公開信息質(zhì)量投資者信息解釋能力與市場(chǎng)效率研究

1、 公開信息質(zhì)量、投資者信息解釋能力與市場(chǎng)效率研究摘要 信息不對(duì)稱性主要存在于公司管理層與股東、大股東和中小投資者以與市場(chǎng)投資者之間。高質(zhì)量的信息披露可以緩解他們之間的信息不對(duì)稱，而上市公司向投資者披露信息，就是為了增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，了解公司未來的盈利水平與發(fā)展?fàn)顩r，吸引投資者進(jìn)行投資。因此信息披露主要是針對(duì)市場(chǎng)投資者而設(shè)置。證券市場(chǎng)中，信息披露是緩解上述三種信息不對(duì)稱的重要手段，也是提高市場(chǎng)效率，保護(hù)投資者的重要保證。而上市公司的信息披露質(zhì)量的高低，直接關(guān)系到投資者信息解釋能力和證券市場(chǎng)效率，高質(zhì)量的信息披露能減少信息不對(duì)稱性，影響投資者的投資決策，從而影響市場(chǎng)效率。關(guān)于信息質(zhì)量和信息不

2、對(duì)稱水平之間的研究，國(guó)外都有大量的研究結(jié)果。本文將重點(diǎn)研究信息質(zhì)量對(duì)專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱的影響，將信息質(zhì)量與投資者信息解釋能力與市場(chǎng)效率三者結(jié)合起來進(jìn)行系統(tǒng)研究。本文將從信息質(zhì)量出發(fā)，對(duì)信息質(zhì)量的改變將如何影響投資者的信息解釋能力、投資者信息解釋能力的改變將如何影響市場(chǎng)效率的三個(gè)方面市場(chǎng)價(jià)格、價(jià)格的變化和價(jià)格中的信息量、交易量等問題進(jìn)行深入探討，建立數(shù)量模型并進(jìn)行理論分析。關(guān)鍵詞：信息質(zhì)量; 投資者信息解釋能力; 市場(chǎng)價(jià)格；交易量AbstractThe corporate managements, shareholders and investors excite the

3、information asymmetry. The higher quality of information disclosure can relieve the level of information asymmetry. The corporate disclosing to investors is to make investor become more confidence to the management and also can comprehend the future development of the corporate. In the security mark

4、ets, information disclosure can relieve the information asymmetry between the corporate and investors and improve the efficiency of markets. It is also ensure to protect the benefit of investors. But the lever of the information quality relate to investors information explanatory capability and the

5、efficiency of markets. Higher quality of information can reduce the level of information asymmetry and influence investors invest decision so that change the marketsefficiency. There are a lot of domestic and foreign literature surveying about the relation between the information quality and informa

6、tion asymmetry. But few documents research the combination of information quality, investors explanatory capability and the efficiency of markets. In this paper, in the view of information quality I attempt to research it how to influence the investors explanatory capability , And it also analyze ho

7、w to change the market price and volume when change the quality of the information. I also set up a models to analyze the information quality relate to the investors explanatory capability, price and volume.Keywords: Information quality; investors explanatory capability; market price; trade volume投資

8、者由于個(gè)人的信念、偏好與所接受的教育背景不同，在面對(duì)證券市場(chǎng)的公共信息披露時(shí)，對(duì)信息有著不同的理解。從而導(dǎo)致投資者之間存在著信息不對(duì)稱. 我們把投資者劃分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者。專業(yè)投資者可以利用自己的專業(yè)知識(shí)，根據(jù)公共披露信息，分析得出關(guān)于公司價(jià)值的私人信息，從而能更清楚的知道公司的真實(shí)價(jià)值。而非專業(yè)投資者僅能根據(jù)上市公司的信息披露和價(jià)格來推斷公司的價(jià)值，他們沒有公司資產(chǎn)的準(zhǔn)確信息，且他們與專業(yè)投資者之間互不知道對(duì)方的交易信息。公共信息是關(guān)于公司價(jià)值的信息加上一定的噪音項(xiàng)，專業(yè)投資者可利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)分析噪音項(xiàng)來得到一些額外的私人信息，而非專業(yè)投資者并不具有這種分析能力，他們是不能或者是很

9、少能消除公共信息中的噪音項(xiàng)的，只能通過觀測(cè)上市公司所披露的公共信息以與歷史價(jià)格，從而形成對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期值。專業(yè)投資者利用他們的專業(yè)分析優(yōu)勢(shì)，消除公共信息中的噪音項(xiàng)過程也是需要花費(fèi)時(shí)間和成本的。因此若能提高公共披露質(zhì)量，減少公共信息的噪音項(xiàng)，那么公共披露會(huì)更容易獲得且更有用，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)而言，市場(chǎng)更有效了。以下建立模型來進(jìn)行分析。1、信息質(zhì)量對(duì)投資者信息解釋能力的影響正是投資者對(duì)信息有著不同的理解，從而投資者的信息解釋能力也是不一樣的。較強(qiáng)的信息解釋能力意味著投資者更能準(zhǔn)確的識(shí)別哪些是有價(jià)值的信息，從財(cái)務(wù)報(bào)表或是重大事件披露后對(duì)公司價(jià)值有一個(gè)正確的評(píng)估，形成對(duì)公司價(jià)值的期望值。從而影響投資者對(duì)公

10、司的持股量以與公司的股價(jià)?，F(xiàn)研究信息質(zhì)量與不同類型投資者的信息解釋能力的關(guān)系，公開信息對(duì)投資者形成公司價(jià)值的預(yù)期值的影響，以與公共信息質(zhì)量是如何影響投資者的平均解釋能力以與信息不對(duì)稱性的。11 不同類型投資者的信息解釋能力和對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期 假設(shè)存在某些價(jià)值不確定的資產(chǎn)（如企業(yè)），且關(guān)于這些資產(chǎn)的某些信息會(huì)被披露，披露的是關(guān)于公司價(jià)值的信息，但信息并不完全，用來表示披露，其中為公司的不確定價(jià)值，且，為公司不可觀測(cè)的噪音項(xiàng)，且，其中代表披露的信息的測(cè)量誤差，我們令表示公司公共披露信息的精確度，值越大，表示披露的信息越準(zhǔn)確，信息質(zhì)量越高，反之值越小，披露的信息越不準(zhǔn)確，信息質(zhì)量越低。假設(shè)市場(chǎng)中存在

11、著兩類投資者，一種是專業(yè)投資者，一種是非專業(yè)投資者。每個(gè)投資者都可以獲得關(guān)于公司價(jià)值的公共信息，然而對(duì)于共同的披露，投資者可以按照不同的方式去解釋披露，如Kim 和verrecchia (1994)中存在對(duì)同一個(gè)共同披露被多樣化地解釋的描述，專業(yè)投資者有關(guān)于誤差項(xiàng)的私人信息，其形式為，且，在此假設(shè)所有的專業(yè)投資者接受一樣的公共披露信息，而專業(yè)投資者可以通過觀測(cè)公共披露，分析研究披露中的誤差所發(fā)現(xiàn)的信息，結(jié)合公共披露信息有，令，則表示專業(yè)投資者觀察到的一種額外的私人信號(hào)，即。其中與、相互獨(dú)立。令表示為私人信號(hào)的精確度，值越大，代表私人信息越準(zhǔn)確，反之越少，代表分析得到的私人信息越不準(zhǔn)確。當(dāng)投資者

12、將與、結(jié)合在一起時(shí)，可以產(chǎn)生一個(gè)三元正態(tài)分布，其均值為，協(xié)方差矩陣為：因此，當(dāng)非專業(yè)投資者基于公共披露對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)期時(shí)，其預(yù)期為：變形整理后可得： （1）其中，。可以看出非專業(yè)投資者對(duì)公司的預(yù)期價(jià)值與公開信息成線性關(guān)系。因?yàn)殡S著的增大而不斷減少，隨著的增大而增大，則提高信息質(zhì)量（減少），隨之增大，隨之減少，此時(shí)非專業(yè)投資者會(huì)更多的依賴公開信息。提高信息質(zhì)量，能提高公司的透明度，提高非專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的確定性。非專業(yè)投資者預(yù)期的準(zhǔn)確性（）為：，我們將這種預(yù)期的準(zhǔn)確性定義為非專業(yè)投資者信息解釋的精確度，令，此時(shí)(1)用非專業(yè)投資者的信息解釋的精確度代替，非專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期可表示為

13、：故可得出下列命題：命題1：非專業(yè)投資者基于公共信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行預(yù)期，其預(yù)期值與公開信息呈線性關(guān)系，且提高公共信息質(zhì)量，非專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期會(huì)更依賴于公共信息，提高對(duì)公司價(jià)值預(yù)期的準(zhǔn)確性，即非專業(yè)投資的信息解釋能力的精確度也提高了。而當(dāng)專業(yè)投資者基于公開披露和他們分析得出的私人信息進(jìn)行預(yù)期時(shí)，其預(yù)期為： （2）其中，.此時(shí)專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期值與公共披露和所分析得到的私人信息呈線性關(guān)系，從上面的表達(dá)式可以看出，公共披露和私人信息的不同系數(shù)分別為公共披露的測(cè)量誤差的方差，以與私人信號(hào)的測(cè)量誤差的方差。當(dāng)?shù)臏y(cè)量誤差越大,公開信息的披露質(zhì)量較低時(shí)，專業(yè)投資者會(huì)越借助于自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，

14、分析研究關(guān)于公司價(jià)值的私人信息來彌補(bǔ)公開披露信息量的不足，從而更依賴于自己的私人信息。而當(dāng)公開信息的質(zhì)量提高時(shí)，的測(cè)量誤差變小，公開信息有更多關(guān)于公司真實(shí)價(jià)值的信息，專業(yè)投資者分析得到私人信息的難度加大，成本更高，從而他們會(huì)把注意力更多的轉(zhuǎn)移到公開信息上，放棄自己的專業(yè)信息分析解讀優(yōu)勢(shì)。此時(shí)專業(yè)投資者預(yù)期的準(zhǔn)確性()為：同樣我們將這種預(yù)期的準(zhǔn)確性定義為專業(yè)投資者信息解釋能力的精確度，故(2)式可變?yōu)椋嚎傻贸鱿铝忻}：命題2: 專業(yè)投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期值與公共披露和私人信息呈線性關(guān)系, 提高公共信息質(zhì)量, 提高專業(yè)投資者對(duì)公共信息的依賴程度，且專業(yè)投資者對(duì)信息的解釋能力的精確度增強(qiáng)。 從，的表

15、達(dá)式可以看出，專業(yè)投資者的信息精度比非專業(yè)投資的信息精確度更高，專業(yè)投資者的信息解釋能力明顯強(qiáng)于非專業(yè)投資者的信息解釋能力。專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息解釋能力都會(huì)隨著信息質(zhì)量的提高而增大。但是專業(yè)投資者的信息解釋能力不如非專業(yè)投資者的信息解釋能力提高的程度大。也就是說提高公共信息質(zhì)量，雖不會(huì)減少專業(yè)投資者的信息解釋能力但會(huì)大大的提高非專業(yè)投資者的信息解釋能力，從而減少專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱程度。下面具體討論投資者的信息解釋能力以與專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱程度。12 投資者的平均信息解釋能力與信息不對(duì)稱設(shè)專業(yè)投資者的人數(shù)為，非專業(yè)投資者的人數(shù)為，則專業(yè)投資者

16、的比例，非專業(yè)投資者的比例為，參與市場(chǎng)的總投資人數(shù)為，假設(shè)專業(yè)投資者接受關(guān)于公司的公共信號(hào)為，分析出的私人信號(hào)為，則專業(yè)投資者可觀測(cè)得到的全部信號(hào)為，令代表私人信號(hào)的百分比，則，令代表市場(chǎng)投資者的平均解釋能力，參見文獻(xiàn)10, 則有性質(zhì)1：投資者的平均解釋能力由下列四個(gè)因素決定1)為公共信號(hào)的百分比；2)為專業(yè)投資者的比例；3)為可獲得的全部公共信息的精確度；4)為可獲得的所有私人信號(hào)的精確度（對(duì)專業(yè)投資者而言）；在1)，2)，3)，4)中任意一組值增大，都不會(huì)降低投資者的平均精確度，即投資者的平均信息解釋能力。在2)中，專業(yè)投資者的比例增加（非專業(yè)投資者可以通過一些信息成本變?yōu)閷I(yè)投資者），投

17、資者從擁有較低的信息精確度轉(zhuǎn)變?yōu)檩^高的信息精確度，顯然能增強(qiáng)投資者的平均解釋能力，使得未改變信息精確度的專業(yè)投資者仍然在專業(yè)投資者組中，但是卻會(huì)增強(qiáng)非專業(yè)投資者的信息精確度，這是因?yàn)閷I(yè)投資者的比例增加后，此時(shí)價(jià)格中的有用信息更多了。在4)中增加專業(yè)投資者的私人信號(hào)的精確度，顯然能增強(qiáng)投資者的平均解釋能力，價(jià)格傳遞出更多的私人信息，非專業(yè)投資者也間接性的提高了信息解釋能力。由于平均解釋能力只能反映出投資者整體信息解釋能力的變化情況，卻并為區(qū)分專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者各自的信息解釋能力的變化情況。當(dāng)私人信息和公共信息的構(gòu)成發(fā)生變化時(shí)，會(huì)引起兩類投資者對(duì)信息解讀能力的改變，從而改變兩類投資者的信息

18、不對(duì)稱性，因此建立一個(gè)測(cè)量信息不對(duì)稱的數(shù)學(xué)模型，我們可以把信息不對(duì)稱簡(jiǎn)單的定義為兩類投資者信息精確度的不同，其中專業(yè)投資者接收到的信息的精確度為，非專業(yè)投資者的信息精確度為，參見文獻(xiàn)10 將專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度定義為結(jié)合性質(zhì)1和信息不對(duì)稱的表達(dá)式來看，在1)中，增加公共信息百分比，能提高投資者的平均解釋能力，同時(shí)投資者會(huì)更多的依賴于公共信息，且由于分析獲得私人信息的成本增加，減少了專業(yè)投資者分析獲得私人信息的概率，從而使得私人信號(hào)減少，值變小，導(dǎo)致兩類投資者之間的信息不對(duì)稱程度降低。在2)中，改變專業(yè)投資者的比例會(huì)改變投資者的平均解釋能力，投資者的平均解釋能力會(huì)隨專業(yè)投資者

19、的比例增加而增加，但對(duì)于信息不對(duì)稱而言，它是關(guān)于專業(yè)投資者比例的非單調(diào)函數(shù)。而當(dāng)所有的投資者是非專業(yè)投資者或非專業(yè)投資者時(shí)，信息不對(duì)稱程度為零。在4）中，增加，即專業(yè)投資者通過觀察披露分析誤差項(xiàng)得到更多的私人信息能增強(qiáng)投資者的平均信息解釋能力，但是卻增加了專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度。是由于專業(yè)投資者的私人信息會(huì)通過價(jià)格釋放出來，因此價(jià)格包含了更多的信息量，非專業(yè)投資者是通過觀測(cè)公共信息以與價(jià)格，則也就間接性的增加了非專業(yè)投資者的信息解釋能力，那么投資者整體的信息解釋能力提高了，然而公共信息中包含大量的噪音信息，非專業(yè)投資者難以正確分析哪些是“有用信息”，那么非專業(yè)投資投資者的信息

20、精確度不會(huì)增加得如專業(yè)投資者信息精確度那樣迅速。因此兩者之間的信息不對(duì)稱增加了。而若向?qū)I(yè)投資者和非專業(yè)投資者提供高質(zhì)量的公共信息，則專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息解釋能力均會(huì)增強(qiáng)到一定的水平，然而對(duì)專業(yè)投資者而言，他們分析獲得私人信息仍需要花費(fèi)一定的時(shí)間和成本，而分析得到的信息并不見得比非專業(yè)投資者所獲得的公共信息更有用，因?yàn)榇嬖谛畔⒅丿B替代效應(yīng)，另一方面，公共信息中的噪音量減少間接性的增加非專業(yè)投資者的信息解釋能力，因此能減少了兩者之間的信息不對(duì)稱性。綜合投資者的平均信息解釋能力以與信息不對(duì)稱的分析研究可得：命題3：改變專業(yè)投資者的比例，會(huì)改變投資者的平均解釋能力，但專業(yè)投資者和非專業(yè)投資

21、者之間的信息不對(duì)稱程度與專業(yè)投資者比例不相關(guān)。命題4：，專業(yè)投資者分析得出的私人信息比例增加，會(huì)提高投資者的平均解釋能力，但專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度增加了。命題5：提高公共信息的百分比或公共信息質(zhì)量，會(huì)提高投資者的平均信息解釋能力，同時(shí)會(huì)減少專業(yè)投資者獲得私人信息的可能性，非專業(yè)投資者的信息解釋能力增強(qiáng)，專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度減少。2、信息質(zhì)量與市場(chǎng)效率的研究信息質(zhì)量與市場(chǎng)效率有關(guān)的三個(gè)層面的因素：一是股票價(jià)格，研究專業(yè)投資者的私人信息是如何通過價(jià)格被傳遞出來的。二是信息質(zhì)量的變化給價(jià)格帶來何種影響，價(jià)格中所含有的信息量如何變化。投資者在面臨較多信息時(shí)，能否分

22、辨“有用信息”和“垃圾信息”，準(zhǔn)確計(jì)算有用信息的真正價(jià)值，市場(chǎng)能否將所有可以得到的相關(guān)信息反映到價(jià)格的定價(jià)過程中，是市場(chǎng)效率的標(biāo)志。三是對(duì)市場(chǎng)交易量的影響，信息質(zhì)量的改變對(duì)市場(chǎng)交易量會(huì)產(chǎn)生什么影響。下面將研究信息披露質(zhì)量對(duì)市場(chǎng)的均衡價(jià)格形成和價(jià)格變化的影響，擁有不同信息解釋能力的投資者的交易行為如何決定市場(chǎng)價(jià)格的過程，公共信息質(zhì)量提高后，會(huì)如何影響價(jià)格的有效性，價(jià)格中的信息量以與交易量之間的關(guān)系。21 專業(yè)者持股和私人信息對(duì)價(jià)格的影響專業(yè)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，而這種優(yōu)勢(shì)是通過股票價(jià)格表現(xiàn)出來的。專業(yè)投資者的私人信息最終將通過價(jià)格被反映出來Kyle(1985)。設(shè)專業(yè)投資者的持股數(shù)為，非專業(yè)投資者

23、的持股數(shù)為，且，與不相關(guān)。專業(yè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性的交易者，他們有關(guān)于公司價(jià)值的準(zhǔn)確信息，會(huì)根據(jù)自己的私人信息來決定自己的最優(yōu)交易量達(dá)到最大化其期望利潤(rùn)。而非專業(yè)投資者卻不具有這種能力。假設(shè)專業(yè)投資者的利潤(rùn)函數(shù)為：，則最大化其期望利潤(rùn)為： （3）價(jià)格滿足市場(chǎng)有效性可表示為： （4）其中，為市場(chǎng)深度。將(4)帶入(3)，并對(duì)求一階導(dǎo)，可得專業(yè)投資者的交易數(shù)量為： (5)將(5)帶入表達(dá)式，可以得到 （6）將(6)帶入(5)可得 (7)那么專業(yè)投資者的持股量可以表示為，其中，表明專業(yè)投資者的交易決策是線性的。專業(yè)投資者在均衡價(jià)格下資產(chǎn)價(jià)值的均值和方差分別為： （8） （9） 專業(yè)投資者關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的私

24、人信息會(huì)通過價(jià)格傳遞出來，且可以表示為 （10）由此我們可以發(fā)現(xiàn)，專業(yè)投資者有的私人信息被反映到價(jià)格中去。這與 Kyle(1985)利用多階段的均衡模型發(fā)現(xiàn)，單個(gè)知情交易者的私人信息最終會(huì)被完全反映到價(jià)格中去相一致。Holden和Subrahmanyam(1992)進(jìn)行了拓展研究，發(fā)現(xiàn)隨著知情交易者的數(shù)量增多，私人信息通過價(jià)格被釋放出來的速度會(huì)加快，價(jià)值會(huì)更趨向于真實(shí)價(jià)值。那么通過模型而得出專業(yè)投資者分析得到私人信息也不可能一次性被釋放出來，信息會(huì)被逐步釋放到股價(jià)中去。 命題6：專業(yè)投資者的交易策略是線性的，且專業(yè)投資者的私人信息部分逐步被釋放到股價(jià)中去。22 信息解釋能力對(duì)價(jià)格的影響設(shè)專業(yè)投

25、資者投資于公司的比例為，非專業(yè)投資者的比例為，且。設(shè)投資者的初始財(cái)富為，在均衡中，專業(yè)投資者和非專業(yè)者在公司的投資等于在公司的平均資本需求，設(shè)投資于公司的平均資本需求為，則 (11)且，投資于公司的投資者財(cái)富為 假設(shè)模型通過負(fù)指數(shù)實(shí)值函數(shù)，伴隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)，交易者的分配可通過最大化期望負(fù)指數(shù)實(shí)值函數(shù) （12）由(11) 、(12)可求出性質(zhì)2：在公司的資產(chǎn)均衡價(jià)格， (13)均衡價(jià)格是由公司的資產(chǎn)價(jià)值，公共信號(hào)，私人信號(hào)乘以一個(gè)信號(hào)權(quán)重，減去平均資產(chǎn)乘以一個(gè)權(quán)重。權(quán)重分別為公司價(jià)值不確定性公共信息精確度，私人信號(hào)精確度，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。以與專業(yè)投資者對(duì)信息的解釋能力決定的。可以看出均衡價(jià)格中專業(yè)

26、投資者的信息解釋能力會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。提高公共信息質(zhì)量，增大，價(jià)格越能反應(yīng)出投資者對(duì)公共信息的依賴程度，從而能傳遞更過的公共信息。同時(shí)專業(yè)投資者的信息解釋能力增強(qiáng)，對(duì)公司的價(jià)值的預(yù)期更準(zhǔn)確。另一個(gè)研究公共報(bào)告的變量是價(jià)格變化的方差，由前面所定義初始價(jià)格為，定義價(jià)格變化為，則命題7：價(jià)格變化的方差隨著公共信息質(zhì)量的提高而增加，即，當(dāng)成立時(shí)。 這與Holthausen and Verrecchia (1988)所研究的結(jié)果類似，價(jià)格變化的方差隨披露的質(zhì)量而增加。這是因?yàn)橐粋€(gè)較高的信息質(zhì)量，會(huì)使更多的披露來刺激投資者形成對(duì)企業(yè)的預(yù)期值。結(jié)果，如市場(chǎng)對(duì)公共報(bào)告的反映，價(jià)格變化的幅度更大。23、價(jià)

27、格信息量我們知道信息通過價(jià)格來傳遞，信息是如何通過價(jià)格來表現(xiàn)的，即價(jià)格中的信息含量為多少，是值得我們分析思考的問題。國(guó)外有大量的文獻(xiàn)對(duì)此做了研究。如Barth（1999）對(duì)價(jià)格信息量的測(cè)量進(jìn)行了系統(tǒng)分類比較，將價(jià)格信息量測(cè)量分成了兩組。一組是測(cè)量以流動(dòng)性價(jià)值的方差與以價(jià)格為條件的流動(dòng)性價(jià)值的方差之間的不同程度。如Grossman and Stiglitz(1980)，Kyle(1985)。另一組是研究了價(jià)格變化的條件方差的不同，分別以公共披露或私人信息為條件的價(jià)格方差的變化程度。投資者基于公共披露或者可分析獲得的私人信息，這些信息通過價(jià)格反映出來，價(jià)格將信息傳遞給投資者關(guān)于其他投資者的私人信息

28、的能力，以與對(duì)比研究了價(jià)格的能力是可以反映所有可以獲得的信息。如Verrecchia(1982),Kim and Verrcchia (1994).Demski and Feltham(1994).在此我們將主要研究?jī)r(jià)格反映基于公共信息與私人信息的所有可以獲得的信息量的變化程度。在此模型中，我們考慮通過價(jià)格的方差與所有可以獲得的公共信息和私人信息為條件的價(jià)格方差的不同程度定義為價(jià)格的有效性，即，當(dāng)價(jià)格的方差和以全部信息為條件的價(jià)格方差相差不大時(shí)，意味著價(jià)格更能有效的反映出信息，價(jià)格更有效。價(jià)格的有效性，代表的是以價(jià)格的方差與公共披露和的私人信息為條件的價(jià)格的方差的減少量。可表示為 (14)由于

29、故（14）可化為： (15)令，則（15）可變形為 （16）對(duì)關(guān)于求導(dǎo)可知:,可知隨的增大而增大，即會(huì)隨著信息質(zhì)量的提高，導(dǎo)致價(jià)格的方差與以全部信息為條件的價(jià)格方差相差不大，也就是價(jià)格越能反映出信息，價(jià)格更有效了。提高披露信息的質(zhì)量（降低的值）改進(jìn)價(jià)格的效率，這是因?yàn)樘岣吲顿|(zhì)量向市場(chǎng)提供了更多有用的信息。并最終通過價(jià)格表現(xiàn)出來，那么以所有可以獲得信息為條件的價(jià)格會(huì)更接近于真實(shí)價(jià)格，因此提高公共信息的質(zhì)量，我們可以得出：命題8：價(jià)格有效性會(huì)隨著公共信息質(zhì)量的提高而增加，即。另一個(gè)反映價(jià)格中的信息量的變量是額外信息，是投資者以公共信息為條件的價(jià)格的方差與以公共披露和私人信息為條件方差的減少量，它

30、代表的是以公共報(bào)告為基礎(chǔ)，價(jià)格向投資者傳遞專業(yè)化信息的能力，是非專業(yè)投資者可以獲得的額外信息，可表示為 (17)同樣的，將（17）可化為： (18)令，有 (19)對(duì)關(guān)于求導(dǎo)，有可知隨的增大而增大，隨的增大而減少。即提高信息質(zhì)量，會(huì)增加額外信息量。額外信息是非專業(yè)投資者以公共信息為條件的價(jià)格方差與專業(yè)投資者可獲得信息為條件的價(jià)格方差的減少量，這表明提高信息質(zhì)量可以使非專業(yè)投資者中從公共披露和價(jià)格可以獲得更多的額外信息，價(jià)格是非專業(yè)投資者作為信息的主要來源，提高信息質(zhì)量，使價(jià)格能傳遞出更多有用的信息，從而使非專業(yè)投資者的信息解釋能力增強(qiáng)，可獲得更多的額外信息，降低非專業(yè)投資者與專業(yè)投資者的信息不

31、對(duì)稱程度，從而達(dá)到保護(hù)中小投資者的作用。綜上所述，可得出下面的命題。命題9：提高公共信息質(zhì)量，價(jià)格可以傳遞更多的專業(yè)化信息，非專業(yè)投資者可以獲得更多的額外信息量。即。24、交易量Leuz and Verrecchia (2000) 對(duì)信息質(zhì)量和交易量的研究表明：信息不對(duì)稱程度與市場(chǎng)產(chǎn)生的交易量呈負(fù)相關(guān)。并與公司的未預(yù)期價(jià)值正相關(guān)。且發(fā)現(xiàn)公司披露增加，交易量也隨之增加；一些實(shí)證研究支持將交易量作為信息不對(duì)稱反向代理的變量，如Easley et al.(1996)表明當(dāng)以私人信息優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的交易的概率減少時(shí)，交易量會(huì)隨之增大。這些說明了與低質(zhì)量的信息披露相比，高質(zhì)量信息披露的信息不對(duì)稱較少，交易量

32、較高。因此提出假設(shè)：高質(zhì)量的信息，會(huì)有一個(gè)較高的交易量?，F(xiàn)研究改變公共信息質(zhì)量，將對(duì)市場(chǎng)交易量產(chǎn)生怎樣的影響建立數(shù)量模型，進(jìn)行理論推導(dǎo)。引用barth（1999）的交易量模型，公司的期望交易量為 (20)其中，.專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的需求量分別關(guān)于他們對(duì)公司價(jià)值的期望值成線性關(guān)系。均衡價(jià)格和投資者的信息解釋能力分別為：，；期望交易量是關(guān)于三個(gè)參數(shù)的復(fù)雜的表達(dá)式，可以看出它是由專業(yè)投資者，非專業(yè)投資者以與流動(dòng)性交易者的持股需求所決定的。由(20)可知期望交易量是關(guān)于公共披露測(cè)量誤差的一個(gè)復(fù)雜的函數(shù)。故關(guān)于求導(dǎo)是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，因此可以通過模擬關(guān)于改變測(cè)量誤差的期望函數(shù)圖像。其中圖1是用下列參

33、數(shù)來模擬的：，；從圖1我們可以看出期望交易量隨著公共披露的測(cè)量誤差增大而不斷減少，也就是說期望交易量是隨著信息質(zhì)量的增大而增大。即提高公共信息披露質(zhì)量會(huì)相應(yīng)的增加市場(chǎng)的交易量。這是因?yàn)樘岣咝畔①|(zhì)量相應(yīng)的增加的專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息解釋能力，減少了兩者之間的信息不對(duì)稱程度，從而使兩者之間的信息解釋能力的差異程度減少了，而使市場(chǎng)交易量增加了，這與Kim and Verrecchia 對(duì)信息和交易量的研究是一致的。可得出：命題10：提高公共信息質(zhì)量，使專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息解釋能力提高，信息不對(duì)稱程度降低，從而使市場(chǎng)交易量增加了，信息披露質(zhì)量與交易量正相關(guān)。Fig.1 期望交易量 ）

34、 5、結(jié)論 本文在資本市場(chǎng)環(huán)境下，分析了公共信息披露質(zhì)量對(duì)投資者信息解釋能力的影響，以與研究了信息質(zhì)量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格，價(jià)格的變化，價(jià)格中的信息量和交易量的影響。通過建立數(shù)量模型，較為清晰的將信息質(zhì)量，投資者信息解釋能力，以與市場(chǎng)效率中有關(guān)市場(chǎng)價(jià)格和交易量三者之間聯(lián)系起來。就我國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)而言，上市公司的信息披露質(zhì)量是投資者在決策股票交易行為的原因。 較高的信息質(zhì)量會(huì)改善投資者的投資環(huán)境，以與能夠減少專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息不對(duì)稱程度，從而能達(dá)到保護(hù)中小投資者的作用?；谝陨涎芯浚覀兊玫降慕Y(jié)論有：(1) 信息質(zhì)量與投資者信息解釋能力之間的關(guān)系。研究表明：不同信息解釋能力的投資者形成對(duì)公司

35、價(jià)值的預(yù)期均與他們可以獲得的信息成線性關(guān)系，提高信息質(zhì)量，可提高專業(yè)投資者與非專業(yè)投資者的信息解釋能力，且均會(huì)提高非專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者對(duì)公開信息的依賴。從而減少了專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱。(2) 改變信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)投資者的平均解釋能力產(chǎn)生影響，會(huì)改變專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者之間的信息不對(duì)稱程度，提高信息質(zhì)量，兩類投資者的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低。(3)市場(chǎng)價(jià)格的影響因素主要是由專業(yè)投資者的信息解釋能力，公共信息披露，私人信息，以與平均需求量決定的。提高信息質(zhì)量，價(jià)格改變的程度會(huì)更大。(4)對(duì)價(jià)格信息量而言，提高公共信息質(zhì)量，會(huì)導(dǎo)致一個(gè)更少的全部信息量，相反地，會(huì)導(dǎo)致一個(gè)更多

36、的額外信息量。(5) 對(duì)市場(chǎng)交易量的研究表明提高公共信息質(zhì)量，使專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者的信息解釋能力的差異程度降低了，從而使市場(chǎng)交易量增加了，信息披露質(zhì)量與交易量正相關(guān)。綜上所述，提高公共信息披露質(zhì)量，會(huì)改善投資者的投資環(huán)境，減少投資者的投機(jī)行為，提高股票市場(chǎng)的效率，從而穩(wěn)定市場(chǎng)，起到保護(hù)中小投資者的作用。參考文獻(xiàn) 1. Demski, J., Fetham, G., 1994. Market response to financial reports. Journal of Accounting and Ecomomics17, 3-40.2. Easley,D. Kiefer,N.M.

37、and OHara,M.,1996,Cream-skimming or Profit-Sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow, Journal of Finance, 51; 811-833.3. Grossman, S.J., Stiglitz, J.E., 1980.On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review 70,393-408.4. Kyle, A.S., 1985. Continuous auctions and insider trading. .Econometrica 53, 1315-1335.5. Kim, O., Verrecchia, R . E., 1994.Mark