中行可轉(zhuǎn)債融資計劃點評_圖文

1、 債券報告2010年01月26日 事件:中國銀行公告稱,該行董事會通過了發(fā)行新股一般性授權(quán)的議案,公司可發(fā)行不超過已發(fā)行A 股及/或H 股各自面值20%的股份,其中擬發(fā)行不超過400億元A 股可轉(zhuǎn)換債券。1.1 轉(zhuǎn)債市場面臨供給沖擊溢價率下行壓力較大400億轉(zhuǎn)債發(fā)行額度4倍于當前轉(zhuǎn)債市場存量:在2009年A 股市場反轉(zhuǎn)的大背景下,轉(zhuǎn)債市場老券紛紛觸發(fā)贖回而摘牌,近期又有大荒轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款,截止2010年1月22日,轉(zhuǎn)債市場存量僅119.68億元(圖 2,而中行擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模幾乎是現(xiàn)有存量的4倍,預計隨著后期其他銀行融資計劃的紛紛出臺,轉(zhuǎn)債供給將大幅增加,這對轉(zhuǎn)債市場的沖擊無疑是巨大的。此

2、外,盡管目前有效的轉(zhuǎn)債發(fā)行預案規(guī)模除中行外可能不足150億,但是我們不排除在股票市場波動加劇,再融資難度提升的情況下,其他公司采取發(fā)行轉(zhuǎn)債的方式進行融資,則會進一步增加轉(zhuǎn)債市場的供給沖擊規(guī)模。轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率受沖擊將回落至低于歷史均值水平:在中行公布400億的轉(zhuǎn)債融資方案之后,轉(zhuǎn)債市場暴跌,截止25日收盤,轉(zhuǎn)債市場平均轉(zhuǎn)股溢價率為23%,剔除唐鋼、澄星為15.89%,09年8月后新上市轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率為21.62%,這是促發(fā)轉(zhuǎn)債市場溢價率回歸根本的催化劑。從轉(zhuǎn)債溢價率的歷史數(shù)據(jù)來看,在剔除2008年之后超高溢價率水平的情況下,溢價率平均水平大約在15%左右(圖 1。這反映了轉(zhuǎn)債市場投資人對未來

3、收益的預期。目前現(xiàn)存轉(zhuǎn)債的溢價率水平已經(jīng)回落到均衡水平附近。但09年新發(fā)轉(zhuǎn)債除龍盛、西洋外,仍存在一定估值壓力。預計銀行業(yè)轉(zhuǎn)債溢價率將低于10%:此外,由于銀行業(yè)Beta 值不高,且增長較為穩(wěn)健,維持較高的轉(zhuǎn)股溢價率水平相對較難,中行上市后,可能會使轉(zhuǎn)債市場加權(quán)平均溢價率水平至10%左右。 圖 1:轉(zhuǎn)股溢價率歷史走勢圖 2:轉(zhuǎn)債市場存量-50050100150200 M ay-02M ay-04M ay-06M ay-08轉(zhuǎn)股溢價率 0100200300400S ep-05S ep-06S ep-07S ep-08S ep-09轉(zhuǎn)債存量(億元數(shù)據(jù)來源:WIND資訊,中投證券研究所數(shù)據(jù)來源:WI

4、ND資訊,中投證券研究所1.2 中行轉(zhuǎn)債的條款刺激持有人轉(zhuǎn)股意愿強烈由于可轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股前僅用于補充附屬資本,在轉(zhuǎn)股后才能補充核心資本,因此促使轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股將是公司在條款設(shè)計上追求的主要目標。根據(jù)董事會公告的當前的披露信息,我們具體考察各條款如下:贖回條款較為寬松有利轉(zhuǎn)股:贖回條款觸發(fā)條件為在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi),連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價格不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%,我們認為該條款較為寬松,15個交易日數(shù)量較少,且并不要求15個交易日連續(xù),有利于轉(zhuǎn)債順利觸發(fā)贖回而強制轉(zhuǎn)股。不過,由于在發(fā)行預案中還強調(diào)由于資本計量的原因,發(fā)行人形式贖回條款需要銀監(jiān)會的批準,這加大了轉(zhuǎn)債贖回的難度。

5、無主動回售條款:董事會公告中明確指出,除了與募集資金的使用承諾相悖時投資人具有一次性回售的權(quán)利之外,本可轉(zhuǎn)債不可由持有人主動回售。中行可轉(zhuǎn)債募集資金用途為補充資本金與運營資金,提高資本充足率,我們預計出現(xiàn)實際用途相悖的概率為0。因此,投資人將缺少回售權(quán)的保護,而發(fā)行人具有贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價向下修正權(quán),權(quán)利顯著不對稱。這也是首只不含回售權(quán)的傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)股價修正條款嚴格程度一般:轉(zhuǎn)股價修正條款觸發(fā)條件為在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間,正股股價連續(xù)30個交易日中有15個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%,與現(xiàn)有轉(zhuǎn)債相比,該條款嚴格程度一般。大股東參與配售概率不大,預計將提高轉(zhuǎn)債中簽率:公告稱本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債以不低于50

6、%的比例向除控股股東以外的原A股股東實行優(yōu)先配售,表明大股東的配售意愿不高,這將在一定程度上提高以往轉(zhuǎn)債發(fā)行較低的中簽率。1.3 對票面利率的估算次級債屬性將提高本期轉(zhuǎn)債的票面利率:根據(jù)公告,本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債票面利率不超過3%。具體每一年度的利率水平提請股東大會授權(quán)本行董事會在發(fā)行前根據(jù)國家政策、市場狀況和本行具體情況確定。本次可轉(zhuǎn)債的債券持有人對本行的索償權(quán)位于存款人及其他普通債權(quán)人之后,等同于本行承擔的其他次級性質(zhì)的債務(wù)。回溯歷史,轉(zhuǎn)債發(fā)行的票面利率多采用累進的方式,且07年以來無一例外。我們預計中行轉(zhuǎn)債采用累進票面利率的方式概率較大。其次,根據(jù)轉(zhuǎn)債持有人的求償順序,本期轉(zhuǎn)債具有次級債的屬

7、性。2009年中行次級債分三個品種發(fā)行,其中2009年7月發(fā)行的09中行01期限為5+5附贖回權(quán)和票面利率調(diào)整條款,首五年票面利率為3.28%,較同期政策性銀行金融債2.99%高30BP左右,若考慮到流動性沖擊、缺乏高速成長以及苛刻的債券條款,本期轉(zhuǎn)債的發(fā)行利率應當更高。歷史上同為銀行業(yè)的招行轉(zhuǎn)債發(fā)行時間2004年11月,當時市場的基準利率環(huán)境與目前相近,期限5年,采取累進票面利率制,平均票面利率1.75%;民生轉(zhuǎn)債發(fā)行于2003年3月,期限5年,發(fā)行采取單一票面利率為1.5%,而彼時處于更低的基準利率環(huán)境。結(jié)合上述分析,我們判斷票面利率應相對較高,給投資人一定的補償,初步預計票面利率為2.0

8、%、2.2%、2.4%、2.6%、2.8%和3.0%。表1:同行業(yè)過往轉(zhuǎn)債發(fā)行情況一覽名稱招行轉(zhuǎn)債民生轉(zhuǎn)債發(fā)行時間2004-11-10 2003-02-27發(fā)行規(guī)模 65億元 40億元期限 5年5年票面利率 1.0%、1.375%、1.75%、2.125%、2.5%1.5%一年定存 2.25% 1.98% 數(shù)據(jù)來源:中投證券研究所1.4 轉(zhuǎn)債供求尚不存在包銷壓力根據(jù)轉(zhuǎn)債發(fā)行人的年報顯示,二級市場中流通的轉(zhuǎn)債有5060%由債券基金或社?；鸪钟小募緢髷?shù)據(jù)看,債券基金4季度末的規(guī)模從3季度回落至不足800億,我們預計債券基金對本期轉(zhuǎn)債的消化能力有限。當然,如果本期轉(zhuǎn)債能夠?qū)崿F(xiàn)正的申購收益,我們預

9、計仍可吸引包括券商、理財產(chǎn)品、年金資金積極參與。目前中行股價波動幅度不大,如果按照4.21的轉(zhuǎn)股價,以及510%的溢價率計算,對應轉(zhuǎn)債價格為103108元。在10 %的網(wǎng)上申購中簽率的假設(shè)下,申購收益可達27%。在股市前景不明,而債市風險多多的情況下,本期轉(zhuǎn)債較高的申購收益很可能吸引較多的投資人申購,并降低包銷壓力。中投證券信用評分及說明評分原則以債券投資人的立場,本著客觀、公正和審慎原則,基于公司全部可得公開信息,對市場公開發(fā)行的信用產(chǎn)品進行信用分析。評分說明評分以主體評分為主,債券條款為補充,通過公司行業(yè)現(xiàn)狀、公司治理、財務(wù)狀況以確定主體信用狀況,綜合還款順序與擔保情況確定債券信用評分結(jié)果

10、。評分結(jié)果評分范圍為0-5分,0.25分為基本劃分區(qū)間,隨著公司信用的增加分數(shù)依次遞增,最高為5分。(目前評分不涵蓋B以下級別債券,未來如出現(xiàn)B以下債券將再做跟蹤調(diào)整分析師簡介何欣,中投證券研究所債券首席分析師,經(jīng)濟學碩士,理學學士,擁有證券從業(yè)資格,特許金融分析師(CFA。陳鑫,金融工程碩士,09年加入中投證券研究所。免責條款本報告由中國建銀投資證券有限責任公司(以下簡稱“中投證券”提供,旨為派發(fā)給本公司客戶使用。未經(jīng)中投證券事先書面同意,不得以任何方式復印、傳送或出版作任何用途。合法取得本報告的途徑為本公司網(wǎng)站及本公司授權(quán)的渠道,非通過以上渠道獲得的報告均為非法,我公司不承擔任何法律責任。本報告基于中投證券認為可靠的公開信息和資料,但我們對這些信息的準確性和完整性均不作任何保證。中投證券可隨時更改報告中的內(nèi)容、意見和預測,且并不承諾提供任何有關(guān)變更的通知。本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易,也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報告中的內(nèi)容和意見僅供參考,并不構(gòu)成對所述證券的買賣出價。投資者應根據(jù)個人投資目標、財務(wù)狀況和需求來判斷是否使用報告所載之內(nèi)容和信息,獨立做出投資決策并自行承擔相應風險。我公司及其雇員不對使用本報告而引致的任何直接或間接損失負任何責任。