fā)行量的大幅度增長不同，1980年代以來美國的股票發(fā)行市場出現(xiàn)了顯著的變化，股票凈發(fā)行量呈現(xiàn)負增長狀態(tài)，1981-2007年期間，一半的年份里股票凈發(fā)行量為負，27年加總的凈股票發(fā)行量為-11330億美元，也就是說各類股份公司收回發(fā)行在外股份的量較新發(fā)行股份的量多1萬多億美元。這種股票凈發(fā)行量的減少完全是由于美國非金融業(yè)公司股票發(fā)行的減少。1945年到1980年期間美國的非金融公司僅兩年的股票凈發(fā)行為負值，1980年后僅5個年份的凈發(fā)行為正值，27年里的凈股票發(fā)行量為-33395億美元。股票發(fā)行的這種形態(tài)，使美國的股票發(fā)行市場主要成為外國公司與美國金融機構(gòu)籌集資本的場所，尤其是外國公司自1990年代以來的發(fā)行量極為龐大。截至2006年底，共有451家外國公司的股票在紐約證券交易所上市交易，有335家外國公司在NASDAQ市