公司估值在并購中的應(yīng)用1

1、公司估值在并購中的應(yīng)用 Application of Firm Valuation in Merger and Acquisition二零零六年六月目 錄第一章 論文背景 1.1 股票全流通必將引發(fā)資本市場并購行為的活躍1 1.2 從題材收購到戰(zhàn)略收購2 1.3 舉牌和要約收購將成為流行3 1.4 論文寫作的目的及方法4第二章 公司估值理論的發(fā)展 2.1 財務(wù)理論發(fā)展6 2.2 公司價值評估的發(fā)展7 2.3 估值理論的核心內(nèi)容72.3.1 估值與公司價值72.3.2 公司價值估值的重要性82.3.3 企業(yè)估值主要評估技術(shù)概述92.4 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法詳解142.4.1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法142.4.

2、2 變量計算及模型公式142.4.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在中國市場上的應(yīng)用考慮152.5 影響公司價值的因素162.6 公司價值與股票定價關(guān)系172.7 影響股票定價的因素182.8 本章小結(jié)18第三章 并購理論簡論3.1 并購的定義223.2 企業(yè)并購動因和效應(yīng)223.3 兼并分類233.4 企業(yè)并購風(fēng)險243.5 中國上市公司近幾年并購發(fā)展24第四章 估值理論在并購中的應(yīng)用4.1 價值的三個源泉264.2 估值在并購中的重要性264.2.1 并購成本的構(gòu)成264.3 估值在并購中的應(yīng)用與一般估值的差別274.3.1 并購中的估值274.3.2 相關(guān)估值法在并購估值的應(yīng)用284.3.3 在估值步驟

3、中要考慮并購中的一些因素284.4 并購中企業(yè)價值評估的主要程序及內(nèi)容28第五章 案例分析5.1 案例選擇背景295.2 本次兼并背景簡介295.2.1 背景資料295.2.2 合并動因305.2.3 合并方案335.3 目標(biāo)公司即華聯(lián)商廈的估值分析345.3.1 分析框架（模型）、思路 345.3.2 行業(yè)分析365.3.3 競爭分析415.3.4 行業(yè)未來分析445.3.5 上海零售業(yè)分析465.3.6 公司分析495.3.7 公司戰(zhàn)略分析515.3.8 公司財務(wù)分析535.3.8.1財務(wù)分析思路與框架 53 5.3.8.2財務(wù)比率分析 555.3.8.3財務(wù)指標(biāo)行業(yè)比較 585.3.8.

4、4自我可持續(xù)增長分析 605.3.8.5結(jié)構(gòu)分析 615.3.8.6贏余質(zhì)量分析 635.3.8.7盈利驅(qū)動能力因素分析 685.4 目標(biāo)公司收購估值 695.4.1 公司基本價值估值 695.4.2 參數(shù)確定 705.4.3 財務(wù)報表預(yù)測 715.4.4 預(yù)測公司自由現(xiàn)金流 735.4.5 公司資本成本 745.4.6 公司價值DCF估算 755.4.7 公司價值敏感性分析 755.4.8 企業(yè)并購價值分析 765.4.9 目標(biāo)公司其他方法估值印證（相關(guān)估價法） 775.5 一些新的估價方法探討 785.5.1 EVA 785.5.2 RNAV的運用 79第六章 論文總結(jié) 81第一章 論文背

5、景-并購一直是各資本市場最具有魅力的風(fēng)景。中國股市全流通后，很多股票交易將真正得以從“少數(shù)股權(quán)市場”過渡到“多數(shù)股權(quán)市場”，制度障礙的掃除將極大激發(fā)我國并購活動的興起，資本市場并購的春天悄然來臨。- 中國證券報1.1 股票全流通必將引發(fā)資本市場并購行為的活躍 隨著中國加入WTO，在經(jīng)濟全球化發(fā)展大趨勢下，中國股票市場國際化、規(guī)?；l(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)。中國股票投資理念正由投機型盲目投資向價值型理性投資方向轉(zhuǎn)變，股票價格也正向公司真實價值方向回歸，特別是05年開始解決股權(quán)分置的歷史遺留問題后，股票價格的定價必將趨于公司的價值。對上市公司而言，股東價值最大化就轉(zhuǎn)變?yōu)楣善眱r格最大化。由于以前股東或公司的

6、價值很難衡量，使得人們很難建立評價公司價值的明確標(biāo)準(zhǔn)，所以一個明確、清晰的價值衡量體系的建立至關(guān)重要，而股票價格又是所有衡量指標(biāo)中最明確、清晰的觀察指標(biāo)，由此估價理論在公司財務(wù)理論中的重要性也就顯而易見了，因此股票價格定價問題就成為資本市場研究的重點。股市設(shè)立之初，原來認為股權(quán)分置能保護國有資產(chǎn)的流失，但事實卻并不理想，甚至使股票定價發(fā)生扭曲：其一，國有股、法人股處在不流通狀況，并不能保證其價值不流失。因為沒有效率的資產(chǎn)、沒有效益的公司是什么也保障不了的。資產(chǎn)不僅面臨生產(chǎn)性的折舊，也面臨時間技術(shù)上的折舊，在生產(chǎn)使用過程中，如果不產(chǎn)生應(yīng)有的效益，就處在折價與流失狀態(tài)。在國有股、法人股不流通的條件

7、下，與其對應(yīng)的那部分資產(chǎn)也就處于不流通的條件下，雖然我們后來弄出了協(xié)議轉(zhuǎn)讓（絕大多數(shù)按照帳面值轉(zhuǎn)讓）的辦法試圖突破過去的局限而提高資產(chǎn)效率，但這種行政色彩甚濃的做法的經(jīng)濟效率有多高是十分清楚的：不僅嚴重影響了國有資產(chǎn)的保值增值，也極大影響了市場的整體效率，造成股票市場的價格失真，使價格失去參考意義。其二，國有股、法人股不流通，上市公司估值失去參考的數(shù)據(jù)，不利于資源的市場化整合與配置，降低了國民經(jīng)濟的整體效率。股市是市場化的產(chǎn)物，是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后出現(xiàn)的。盡管最初目的也許只是籌措資金以應(yīng)付生產(chǎn)規(guī)模的擴大與風(fēng)險的分攤，但其內(nèi)含的機巧卻遠遠超出人們的預(yù)想而發(fā)展成為市場經(jīng)濟的重要組成部分，這一

8、切都有賴于市場化估值與價格機制的順暢運行。眾所周知，在市場經(jīng)濟中，價格具有信號、激勵、分配等多種功能。價格高低變化，不僅影響收入，而且表示資源重要性的變化，具有明確的信號含義。在股權(quán)分置條件下，國有股、法人股是按凈資產(chǎn)計算價格的。雖然流通股具有“市場化”的價格，然而，在這種半市場化的條件下，流通股的市場價格大體上也是失真的。有些公司按凈資產(chǎn)值評估國有股的價值，按股票市價計算流通股的價值以此確定對價水平，這種做法明顯缺乏理論依據(jù)。由于缺乏市場化的價格信號指引，股價的高低在更大程度上反映了概念、題材、操縱等對即時價格影響的程度，股價變成了投機性的工具而脫離公司本身的經(jīng)濟性，以致股價的高低與公司的素

9、質(zhì)關(guān)系不大，與企業(yè)的業(yè)績關(guān)聯(lián)度不大。股價信號的失真與紊亂會直接擾亂企業(yè)評判標(biāo)準(zhǔn)與資源的效率標(biāo)準(zhǔn)，人們無法得知什么企業(yè)是有效率的，也無法得知資源流向的信息。十幾年來，上市公司效率低下，眾多企業(yè)盲目上市，高價圈錢，其根源就在這里。價格信號一旦失真，我們引進的股市實質(zhì)上就徒有其表，而失卻了市場化的真義。以上種種都造成了股票市場的機制失效，尤其當(dāng)前已經(jīng)發(fā)展到資本運作的年代，這種沒有效率的市場使資本失去活動的場所，股市也失去兼并這一大功能。另外，在一個有效的資本市場中，控制權(quán)市場對公司治理有著重要的意義，如果經(jīng)營者管理不善，公司效益的下降必然引起股價的下跌，當(dāng)股價跌到一定程度時，就很可能成為“敵意收購”

10、或代理權(quán)爭奪的目標(biāo)，進一步公司被接管，管理者更換。這對經(jīng)營者而言，意味著失去工作、高工資以及職位有關(guān)的種種特權(quán)，因此，經(jīng)營者在壓力下不得不努力提高公司業(yè)績。全流通后以上扭曲的現(xiàn)象將得到改善，公司股票價格將圍繞公司價值波動，也為并購提供了一個平臺，因此準(zhǔn)確估計公司價值就顯得非常重要。1.2從題材收購到戰(zhàn)略收購股權(quán)分置時代的并購更多的是題材收購。這種題材收購?fù)载攧?wù)型并購居多，即并購目的在于獲取對方的上市公司地位，而非對方的資產(chǎn)與經(jīng)營業(yè)務(wù)，也即所謂的買殼、借殼。這種財務(wù)性并購最通常的游戲邏輯是：打著收購、重組的幌子，一方面在二級市場實現(xiàn)收集籌碼進行綜合運作，另外一方面把所謂“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)注入后，再

11、從二級市場圈錢、掏空上市公司，這種收購很漠視收購的價格，或者定價也是圍繞未來的炒作而定，不是圍繞公司價值而定價，定價的科學(xué)理論在以前的中國資本市場根本沒有用武之地。全流通后，產(chǎn)業(yè)性的戰(zhàn)略并購將更多出現(xiàn)。收購者更關(guān)注的不是上市公司的殼，而是其本來的業(yè)務(wù)、渠道。（因為股權(quán)分置時很難買到心儀的公司）戰(zhàn)略收購更加注重產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢資源的長期整合效果，通過長期控制或者參與一個企業(yè)，實現(xiàn)其在生產(chǎn)價值鏈上不斷增值。這種產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略并購才是真正可能實現(xiàn)價值創(chuàng)造的并購行為。即使是財務(wù)性并購，在全流通時代也將舊貌換新顏，實現(xiàn)更加市場化的定價和運作方式。香港市場買殼較為通行的方式，即收購殼公司后，以發(fā)行新股購買注入的資產(chǎn)，如

12、黃光裕買殼京華自動后，通過定向發(fā)行股票注入國美電器資產(chǎn)的模式，很可能成為未來國內(nèi)市場財務(wù)并購的主流模式。1.3舉牌和要約收購將成為流行舉牌和要約收購是證券市場最精彩的并購故事。根據(jù)“證券法”和“上市公司收購管理辦法”，收購股份達到或超出5%就必須舉牌，一旦達到30%，就要向全體股東發(fā)出全面要約收購。但在股權(quán)分置時代，由于流通股和非流通股兩個市場價差十分明顯，二級市場舉牌收購和要約收購較為少見，主要的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是非市場化的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，而且要約收購多數(shù)被豁免、有形無實，基本失去了其本來意義。全流通以后，隨著控股權(quán)股份從非流通股變?yōu)榱魍ü?，舉牌和要約收購將取代協(xié)議收購成為主流收購方式，而且會使得

13、并購變得更加有吸引力和更加公平。此外，在股權(quán)分置時代，對流通股東而言， 協(xié)議收購方式使其無法分享并購溢價，只是一種“影子并購”。全流通環(huán)境下采取市場化收購方式后，流通股東惜售心理明顯，收購方為了取得控制權(quán)，往往需要多次舉牌且不斷提高出價，二級市場投資者得以充分享受到控制權(quán)爭奪的溢價。另外，換股并購將助推產(chǎn)業(yè)與金融良性互動。換股并購，即并購方以自己股票作為并購支付方式，來取得目標(biāo)企業(yè)的股票。在股權(quán)分置時代，割裂的兩個市場使得換股很難確定最基本的換股價格基準(zhǔn)，因此難以進行換股并購。全流通以后，換股并購這一最基本的定價障礙得以消除，換股并購的明顯優(yōu)勢使得其很有可能成為收購的主要支付方式。由于預(yù)期效應(yīng)

14、的存在，換股并購?fù)呛芏啻笮筒①彽靡赃M行和企業(yè)實現(xiàn)并購式成長的關(guān)鍵。對于一家管理水平高、整合能力強的收購者公司，只要能夠維持這種預(yù)期效應(yīng)，可以不斷通過換股收購來推動市值規(guī)模膨脹，實現(xiàn)“并購式成長”的良性產(chǎn)業(yè)-金融循環(huán)：并購-整合-業(yè)績提升-市值增長-更大規(guī)模的并購。以上羅列的是股票全流通后股票市場可能發(fā)生的一些變化，以及收購的一些形式的變化，這些都說明了并購行為將頻繁發(fā)生，而收購中定價至關(guān)重要，這也正是本文論題產(chǎn)生的原因，值得引起在資本市場里各種人士的重視。收購成功戰(zhàn)略收購全流通加入WTO 定價合理估值、定價要約舉牌收購兼并收購國有資產(chǎn)退出換股收購 估值失誤收購失敗匯率政策（人民幣升值，資產(chǎn)

15、價值上升） 圖1-1 收購時代來臨及估值的影響1.4 論文寫作的目的及方法公司估值理論在國外有比較成熟的體系，它綜合了金融學(xué)、現(xiàn)代公司理財學(xué)及一些管理學(xué)科的知識。在國外，公司估值廣泛運用于投資、上市公司估值、并購估值等領(lǐng)域，對于國內(nèi)，公司估值的研究也不少，但因為股權(quán)分割，公司估值應(yīng)用并不是很廣泛，上市公司的股票價格與公司價值脫離，公司并購價格更多以凈資產(chǎn)為標(biāo)桿。另外，國內(nèi)對公司估值的運用也是起步階段，一些大的研究機構(gòu)已經(jīng)開始把估值理論用在對上市公司價值的評估中。但國內(nèi)在公司估值運用上還是存在某些問題，如運用的方法比較片面，有的主要以財務(wù)指標(biāo)體系給公司打分，完全定量，有的則偏定性，或者偏重于某些

16、指標(biāo)，如市贏率或成長性，還沒有真正把一套完整的包括金融定價理論、公司理財學(xué)、公司戰(zhàn)略及治理等管理學(xué)知識的理論綜合運用在公司估值上。2005年中國股票市場開始全流通的改革，從而使公司估值一下子提到重要位置，因為如果定價不合理，你收購目標(biāo)公司時候就會增加成本，使收購失敗可能性大增，又或者不了解自己公司的價值，在股價被低估時候沒有采取措施而被別人收購。所以全流通后，股價有可能圍繞公司價值波動，從而給公司估值的運用提供了廣闊的市場，另外定價如果能充分反映價值，資源就能在資本市場上合理配置，資本市場的各項功能就能發(fā)揮。本論文擬探討公司估值理論在中國上市公司并購上的運用，因為全流通后，并購定價逐漸市場化，

17、而不是股權(quán)分置時的凈資產(chǎn)定價，凈資產(chǎn)定價是歷史數(shù)據(jù)定價，而現(xiàn)代估值理論是以公司未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的。另外本論文希望嘗試綜合運用金融、財務(wù)和管理的知識，以案例分析，通過比較、邏輯推理并運用不同定價方法、財務(wù)模型分層次地演繹估價的整個過程。我相信公司估值在未來的資本市場有很強的實戰(zhàn)意義，本論文希望在這方面進行嘗試。本論文的結(jié)構(gòu)如下圖： 論題產(chǎn)生背景論文背景第一章- - 本論文的目的和方法 財務(wù)理論發(fā)展估值理論的發(fā)展第二章- - 估值理論簡論及估值方法分類 本文使用估值方法細解 兼并分類并購理論簡論第三章- - 兼并動因 中國資本市場兼并發(fā)展估值理論在兼并中的應(yīng)用 原理第四章- - 難點 步驟 行業(yè)

18、宏觀分析 （外）行業(yè)分析等 競爭分析（對手、行業(yè)增 長率等） 基本價值分析 （內(nèi)）公司分析 戰(zhàn)略分析 案例分析 比率分析第五章 收購價值分析 FCFF模型估值 財務(wù)分析 趨勢分析 盈利驅(qū)動 總的收購估價 贏利質(zhì)量 總結(jié)第六章-圖1-2 論文結(jié)構(gòu)圖第二章 公司估值理論的發(fā)展2.1 財務(wù)理論發(fā)展公司估值理論源于財務(wù)理論的發(fā)展，并以財務(wù)理論為基礎(chǔ)結(jié)合了金融、管理等知識綜合而成。公司財務(wù)理論的發(fā)展：一 以50年代末MM無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論為起點，公司財務(wù)理論發(fā)生了革命性變化。這種變化體現(xiàn)在：企業(yè)價值最大化成為人們普遍接受的財務(wù)管理目標(biāo)，即所有的財務(wù)決策都以了解公司價值為起始，以公司價值最大化為

19、終結(jié)。二 與估值相關(guān)理論的發(fā)展：（50年代）MM-（1952）馬爾克維茨證券投資分散化-（1958，托賓）兩基金分離定理-（1965，66夏普，莫辛）CAPM模型-（1973莫頓）跨期CAPM模型-（1973布萊克）BLACK-SCHOLES期權(quán)定價公式-（1976羅斯）套利定價理論（APT）。布萊克B-S期權(quán)定價羅斯套利定價理論（APT）MM理論馬爾克維茨證券投資分散化托賓兩基金分離定理夏普，莫辛CAPM模型莫頓跨期CAPM模型50年代 1952年 1958年 1965、66年 1973年 1973 年 1976年 圖2-1 與估值理論相關(guān)的理論發(fā)展三 估價問題一直是公司財務(wù)理論的核心問題，

20、在馬爾克維茨的投資組合理論提出以前，由于對證券無法估價，金融市場往往被看成投機場所，研究更多地依賴于經(jīng)驗和直覺來進行。四 CAPM，APT及期權(quán)定價是解決證券類資產(chǎn)或公司整體的價值是多少的問題的；而著名的MM理論則是探討公司的資本結(jié)構(gòu)和股利對公司價值的影響，有效市場假說以及近期對該理論的經(jīng)驗檢驗也是在描述和驗證證券的價格與各種信息、各種因素之間的關(guān)系，研究市場對證券價值的反映程度，以便對證券類資產(chǎn)進行更準(zhǔn)確的估價。CAPM，APT，期權(quán)定價整體評估公司價值資本結(jié)構(gòu)、股利MM理論證券的各種信息及關(guān)系有效市場假說 圖2-2 各理論與公司價值關(guān)系 一般認為，有效市場理論、組合理論、期權(quán)定價理論、資本

21、資產(chǎn)定價模型和代理理論、貼現(xiàn)現(xiàn)金流理論、資本結(jié)構(gòu)理論、不對稱理論為現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基本學(xué)說。2.2 公司價值評估的發(fā)展公司價值是20世紀(jì)60年代初期伴隨產(chǎn)權(quán)交易市場出現(xiàn)，由美國管理學(xué)者最早提出的一個概念。企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場的迅速發(fā)展，使人們?nèi)找媲宄卣J識到，在市場經(jīng)濟條件下，作為商品生產(chǎn)者的企業(yè)本身也是一種商品。其交易價格是由市場決定的。在激烈的市場競爭中，企業(yè)求生存和發(fā)展，必須使自身價值在市場中得到承認，并不斷尋求價值增值的途徑，并以追求公司價值最大化作為從事各種生產(chǎn)經(jīng)營活動的目標(biāo)。進入20世紀(jì)80年代以后，隨著美國新一輪企業(yè)并購浪潮的到來，不論是企業(yè)界還是學(xué)術(shù)界對公司價值的認識和對公司價值評估

22、方法的研究都達到了前所未有的境地。 可以看出，估值理論的發(fā)展經(jīng)過長時間的摸索，已經(jīng)成為一種比較科學(xué)而系統(tǒng)的理論，廣泛應(yīng)用于股票定價和資產(chǎn)定價。估價理論的內(nèi)容與方法 凈資產(chǎn)賬面價值 凈資產(chǎn)基準(zhǔn)方法 凈資產(chǎn)市價法 市場價外加溢價法DCF法（貼現(xiàn)現(xiàn)金流） 收益基準(zhǔn)方法 紅利還原法企業(yè)價值評價法 相關(guān)估價法（類似企業(yè)比較法） 期權(quán)估價法 圖2-3 企業(yè)價值評估方法分類 2.3 估值理論的核心內(nèi)容2.3.1 估值與公司價值按照微觀經(jīng)濟學(xué)的觀點，公司價值就是公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。西方經(jīng)濟學(xué)一直認為,企業(yè)的價值是在于追求利潤最大化,因此特別強調(diào)企業(yè)財務(wù)方面的業(yè)績。經(jīng)過多年的探索,目前普遍認同企業(yè)價值是在過

23、去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的企業(yè)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對企業(yè)的一種預(yù)測。也就是說,企業(yè)價值是企業(yè)的市場價值，它取決于未來企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，是企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。公司價值一般由眾多單項資產(chǎn)組成的企業(yè)整體資產(chǎn)所具有的綜合價值體現(xiàn)，是對企業(yè)整體狀況的真實反映，是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易或轉(zhuǎn)讓中客觀公正的尺度，公正、科學(xué)地確定公司價值不僅可以保護企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者的合法權(quán)益，也有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者在資本運營中做出正確的投資決策。與單項資產(chǎn)相比，公司價值具有以下特點：公司價值是多個單項資產(chǎn)組成的綜合體，但并不簡單地等于單項資產(chǎn)價值之和，它是圍繞特定的經(jīng)營目標(biāo)，將單項資產(chǎn)組合起來，從不同方面發(fā)揮

24、作用以追求價值最大化，往往能發(fā)揮1加1大于2的效能，是系統(tǒng)性的價值概念。公司價值包含了企業(yè)整體獲利能力和創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流量的能力，投資者將資本投入企業(yè)的目的是實現(xiàn)資本的增值，企業(yè)資產(chǎn)在運用中通過投入產(chǎn)出活動不斷為所有者和債權(quán)人帶來盈利和現(xiàn)金流量，在產(chǎn)權(quán)主體發(fā)生變動時，所有者關(guān)心的是以往投入的資本是否保值增值并在轉(zhuǎn)讓中實現(xiàn)收益，而投資者關(guān)心的是當(dāng)前投入的資本能否在未來得到回報，對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期就成為重要的基礎(chǔ)，而公司價值可以準(zhǔn)確，全面地反映這一點。在過去的幾十年里，隨著公司財務(wù)理論的發(fā)展和完善，各種估價方法不斷產(chǎn)生。這些估價方法除了被應(yīng)用到股票市場以外，還被廣泛應(yīng)用在公司的收購與兼并、項目

25、投資、大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及會計資產(chǎn)評估等方面。如果認真分析一下這些估價方法的產(chǎn)生和應(yīng)用，就會發(fā)現(xiàn)不同的估價方法體現(xiàn)著不同估價思想和價值觀念。估價方法不同不僅表現(xiàn)在價值評估的起點不同，也表現(xiàn)在價值評估的過程不同，在很多時候，過程甚至比結(jié)果更加重要。估價方法在很大程度上體現(xiàn)的是估價者對價值和價值形成過程的認識。本文的估值就是通過綜合運用一些財務(wù)、金融以及管理知識評估公司價值的過程，公司估值過程具有科學(xué)性與藝術(shù)性。2.3.2 公司價值估值的重要性公司價值之所以重要，是因為它在現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中具有以下幾個方面作用： 公司價值是衡量企業(yè)市場能力的最重要指標(biāo)之一。企業(yè)的市場發(fā)展能力是決定企業(yè)生存和發(fā)展的基本動

26、力，是企業(yè)發(fā)展的本質(zhì)所在。而公司價值最能全面、完整地衡量企業(yè)的市場發(fā)展能力，是企業(yè)參與市場交換的最終表現(xiàn)。 公司價值是企業(yè)實行價值管理所作出的各項政策的基本依據(jù)。企業(yè)的投資政策、融資政策以及股利分配政策的實施與否也取決于這些政策是否增加公司的價值?？梢哉f，企業(yè)做出的各種決策最終都表現(xiàn)在公司價值問題上，公司管理也圍繞價值進行管理。 公司價值是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)。因為公司價值是唯一的要求完整信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)。為判斷價值創(chuàng)造，必須具備長遠觀點，能夠在損益表和資產(chǎn)負債表上處理所有現(xiàn)金流量，并了解如何在風(fēng)險調(diào)整的基礎(chǔ)上比較不同時期的現(xiàn)金流量。沒有完整的信息，幾乎無法做出合理的價值評估。 公司價值也

27、是評價企業(yè)管理者績效的重要指標(biāo)。隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，如何評價和激勵管理者已經(jīng)成為一個重要問題，而公司價值是評價和激勵企業(yè)管理者的最重要指標(biāo)，是企業(yè)管理優(yōu)劣的最終評判標(biāo)準(zhǔn)。另外，公司價值理論也是企業(yè)無形資產(chǎn)價值理論的基礎(chǔ)。 企業(yè)價值評估是市場經(jīng)濟和現(xiàn)代企業(yè)制度相結(jié)合的產(chǎn)物。以企業(yè)并購為目的：可以為與被并購企業(yè)討價還價提供一個重要參考，也可以為實施并購的企業(yè)決策提供依據(jù)，以降低并購業(yè)務(wù)的風(fēng)險。公司價值對于股票市場投資者，尤其是對那些持有穩(wěn)健投資觀念的投資者，即以基本分析為主的投資者，合理進行股票定價、判斷股票價格有著非常重要的意義。對于股票市場中不同的投資者來說，公司價值有著不同的作用和意

28、義?？梢钥闯鰺o論是在經(jīng)濟活動還是資本市場，企業(yè)價值的估值非常重要，不但是價值管理的關(guān)鍵控制點，也是資本市場運作尤其是收購活動的的成敗關(guān)鍵點之一。2.3.3企業(yè)估價主要評估技術(shù)概述企業(yè)估價使用比較多的方法一般分三大類：收益法(現(xiàn)金流貼現(xiàn)法)、市場法和期權(quán)估價法。收益法，也稱收益現(xiàn)值法、收益還原法，是把企業(yè)或其他資產(chǎn)綜合體在未來特定時間內(nèi)的預(yù)期收益還原為當(dāng)前的資本額或投資額的方法。從理論上說，收益法應(yīng)是相對科學(xué)的方法。因為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、企業(yè)競爭戰(zhàn)略理論、企業(yè)競爭優(yōu)勢理論認為，創(chuàng)造企業(yè)價值和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的主要目的。企業(yè)價值由各種不同的創(chuàng)造價值因素所組成，而且這些創(chuàng)造價值的因素要經(jīng)

29、過整合才能產(chǎn)生效果；企業(yè)價值不是單項資產(chǎn)簡單組合，而是各單項資產(chǎn)的整合，如整合成功可產(chǎn)生1+1大于2的效果；可持續(xù)發(fā)展理論認為，企業(yè)存在或購并的目的，不是企業(yè)過去實現(xiàn)的收益、現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價值，而是企業(yè)未來獲得收益的能力，只要企業(yè)未來收益為正，企業(yè)就可持續(xù)經(jīng)營下去，企業(yè)就有存在的價值。因此收益法的思路叫收益還原思路，把企業(yè)在未來特定時間內(nèi)的預(yù)期收益通過一定的折現(xiàn)率還原為當(dāng)前的資本額或投資額。整體企業(yè)評估的對象是以企業(yè)的整體獲利能力為目標(biāo)進行的評估，因而收益還原思路及收益現(xiàn)值法就是整體企業(yè)評估的首選方法。收益法的條件：被評估企業(yè)的未來預(yù)期收益能夠預(yù)測，并能基本保證預(yù)期收益數(shù)額的合理性和可用性；與

30、企業(yè)獲得未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險也能估量，并能提供令人信服的依據(jù)；產(chǎn)權(quán)清晰，評估范圍界定清楚。對于企業(yè)整體收益的確定，主要有三種：利潤總額法、凈利潤法、凈現(xiàn)金流量法： 表2-1 三種企業(yè)收益的比較 名稱定義公式優(yōu)點缺點利潤總額法利潤總額法是指企業(yè)在未來經(jīng)營期內(nèi)所獲的稅前利潤，將其作為測算企業(yè)整體資產(chǎn)收益額的一種方法。利潤總額=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-主營業(yè)務(wù)稅金及附加+其他業(yè)務(wù)利潤-營業(yè)費用-管理費用-財務(wù)費用+投資收益+補貼收入+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出數(shù)據(jù)易得，比較客觀反映企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績。不是企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益，也不是企業(yè)整體資產(chǎn)的收益，不能反映總資產(chǎn)的價值，因為稅前利潤已扣除

31、了由負債帶來的利息支出；同時，也不能反映企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，因為利潤中尚有一部分所得稅并不歸資產(chǎn)所有者擁有。通常不采用利潤總額法來測算企業(yè)整體資產(chǎn)的收益。凈利潤法指企業(yè)在未來經(jīng)營期內(nèi)可獲得的歸資產(chǎn)所有者擁有和支配的凈收益凈利潤=利潤總額-所得稅客觀反映企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績受制于各企業(yè)會計政策，如折舊不同，導(dǎo)致缺乏可比性，人為操縱時失真凈現(xiàn)金流法指運用企業(yè)未來經(jīng)營活動和投資活動中現(xiàn)金流入量與流出量的差額來確定企業(yè)整體收益的方法凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量=調(diào)整后凈利潤+折舊-追加投資，折舊包括各種攤銷。符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程，比較真實地模擬企業(yè)在未來經(jīng)營中收益的實現(xiàn)途徑和

32、過程，受會計政策影響小。連續(xù)性強，應(yīng)從長遠的角度考慮問題 國際流行的評估方法是以凈現(xiàn)金流量作為預(yù)期收益額。因為它以收付制為原則，排除了人們主觀認定的固定資產(chǎn)折舊費的干擾；還考慮到收益的時間和貨幣的時間價值，還是稅后指標(biāo)。所以現(xiàn)金收付制下的凈現(xiàn)金流量與權(quán)責(zé)發(fā)生制下的利潤指標(biāo)相比更能全面、精確地反映公司的內(nèi)在價值。本文將采取凈現(xiàn)金流方法進行估值。在求得凈現(xiàn)金流后，一般采用兩個公式計算公司價值：公司股權(quán)價值：V=，F(xiàn)CFEt為t期股權(quán)自由現(xiàn)金流量（free cash flow of equity）,FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額，Ke為股權(quán)資本成本。公司整體價值：V=，F(xiàn)CFFt

33、為t期公司自由現(xiàn)金流量，是扣除營業(yè)費用和息前納稅額后的現(xiàn)金流量，WACC為企業(yè)資本成本。必須注意的是，使用不同的現(xiàn)金流必須用匹配的資本成本。信息分析公司價值公式自由現(xiàn)金流及資本成本財務(wù)分析圖2-4 收益法過程圖解相關(guān)估值法：也稱市場法，指利用資本市場和產(chǎn)權(quán)市場上與被估企業(yè)相同或相似企業(yè)的交易及市場交易成交價作為參照，通過被估企業(yè)與參照企業(yè)之間的對比分析，從而確定被估企業(yè)整體資產(chǎn)價值的一種評估方法,一般有以下兩種方法：可比公司分析法：找出同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場/價格乘數(shù)來推斷被評估公司的價值。使用的財務(wù)指標(biāo)有銷售利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率等。但應(yīng)

34、注意可比公司的會計方面是否有差異，如存貨計價方法，折舊方法等。用股權(quán)乘數(shù)得出的被評估公司的估值是股東權(quán)益市場價值的估計數(shù)，而用總資本乘數(shù)得出的則是被評估公司股權(quán)和債權(quán)在內(nèi)的總資本的市場價值估計數(shù)。股權(quán)乘數(shù)計算有市盈率，價格對凈現(xiàn)金流比率和市凈率等?？傎Y本乘數(shù)有總資本對EBIT的比率、總資本對息稅前凈現(xiàn)金流量的比率和總資本對包括債務(wù)的有形賬面價值的比率。運用各乘數(shù)得出的公司價值不相同，可賦予權(quán)重平均?？杀冉灰追治龇ǎ涸摲ㄊ菑念愃频氖召徥录蝎@取有用的財務(wù)數(shù)據(jù)來求出一些相應(yīng)的收購價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標(biāo)公司，一般只統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方公司支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標(biāo)公司

35、的價值。以上提到的一些比率具體計算公式分別如下：市場價格/收益比=股票價格/稅后利潤，即常說的市贏率，亦可用以下公式P/E=B*（1+ g）/(r-g)計算，g為紅利增長率，r為股權(quán)資本要求的收益率。賬面價值倍數(shù)=股票價格/凈資產(chǎn)價值，即市凈率P/BV。如A公司凈資產(chǎn)值為2元/股，同類公司B股票價格為5元，凈資產(chǎn)值為3元/股，則B公司P/BV=5/3=1.67，然后用1.67乘以A公司凈資產(chǎn)值=1.67×2=3.34元，即A公司股權(quán)價值為3.34元/股。比率可比公司分析公司價值用比率乘以目標(biāo)公司相匹配的指標(biāo)比率可比交易分析 圖2-5 相關(guān)估價法過程圖解 相關(guān)估值法的理論基礎(chǔ)：估價對象

36、可與相同類型資產(chǎn)或公司之間的比較。這是經(jīng)濟理論的一個基本原則，類似的公司或資產(chǎn)應(yīng)有類似的交易價格。該方法對公司價值的評估是通過參考可比公司的價值與某一變量，如收益、現(xiàn)金流量、賬面價值或收入等比率計算而得到的。假設(shè)條件：其他公司與被估價公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價是正確的。選擇可比公司時主要在經(jīng)營方面和財務(wù)方面尋找類似的公司。在經(jīng)營方面主要注意所在行業(yè)、產(chǎn)品類別、市場份額、經(jīng)營周期、經(jīng)營策略等；在財務(wù)方面則主要關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、營業(yè)利潤、凈利潤、負債率、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利政策以及銷售收入和凈利潤的增長率等?？杀裙緫?yīng)該是同行業(yè)或同一業(yè)務(wù)的公司，最好是同一市場的公司，股本規(guī)模和有關(guān)指

37、標(biāo)的增長率大體相當(dāng)。另外，需了解可比較企業(yè)的行業(yè)特性，企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢，企業(yè)的市場地位，企業(yè)的成長性，企業(yè)的近期贏利能力，企業(yè)經(jīng)理的管理能力等。市場法要求在活躍、成熟的證券交易市場進行，在我國并不具備成熟條件：一是市場不規(guī)范，價格與公司基本面脫鉤；二是有非流通股。成本加和法（主要依據(jù)賬面資料，國內(nèi)使用較多）指重新構(gòu)建一個與被評估對象相同的企業(yè)，或生產(chǎn)能力及獲利能力載體所需的投資額，與公司帳面價值比較以作為判斷企業(yè)整體資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)的評估方法。也可稱為重置成本法，即托賓Q值估價法。成本加和法主要依據(jù)凈資產(chǎn)的帳面值，重置成本還包括重新設(shè)立該企業(yè)無形資產(chǎn)所需要付出的成本，重置成本不同于企業(yè)設(shè)立時的歷史成

38、本，它已包含了由企業(yè)良好運作導(dǎo)致的資產(chǎn)升值。企業(yè)帳面價值和重置成本的比率便是托賓提出的Q值。該方法優(yōu)點是，當(dāng)通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升或技術(shù)進步導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降的情況，Q值能提供對資產(chǎn)價格估價更好的判斷標(biāo)準(zhǔn)。公司價值考慮企業(yè)成長性加上溢價凈資產(chǎn)高估大于1托賓Q低估小于1 圖2-6 成本加和估價法圖解除了以上三種比較常用的估價法外，期權(quán)估價法也比較常用，期權(quán)估價法的主要特點是：期權(quán)是一種契約，期權(quán)的所有者擁有在給定的日期前以固定的價格買入或賣出一項資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)又分買方期權(quán)（call option）和賣方期權(quán)（put option）兩種。影響期權(quán)定價的因素（以賣方期權(quán)為例子）基礎(chǔ)資產(chǎn)的即時價格。

39、該價格越高，一般期權(quán)到期時該資產(chǎn)的即時價格也就越高，賣方期權(quán)價值越小。成交價格。期權(quán)契約規(guī)定的成交價格越高，則賣方期權(quán)的價值越大。期限的長短。美式期權(quán)時間越長，期權(quán)價值越高。無風(fēng)險的流行利率。利率越高，賣方期權(quán)的價值就越低。因為高的利率使到期時成交價格的現(xiàn)值降低?；A(chǔ)資產(chǎn)的價格波動程度。程度越大，賣方期權(quán)的價格越高。目前資本市場上比較流行的估值方法是收益法，尤其是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，然后用市場法和成本加和法印證。各種估價法可視評估的企業(yè)特點靈活使用，而且需要多種方法互相印證。本論文主要使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法，現(xiàn)金流采用公司自由現(xiàn)金流。2.4 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法詳解2.4.1 現(xiàn)金流折現(xiàn)法（discoun

40、t cash flow, DCF）在DCF方法中企業(yè)價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加上終值的現(xiàn)值，再減去剩余的負債?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)理論基礎(chǔ)是下述三個假設(shè)： 目前一定數(shù)額現(xiàn)金的價值大于未來等額現(xiàn)金的價值；對未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，可以進行合理估計；企業(yè)的可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉(zhuǎn)換收益是相似的，并可預(yù)測。在實際操作中，可編制預(yù)測財務(wù)報表對企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營成果和財務(wù)狀況進行預(yù)測，進而評估企業(yè)的管理決策和經(jīng)營計劃，確定增長率、資本成本等參數(shù)，通過預(yù)測財務(wù)報表，可以進一步測算出企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，將這些現(xiàn)金流量用加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)，通過公式V=進行計算，得到的現(xiàn)

41、值V就是企業(yè)的價值。根據(jù)這樣一個模型，就可以將企業(yè)的價值量化，計算出的結(jié)果直接體現(xiàn)了企業(yè)在資本市場上的市場價值，實際上在資本運作領(lǐng)域，當(dāng)人們從事收購和兼并時，正是基于這樣的方法來評估目標(biāo)企業(yè)的。2.4.2 變量計算及模型公式一現(xiàn)金流量對預(yù)期現(xiàn)金流量的確定?？紤]以下因素：歷史的現(xiàn)金流量；企業(yè)所處的發(fā)展階段及成長率；宏觀經(jīng)濟環(huán)境及GDP增長率；會計政策。決定未來現(xiàn)金流量的主要原因來自企業(yè)內(nèi)部，決定貼現(xiàn)率來自企業(yè)外部。計算公司的自由現(xiàn)金流量，有兩種方法：第一種是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總：FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利另一種是用利息稅前凈收益（

42、EBIT）為出發(fā)點計算：FCFF=息稅前利潤*（1-所得稅稅率）+折舊和其他非現(xiàn)金支出-（增加的流動資本投資+增加的固定資本投資），即=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加的營運資本二模型公式： 模型分兩種：FCFF穩(wěn)定增長模型V=/(WACC-g)，其中 g為FCFF的永久穩(wěn)定增長率。該公式對預(yù)期增長率非常敏感，特別是在通常情況下資本加權(quán)平均成本比股權(quán)資本成本低得多。公式對資本性支出和折舊的關(guān)系也非常敏感，資本性支出不應(yīng)顯著大于折舊。FCFF模型一般形式V=，如果企業(yè)N年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，增長率為g，則公司價值為V=+模型使用說明： 該模型是對整個企業(yè)進行估價。 該模型使用的穩(wěn)定

43、增長率必須合理，和預(yù)期的GDP的長期增長率相關(guān)。公司必須具備維持其穩(wěn)定增長的條件。比如，不允許公司的資本性支出遠遠大于折舊額。另外運用一個與名義經(jīng)濟增長率相當(dāng)或稍低的速度增長，不然，公司價值長期下去將富可敵國。 FCFF模型結(jié)果通常比紅利貼現(xiàn)模型計算得到的高，兩者之差反映了掌握公司控制權(quán)后所得價值的一個組成部分。 FCFF與FCFE差別主要來自于和債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出，本金償還，新債發(fā)行以及其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流（如優(yōu)先股利），所以處于最優(yōu)債務(wù)水平下的企業(yè)使用債務(wù)和股權(quán)組合對資本性支出和追加的營運資本進行融資，通過發(fā)行新債歸還舊債本金的企業(yè)，其FCFF將大于FCFE。另外財務(wù)杠桿通常

44、使得FCFF的增長率大于FCFE。 具有很高財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適合使用FCFF方法進行估價。因為債務(wù)導(dǎo)致的波動性，計算這些公司的FCFE是相當(dāng)困難的。2.4.3 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在中國市場上的應(yīng)用考慮 對于貼現(xiàn)率來講，需要應(yīng)用CAPM模型。但中國市場沒有真正意義上的市場化無風(fēng)險利率。股票市場收益率也難以很好確定，這些都帶有人為因素，因此，有時需要分析師經(jīng)驗及評估的藝術(shù)性。 長期不分紅，沒有穩(wěn)定股利政策，現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，會計審計制度不健全，上市公司操縱利潤，使現(xiàn)金流量和增長率估計很難準(zhǔn)確。另外上市公司政府行為和大股東操縱，業(yè)績波動大。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法主要適用于處于傳統(tǒng)

45、產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營歷史較長，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健的公司估價。盡管如此，隨著全流通及資本市場的一系列改革，中國資本市場逐漸為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法提供了實施的條件。2.5 影響公司價值的因素根據(jù)貼現(xiàn)法的步驟及公式，可知有一些因素會影響公司價值，也是評估過程中需要關(guān)注并重點分析的因素。一 凡影響公司未來現(xiàn)金流量的因素都會影響公司價值。二 投資決策。包括一般性經(jīng)營（短期投資），固定資產(chǎn)投資、股權(quán)投資和收購兼并等。三 融資政策。負債規(guī)模的擴大會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險，會降低公司的價值；融資行為會作為一種信號影響到投資者對企業(yè)未來時期現(xiàn)金流量的預(yù)期，并通過他們的投資活動影響企業(yè)價值；融資方式在一定程度上吸引投資者的注意力并認可

46、。四 融資原則是：先內(nèi)部后外部，內(nèi)部是指用留存收益轉(zhuǎn)增股本。外部應(yīng)遵循先債權(quán)后股權(quán)原則。五 股利政策。決定了公司前期利潤有多大比例可作為留存收益進行投資，從而改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，影響融資成本；在一定程度上決定公司凈資產(chǎn)水平，進而影響凈資產(chǎn)收益率；影響外部融資計劃實施的順利與否；直接反映股票的每股現(xiàn)金流量，從而影響市場對公司前景的預(yù)期。六 資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)WACC計算公式，資本結(jié)構(gòu)會影響資本成本。七 公司治理結(jié)構(gòu)。指公司作為一個獨立法人其內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)。通常由股東代表大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層構(gòu)成。公司治理結(jié)構(gòu)對公司價值有直接影響。代理問題及契約理論和交易成本理論支持通過公司治理結(jié)構(gòu)機制來保障企業(yè)所有

47、者的權(quán)益是十分必要的。獨立董事制度。綜合而言，公司治理結(jié)構(gòu)會影響公司的正常經(jīng)營及管理，從而影響公司價值。治理結(jié)構(gòu)投資決策V=+股利政策融資決策資本結(jié)構(gòu)（圖2-7 影響公司價值估值的因素） 2.6 公司價值與股票定價的關(guān)系根據(jù)MM定理，公司價值可以表示為V=Vs+Vb,其中V、Vs、Vb分別表示公司價值、股權(quán)價值和債權(quán)價值。這意味著股票價值是被包含在公司價值之中的。為進一步分析公司價值和股權(quán)價值、股票價格的關(guān)系，我們用公司自由現(xiàn)金流估價法重新寫出股權(quán)價值和公司價值：V（股權(quán)價值）= ， V（公司價值）= 比較這兩個模型，就可以發(fā)現(xiàn)公司價值同股權(quán)價值之間的關(guān)系。股權(quán)價值是由預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量（指扣除所有費用、稅收支付、資本支