五糧液股票股利分配案例

1、案例分析：五糧液股票股利分配案例目標(biāo)本案例介紹了宜賓五糧液股份有限公司分配股票股利的基本情況，并分析了五糧液公司 在選擇其分紅方案時(shí)，采取分配股票股利作為其股利分配的原因。一. 五糧液公司簡(jiǎn)介宜賓五糧液股份有限公司（股票代碼：000858）是1997年8月19日經(jīng)四川省人民政府批準(zhǔn)，由四川省宜賓五糧液廠獨(dú)家發(fā)起，采取募集方式設(shè)立的股份有限公司。公司是在四川省宜賓五糧液酒廠的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組設(shè)立。宜賓五糧液酒廠以其與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的釀酒車間、磨粉制曲車間、陳釀勾兌車間等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及其附屬公司一一五糧液供銷公司的資產(chǎn)及相應(yīng)負(fù)債組成本公司。五糧液公司屬白酒類食品制造行業(yè)，主要從事五糧液及其系列酒的生產(chǎn)

2、和銷售，生產(chǎn)能力達(dá)到年產(chǎn)45萬(wàn)噸（商品酒）規(guī)模，是世界上最大的釀酒生產(chǎn)基地。1996年被第五十屆統(tǒng)計(jì)大會(huì)評(píng)為“中國(guó)酒業(yè)大王”，并保持至今。2000年12月8日，經(jīng)北京名牌資產(chǎn)評(píng)估有限 公司評(píng)估，“五糧液”品牌在 2000年中國(guó)最有價(jià)值品牌評(píng)價(jià)中，品牌價(jià)值為120.56億元。居白酒制造業(yè)第一位，居全國(guó)最有價(jià)值品牌第四位。2004年公司資產(chǎn)總額88.11億元，凈資 產(chǎn)65.67億元。實(shí)現(xiàn)銷售收入 62.98億元，凈利潤(rùn) 8.28億元。二、五糧液歷年利潤(rùn)分配簡(jiǎn)況五糧液自上市后，一直維持了較高的利潤(rùn)水平。但是，這樣一支績(jī)優(yōu)股，在1998年高派現(xiàn)后，就只采用送紅股的方式分配股利，或者干脆不分配（2000

3、年和2004年均未分配）。表1統(tǒng)計(jì)了五糧液歷年的分紅情況。表1 :五糧液歷年分紅情況年份派現(xiàn)送股公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)公告日登記日除權(quán)日1998每10股派現(xiàn)金12.5元（含稅）每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)5股1999.05.291999.06.071999.06.081999每10股送4股1999.09.221999.09.271999.09.282000未分配2001.01.192001每10股派1元（含稅）每10股送4股每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)3股2001.08.282001.09.032001.09.042001每10股派0.2元（含稅）每10股送1股每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)2股2002.04.102002.04.172002.04.18

4、2002每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)2股2003.04.082003.04.152003.04.162003每10股派2元（含稅）每10股送8股每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)2股2004.02.272004.4.122004.4.132004未分配數(shù)據(jù)來(lái)源：清華金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（THFD ）。表2展示了五糧液歷年的每股收益和凈資產(chǎn)收益率表2:五糧液歷年每股收益和凈資產(chǎn)收益率年份每股收益（元）凈資產(chǎn)收益率（%）19981.74931.6019991.35226.8120001.60024.0920010.93317.2920020.54311.5620030.51911.7020040.30512.61數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)

5、（THFD）上市公司股東獲取回報(bào)主要有兩種方式：經(jīng)由上市公司分配股利以及所持有股票價(jià)格上漲的資本利得。理論上，一個(gè)業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司所能給股東的回報(bào)，既包括穩(wěn)定的股利分配，也包括股票價(jià)格的穩(wěn)定增長(zhǎng)。五糧液的第一大股東是宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，持有五糧液75%的股份，屬于國(guó)有非流通股。由于非流通股不能上市進(jìn)行交易，股東不能通過(guò)股價(jià)增長(zhǎng)獲得收益，因此理論上非流通股股東偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。如用友軟件在2001年的分配股利時(shí)，每 10股派現(xiàn)6元，使非流通股股東的投資收益率高達(dá)50%以上。而且在 2002年分配時(shí)，仍是每 10股派現(xiàn)6元，只是迫于流通股股東壓力，而加送2股紅股。五糧液在1998年的分配

6、方案中，也采用了高派現(xiàn)的方法，每10股派現(xiàn)12.5元，扣稅后實(shí)際每10股派10元。通過(guò)這種方式，非流通股股東分得 24, 000萬(wàn)元。但在以后的分配 中，五糧液卻改變了派現(xiàn)的方式，而改為高比例送紅股和公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股。經(jīng)過(guò)若干年的送股和轉(zhuǎn)贈(zèng)，五糧液最初的32，000萬(wàn)股，到2004年已經(jīng)變?yōu)?71，140.48萬(wàn)股，在不到 5年的時(shí)間里，股本增長(zhǎng)了 6倍多。圖1展示了五糧液歷年來(lái)的總股本變化情況。從圖1可見，五糧液的總股本幾乎成逐年1磁QQQ彳rm2001上升的趨勢(shì)。300000250000200000IjOOOO100000SOOCC圖1:五糧液歷年股本變化圖三. 五糧液歷年公布分配方案期間市場(chǎng)

7、反應(yīng)圖2展示了 1998年的股利宣告日（1999年5月29日）前后的成交量和收盤價(jià)變化情 況。600000050000005040000004030000003020000002010000001001護(hù)5-60成交量 收盤價(jià)圖2: 1998年分配方案實(shí)施日期間股價(jià)變化及成交量1998年五糧液高派現(xiàn)分配。在方案公告實(shí)行期間，可以看到股價(jià)和成交量均處于平穩(wěn)狀態(tài)。但在幾天后，其股價(jià)進(jìn)入持續(xù)上升狀態(tài)，成交量也大幅增加，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)五糧液的分配方案是持認(rèn)可態(tài)度的。圖3展示了 1999年的股利宣告日（1999年9月22日）前后的成交量和收盤價(jià)變化情 況。18000001600000140000012000

8、001000000800000600000400000200000I I成交量 收盤價(jià)圖3： 1999年分配方案實(shí)施期間股價(jià)變化及成交量從圖3可以明顯看到，1999年送股方案除權(quán)日（9月28 日），股價(jià)下跌，交易量大幅上升，但此后，股價(jià)維持在低位，交易量也萎縮為除權(quán)前的狀態(tài)。說(shuō)明原股東選擇拋售了五糧液所送的紅股，而不是繼續(xù)持有。圖4展示了 2000年的不分配股利宣告日（2001年1月19日）前后的成交量和收盤價(jià)變化情況。14000001200000100000080000060000040000020000016000002-I1成交量 收盤價(jià)圖4: 2000年分配方案實(shí)施期間股價(jià)變化及成交量

9、2000年度利潤(rùn)高達(dá)7.68億元、公司賬面現(xiàn)金高達(dá)17.08億元，但仍然不分配、不轉(zhuǎn)增,反而準(zhǔn)備實(shí)行配股方案（最終為實(shí)施）。資本市場(chǎng)一片嘩然。在五糧液配股過(guò)程中以及2000年度利潤(rùn)分配預(yù)案公布后，股價(jià)一路下跌。圖5和圖6分別展示了 2001年上半年和下半年股利宣告日前后的成交量和收盤價(jià)變化情況。30000002500000200000015000001000000500000I|成交量卄 收盤價(jià)o1600000140000012000001000000800000600000400000200000I |成交量 收盤價(jià)y.02D01圖5: 2001年上半年分配萬(wàn)案實(shí)施期間股價(jià)變化及成交量圖6：

10、 2001年下半年分配萬(wàn)案實(shí)施期間股價(jià)變化及成交量圖7和圖8分別展示了 2002年和2003年股利宣告日前后的成交量和收盤價(jià)變化情況。160000001400000012000000100000008000000600000040000002000000141210864I|成交量收盤價(jià)00!0010!2 0圖7: 2002年分配方案實(shí)施期間股價(jià)變化及成交量I1成交量收盤價(jià)圖& 2003年分配方案實(shí)施期間股價(jià)變化及成交量從歷年市場(chǎng)對(duì)五糧液分配方案的反應(yīng)可以看出，除1998年市場(chǎng)對(duì)高派現(xiàn)表現(xiàn)出認(rèn)可的態(tài)度外，在其余送紅股的年份中，市場(chǎng)交易量?jī)H在除權(quán)日有較大幅度上升，但很快就回落到 原先的水

11、平。說(shuō)明中小股東選擇 “用腳投票”，通過(guò)出售股票來(lái)表達(dá)自己對(duì)分配方案的不滿。四. 五糧液分配股票股利的分析通過(guò)送紅股和轉(zhuǎn)贈(zèng)股，無(wú)論是流通股還是非流通股股東，雖然手中的股票數(shù)翻了數(shù)倍， 但只是“紙上富貴”，實(shí)際財(cái)富并沒有增加。因?yàn)閺奈寮Z液股價(jià)的反應(yīng)可以看到，除權(quán)引起 股價(jià)下跌后，并沒有回升產(chǎn)生填權(quán)效應(yīng)。那么，五糧液的利潤(rùn)到哪里去了呢？在中國(guó)，大股東通過(guò)各種方式轉(zhuǎn)移上市公司資金的現(xiàn)象普遍存在。要轉(zhuǎn)移資金，需要先把資金留在企業(yè)內(nèi)。分發(fā)股票股利而不派現(xiàn)，就是留住資金的一種方式。紅股的發(fā)放， 并不 會(huì)像派發(fā)現(xiàn)金那樣導(dǎo)致控股股東實(shí)際控制公司現(xiàn)金的減少，而僅僅把當(dāng)年利潤(rùn)從公司的“利潤(rùn)”科目調(diào)整到“股本”科目

12、的會(huì)計(jì)賬目。雖然五糧液的大股東是宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，但其實(shí)際控制人卻是宜賓五糧液集團(tuán)有限公司。對(duì)五糧液集團(tuán)來(lái)說(shuō)，設(shè)立五糧液股份公司，并將最具市場(chǎng)價(jià)值的品牌“五糧液”注入上市公司，一定會(huì)要求有所回報(bào)。五糧液集團(tuán)公司，正是通過(guò)各種方式，從上市 公司獲得了大量的利益輸送。其中包括：(1) 商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)。這是集團(tuán)公司利用其影響力，向上市公司收取費(fèi)用的一種典型方式。五糧液股份公司自上市起，每年向集團(tuán)公司繳納不菲的商標(biāo)和標(biāo)識(shí)使用費(fèi)。集團(tuán)公司通過(guò)這些項(xiàng)目，至 2003年度累計(jì)從上市公司獲取現(xiàn)金54344萬(wàn)元。按照國(guó)泰君安 2001年8月份所出具的關(guān)聯(lián)交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，其中一些商標(biāo)使用費(fèi)為相應(yīng)

13、銷售收入的數(shù) 倍。(2) 服務(wù)費(fèi)及設(shè)備使用費(fèi)。由于五糧液改制上市時(shí)，只是將主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及供銷公司劃入上市公司。這樣，五糧液上市公司其余所有服務(wù)都需要由集團(tuán)公司提供。集團(tuán)公司當(dāng)然可以相應(yīng)地收取一部分費(fèi)用。五糧液集團(tuán)每年向五糧液收取的這類費(fèi)用主要包括綜合服務(wù) 費(fèi)、貨物運(yùn)輸、資產(chǎn)租賃費(fèi)等，2001年起還增加收取維修服務(wù)費(fèi)、土地租賃及經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)等。截至2003年集團(tuán)公司累計(jì)收取 94334萬(wàn)元。(3) 資產(chǎn)往來(lái)。我國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)常見的現(xiàn)象就是公司改制上市后，集團(tuán)公司或控股而上市公司通常支付的都是公司通過(guò)各種方式，將手中的各項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)陸續(xù)賣給上市公司, 現(xiàn)金。五糧液與集團(tuán)公司之間的這類往來(lái)也非常多。其

14、中比較重大的有兩起：一是 1999 年 收購(gòu)集團(tuán)公司下屬的印刷和塑膠瓶蓋廠；二是 2001 年的一項(xiàng)大額資產(chǎn)置換。據(jù) 2000 年 11 月公司董事會(huì)關(guān)于資產(chǎn)置換的公告及 2001 年的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，降低關(guān)聯(lián)交易是該項(xiàng)資 產(chǎn)置換的一個(gè)重要?jiǎng)右?。五糧液 2000 年向集團(tuán)及其附屬關(guān)系公司的貨物采購(gòu)和接受勞務(wù)為 7.72 億元；資產(chǎn)置換完成的 2001 年，金額上升為 14.42 億元。上市公司通過(guò)這種方式共向 集團(tuán)公司支付超過(guò) 20億元的現(xiàn)金。五糧液 2001年 2月 20日的股東大會(huì)上，面對(duì)小投資者 和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于五糧液盈利高、 賬面現(xiàn)金充足但不分配、 不轉(zhuǎn)贈(zèng)的不滿質(zhì)詢時(shí)， 理由就是 公

15、司要預(yù)留現(xiàn)金進(jìn)行資產(chǎn)置換。（ 4）產(chǎn)品往來(lái)。與上面的服務(wù)費(fèi)形成方式相似，五糧液在產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中還必須要向 集團(tuán)公司進(jìn)行大量的產(chǎn)品往來(lái)， 如由集團(tuán)公司或其所屬企業(yè)向五糧液提供各類產(chǎn)品。 在生產(chǎn) 基酒的車間于 2001 年完全置換進(jìn)上市公司后，又新增向集團(tuán)公司購(gòu)買伏特加、葡萄酒等產(chǎn) 品。五糧液向集團(tuán)公司提供的產(chǎn)品主要是成品酒銷售， 兩者現(xiàn)金流相抵后， 五糧液支付給集 團(tuán)公司的凈現(xiàn)金流出為 281974 萬(wàn)元。此外，五糧液委托集團(tuán)公司技改部進(jìn)行技術(shù)改造，6 年間共向集團(tuán)公司技改部支付或預(yù)付現(xiàn)金 335371 萬(wàn)元。不考慮往來(lái)款的影響，自 1998 年上市至 2003 會(huì)計(jì)年度結(jié)束，五糧液共向集團(tuán)支付

16、了97.17 億元的現(xiàn)金， 平均每年超過(guò) 16億元； 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)五糧液上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（41億元）及累計(jì)從資本市場(chǎng)募集的現(xiàn)金（ 18.1 億元）。為了最大化地從上市公司轉(zhuǎn)移利益， 大股東需要將上市公司塑造成一個(gè)高成長(zhǎng)、 績(jī)優(yōu)股 的形象。 五糧液為我們提供了一個(gè)較典型的例子： 上市公司業(yè)績(jī)優(yōu)良， 但小股東卻沒有取得 相應(yīng)的回報(bào)， 相反，五糧液集團(tuán)在五糧液上市后的 6 年里從上市公司獲得超過(guò) 90 億的現(xiàn)金。 五總結(jié)一般來(lái)說(shuō)，公司選擇發(fā)放股票股利的原因主要有： 1調(diào)整股票價(jià)格，使其保持在合適的價(jià)格范圍。過(guò)高的股票價(jià)格，將失去對(duì)小規(guī)模投 資者的吸引力， 影響他們的投資決策， 從而降低股票的流動(dòng)

17、性。 但較高的股票價(jià)格可以節(jié)約 股票的交易成本， 比較受大規(guī)模投資者的喜愛。 管理層為平衡各類投資者的偏好和提高股票 的流動(dòng)性，就會(huì)使用股票股利，把價(jià)格調(diào)整到他們認(rèn)為的最佳范圍。2利用稅法對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的不同征收方式，達(dá)到避稅和提高流通股股東實(shí)際 收益的目的。 我國(guó)現(xiàn)行稅法對(duì)股票股利暫不征稅， 而對(duì)現(xiàn)金股利則征收個(gè)人所得稅。 減少現(xiàn) 金股利， 增加股票股利， 流通股股東就可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上交易把股票股利變現(xiàn)， 獲取更 大的實(shí)際收益。3股票股利可以傳遞公司利好的信息。由于信息的不對(duì)稱，公司管理層比投資者掌握 更多公司的信息，更了解公司的經(jīng)營(yíng)前景。通過(guò)發(fā)放股票股利，擴(kuò)大股份總數(shù)，可以傳達(dá)管

18、理層對(duì)公司良好的成長(zhǎng)性和光明前景，透露公司未來(lái)贏利能力的增強(qiáng)。4股票股利使原有股東的持股數(shù)量增加。在股價(jià)下降不大的情況下，原有股東可以出 售公司所送的股票獲取現(xiàn)金收入而保持原有的股份數(shù)不變， 這使得股東有獲得意外收入的幻 覺，對(duì)公司產(chǎn)生更滿意的情緒。5上市公司的贏利水平低，可供分配的利潤(rùn)少，無(wú)力發(fā)放現(xiàn)金股利，但為了日后的經(jīng) 營(yíng)與籌資， 又必須向投資者有個(gè)交代， 因此只得選擇股票股利； 或者是有能力發(fā)放現(xiàn)金股利 的公司，為保留現(xiàn)金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放而增加股票股利的發(fā)放。6在高市盈率的股市狀況下，現(xiàn)金股利難以滿足在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)購(gòu)進(jìn)股票的股東的 收益欲望， 從而不得不選擇股票股利。 對(duì)于市盈率達(dá)到十幾倍以上的股票， 上市公司即使把 全部收益用來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利， 其流通股股東的投資收益率也不高， 這顯然難以滿足投資者的 欲望。流通股股東往往希望上市公司送紅股， 期盼在股市的交易中獲得比現(xiàn)金股利更大的資 本利得。雖然送紅股這種形式為上市公司控股股東留存了一定規(guī)模的資源， 但這種行為并非沒有 成本。送股導(dǎo)致了公司股本的短期快速擴(kuò)張， 在利潤(rùn)